Konceptet Margin of safety och säkerhetsmarginal vid investeringar

Value investing, the strategy of buying stocks at an appreciable discount from the value of the underlying businesses, is one strategy that provides a road map to successfully navigate not only through good times but also through turmoil. Buying at a discount creates a margin of safety for the investor -room for imprecision, error, bad luck or the vicissitudes of volatile markets and economies.
-Seth A. Klarman

"[To] have a true investment, there must be a true margin of safety. And a true margin of safety is one that can be demonstrated by figures, by persuasive reasoning, and by reference to a body of actual experience".
- Benjamin Graham

Begreppet Margin of Safety, eller den svenska benämningen säkerhetsmarginal, är förmodligen en av de viktigaste hörnstenarna för den som vill nå långsiktigt bra investeringsresultat över tid. Även om principen givetvis gäller även för den som gör någon enstaka affär vid något enstaka tillfälle, så blir den desto mer essentiell för den som har, har haft och siktar på att ha ett längre investeringsliv. Av precis samma anledning som ett casino med oddsen i sin favör kan och vill ta ett obegränsat antal "bet" för att de med sannolikheterna på sin sida i det långa loppet inte kan förlora, kan en investerare som är välbekant med och agerar efter Margin of safety konceptet, likt ett casino i det långa loppet, med ett nästan obegränsat antal bet -inte förlora (eller i all fall verkligen minimera sina chanser att förlora.

Talat ur min egen erfarenhet och mina egna uppfattningar så tror jag utan tvekan att alla förstår vad en säkerhetsmarginal betyder. En myndighet som ska bygga en bro som måste klara lastbilar på 30 ton, använder sig säkerligen av begreppet och bygger bron så att den med marginal klarar just 30, det vill säga exempelvis 50 ton för att vara på den säkra sidan. I ett investeringstillfälle tar sig säkerhetsmarginalen i uttryck genom att den som vill använda sig av den är försiktig i såväl antaganden som bedömningar. Om man vet att ett bolag kan prestera 5% i rörelsemarginal, men går att räkna hem med 3% rörelsemarginal, ja, då existerar en margin of safety. Inga konstigheter. Även om många säkerligen tänker på detta sättet (och även om exemplen ovan är överdrivet förenklade) så krävdes det mer för att få mig att verkligen förstå inverkan säkerhetsmarginalen har och hur viktig den är på sikt.

Vad som fick mig personligen att mer förstå begreppet var när jag kom att tänka på en analogi till en fotbollsmatch med live-odds. Live-odds presenteras under hela matchen då flertalet aktörer givet varje resultat vid varje given tidpunkt ställer ut odds. I många matcher ges dessa odds sent in på slutminuterna även om ställningen kan få matchen att se redan avgjord ut.

Jag brukade (som yngre) alltid resonera att om Barcelona leder över Milan med 2-0 och det är 5 minuter kvar, och man ser oddset 1.01 på Barcelonavinst, så går det inte att förlora. Det går ju inte. Hur ska det kunna bli 2 mål på 5 minuter. Hur ofta händer det? Nästa tanke var naturligt att man, givet oddset, måste satsa en rätt så stor summa för att kunna vinna några pengar som är något att tala om, i detta fall 100 000 kronor för att kunna vinna 1000. Den tredje tanken (även den naturlig) var att man genast då hamnar i en mindre bekväm situation med 100 000 kronor att förlora och endast 1000 kronor att vinna. Då känns det hela helt plötsligt mindre attraktivt.

Ju mer jag tänkte på det här vid varje match jag såg, mer och mer slog det mig: Det existerar ingen säkerhetsmarginal. Minns väl, 100 000 kronor på spel för att vinna 1000. Att samma lag ska hinna göra 2 mål på 5 minuter är givetvis osannolikt, för att inte säga väldigt osannolikt, men det förekommer.  Jag föreställde mig själv vad som skulle hända om jag tog betet och förlorade 100 000 kronor. Det skulle innebära att jag alltså måste ta samma bet igen 100 gånger för att återvinna vad jag förlorat. Och anledningen till att valt spelbolag väljer att ställa ut oddsen är givetvis för att de räknat ut att det med sannoliket händer att ett lag hinner hämta in en 2-måls ledning på 5 minuter. Hur ofta då? Givetvis fler än 1 gång på 100. Försök att vinna pengarna åter hade mycket sannolikt slutat i ytterliggare förluster.

Vad är problemet för mig som spelare i exemplet ovan? Jo:
-Säkerhetsmarginalen är för låg!

Måste jag riskera 100 000 för att vinna 1000 i en sådan situation så har jag i princip ingen säkerhetsmarginal alls. Det är just detta som är felet, och för mig existerar det ingen bättre exemplifiering för vad en säkerhetsmarginal är och varför den är viktig i just investeringar.

Hade jag istället fått betalt 50 000 vid 100 000 satsat och historien ovan om förlusten återupprepar sig så hade jag bara behövt ta betet ytterliggare två gånger med lyckosamt utfall för att vinna tillbaks pengarna. Säkerhetsmarginalen är då istället betydligt mer gynnsam för mig (och betydligt ogynnsammare för spelbolaget).

Vad händer om vi då återkopplar detta till investeringar? Analogin och poängen är exakt densamma:
Det kommer förr eller senare att komma förluster. Alla gör förluster, precis alla. Det finns inte en investerare som kontinuerligt kunnat undvika förluster. Därför är det essentiellt att förstå att varje investering ska ha en sådan säkerhetsmarginal så att den potentiella avkastningen blir så stor så att det från tid till tid kan täcka upp för de förluster som oundvikligen kommer komma. (!)

Tänk tillbaks på exemplet med fotbollsmatchen. Anledningen till att ingen bör vara villig att ta bettet att satsa 100 000 för en eventuell vinst på 1000 är för att säkerhetsmarginalen är på tok för liten. Vid en förlust krävs ett orimligt antal vinster i rad  för att komma jämnt upp. Även om sannolikshetslära (för den som utbildad inom området) inte tar i beakt hur många bet man tar (varje bet har i sig ett förväntat sannoliksviktat utfall som i sig bör avgöra om det är fördelaktigt eller inte att ta det) så är det för en investerare som förväntar sig att vara långvarig essentiellt att förstå detta, eftersom det under flera decennier kommer framkomma ett stort antal investeringstillfällen och ett stort antal investeringar. Det är inte i någon investerares intresse att ta på sig för stor risk till för låg förväntad avkastning. (!) På lång sikt vill man ha oddsen med sig, precis som ett casino vill och ser till att alltid ha det.

Hur skapar man sig då en säkerhetsmarginal i investeringar? Det finns egentligen bara två sätt. Det första är att skapa en säkerhetsmarginal när man räknar fram sitt motiverade värde. Det andra är att göra sin investering till lägsta möjliga pris i förhållande till detta motiverade värde (som på inga sätt någonsin kommer vara exakt; det existerar inga exakta riktkurser).

Bilderna nedan illustrerar

Detta är en artikel som förmodligen kommer vara under uppbyggnad allt eftersom. Men jag avslutar med mitt favoritcitat angående risk, uttalat av Benjamin Graham:

"Real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price in relation to the general market in a given period, but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management."

Generella tankar om P/E-tal och motiverade multiplar

Jag tänkte göra ett avsteg från tidigare inlägg som uteslutande varit artiklar om specifika bolag, där syftet varit information om bolaget att användas (som del )i investeringsebeslut. Det återstår att se om detta avsteg bli temporärt eller återkommande.

Det går ofta att läsa på diverse forum analyser som mynnar ut i, och hänvisar till, specifika riktkurser på aktier, såväl över som under gällande marknadspris. För att etablera en riktkurs finns sedan flertalet metoder. Den mest intuitivt korrekta och marknadsoberoende metoden är en DCF värdering där ett bolags samtliga framtida kassaflöden prognosticeras och diskonteras till nuvärde. Denna metod är inte påverkad av om marknaden är i en uppåtgående eller nedåtgående trend och därför i den bemärkelsen "oberoende". Dock krävs många inputs där många av dessa innebär skattningar i framtiden vilket gör metoden enligt principen "garbage in - garbage out" tveksam och lätt att kritisera. Därför är en vanligaste (vill jag ovetenskapligt påpeka) metoden att istället använda sig av en multipelvärdering, där i det mest förekommande fallet vinstmultipeln multipliceras med en prognos på vinst per aktie vilket mynnar ut i en riktkurs.

Ett betydligt enklare sätt än att utföra en DCF beräkning alltså.

Den största osäkerhetsfaktorn i detta förenklade sätt att nå en riktkurs blir nu istället frågan om en motiverad multipel. Vilken multipel är motiverad och hur kommer man fram till just den? Jag tänker ofta när jag ser beräkningar att häri ligger en stor felfaktor, vilket kan göra att man som investerare kan lura sig själv (och andra) till felaktiga (omotiverade) beslut investeringsmässigt, så länge den som använder metoden vill blunda för implikationerna av felskattningar. Det är som synes rätt så enkelt att motivera vilken kurs man finner intressant eftersom att även om bolaget inte presterar och presterar en ena faktorn i multiplikationen (vinsten per aktie, VPA), så kan det alltid justeras genom en högre multipel. Vem som helst kan alltså motivera vilket värde som helst.

P/E talet historiskt på Stockholmsbörsen har enligt Reuters EcoWin och Aktiefinansanalys sett ut som nedan:

P/E talet varierar som synes med marknadssentimentet som allmänt gäller.

Om jag igen får återkoppla till anledningen till att jag skriver den här artikeln så är det för att jag allt som oftast läser antaganden vad gäller P/E multiplar (och även andra multiplar) som jag finnar på tok för optimistiska. Jag kan exempelvis läsa att ett bolag med begränsad historisk och begränsat börsvärde men med i dagsläget relativt goda tillväxt utsikter förtjänar ett p/e tal på 15x, samtidigt som bolag på kanske den största listan (med >100-årig historik och ett börsvärde på flera 10-tals miljarder) handlas till p/e 11x. En skillnad i P/E talsvärdering på 15 till 11 motsvarar 36% i värdering.

Det är alltså, eller borde i allfall vara, intressant för alla som investerar i aktier att i lugn och ro kritiskt tänka efter varifrån man får eller tar sina multipelantaganden.

Tittar vi på värderingsteori så är värdet av ett företag det diskonterade nuvärdet av de framtida kassaflödena. Enligt Gordon growth model antas de enda riktiga kassaflödena vara utdelningen till aktieägarna. Värdet på ett bolag blir därför:

P=VPA * (1-Y)* (1+g) / (r-g)

där r: avkastningskravet och g: tillväxten och VPA: vinst per aktier och Y: återinvesteringsandel (den del av VPA som inte delas ut)

Dividerar vi P med E för att få P/E så ser evkationen ut enligt:

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

Ekvationen kan ytterliggare (överkursmässigt) förenklas ytterliggare genom att definiera payout ratio som g/ROE och det hela mynnar då ut i:

P/E = 1- g/ROE / (r - g)

Detta blir ett forward p/e, alltså en prognos där g nu står för den förväntade tillväxten och den förväntade ROE:n.

Återgår vi till den ursprungliga funktionen

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

så är den förenklad på en hel del sätt. Exempelvis så antas tillväxttakten, g, vara konstant. Även om modellen är begränsad så tycker jag den är sufficient nog att använda för att studera närmare vad man egentligen antar när man motiverar ett P/E tal. För att studera detta närmare måste vi skatta relevanta värden på övriga ingående variabler.

*g är som ovan nämnt i detta fall ett uttryck för den förväntade tillväxten. Eftersom den antas vara konstant sätter jag den till 4%, vilket är väl över BNP, vilket på låååååång sikt innebär att ett företag som växer med 4% kommer växa och bli större än ekonomin. Ett begränsat antagande alltså.

*r är avkastningskravet som varierar såväl riskpremie som riskfri ränta. För att skatta en riskpremie på ett enkelt sätt kan man över tid studera vad aktiemarknaden avkastat i relation med en riskfri placering (en 10-årig statsobligation exempelvis) och man skulle då kunna mynna ut i en siffra som kan hamna mellan 6-9 %. Man behöver dock tillgång till en databas för att göra dessa beräkningar. Jag väljer att använda 12% här, som ett någorlunda förenkling för såväl riskfri ränta som varierande riskpremie.

*Payout-ratio: Denna faktor varierar stort över många bolag och jag har ingen bra informationskälla men jag sätter 30% som ett skattat långsiktigt värde.

Vad hade då ett P/E tal på 15 motiverat? Sätter vi in de valda antagna variablerna ovan och löser för en vi önskar se så kan vi skapa oss en rätt så rimlig bild av antagandena.

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

och när jag löser för g givet ovan antaganden så ger det att ett P/E tal på 15 är motiverat vid mellan 9,93 och 9,94% tillväxt. Detta alltså i ett läge där övriga bolag växer 4% antaget. (!)

Löser jag istället för payout-ration för anatandet att bolaget i fråga växer 4%, att avkastningskravet är 12% och att P/E talet alltså är 15 så ger det ett utfall på 116%. Det innebär att givet övriga antaganden så måste bolaget framöver dela ut 116% av vinsten. (!)

Gör jag samma sak som ovanstående och löser för avkastningskravet så får jag givet 4% tillväxt, givet 30% utdelningsandel och givet 15 i motiverat P/E ett avkastningskrav på cirka 6,3%. Givet att den riskfria räntan just nu är på historiskt låga nivåer och om 1-2 år skulle kunna vara över 4% hade det i så fall inneburit att premieavkastningen för att exponera sig mot aktier hade varit kring 2-2,3%. Som sagt ovan har en historisk siffra snarare varit det tredubbla. (!)

Vad säger då detta? Att alla värderingar kring 15 gånger årsvinsten är omöjliga? Knappast. Detta är ett väldigt förenklat exempel, men vad det är är  ett enkelt sätt att med enkla antaganden (som man kan motivera bättre än jag gjort ovan, där jag snarare tagit dem ur luften) titta närmare på vad en viss värdering egentligen hade inneburit i antaganden om framtiden.

Givet hur börsen ser ut i dagsläget så finns det inte speciellt mycket med kvalitet som ens handlas kring 15 gånger årsvinsten. Dock förekommer det ständigt, om inte dagligen, analyser som riktar ett mindre obskyrt bolag mot en riktkurs om 15 gånger årsvinsten i dagens börsklimat. Där hoppas jag att den här artikeln kan bidra till att ge perspektiv.