söndag 1 januari 2023

Tankar från investeringsåret 2022


Tankar från investeringsåret 2022





*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

"Berkshire Hathaway did better because we tried to do less”. ”We always knew if we worked hard we could find a few things where we were right and that would be enough”.
-Charlie Munger

Förutom att börsens breda index tappat nästan en fjärdedel av sitt värde från årets början har ytterligare en kraft, som för ett par år sedan knappt existerade, gjort avtryck och kraftigt decimerat köpkraften och värdet av varje givet kapital. För med en inflation som taktar i häraden kring dubbelsiffrig magnitud urholkas varje sparkrona, lönekrona, pensionskrona snabbt. Den investerare som inte tänker på effekten av inflation lurar sig själv och för den investerare som är medveten om den blir det väldigt uppenbart att uppgiften att bevara, och öka, värdet/köpkraften av kapitalet med ens blir enormt mycket svårare.

Jag har skrivit en del tankar kring inflation i ett tidigare inlägg under hösten som finns att läsa här (Investingforvalue: Inflation och aktieinvesteringar)

För min egen del så har jag under året, precis som under det föregående året, varit fullinvesterad i aktier. Om jag summerar tiden som jag skrivit denna blogg så har jag majoriteten av åren haft en viss del (ibland relativt stor del) av min portfölj i likvida medel. Likvida medel, eller en oinvesterad del av portföljen, är för mig bara ett resultat av att jag inte identifierat någonstans att investera kapitalet och inte ett försök att "time:a" marknaden eller förutspå börsrörelser. Och som ett resultat av den över tid alltid varierande tillgången till eller avsaknaden av attraktiva möjligheter så har jag under året som gått, ett år med fallande kurser,  varit till 100% investerad i aktier samtidigt som jag under många tidigare år med stigande kurser haft en andel likvida medel (som sagt, ett resultat av helt andra faktorer än en syn på börsen).

Så länge jag har ett par investeringar (säg 5 st till antalet i genomsnitt) som jag bedömer vara tillräckligt attrkativa för att jag skall vara fullinvesterad i dessa, så kommer jag vara det oavsett omständigheter och jag ser ingen anledning att inte vara det. Om jag vill deltaga i värdeskapandet av ett företag som jag äger så finns det inget annat sätt än att vara exponerad mot det över tid. För mig är det också ett viktigt beslut att som investerare leva fullt ut med sina beslut som investeringar. Att göra en bedömining fullt ut, att investera efter den och att leva sitt liv i "alignment" med sina insikter och bedömningar fullt ut är för mig en självklarhet, och inkonsekvensen av att göra något annat, att t.ex. ha en insikt, bedöma ett företag som köpvärt men sedan "hoppa" in och ut ur aktien har för mig en oförståelig logik.

Jag är också helt övertygad om att det inte finns något tillgångsslag som är bättre att vara exponerad mot på lång sikt än aktier av ingen annan anledning än företags återinvestering av en del av de intjänade vinsterna i verksamheten. Ett snittmässigt företag lönsamhets- och återinvesteringsmässigt kommer efter 10 år ha nästan det dubbla investerade kapitalet mot utgångsläget och efter 20 år nästan det fyrdubbla. Kapital som på aggreggatet (även om det inte är fallet i alla bolag) kommer förräntas och avkasta något produktivt i termer av vinster och kassaflöden. (Som en sidopoäng, finns det ett tydligare exempel på hur viktigt ett företags kapitalallokering är att bedöma för en investerare om ledningen efter tio år är ansvarig för att ha allokerat 50% av då investerade kapitalet i företaget -och efter 20 år 75% av det då investerade kapitalet enligt exemplet ovan?)

Och i ett läge där inflationen är hög är alternativkostnaden på sikt av att hålla likvida medel flera nivåer högre än under tider av obefintlig inflation eftersom den oinvesterade  delen av portföljen över tid inte bara blir utan nominell avkastning utan också ser köpkraften på det oinvesterade kapitalet snabbt urholkas.

--

Under året som gått har jag gjort en investering i ett för mig nytt innehav och efter att det, av tillfälligheter, värderats upp till ett värde jag bedömer som inte lägre speciellt låg värderat har jag under årets sista månad sålt av en större del av innehavet. I övrigt har jag inte gjort speciellt många ageranden under året.

Det finns inget jag gör, eller vad jag hävdar kan göra, för att påverka att ett enskilt års resultat, i.e. att tagna investeringsbelut utvecklas på ett visst sätt mellan datumen 1/1 och 31/12. Det finns ingenting i ett väl bedömt investeringsbeslut (en bedömd 1kr som köps för 50öre) som har någon garanti att realiseras före det senare av datumen ovan ett enskilt år. Och på samma sätt kan ett dåligt taget beslut eller en felbedömning ta flera år innan det leder till en realiserad förlust.  Och risk, som bara kan mätas i bedömningen som investeraren gör av ett intrinsic value och priset gentemot detta som investeraren investerar i har ingenting att göra med kursrörelser därefter: en fallande kurs är på inget sätt korrelerat med risk för förlust av kapital, i sin enfald säger kursnoteringen ingenting.

Och tänk på vikten av att under året ha fått en viktig lärdom, eller utvecklat en insikt som i sig kan leda till eller lägga grunden för ett framtida väldigt lönsamt investeringsbeslut och agerande. Hur, eller om, en investerare fått ett sådant säger årets kursrörelser ingenting om (trots att det kan vara det allra viktigaste för framtida avkastning ).

Av uppenbara anledningar blir det tydligt att ett års resultat (av ett års eller cirka 250 dagars kursfluktuationer) inte betyder någonting för en värdeinvesterare. I ett såväl pappersmässigt bra som dåligt resultat kan nästan vad som helst döljas: felbeslut som ännu inte syns än, på sikt väldigt, väldigt lönsamma beslut som för tillfället ser ut som en förlust osv. Det enda som i varje given tidpunkt är det enda som spelar roll är investeringarnas intrinsic value och det pris investeraren betalar för det värdet:  det är det enda som kan skapa ett bra investeringsresultat över tid och det enda som kan skydda mot förlust av kapital. En investerare får aldrig sluta tänka på och ifrågasätta sina slutsatser, insikter och beslut och fokuset borde hela tiden vara på just det och i princip obefintligt på att tänka på ett enskilt års summerade kursrörelser.

Att ta tillfället att reflektera kring viktiga lärdomar, misstag, insikter man fåtts, ageranden som gjorts, ageranden som inte gjorts är vad som borde vara i tankarna oavsett om ett år eller någon annan tidsperiod summeras. En värdeful insikt eller lärdom kan vara värt enormt mycket senare i ett investeringsliv och lika viktigt kan det var att en tidigare insikt eller lärdom som är felaktiv mentalt "förstörs". För en investerare som utvecklas och lär sig är automatiskt "på väg någonstans" medans en som inte gör det kommer vara kvar på samma ställe. Och det finns inget annat än nya lärdomar och insikter som kan bygga ett investeringsresultat på lång sikt och göra en person till en bättre investerare.

Tänk vad mycket viktigare det är att få en lärdom, insikt, som lägger grunden för framtida investeringsresultat än vilka kursrörelser som skett under en viss tidsperiod. Jämför en investerare som under ett år får det, skaffar sig det med en investerare där det inte är fallet. Det är så varje investerare borde utvärdera ett år eller en vald tidsperiod. Det spelar ingen roll, är helt oväsentligt, vilken investerare som sett en mest fördelaktig kursutveckling på aggregatet under året (eller under en annan, kort definierad tidsperiod).

Därför är det lätt att se att även när ett år summeras (för den som väljer att göra det) så är även vid det tillfället kursrörelser något av det som en investerare borde fokusera minst på och istället ägna tankarna åt något väsentligt viktigare och över tid mer värdefullt.


Innehåll:

Inledning

Om temperament

Portföljkoncentration eller diversifiering?

Att leta efter enkelhet i investeringar

Appendix: Missförstånd kring "Value vs Growth", "Multipelarbitrage"

---

I början kan en investerare utan speciellt mycket erfarenhet och realtivt litet "kunnande", hanka sig fram genom att leta efter situationer där prissättningen är väldigt låg och såpass låg att väldigt få antaganden om framtiden behöver göras, och begränsad förståelse för företag och affärsmodell behövs. Kanske till och med sällsynta situationer där investeringsbeslutet huvudsakligen baseras på balansräkningen. När en investerare utvecklas och får mer erfarenhet tror jag att i de allra flesta fall synen på ett företags värde utvecklas. Efter hand som investeraren får djupare insikter om olika typer av affärsmodeller och andra kvalitativa insikter så tror jag att det är vanligt att investeraren rör sig mot att huvudsakligen (i alla fall försöka) göra den typen av investeringar där bedömningen är lika mycket eller mer kvalitativ än kvantitativ. Sannolikt är det potentiellt såväl mer ekonomiskt som intellektuellt belönande, även om det givetvis varierar från person till person och investerare till investerare. Givetvis är bägge typerna av investeringar, så länge investeringen bygger på ett pris mot ett bedömt intrinsic value, värdeinvesteringar.

Jag tror att förutsättningarna för att utöva värdeinvestering aldrig någonsin kommer ändras. Marknader utgörs av människor och människor är emotionella varelser som har några av sina kraftigaste känslospann i pendeln mellan girighet och riskaversion/rädsla. Tillgångar kommer alltid säljas långt över och långt under dess underliggande värden vid oregelbundna tillfällen av varierande anledningar. Det faktumet ger förutsättningarna för värdeinvestering och det är det enda faktumet som behöver finnas (i ett kapitalistiskt och fritt marknadssystem).

Vad menar någon som säger att värdeinvestering "inte längre fungerar"? Menar den att alla tillgångar alltid kommer handlas till sitt underliggande värde och aldrig någonsin kommer prissättas antingen väsentligt över eller väsentligt under värdet? Eller att ingen investerare någonsin kan hitta en tillgång vars värde går att bedöma (och därför inte kunna konstatera att tillgången handlas högt över eller lågt under sitt underliggande värde)? Eller att en viss investering, eller typ av investering, inte sett en stigande kurs på ett givet tidsspann och att det i sin tur implicerar att värdeinvestering inte fungerar (med en premiss att värdeinvestering har något att göra med en kursrörelse inom ett visst tidsintervall)? För mig är det en intellektuell motsägelse att säga att premissen "att köpa en krona för 50 öre" inte fungerar, inte är garanterad att fungera eller är sannolik att sluta fungera. Hur skulle det, i en marknadsekonomi, kunna vara på något annat sätt än att 1kr i nuvärde av framtida kassaflöden som köps för 50öre i ett enskilt fall skulle innebära annat än en förväntad och sannolik vinst och i ett flertal fall skulle vara extremt osannolikt att resultera i något annat än en (väldigt) förväntad och sannolik vinst och en låg risk för förlust av kapital? De som förknippar ett enskilt undantag, ett enskilt fall där något osannolikt skedde och förändrade potentiella utfallscenarion eller där avsaknad av katalysator (som i sig är sannolikt att bero på tillfälligheter) har gjort att ett visst värde inte realiserats med en generaliserande slutsats gör sig själv en otjänst och riskerar själva att vara de som agerar irrationellt på marknaden. För hur skulle en person som tror att en tillgångs underliggande värde, och priset med vilket det köps, tillsammans är oväsentligt i ett investeringsbeslut någonsin kunna agera rationellt på en marknad?

Förutom den känslomässiga aspekten som driver kurser för långt upp och för långt ned mot sitt underliggande värde på marknaden vid oregelbundna tillfällen så är jag övertygad om att majoritetinvesterarens reaktivitet på alla faktorer som kan klassas som "brus" är ytterligare en enorm faktor i tillgångars prissättning över tid. Nästan hela tiden är snittinvesteraren helt konsumerad av frågor och faktorer som på sikt är helt oviktiga för ett visst företags värde (eller för aktier som tillgångsklass) och som i sin natur är tillfälliga. Omvärldsfaktorer, makrofaktorer. nuvarande sentiment, prognos på börsutveckling, hur kursen gått senate veckan -allt det är faktorer som över tid är oviktiga för en värdeinvesterare.

Bara det faktum att snittägartiden i ett börsbolag är nere på ett fåtal månader och under lång tid har varit fallande (tänk på det: den genomsnittlige investeraren äger en aktie i snitt i ett par månader) innebär en enorm möjlighet för en värdeinvesterare. För vad säger det om en snittinvesterare äger en aktie i genomsnitt i 4-6 månader, eller under två kvartal?

Vad säger det om hur snittinvesteraren väljer sina investeringar? Vad säger det om noggrannheten snittinvesteraren tar sina beslut med? Vad säger det om hur snittinvesteraren ser på vad en aktie är? Och vad säger det om vad snittinvesteraren baserar sitt investeringsbeslut på?

Det går inte att understryka hur viktig insikten är att en väldigt liten del, en väldigt liten procent, av alla investerare är värdeinvesterare och tar beslut efter en bedömning av en tillgångs värde och priset för vilket det värdet säljs. Och det blir uppenbart för alla som verkligen tar sig tid att tänka kring snittägartiden ovan att majoriteten av alla transaktioner görs med något helt annat som grund: reaktivitet, fokus på kortsiktiga brusmässiga datapunkter, agerande efter hur andra agerar, tipsbaserat agerande etc, etc.

Det är självklart att det är ett faktum som gynnar en värdeinvesterare under förutsättning att värdeinvesteraren använder det till sin fördel.

För hur skulle det gå att argumentera för något annat än att det faktum att marknaden byter ut en stor del av ett  företags ägarbas flera gånger per år (innebärande att både de som säljer och köper fokuserar på något helt annat än företagens underliggande värden, eller i alla fall bara gör det under två kvartalsrapporter) kommer leda till felprissättningar som en värdeinvesterare kan ta del av?

När jag studerade ett av 2020 och 2021 års mest populära, och högst värderade, aktier på Stockholmsbörsen så visade en enkel DCF-beräkning att för att motivera de högsta kurserna till vilka aktien prissattes (och det värde hela företag därmed gavs) krävdes 30 år av extrem tillväxt, lönsamhet och kassaflödesgenererande (väsentligt mer än bolaget till den punkten visat prov på att leverera ens under ett enskilt år på något punkt). Och vid en närmare titt av hur de som prissatte aktien verkligen agerade (alltså de som var orsaken till en inprisning av en 30 årig närmast felfri operationellt utveckling), så visade det antal aktier som i snitt bytte hand på en handeldag att snittägartiden var omkring sju månader för företagets aktieägare.

Att positivt lagda aktierägare gärna betalar ett pris som implicerar 30 goda år, och en utveckling utan några som helst risker implicerade, men samtidigt bara är beredda att syna samma bedömda värdeskapande i genomsnitt sju månader är inget annat än en enorm motsägelse.

Oavsett om en felprissatt krona, en krona som säljs för 50 öre, beror på att en tillgång vars huvudsakliga värde finns här och nu inte avspeglas i priset eller en affärsmodell vars sannolika nära framtida värdeskapande inte avspeglas i priset så är en stor förklarande faktor till att det är så att majoriteten av alla andra investerare inte ens tar beslut efter en bedömning av värdet på tillgången. 

Och det är också en värdeinvesterares möjlighet: att majoriteten av alla på marknaden fokuserar på något annat än ett företags långsiktiga värde är det som ger förutsättningar för att priset från tid till annan avviker mot det.



"Extreme patience combined with extreme decisiveness. You may call that our investment process. Yes, it's that simple."
-Charlie Munger

Warren Buffett: “…get a chance to do something screamingly intelligent”

 

Ett fåtal ageranden under ett eller ett par år och förberedelsen inför de ageranden, med en läggning mot att "try to do less" är en naturlig läggning för en värdeinvesterare. De allra flesta tillfällen tror jag att det bästa för en investerare är att inte göra något och att vara helt inaktiv. Bevisbördan för ett agerande, antingen att göra en ny investering eller att sälja en befintlig, borde vara väldigt, väldigt hög för en värdeinvesterare. Men för de allra felsta investerare är det precis tvärtom: bevisbördan för att göra något, för att agera, är väldigt, väldigt låg. Reaktivitet på brus, agerande efter hur andra agerar, tolkningar av nyheter på morgonen, allt kan trigga en investerare att agera. Och det är intressant vad det säger om en investerares nuvarande innehav om samtliga innehav kan säljas "på en femöring" -vad säger det om hur investeringarna valts och dess inneboende kvalitet och investerarens förståelse kring dem?

Det finns mycket att tänka på och skriva om när det gäller investeringsrisk, men jag tror att det allra viktigaste och mest kraftfulla och effektiva sättet som en investerare kan minska risken för förlust av kapital är att ha väldigt höga krav vid en investering. Höga krav på sig själv i termer av förståelse och fokus på risk, höga krav i termer av säkerhetsmarginal från prissättningen och/eller kvaliten på tillgången i fråga. Bägge dessa är negativt korrelerade med hög aktivitet: det finns ingenting i hög aktivitet transaktionsmässigt som en värdeinvesterare efterfrågar. Många gånger är hög transaktionsaktivitet istället en indikator på att någon är något annat än en värdeinvesterare.


Om temperament

Temperament är förmodligen den mest  förklarande faktorn som särskiljer de investerare med väldigt bra resultat över lång tid från övriga: temperament är något som alla de som har presterat ett bra investeringsresultat över lång tid måste ha visat prov på. Av anledningar som är svåra att förstå blir andra aspekter, fenomen och egenskaper betydligt oftare förknippade med ett bra investeringsresultat eller förutsättningar att nå ett sådant. Intelligens, snabbtänkthet, kontaktnät, snabb tillgång till information, med mera är exempel på sådana egenskaper som felaktigt värdesätts och eftersträvas investeringsmässigt som den primära och viktigaste egenskapen.

Men temperament är det allra viktigaste för att en enskild investerare skall ha möjlighet att över tid nå ett bra investeringsresultat och en avsaknad av temperament är garanterat att ta bort värdet av (alla) andra positiva egenskaper som en investerare kan besitta, oavsett om det är erfarenhet, kunnande eller intelligens.

Värdeinvesteringar består av ett par grundkoncept eller grundfundament som är få till antalet och väldigt viktiga att ta på allvar. Varje grundfundament är betydligt bredare än man tror och har implikationer långt längre än man tror vid första anblick och det är därför väldigt viktigt att som investerare att fundera mycket och väldigt länge på alla de grundprinciper som finns. Det gäller även temperament.

Temperament är inte bara förmåga att agera rationellt i en period där osäkerheten, rädslan och riskaversionen är stor och när kurserna faller. Temperament är viktigt långt innan en sådan situation uppstår och det är vilket temperament en investerare haft innan en sådan period som ofta avgör dens möjligheter att hantera själva situationen när den uppstår. Varje investerare är garanterad att få sitt temperament testat av marknaden, om och om igen.

Essensen av värdeinvesteirng är att köpa något för under vad det är värt, att få mer än man betalar för, och sedan vänta till värdet realiseras. Det går inte att sammanfatta värdeinvestering på ett mer förenklat sätt och det blir också tydligt att värderinvestering inte är något komplext i sin essens: Det är något väldigt enkelt.

Genom att bryta ned beståndsdelarna som "att köpa något för mindre än vad det är värt" och vad dessa innebär i praktiken så blir det väldigt tydligt hur temperament är närvarande i nästan alla aspekter av att investera.

Att köpa något för under vad det är värt implicerar att något måste ha ett värde och att investeraren som gör investeringen måste kunna bedöma värdet. Få personer kan vara av tron att varje investerare kan värdera alla finansiella tillgångar (en korvkiosk, ett industrifastighet, en 50% ägarandel i en oljekälla, en stadsobligation med 50 års löptid, en forskningsportfölj inom läkemedel) och därför är det direkt tydligt att en investerare måste kunna skilja på de tillgångar han/hon kan uppskatta ett värde på respektive inte. Det går att argumentera att det finns en intellektuell faktor i det, men jag är övertygad att det som skiljer en investerare som vet, och tar på stort allvar, skillnaden mellan det han/hon kan bedöma och inte bedöma är temperament snarare än intelligens.

Och att en investerare bara investerar när priset är väsentligt under värdet är av så stor vikt att det är vad som avgör om en investering är attraktivt prissatt risk (som i sin bästa form är närmast garanterad att resultera i en bra affär) eller oattraktivt prisad risk (som är närmast garanterad att resultera i en förlust). Att därför ha disciplinen att bara investera när säkerhetsmarginalen är tillräckligt stor, och därigenom få ett skydd mot såväl felaktiga antaganden som för oförutsedda förändringar i förutsättnigar är något av fundamental vikt. Och självklart är det en investerares temperament som avgör om investeraren har en förmåga att hålla sig till att bara göra affären om säkerhetsmarignalen är tillräckligt stor och aldrig (av något externt element) bli påverkad att göra affären i annat fall.

Och att ha förmågan att ha disciplin, tålamod och att vara inaktiv till dess att värdet realiseras är en förutsättning för att kunna nå den potentiella avkastning som identifierats för en värdeinvesterare, vad skulle det vara om inte en temperamentsmässig faktor? Det går att föreställa sig flera situationer som får en investerare att inte realisera det bedömda värdet på en investering även om bedömningen i första läget var korrekt: att inte ha tålamod nog att vara inaktiv och därför sälja för tidigt, att bli påverkad av någon brusmässig faktor, som till exempel kursrörelser,  och därför ändra sin bedömning kring värdet, att bli påverkad av hur andra agerar och därför tappa förtroendet för sin egen bedömning av värdet och riskerna som är relaterad till bedömningen av det med mera. Det är bara investerarens temperament som kommer avgöra hur sannolik investeraren är att agera rationellt respektive irrationellt i varje aspekt och steg i ett investeringsbeslut.

Allt det är en en funktion av investerarens temperament och det är temperamentet som kommer skilja en investerare som har tagit hög, oakttrakiv risk med hög sannolikhet för förlust av kapital mot en investerare som investerat hela portföljen i ett bara ett fåtal tillgångar och trots det har gjort det med väldigt låg risk för förlust av kapital och en väldigt hög avkastningspotential.

Det är temperament som är den avgörande faktorn i varje steg av ett investeringsbeslut. Och ännu djupare: tänk hur viktigt rätt temperament är för att en investerare över huvud taget skall kunna lära sig något och utvecklas över tid och hur fel temperament där investeraren redan anser sig fullärd är närmast garanterat att leda till att investeraren inte utvecklas alls.

"Warren and I aren’t prodigies. We can’t play chess blindfolded or be concert pianists. But the results are prodigious, because we have a temperamental advantage that more than compensates for a lack of IQ points."
-Charlie Munger

Warren Buffett har sagt att en investerare måste kunna se sin portfölj minska med 50% i värde på grund av kursrörelser utan att påverkas av det. Många tror att hur en investerare hanterar en period med volatila kurser är ett direkt resultat av eller test på investerarens temperament, men jag tror att många inte tänker på att det är hur investerarens temperament har varit även innan perioden med volatila kurser uppstår som avgör hur bra möjligheter investeraren har att kunna hantera perioden på rätt sätt och hålla sig emotionellt opåverkad.

Det är när kurser faller brett och sentimentet präglas av osäkerhet och rädsla som varje investerare testas. På varje viktig punkt som rör investeringar och investeringsbeslut kommer investeraren då testas. När kurser stiger och risktagande urskiljningslöst verkar belönas av marknaden -oavsett om det är ett noga avvägt risktagande eller ett dumdristigt – är det den som tagit mest risk som framtår som den bästa investeraren. Paradoxalt nog kan det vara långa perioder där den som tänkt minst på risk som belönas mest och den som agerat mest ”principlöst” verkar vara den som agerat mest intelligent.

Men när kurser i enskilda aktier faller 50% eller mer blir det uppenbart att den investerare som inte tänkt tillräckligt kring huruvida han eller hon kan förstå och bedöma tillgången i fråga, noga tänkt kring vad det konservativt värde skulle kunna vara, frågat sig vilken säkerhetsmarginal som är tillräcklig inte har någon möjlighet att agera rationellt.

För hur skall en investerare agera när en investering som gjorts tappat mer än 50% i värde och det plötsligt blir uppenbart för investeraren att den inte kan bedöma tillgångens värde och aldrig borde gjort investeringen från första början? Hur skall investeraren kunna veta om kursnedgången är omotiverad eller kanske rent av motiverad? Hur skall investeraren som inte försäkrade sig om en säkerhetsmarginal och istället lät sig övertalas av någon annan som tipsade om investeringen eller läste om en aktie i sociala medier kunna vara oberörd när kurser faller brant?

Jag tror att alla investerare med lite erfarenhet har funnit sig i situationen att de tagit ett beslut som de inser att de inte borde tagit, och att det blev uppenbart i tider av fallande kurser eftersom en investerare då blir medveten om vad han eller hon vet respektive inte vet. Och investerare med lite erfarenhet kan säkert också relatera till ett eller ett par investeringsbeslut där inga kompromisser gjordes på någon punkt i bedömningen: där tillgången var en sådan som gick att bedöma, där intrinsic value gick att konservativt estimera, där säkerhetsmarginalen var stor vid priset som investeringen gjordes och där investeraren inte hade några problem att hantera kursrörelser och kanske till och med ökade efter ett omotiverat kursfall.

För även om alla investerare har olika förutsättningar, och har olika temperament, så är det ingen tvekan om att förutsättningarna att kunna vara helt indifferent till kursrörelser skapas av att ta investeringsprocessen på fullt allvar och aldrig kompromissa innan investeringen görs.

Jag tror att det värsta stället en investerare kan hamna på är i ett läge där kurserna faller väsentligt under stor osäkerhet och det blir uppenbart för investeraren att den har brustit i temperament innan investeringsbeslutet togs. Och om det visar sig att investeraren gjort en investering som inte borde gjorts, och att investeraren inte kunde bedöma det som investeraren trodde han/hon kunde bedöma, då befinner sig investeraren i en situation som det nästan är omöjligt att agera rationellt i. När kurser faller kommer investerare testas, och att hantera en period präglad av osäkerhet, fallande kurser och få fasta saker att hålla sig i beror till stora delar på varje investerares temperament, och jag är övertygad om att det viktigaste av allt är att ha rätt temperament redan långt innan själva situationen uppenbarar sig.

Temperament är en förutsättning för ett bra investeringsresultat och alla viktiga principer som bygger upp värdeinvesteringar kräver temperament för att verkligen förstå och följa framgångsrikt.


Diversify or non diversify?

Vilken nivå av koncentrering, fokusering eller diversifiering en portfölj eller investerare borde (eller "borde") ha är ett ämne som alltid debatteras och alltid kommer upp i diskussioner. Utan att utgå från min egen åsikt (som är väsentligt mer mot koncentrering än diversifiering) så tror jag att det är väldigt viktigt att ta sig an frågeställningen på rätt sätt. Jag tror att det är betydligt mer givande att inte leta efter ett  "exakt svar" som både är absolut och som är fullt generaliserbart för alla investerare utan att frågeställningen är mycket mer givande att fundera kring om man mer försöker se vilken riktning, åt vilket en värdeinvesterare borde gå (åt mer diversifiering eller åt mer koncentrering?). Jag tror att det är ett stort misstag att tro att frågeställningen, och det potentiella svaret, är generaliserbart från en investerare till en annan och att alla investerare borde nå samma svar.

Däremot så finns en hel del på ämnet som är värt att tänka mycket kring för varje investerare och det finns mycket insikter att få från att fundera noga kring de motsatta koncepten som diversiviering och fokusering är. Det är en förutsättning för att nå ett långsiktigt bra investeringsresultat att komma till de insikterna, och det borde vara det en investerare som funderar kring diversifiering och fokusering strävar efter istället för illusionen om ett exakt svar. Utgångspunkten är därför att sträva efter att få en eller ett par insikter som pekar i en viss riktning.

Den allra första distinktionen att göra är om en investerare i fråga är en ”know nothing” eller ”know something”  -typ av investerare. Om en investerare har som mål att kontinuerligt spara i aktier och genom det exponera sig mot företags värdeskapande på lång sikt utan att ha intresse av eller ambition att göra speciellt många aktiva val och lägga speciellt mycket tid på det, eller om en investerare som motsats till det är intresserad,  tänker mycket på investeringar, har en ambition att lära sig och utvecklas ämnar göra aktiva val avgör om investeraren är en "know nothing" eller en "know something" investerare.

För en "know nothing" investerare skulle i de allra flesta fall 12-15 aktier vara nog diversifiering förutsatt att personen som gör dessa har någon form av möjlighet att skilja lönsamma företag med en fungerande affärsmodell från andra (eller t.ex. andra kriterier som track record, förtroende för huvudägare, etc.), det är förmodligen ett väl så gott alternativ som en indexfond (vilket i annat fall är det självklara och bästa alternativet).

För den andra typen av investerare, som är intresserad och där intresset tar sig i form av en vilja att lära sig och utvecklas och i ansträngningar som görs för detta, vilken är den rätta diversifieringen för en sådan person? Ett sätt att tänka kring frågan är att tänka på ett investeringsbeslut från ett par olika håll. Samtliga pekar mot samma insikt eller "sanning" och det är samma underliggande dynamik i varje exempel.

Det första sättet att se på diversifiering är från hur världen fungerar och hur världen ser ut i nästan alla aspekter, även utanför investeringar. Jag tror att det nästan går att definiera en naturlag som gör att dynamiken i många sammanhang och rörande mycket rör sig mot något som liknar Paretos 80/20 fördelning, och ofta väsentligt mer än så (kanske snarare 90/10 eller 99/1), att det finns en naturlig skevhet i utfallsfördelningen inom väldigt mycket. Att en väldigt liten procent av all musik utgör den majoritet av den musik som faktiskt lyssnas på på en musikplattform, att en väldigt liten procent av alla fotbollsspelares löner utgör majoriteten av de totala lönerna är exempel på det. Mycket indikerar att liknande mönster går att se i naturen och i historien långt innan den moderna kapitalismen. Det är principen om en fördelning som är statistiskt sett "skev" snarare än jämn i många fall i världen. Majoriteten av värdeskapande sker i ett fåtal företag över tid (se på ett index och hur det utvecklas, se på hur förmögenheter i en utvecklad ekonomi är koncentrerade på ett fåtal personer, se hur få det verkligen finns av såväl väldigt framgångsrika företag som stora förmögenheter).

För en värdeinvesterare är hur världen fungerar väldigt tydligt åskådliggjort i att antalet attraktiva möjligheter är få till antalet: väldigt attraktiva möjligheter är sällsynta och få till antalet och majoriteten av alla möjligheter måste per definition vara mediokra. Det är så världen fungerar på nästan alla plan även utanför investeringar och det är något som de flesta vid eftertanke inser och kan relatera till.

För en värdeinvesterare är en av de viktigaste och mest självklara insikterna den att en investerare inte kan bedöma allt utan måste hålla sig till det investeraren kan bedöma. Det i kombination med insikten om att de attraktivaste möjligheterna är få till antalet ger en självklar insikt om att investeraren måste hålla sig till det fåtal attraktiva möjligheten som är inom cirkeln av vad investeraren kan bedöma. När investeraren väl hittar ett par möjligheter som är attraktiva och möjliga att bedöma vill investeraren exponera sig mot dessa fullt ut, i så stor grad som möjligt. En investerare kan ha den insikten och en investerare kan sakna just den insikten. För den investeraren som har den insikten blir det tydligt att om ett fåtal tillfällen är attraktiva och möjliga för investeraren att bedöma och majoriteten av portföljen inte är investerad i dessa så är portföljen investerad i något som är något annat än det: i något som är något annat än attraktivt och förståeligt. Det är också tydligt att diversifiering för diversifierings skulle inte kan göra något annat än att späda ut det som investeraren vet och kan bedöma och som är attraktivt genom att addera något till portföljen som inte varesig är förståeligt eller bedömningsbart. Det är väldigt tydligt att addera en ytterligare investering, ett ytterligare innehav i sin enfald varken kan sänka risken eller höja potentialen eftersom en medioker möjlighet på lång sikt knappast sänker risken för förlust av kapital eller ökar den potentiella utvecklingen när det som adderas till portföljen bara gör det för att minska den procentuella andelen av det som redan är i portföljen.

För en värdeinvesterare blir det tydligt att tänka kring diversifiering kontra fokusering från det här perspektivet talar betydligt mer mot portföljkoncentration än extrem diversifiering.

Det andra sättet att se på diversifiering är ur begreppet alternativkostnad. Varje investerare börjar med 100% likvida medel och investeraren byter dessa mot sin första investering när attraktiviteten motiverar det (när ett investeringsalternativ är mer attraktivt än att hålla likvida medel). Investeraren gör sedan samma sak igen vartefter ytterligare möjligheter identifieras. Efter att den första investeringen gjorts adderar investeraren bara en ytterligare investering när attraktiviteten motiverar det, och så vidare. Om en investerare efter ett par beslut har tre, fyra eller fem investeringar i en portfölj och där dessa är noga valda, samtliga är attraktiva och fullt förståeliga och bedömningsbara för investeraren och har låg risk för förlust av kapital med attraktiv uppsida: varför skulle investeraren addera ytterligare en investering istället för att öka investeringen i någon av de befintliga? En värdeinvesterare utvärderar attraktiviteten i varje potentiell investering genom att ställa den mot de som investeraren redan har, de alterantiv som redan finns att tillgå. Om en ytterligare investering skall addera något för investeraren så måste den ha såväl lägre risk som högre potential än de exempelvis 3-4 befintliga investeringarna. Om den inte har det så finns det ingen anledning för investeraren att addera en ytterligare investering. Hur skulle det kunna finnas det? Det skall väldigt mycket till för att en investerare som tar begreppet alternativkostnad på stort allvar skulle kunna ha en portfölj med 10 eller 12 innehav. Alternativkostnad är ett av de viktigaste begreppen i investeringar och för en värdeinvesterare ger alternativkostnad som insikt ger fokusering snarare än diversifiering.

För en värdeinvesterare som resonerar i termer av alternativkostnad kommer portföljkoncentration att vara naturligt och självklart snarare än diversifiering.

Ett tredje sätt att se på diversifiering är att tänka igenom hur en diversifierad och en fokuserad investerare tar ett beslut och hur de skiljer sig åt i hur de tar beslut. Ett exempel som illustrerar är att tänka igenom två olika investerare som får vara två extrempunkter och motsatser. En diversifierad investerare och en fokuserad investerare. Vad innebär det för var och en av dessa att addera ytterligar en aktie till sin portfölj och hur går det till när respektive investerare gör det?

Ta det första exemplet: en väldigt diversifierad investerare som adderar en 20:e, 30:e eller 50:e aktie till sin portfölj och därmed kanske adderar ett innehav som efter transaktionen utgör 5%, 3% eller 2% av sin totala portfölj. Med andra ord sker beslutet med en självklar och väldigt uppenbar vetskap att den nya investeringen är en väldigt begränsad del av investerarens totala portfölj, och det blir därför en medveten realitet för investeraren att majoriteten av portföljen finns allokerad till andra tillgångar än i den nyligen gjorda/potentiella investeringen. Även om den vetskapen är medveten eller omedveten kommer den få som närmast garanterad effekt  att intensiteten med vilken investeraren tänker kring investeringen och lägger i bedömningen i alla aspekter kommer vara kraftigt decimerad. Genom att låta varje potentiell investering vara väldigt liten i förhållande till totalporföljen har investeraren nästan garanterat redan vid utgångsläget diversifierat/spätt ut bort sin egen möjlighet att ta de frågor som investeringen innebär på verkligt allvar.

Varje investering börjar för en värdeinvesterare med en ärlig bedömning om vad som för individen går att bedöma, och efter att det nålsögat besvarats ärligt måste investeraren tänka noga kring om investeraren kan bedöma om risken för förlust av kapital är låg (vilket är en förutsättning) och om uppsidan är attraktiv nog. Vikten av alla de frågorna, hur väsentliga de är för att totalt sätt minska risken för förlust av kapital, hur viktiga de är för att bedöma att potentialen är attraktiv, kommer av en investerare som köper för en väldigt liten del av portföljen att kraftigt underskattas eftersom de i sin enfald blir och upplevs mindre viktiga. Tänk till exempel hur en person som adderar en 25:e aktie till en portfölj tänker kring bedömningen av det bolagets ledning och dess kompetens och integritet. För en investeringsbedömning är det en fråga som i de flesta fall är av extrem vikt, men för en redan väldigt diversifierad investerare blir konsekvensen nästan garanterat att en väldigt viktig fråga som inte gäller för, säg, (den övriga) 96% av portföljen helt plötsligt förlorar sin vikt. Och på samma sätt:  För varje aktie som adderas till en redan väldiversifierad portfölj är det sannolikt att ribban nästan automatiskt sänks på alla viktiga bedömningspunkter som krävs för att ta ett investeringsbeslut. Ribban för förståelse för varje aspekt, ribban för med viklen intensitet investeraren tänker kring risken, osv.

För den diversifierande investeraren blir varje investeringsbeslut per automatik "ett av många" och blir därför i sin enfald ett litet beslut, vilket i sin tur är nästan garanterat att leda till en upplevd (men falsk) trygghetskänsla från att en liten vikt i portföljen gör ett beslut lättare att ta, gör att potentiella risker känns mindre riskfyllda. För att inte tala om bekvämligheten att inte behöva ta ställning till många viktiga frågor fullt ut, t.ex. om förståelse för situationen fullt ut finns eller hur sannolik en viss riskfaktor är. Och precis enligt samma dynamik kan ett (hopp om ett) positivt scenario eller en uppsida, hur osannolikt det eller den än är, räcka för investeraren för att motivera investeringen eftersom investeraren ändå bara investerar en liten del av portföljen (majoriteten av portföljen är ju fortsatt oberörd av beslutet i fråga) och eftersom att risken "känns" låg (bara som en effekt av att nästan alla risker som rör en liten del av diversifierad portfölj känslomässigt gör det) får det som effekt att nästan alla (om än osannolika) uppsidor "kännas" risk justerat attraktiva. Helt plötsligt har den diversifierade investeraren lurat sig själv att en investering som inte bedömts tillräckligt har ett positivt väntevärde.

För att förtydliga: på ett helt emotionellt (och djupt irrationellt) plan kan en stor diversifiering få det inkrementella/det ytterligare investeringsbeslutet att verka ha ett positivt väntevärde trots att en riktig bedömning inte gjorts och trots att det lika gärna kan vara ett väldig negativt väntevärde. Dynamiken är precis densamma hos en person som köper en trisslott och lurar sig åt att låta den garanterade kostnaden kännas liten (eller glömmas) i förhållande till den väldigt stora (men också väldigt osannolika) potentiella vinsten och ingår i en transaktion med en matematiskt förväntad förlust.

Tänk på hur ribban för aspekt efter aspekt succesivt kommer sänkas för en investerare som adderar innehav efter innehav till sin portfölj, ovasett om det handlar om kvalitet, lednings kompetens, kvalitet på kapitalallokering, förståelse för affärsmodellen et cetera. Varje aspekt i sin enfald kommer den diversifierande investeraren vara beredd (och vara sannolik) att kompromissa på eftersom varje ytterligare investering blir av mindre vikt i förhållande till totalen. Sakta men säkert kommer de många beslut som alla upplevs som låg risk och där potentialen upplevs finnas bli en portfölj som är garanterad att ge hög risk på aggregatet och låg sannolikhet för bra utveckling på lång sikt. En investerares uppgift är att leta efter positiva väntevärden (där de negativa scenariona multiplicerat med sannolikheten för att de sker subtraherat från de positiva scenariona gånger sannolikheten att de sker ger ett med råge positivt värde) och en diversifierande investerare är väldigt sannolikt att efter tillräckligt många kompromissande beslut hamna i något som aldrig kan vara ett positivt väntevärde.

Ta som motsats exemplet med en väldigt fokuserad investerare. Tänk på en fokuserad investerare som adderar ett 4:e eller 5:e innehav till sin portfölj och därmed eventuellt adderar ett innehav som utgör 20% eller 25% av den totala portföljen. Den fokuserade investeraren ställs inför precis samma frågor som den diversifierade investeraren, men den stora skillnaden är att den intensitet som den fokuserade investeraren måste tänka på alla viktiga frågor, aspekter och bedömningar är fundamentalt annorlunda. För en investerare som adderar en 4:e eller 5:e aktie till sin portfölj som kanske kommer väga 20%, 25% eller mer av den totala portföljen måste ställa väsentligt större krav på hur attraktiv investeringen är såväl i termer av låg risk för förlust av kapital, på sin förståelse och förmåga att bedöma tillgången i fråga, på dess potentiella uppsida. På samma exempel som ovan rörande hur viktigt det är att bedöma kompetens och integritet hos ledningspersonerna, tänk på  vilken extrem skillnad en investerare som adderar ett 3:e, 4:e eller 5:e innehav måste ta sig an och besvara den frågan än den diversifierade investeraren gör det samma.  Allt som rör risk i en investering kommer den fokuserade investeraren att utvärdera med enorm intensitet eftersom det är av enorm vikt för investeraren att säkerställa att risken för förlust av kapital är låg för att en investering skall kunna göras. Därför måste investeraren fokusera enormt noga på alla möjliga risker som är just möjliga, både vad gäller sannolikheten för att de sker och den negativa effekt de kommer ha om de blir verklighet. Tänk vilka krav det stället på den investerare som gör det på rätt sätt vad gäller förståelse för investeringen i fråga, på kvaliten, på hur viktigt det är med begränsad nedsida, på noga bedömning av alla aspekter, på intellektuell ärlighet om vad investeraren i fråga kan bedöma respektive inte, vad investeraren vet respektive inte vet.

I skarp kontrast till den diversifierade investeraren så kommer den fokuserade investeraren löpa mindre risk att lura sig själv att en risk eller ett negativt scenario är mindre sannolikt eller har mindre påverkan genom att risken emotionellt upplevs mindre med en liten vikt i portföljen. Och många av de frågor som en diversifierad investerare inte kan förmå sig själv att svara på rörande en investering (men kanske ändå svarar på genom att låta investeringen bli en liten del av portföljen) kommer den fokuserade investeraren tvingas svara ärligt på och fullt ut bära konsvekvenserna av (vilket kommer innebära att i majoriteten av fall avstå att investera). Och där den fokuserade investeraren antingen tackar nej till en investering och går vidare (om det är det rationella att göra) eller investerar fullt ut (om det är det rationella att göra), löper den diversifierade investerarens portfölj en stor risk att till stor del utgöras av flera för investeraren "obesvarade frågor". Den fokuserade investeraren vet om att om en investerare inte bestämt sig om en investering är värd att göra eller inte är det inte en lösning att göra den till en mindre del av portföljen, eller att göra den till halva omfånget mot ett annat innehav, osv. Den fokuserade investeraren vet att diversifiering i hög grad är garanterat att leda till en portfölj med just ett stort antal obesvarade frågor.

En diversifierad portfölj kan lätt skapa en psykologisk illusion om säkerhet. Ordpråk, deviser som "Inte alla ägg i samma korg", "inte allt på ett kort", "flera olika är bättre än ett fåtal" är alla till viss del sunda begrepp som är lätta att ta till sig för att de av olika anledningar har förankring på många sätt även utanför investeringar. Men en allt för diversifierad portfölj skapar lätt en illusion om säkerhet för investeraren som inte stämmer och som är sannolik att på aggregatet dölja risker och försköna möjligheter.

Genom att tänka kring hur en väldigt diversifierad investerare och en väldigt fokuserad investerare tar sig an ett investeringsbeslut blir det uppenbart för en värdeinvesterare att värdeinvestering är väsenltigt mer tiltat åt det fokuserade än det diversifierade hållet.

Det är som sagt inte ett exakt svar en investerare skall fundera på och försöka komma fram till rörande diversifiering eller antidiversifiering. Det viktiga för varje investerare är att försöka röra sig mot sanningen genom att tänka kring frågan på rätt sätt. För en ”know something” investerare är det för mig tydligt att en stor del av ett framgångsrikt investeringsresultat kommer bero på förmågan att en intelligent investerare naturligt är mer lagd mot antidiversifiering än diversifering. Vad de tankarna mynnar ut i skiljer sig för varje investerare, men det är en självklarhet i vilken riktigt tankarna och insikterna pekar. För mig personligen är det självklart att det jag kan bedöma måste vara det jag investerar i fullt ut, och om jag identifierar en, två eller tre attraktiva möjligheter så vore det galet att inte fokusera min portfölj mot möjligheterna (och ha majoriteten av portföljen investerat i något annat). För mig personligen finns det inget exakt svar för hur fokuserad en portfölj är, men däremot är en fokuserad portfölj för mig både naturligt och logiskt.

Jag såg nyligen en portfölj som ägdes av en person utan något investeringsintresse och där jag själv för längesedan varit med och gett vissa råd (med ett dåligt resultat). Portföljen innehöll 20-21 bolag och det självklara rådet en person utan intresse får vid utformandet av en portfölj är nästan alltid diversifiering. En portfölj med 21 bolag blev i alla fall resultatet och bolagen i sig var inte speciella på något sätt. Historien visade att bara ett fåtal bolag skapat något värde på 5-7 års sikt. Och en portfölj med 20-21 bolag där 15 av dessa inte skapat något värde på flera års sikt innebär för en investerare hög risk för att kapitalet som investeras förlorar sin köpkraft, även om det i tillfället då portföljen skapas och investeringsbesluten från diversifieringen genereras en upplevelse av att risken inte är hög utan snarare motsatt.

Jag tror att fördelarna och nackdelarna med såväl diversifiering som fokusering ofta tolkas på fel sätt och mångas initiala uppfattning är ofta felaktig. Diversifiering kan och kommer i de allra flesta fall långsamt höja risken och minska potentialen i en portfölj (även om gemene man vid första tanke tror att motsatsen gäller). En fokuserad portfölj kommer minska risken för den värdeinvesterare som fokuserar sin portfölj på rätt sätt. För den som tänker noga och länge så tror jag att många insikter blir uppenbara: att en foksuerad portfölj börjar långt innan ett visst enskilt investeringsbeslut tas: i allt det en investerare tackar nej till och avstår, i de krav på förståelse och riskminimering som en investerare har för att en investeringsmöjlighet skall vara intressantm, med mera, med mera.

Min egen åsikt är att en värdeinvesterare vill leta efter något som investeraren är bekväm att ha väsentlig del av sin portfölj i. Det ställer krav på låg risk och begränsad nedsida, förståelse, attraktivitet, kvalitet. Om ett innehav för en värdinvesterare inte är mer än 1-5% så måste det vara något av ovanstående som kompromissats på. Jag poängterar igen att det inte är ett visst antal aktier i en portfölj eller en viss nivå för det största innehavet som är viktigt utan att själv idén om antidiversifiering vid rätt tillfällen är väldigt viktig. Warren Buffett har sagt vid ett fåtal tillfällen att "I could practically have my whole net worth in that stock", men precis som jag tidigare sagt så tenderar nästan alla viktiga poänger om såväl diversifiering som fokusering att misstolkas. För att förstå vad Warren Buffett menar med det måste man se det i ljuset av hur Warren Buffett varit extremt diskriminerande kring allt han inte anser sig förstå, kunna bedöma och allt som inte är attraktivt ur ett investeringsperspektiv. För "att förstå det ena" måste man som investerare även "förstå det andra". Först då kan man förså vidden av det Warren Buffett menar och vad som krävs och allt det som är en förutsättning innan en portföj koncentreras.

Vem som helst kan diversifiera en portfölj (Charlie Munger: ”an idiot could diversify a portfolio”). Det som kännetecknar en bra investerare är att veta när man inte skall diversifiera (”When its safe to non-diversify”, -Charlie Munger), när koncentration/fokusering är låg risk och väldigt attraktivt. Att kunna ha vetskapen, att kunna vara passiv och inaktiv, att kunna göra bedömningar, att kunna fokusera på att risken måste vara låg, att kunna agera snabbt i stor skala: allt det kännetecknar en bra investerare.

The trick, it seems to us, if one is to be a successful long-term investor, is to recognize the sources of enduring business success, get in early and own enough to make a difference.”
—Nick Sleep 



Värdeinvestering är något enkelt

Jag läste nyligen en intervju med Berkshire Hathaways Todd Combs där jag blev påmind om Einsteins gradering av olika stadier/nivåer av intelligens där smart, intelligent, brilliant, genius leder till den högsta nivån som är "simple".

Att investeringar i sin bästa form är något som är enkelt är en insikt som kräver viss erfarenhet för att verkligen förstå, för att verkligen ta till sig, men de flesta värdeinvesterare med lite erfarenhet har vid något läge sett "fragment" av den insikten: att investera i sin bästa form är något som är enkelt.

När man tänker noga så är det rätt så självklart att värdeinvesteringar i sin bästa form måste vara något enkelt eftersom alla de koncept som värdeinvesteringar bygger på är enkla. Stock as a part of a business, margin of safety, Mr market, circle of competence:  alla är de koncept som är väldigt enkla att förstå och som är sanna i sin enkelhet, även om det är få som klarar av att verkligen ta de till sig och agera efter dem.

Och jag tror att det är med erfarenhet som en investerare verkligen kan förstå och på riktigt se insikten att investeringar är något enkelt uppenbara sig i alla steg i ett investeringsbeslut, i allt en investerare gör och i allt en investerare  inte gör. Och när en värdeinvesterare verkligen har sett det så finns det ingen väg tillbaks.

Att verkligen ta till sig att "a stock is a part of a business" ger insikten om de få saker som är relevanta för att bedöma värdet på ett företag och att det är vad en aktie är och gör allt det som inte är relevant för att bedöma ett företags värde uppenbart. Margin of safety ger den självklara insikten att om en säkerhetsmarginal inte existerar så kan investeringen inte göras med låg risk. Mr Market ger insikten att prissättningen för en värdeinvesterare bara är relevant för att ta tillvara på om något handlas till långt under dess värde och aldrig något annat, aldrig något att bli influerad av. Circle of competence ger insikten att den enda typ av investering som någonsin kan vara aktuell för en värdeinvesterare är den investeringen som investeraren verkligen förstår och kan bedöma och allt annat måste per definition avstås från.

Alla de koncepten är i sin natur enkla och kan i sin bästa form aldrig mynna ut i något som skulle vara något annat än enkelt för den värdeinvesterare som verkligen följer principerna.

För den som observerar sin omvärld är det väldigt lätt att se att de verkligt viktiga faktorerna, det som verkligen spelar roll i investeringar och i bedömningen av t.ex. ett företag som ett företags kultur, en affärsmodells konkurrensfördelar, ett företags återinvesteringsmodell, integritet och kompetens hos ledningen (med flera) alla är något som är enkelt och självklart men som nästan alltid helt bortses från av media, analytiker och (de flesta) andra investerare. Ofta hamnar istället fokus på något som antingen är enklare att fokusera på för att det antingen driver emotionalitet och aktivitet eller bara något som är enklare att mäta eller placera på en tidslinje.

Men för investeraren som verkligen sett, om än bara fragment av, insikten att investera är något som är enkelt så är det första viktiga steget taget. För med enkelheten som tankemodell, att leta efter enkelheten, ta sig an investeringar med utgångspunkt i enkelheten, tror jag en investerare har börjat att sakta röra sig mot att bli en investerare som på sikt kan göra det fullt ut.

Att attraktiva investeringsmöjligheter är få till antalet och självklara, att de verkligt viktiga frågorna som en investerare ställer är få till antalet, att orienteringen för en värdeinvesterare är väsentligt mer mot inaktivitet än aktivitet, att de viktiga insikterna som bygger upp ett beslut är få till antalet (men viktiga), att det är självklart vad en investerare inte vill investera i och vad en investerare vill undvika, allt det är enkla insikter och allt det är något som de flesta värdeinvesterare i alla fall vid något läge stött på eller sett prov på.

Om man studerar en framångsrik investerare med ett bra investeringsresultat under lång tid väldigt noggrant så är det nästan alltid uppenbart att investeringsresultatet till majoriteten helt utgjorts av ett fåtal enkla beslut, där enkelheten ofta visas genom att den avgörande faktorn i de fåtal antaganden som gjordes liknar något som bara är "common sense". De som verkligen studerar Warren Buffett ser det väldigt tydligt. Och lika mycket som de enkla, fåtal ageranden som en framgångsrik värdeinvesterares långsiktiga resultat består av, lika mycket finns att lära i allt det investeraren genom åren inte gjort.

Eftersom en  värdeinvesterare håller sig till enkla beslut kommer därför en investetares investeringsliv och tillvaro vara en som står ut från mängden. En värdeinvesterare kommer fokusera på helt andra faktorer och saker än majoriteten av investerare och fundera på saker som andra knappt ger någon uppmärksamhet. En värdeinvesterare kommer ofta vara ointresserad av det som de flesta andra lägger stor vikt vid vid varje givet tillfälle. Det är mer eller mindre garanterat att vara så.

Det finns väldigt många insikter att få från att tänka kring ett enkelt investeringsbeslut och att tänka kring vad det inte är. Tänk på allt som ett enkelt beslut inte är: det är inte fokus på makroekonomiska faktorer, det påverkas inte om FED höjer eller sänker räntan vid nästa möte, det är inte baserat på vad andra tycker eller hur andra agerar, det är inte fokuserat på nästa kvartal eller nästa datapunkt, osv. Det är ibland svårt att ta in hur många investerare eller aspirerande investerare som spenderar nästan all sin tid på just det senare, på att fundera på och reagera på aspekter som inte ens är relevanta att ingå i bedömningen i ett enkelt investeringsbeslut.

Warren Buffett har många gånger beskrivit att hans förhållningssätt till fluktuerande aktiekurser är att då och då kommer en prissättning där han kan bedöma att "this doesn´t make sense", och att tillfället är attraktivt att agera på. Det finns inget bättre och enklare sätt att förhålla sig till fluktuerande aktiepriser på marknaden.

De flesta investerare med erfarenhet kan säkert tänka på en tillgång/ett företag/en affärsmodell som är inom deras circle of competence att bedöma: där investeraren kan bedöma tillgången i frågas ekonomi och hur den är sannolik att se ut om fem till tio år och vilka de fåtal viktiga faktorerna som påverkar dess värde är. Det spelar ingen roll hur enkel affärsmodellen är eller hur litet företaget är och även om det bara är ett fåtal tillgångar som en investerare verkligen känner så om så räcker det. Om investeraren kan det så kan investeraren också säga ett pris, oavsett om det är nära marknadspriset eller inte, där investeraren, utan att behöva tänka speciellt länge, gärna hade investerat en stor del av sin portfölj i tillgången.

Det är allt vad att investera är. Att investera framgångsrikt är ingenting annat: Att vänta tills en tillgång som är inom ens circle of competence att bedöma säljer till att pris som är väsentligt under vad ett konservativt beräknat värde är. Ett fåtal sådana tillfällen och ageranden utifrån det tankesättet är allt som behövs för ett bra investeringsresultat över lång tid. Av någon anledning så är den insikten en som är kontraintuitiv för de allra flesta: att göra ett fåtal ageranden och att bara behöva kunna bedöma ett fåtal saker/tillfällen är inget som någon förknippar med ett bra investeringsresultat (även om det bara är det som kan ge ett bra investeringsresultat över tid). Dessvärre är det snarare motsatsen till hur de flesta tar sig an investeringar, eller har en bild om hur man borde ta sig an investeringar. Väsentligt vanligare är det att många investerare har en intellektuell-ego aspekt av att vilja verka kunna mycket, vilja agera ofta och inom mycket, att söka status genom att göra saker mer komplexa än de är i tron att det ger bättre förutsättningar för ett bra investeringsresultat (när det istället i själva verket snarare omöjliggör det).

Ett väldigt fåtal av alla aspirerande investerare är sannolika att attraheras av att både för sig själv och andra vara ärlig med att de flesta situationer, tillgångar, affärsmodeller, företag är utanför ens circle of competence att bedöma. Väsentligt fler har alltid och kommer alltid att attraheras av tron på motsatsen.

“Just as many smart people fail in the investment business as stupid ones. Intellectually active people are particularly attracted to elegant concepts, which can have the effect of distracting them from the simpler, more fundamental, truths.”
— Peter Cundill

Ett fåtal beslut som är enkla och uppenbara och så självklara att det är sannolika att utvecklas väl och har en låg risk för förlust av kapital. Det spelar ingen roll hur mycket en investerare har möjlighet att, eller kan bedöma så länge som investeraren håller sig till det den kan bedöma och aldrig svävar ut från det.

Det är en enormt viktig mental model att ha med sig i livet att en investerare vill ta sig genom livet med öppna ögon och lärande leta efter ett väldigt enkelt investeringsbeslut. En investeringsmöjlighet som investeraren verkligen fullt ut kan bedöma.

‘All day you wait for the pitch you like; then when the fielders are asleep, you step up and hit it.’
-Warren Buffett, 1974

”Berkshire Hathaway did better because we tried to do less”. ”We always knew if we worked hard we could find a few things where we were right and that would be enough”.
-Charlie Munger

Jag tror att en investerare borde ta sig an investeringar på precis samma sätt som jag tror de flesta skulle ta sig an uppgiften att investera en äldre släktings pengar: att investera en större del av en nära släktings kapital i ett par/fåtal aktier.

Eftersom det är majoriteten av släktingens kapital så blir det helt uppenbart att det första fokuset måste vara på att minimera sannolikheten för förlust av kapital. Varje situation som hade inneburit något annat hade direkt diskvalificerats. Portföljen hade byggts upp av ett par enkla beslut, ett par innehav som investeraren kan bedöma och bedömer är attraktivt prissatta. Sannolikt hade 5-7 aktier räckt och det är uppenbart för investeraren att 15-20 lika attraktiva investeringar aldrig skulle kunna identifieras, och det skulle inte heller finnas ett behov av att ha så många innehav.

Och eftersom det är en äldre släktings pengar som investeras så är det uppenbart att det inte finns någon anledning att dagligen (eller vecko eller månadsvis) följa kursutvecklingen. Det finns inte heller någon anledning att lägga stort fokus på nästa kvartalsrapport eller nästa års intjäning. Och eftersom kurstittandet inte finns med i bilden så minskar med ens drastiskt sannolikheten att bli influerad av vad andra tycker och gör, att bli påverkad av andra personer sentiment. Ingenstans i utformningen av portföljen kommer externa influenser in, oavsett om det är rekomendationer från analytiker, artiklar i affärstidningar, hur andra agerar etc.

Det är precis så som en värdeinvesterare borde ta sig än även sin egen portfölj, men min erfarenhet är att det är väldigt få som gör det.

Appendix: Missförstånd kring Value vs Growth, "Multipelarbitrage"

Två för mig svårförståeliga diskussioner och begrepp som ofta återkommer i såväl investerares resonemang, artiklar i tidningar, allmänna diskussioner och ibland även i VD ord i noterade bolag (VD:ar vars huvuduppgifter bland annat är kapitalallokering) är den om "value och growth" och "multipelarbitrage". Jag tror att den första diskussionen har varit återkommande i mer än 100 år och jag gissar att den andra uppstod någon gång på konglomeratens (första) tid på 60- och 70- talet på de amerikanska börserna.

För att förstå de bägge diskussionerna, och hur fel och ibland helt ologiska de är, kan man definiera ett par finansiella underliggande samband. Om värdet på ett bolag är dess framtida kassaflöden, och det går att definiera de framtida kassaflödena som framtida utdelningar så blir värdet (V) en funktion av utdelning (DPS), tillväxt i utdelning (g) och diskonteringsränta (r). V = DPS / r - g. DPS, eller utdelning kan uttryckas som EPS (vinst per aktie) gånger pay out ration och därför gäller V = EPS * Pay put ratio / r - g. Och efter att ha definierat ett värde så kan vi beräkna PE-talet genom att dividera värdet med EPS och får då V = EPS * Pay put ratio / (r - g)* EPS, vilket kan förenklas till PE = pay out ratio / r - g.

Ett moterivat PE tal består av, och beror på, tillväxt, avkastningskrav, samt pay out ratio. Ett företags förmåga att växa beror på hur mycket kapital bolaget investerar och till vilken avkastning det investeras, vilket i sin tur även påverkar hur mycket ett givet bolag kan dela ut för att växa vid en viss nivå på g. Alltså beror också PE talet till stor del på bolagets avkastning på sysselsatt kapital (utan att behöva bevisa det formelmässigt går kan vi enkelt inse det).

Och, ett bolags tillväxt är en funktion av återinvesteringsgrad (hur stor del av vinsterna som återinvesteras i verksamheten) samt till vilken avkastning det sker.

Ett bolag som kan återinvestera kapital till 20% avkastning behöver återinvestera 70% för att växa 14% (70% x 20 %). För att ett bolag som bara kan återinvestera till 10% avkastning skall kunna växa i samma magnitud, 14%, måste det bolaget återinvestera 140% av vinsterna (140% * 10%). Alla investerare inser direkt att ett bolag som kan växa 14% genom att dela ut 30% av vinsten (och återinvestera 70%) är värt väsentligt mer än ett bolag som årligen behöver ta in kapital (antingen genom lån eller insättning av eget kapital) för att växa i samma magnitud.

Eftersom alla bolag har helt olika motiverade värden eftersom alla företag har olika konkurrensfördelar, är aktiva i olika industrier med olika förutsättningar, har olika konkurrensförhållanden, drivs av olika ledningar med mera, med mera, vilket omsätts i olika tillväxttal, olika lönsamhetsnivåer, olika avkastning på sysselsatt kapital och alla andra faktorer som ett företags värde beror på är det uppenbart att olika företag har olika motiverade värderingar, har olika nivåer på "PE-tal" och andra värderingsmått som är motiverade.

Mot bakgrund av den vetskapen, att kunna lyssna på olika intressenters och tyckares åsikter och debatter om "value vs growth" och hur aktier med låg värdering (mätt i absoluta värderingsmått som t.ex. PE-tal) ställs mot bolag med hög värdering (enligt samma måttstock) utan att direkt inse att diskussionen är helt irrelevant blir med ens svårt. För hur skulle jämförelsen av en grupp bolag med en enda gemensam nämnare att de har en låg värdering och en grupp av bolag med enda gemensamma nämnare att de har en hög värdering på någon nivå kunna vara relevant, och hur skulle någon som helst slutsats kunna dras från det?

Det enda som för en investerare är relevant är om ett bolag säljer för under vad det är värt och eftersom bolag som har olika karaktärisktika kan ha ett värde som i sin tur implicerar såväl höga som låga multiplar är det faktum att en grupp bolag som aggregat har t.ex. låga värderingar en helt intetsägande bit information. Ett bolag kan handlas till PE 5x och handlas väsentligt under dess underliggande värde och ett annat bolag kan handlas till PE 5x och handlas väsentligt över dess underliggande värde.

Att därför kalla en grupp bolag med enda gemensamma nämnare att de på något sätt mätt en "låg värdering" ett gememsant namn ("value") och följa dess utveckling mot andra grupperingar av bolag är helt intetsägande.

Och att ett företag, eller en grupp företag, som säljer till höga värderingar i absoluta tal får en kategorisering som "growth" är lika intetsägande av precis samma logik. Kanske kan ett par bolag på grund av kvalitativa styrkor som omsätts, eller som antas snart omsättas, i en hög avkastning på sysselsatt kapital, stark lönsam tillväxt och kassaflödesgenerering handlas till en motiverad hög värdering, men ännu mer sannolikt är att en sådan grupp innehåller bolag som har som gemensam nämnare att kursen gått starkt och att multiplarna av den anledning är höga. Att, bara från det faktumet, gruppera ihop bolagen och utan att ha någon ambition att särskilja bolag som är högt värderade på grund av tidigare kursuppgång eller på grund av kvaliteter som motiverar (eller ännu viktigare, särskilja vilka som säljer för under vad de är värda respektive inte) det och tro att det finns en logisk grund att prata om gruppen ("growth")-bolag som en enhet är också helt ologiskt.

Och för att inte tala om det faktumet att det bolaget som är allra högst värderat av alla sett till ett kvantitativt mått också kan vara det som är billigast mot sitt underliggande värde samtidigt som det kanske också växer betydligt mer än de flesta bolag (och omvänt).

En vilseledande kategorisering (som "value" och "growth") kan lätt få mindre erfarna investerare att missta det som verkligen spelar roll (ett bolags pris mot dess underliggande värde) med något som inte spelar någon som helst roll (ett bolags multipelmässiga vädering ställt mot ett annat bolags).


För en tänkade värdeinvesterare finns det ingen anledning att någonsin lägga varken tid eller energi på diskussionen om "value" och "growth" bolag.

Och för att ta det vidare till en diskussion till begreppet "multipelarbitrage",  ett begrepp som innefattar en jämförelse av ett förvärande bolags multiplar med de för ett förvärvsobjekt i tron att en stor skillnad mellan dessa skulle innebära automatiskt värdeskapande och att en stor negativ skillnad innebör värdeförstörande kapitalallokeringsmässigt är en definition som helt saknar grund i definitionerna ovan.

Ett företag kan, som ovan diskuterat, ha ett värde som implicit motiverar såväl låga som höga multiplar och ett bolag kan köpas till ett pris som såväl innebär en stor rabatt mot dess underliggande värde såväl som en stor premie mot det värdet (oavsett om det underliggande värdet i sig implicerar en hög eller låg multipel).  Att multipeln i sig är hög eller låg är i sin enfald en helt poänglös bit information att ha: hela det enventuella värdeskapandet beror på och kommer från ett pris som betalas som är under det underliggande värdet (och eventuellt värdeförstörande kommer motsatt från ett pris som betalas som är över det motiverade värdet -oavsett multipeljämförelse).

Därför är det ur ett kapitalallokeringsperspektiv i sig helt ointressant om Bolag A som köper Bolag B har en högre eller lägre multipel värderingsmässigt, så länge som priset som Bolag A betalar för Bolag B är under vad Bolag B är underliggande värt. Att byta ut premissen att köpa ett bolag för under vad det är värt mot att köpa ett bolag med lägre multipel än det egna bolag är ett sätt för en kapitalallokerare/ett bolag att byta ut en sund grund i kapitalallokering mot ett irrationellt substitut.

För givetvis skulle ett bolag med över tid ej stigande vinster, flertalet återkommande år med förlust, låg avkastning på sysselsatt kapital och låg tillväxt (en coktail som i sig är garanterad att leda till låga motiverade multiplar) knappast vara värt mer för att det förvärvas av att bolag med en väldigt hög värdering. I vilken värd tror de som är av den åsikten att pris mot nuvärde av framtida kassaflöden är underordnat eller inte spelar någon roll alls?

Att tro att "multipelarbitrage" är en indikation för värdeskapande eller värdeförstörande blir i de flesta fall helt missvisande och enkla exempel illustrerar snabbt det. Skulle t.ex. ett bolag som köper ett lågt värderat bolag (med en låg multipel) göra en bra affär även om de framtida kassaflödena understiger förvärvssumman bara på grund av det faktum att bolagets egen aktie är högre värderad? Var, i så fall, kommer det värdeskapandet från? När tiden går och det förvärvade bolaget succesivt kräver sina capexprogram, göra sina låga vinster, har sin låga tillväxt (allt det som motiverade den låga multipeln), var sker värdeskapandet i det förvärande bolaget? Hur skulle en affär där 50kr i framtida kassaflöden köps för 70kr leda till värdeskapande på grund av ett "multipelarbitrage"?

Och i det omvända exemplet, där ett bolag som värderas till en låg multipel köper ett bolag till en väldigt hög multipel, men där den samma multipeln kraftigt underskattar bolaget långsiktiga värde -var menar de som tror på "multipelarbitrage" att värdeförstörandet sker? För när det förvärvade bolaget år ut och år in växer och över tid kommer tjäna in mer i nuvärde av framtida kassaflöden än vad förvärvspriset var, var skulle värdeförstörandet komma ifrån? Det kan till och med ha varit så att förvärva det förvärvade (och högt värderade) bolaget med råge var det mest attraktiva kapitalallokeringsbeslut som det förvärvande bolaget ställts inför någonsin och väsentligt mer attraktivt än alla andra kapitalallokeringsalternativ som fanns att tillgå.

Ett annat intressant tankexperiment är att tänka sig hur en som tänker i termer av multipelarbitrage resonerar om ett förvärvande bolags egen multipel förändras över tid (vilket är sannolikt att ske).  Om ett bolag som värderas till PE 20x förvärvar ett bolag för PE 15x, och multipelarbitrage-argumenteraren därför bedömer att det är en bra affär (inte på grund av priset som PE 15x bolaget kostar mot sitt underliggande värde, utan bara på grund av multipelskillnaden), hur utvärderar samma person förvärvet om det förvärvande bolaget ett år senare handlas till PE 14x? Har en garanterad vinst helt plötsligt blivit en förlust? Avgörs ett bolags kapitalallokeringsbeslut över tid genom en utvärdering mot sin egen ständigt skiftande kurs och värdering snarare än om bolaget betalat 50 öre eller 2kr för 1kr i nuvärde av framtida kassaflöden?

Att tro att en jämförelse av det ena bolagets multipel mot det andra i sin enfald ger någon förutsättning att bedöma om ett kapitallokeringsbelsut är värdeskapande eller inte är helt ologiskt och det åsidosätter helt en av de grundprinciper som definierar värdeinvestering: principen om pris mot värde. Att det däremot ständigt återkommer tycker jag därför är förvånande, och inte minst blir man påmind om hur spridd diskussionen är när det flera gånger per år går att läsa VD:ar som i sina VD:ord utvärderar sitt företags kapitalallokeringsmöjligheter och resultat just i termer av "multipelarbitrage".

 

onsdag 3 augusti 2022

Inflation och aktieinvesteringar

Den just nu snabbt stigande inflationen har gjort det uppenbart för alla investerare att det är viktigt att fundera noga på vad inflation är och hur det påverkar investeringar. Det finns många konventionella tumregler om hur man som investerare bör agera i tider av inflation samt vad som ”gäller” då, men efter bara lite eftertanke blir det snabbt tydligt att dessa ofta är… mindre vettiga.

Milton Friedman kallade inflation för en osynlig skatt och det är nog det enklaste sättet att sammanfatta vad det är. Oavsett om en investerare är medveten om inflationen eller inte så beskattar (sänker) den köpkraften på varje givet kapital och det finns inget sätt för någon att undkomma effekterna av den. Därför måste det vara en av de mest fundamentala faktorerna i en ekonomi.

Om inflationen är 5% under en enskild period så är en aktieägare allt annat lika 5% fattigare vid slutet av perioden eftersom personens köpkraft har minskat med 5%. För att aktieägaren skall klara sig med oförändrad köpkraft måste aktieägarens ”net worth” allt annat lika stiga med 5% för att kompensera för den minskade köpkraften. Om så sker så har investeraren parerat inflationens effekt (dock utan någon som helst real avkastning).

Jag tror att det bästa sättet att tänka kring inflation är ur perspektivet av en värdeinvesterare, det vill säga att en aktieägare är en ägare av företag och aktieägarens ”net worth” kommer över tid bero på värdet av företagen i fråga. Ett företags värde är dess framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde (och kan aldrig vara något annat) och från den utgångspunkten man måste tänka kring inflation och hur en aktieinvesterare klarar sig i tider av inflation.

Vidare så finns det två sätt som ett företags värde kan öka på (som är relevant i denna diskussion): genom att försäljning, vinst, lönsamhetsförbättringar ökar (nuvärdet av) kassaflödena eller indirekt genom att kapitaleffektiviteten ökar (vilket innebär att framtida tillväxt tar mindre kapital i anspråk, gör mer kapital tillgängligt till företagets ägare, och därför höjer bolagets värde/nuvärde av framtida kassaflöden).

Ett företags lönsamhet (i detta fall avkastning på eget kapital, ROE) kan härledas för att det skall vara tydligt vilka variabler som kan ändras och som kan påverka ett företags lönsamhet.

Nettovinst/försäljning x försäljning/tillgångar x tillgångar/eget kapital = avkastning på eget kapital (ROE)

Genom den utgångspunkten kan man tänka kring inflationens påverkan på aktieägare.

 

Resultaträkningsaspekter:

En förenklad och generaliserad resultaträkning för ett typföretag skulle kunna se ut som nedan:

 

Försäljning

Kostnads för sålda varor (KSV)

Bruttoresultat

 

Försäljningskostnader

Administrationskostnader

Forskning och utvecklingskostnader (FoU)

Avskrivningar

Rörelseresultat

 

Finansiellt netto

Vinst före skatt

 

Skatt

Nettovinst

 

Om man som utgångspunkt lämnar (den dock väldigt viktiga) frågan huruvida ett företag kan höja sina priser

för nu obesvarad så kan man utgå från inflationens tänkbara påverkan på företagets olika typer av kostnader. Om man börjar längst upp i resultaträkningen så kan kostnad för sålda varor generaliseras som inköp av råvaror och komponenter, transport och logistik rörande det, produktion-samt energikostnader, dit hänförliga avskrivningar och liknande. Posten innehåller sannolikt oftast såväl fasta som rörliga kostnader och såväl kostnader till rörliga priser såväl som periodvis kontraktsbaserade och därmed under viss tid fasta priser. Påverkan av inflation bör vara stor på denna kostnadspost av många anledningar, men givet att den i många fall har till stor del ingående element som råvaror och komponenter samt produktions-, logistikskostnader (i.e. kostnader som i sin enfald till stor del påverkas av globala prissättningsdynamiker och i sin enfald är orsak till inflation) så bör känsligheten för inflation vara tydlig. Vissa kostnader kan vara kontraktsbunda och terminssäkrade för en viss period framåt, varför effekt av inflation bör kunna variera timingsmässigt, men effekten bör för de flesta bolag vara stor på kostnadsposten kostnad för sålda varor: inflation bör för det generella företaget snabbt ge avtryck i ökade KSV.

 

Försäljningskostnader och administrationskostnader kan antas ha ett starkt samband med underliggande inflation i ekonomin. En relativt stor del av kostnadsposten kan antas utgöras av löner (som i sig antas öka i en period av ökande inflation), och exempelvis marknadsföringskostnader, säljkostnader och resekostnader bör inte heller vara kostnader som står opåverkade i tider av inflation, utan tvärtom. Även här kan det finnas en laggande dynamik då t.ex. löner i många fall kan antas justeras årligen (medans råvaruinflation i kostnad för sålda varor för ett bolag som ej terminssäkrar kan öka kontinuerligt i takt med stigande priser/inflation). "Lagg-effekten" kan vara säkerligen vara såväl kortare (att löner revideras varje år) som längre (det kanske krävs ett par år av t.ex. inflation innan löneinflationscykeln påverkas et cetera). Om försäljnings- och administrationskostnader kan antas ha en större andel löne/personalkostnader än KSV så är det under antagandet att stigande löner är en del av en inflationsspiral rimligt att anta att dessa kommer öka. Men det går som sagt att tänka sig inflationsscenarier där lönebaserade kostnader är de som ökar i mindre takt relativt andra kostnader, även om detta förmodligen inte är något som skall extrapoleras.

 

Forskning och utvecklingskostnader (FoU) kan till stor del antas bero på samma faktorer som försäljnings- och administrationskostnader. En stor andel personalkostnader går sannolikt att generalisera i de flesta fall och det finns ingen tydlig dynamik som talar för att posten skulle vara opåverkad.

 

I de fall posten för forskning- och utvecklingskostnader klarar att hålla sig opåverkad på grund av t.ex. neddragning av kostnader från företagets sida (t.ex. en medveten neddragning för att hantera ett generellt högre kostnadstryck) så är de negativa effekterna längre fram sannolika att vara minst lika stora som av att göra det samma i ett läge utan inflation (om inte större då minskad forskning och utveckling bör leda till sämre möjlighet att höja priser eller introducera produkter/tjänster med högre priser och på det sättet försöka hantera den ökade inflationen). Jämfört med andra kostnader så lämnar forskning och utveckling sannolikt ofta ett flexibilitetsutrymme som för en utomstående är svårtolkat i de fall ett enskilt företag väljer att dra ned på dessa kostnader i tider av inflation (eller att avstå planerade och nödvändiga ökningar).

 

Avskrivningar blir en väldigt viktig post att resonera kring. Den grundläggande, laggande, dynamiken blir snabbt tydlig: planmässiga avskrivningar på anläggningstillgångar som införskaffats många år tidigare (och därför i ett helt annat prisläge) ger en resultatmässig kostnadspost som snabbt kommer underskatta den underliggande kostnaden i att ersätta förbrukade anläggningstillgångar succesivt. Den verkliga kostnaden kommer bli väldigt tydlig i företagets kassaflödesanalys i en tid av stark inflation då företaget kommer tvingas ersätta förbrukade anläggningstillgångar med nya till av inflation påverkade priser (igen: om företaget inte väljer att aktivt dra ned på investeringar, vilket såklart bara kan ske till väldigt stora konsekvenser längre fram). I det fall ett företag har låga investeringar (under den nivå som krävs för att ersätta tillgångarna i fråga) samtidigt som inflationen är hög så kommer bolaget ha en enorm ”investeringsskuld” som syns varken i balansräkning, resultaträkning eller kassaflödesanalys. Den är dock högst verklig och kommer förr eller senare att bli uppenbar.

 

Avskrivningar av immateriella anläggningstillgångar (exempelvis aktiverade utvecklingskostnader) bör följa exakt samma mönster och påverkas av samma dynamik: nuvarande avskrivningar underskattar kostnaden för att ersätta de tillgångar som skrivs av som i stället kommer synas fullt ut i kassaflödesanalysen (om företaget fortsätter investera i oförändrad takt).

 

Avskrivningar på goodwill är svårare att generalisera. Här kan man tänka sig att ett företag som genom ett selektivt stort förvärv har en stor goodwillpost, men att uppkomsten till densamma inte bör ses som återkommande (exempelvis ett bolag som gjort ett opportunistiskt förvärv). Om ett bolag istället har en förvärvsinriktad affärsmodell med förvärv som ett återkommande inslag är det svårare att generalisera (problematiken berörs till viss del längre ned i texten). Givetvis måste en investerare tänka på om en stor andel goodwill är hänförlig till en tillgång/förvärvat bolag och där tillgången i sig påverkas negativt av inflation varför inflation kan göra att goodwillvärdet kan behöva skrivas ned et cetera. Jag tror dock inte att goodwill-effekterna eller den generella dynamiken kring denna kommer vara den viktigaste att tänka på.

 

Påverkan på resultaträkningen (som inte går att likställa med den sanna ekonomiska utvecklingen för ett företag) bör av inflation vara väldigt tydlig: i ett typföretag bör det vara få kostnadsposter som är opåverkade av inflation, och om de är opåverkade så bör det oftast bero på timingeffekter snarare än faktiskt inflationsresistans. Det kanske går att tänka sig någon form av affärsmodell som turligt har lyckats införskaffa extremt långa kontrakt av en viktig inköpsvara och som därför klarar sig väldigt bra initialt, men jag tror att det är mindre sannolikt att sådana exempel finns.

 

Den effekt som enklast bör gå att misstolka rörande ett företags underliggande lönsamhet från resultaträkningen bör vara avskrivningarna. Ju högre andel avskrivningar i förhållande till rörelseresultat, desto större felskattning blir ett resultaträkningsmässigt resultat jämfört med ett sant underliggande. Ju högre inflationen är för ett företag med stor andel avskrivningar i förhållande till rörelseresultatet, desto mer kommer resultaträkningen överskatta den underliggande lönsamheten i företaget fråga och ju lägre kommer kassaflödeskonverteringen att bli allt annat lika då företaget kommer behöva via kassaflödet göra utlägg i högre priser som långt senare kommer synas i framtida avskrivningar.

 

En stor faktor som kommer skilja företag åt är hur inflationen fördelar sig i den mening att vissa inflationsposter i ekonomin sannolikt är större än andra. Om ett företag har t.ex. stora råvaruinköp och då priset på dessa ökar väsentligt mer än snittinflationen blir det bolaget allt annat lika mer negativt påverkat, och så vidare. Jag antar att det är ett rimligt antagande att olika tider av inflation skiljer sig åt i det avseendet.

 

Det är viktigt att en investerare är varsam att inte tolka tillfälliga effekter som något annat än just tillfälliga (lönekostnader som ännu inte ökat, men som kommer göra det, ett långt inköpsavtal till fasta priser som inte kommer kunna omförhandlas till samma villkor et cetera, minskade forsknings och utvecklingskostnader vars negativa effekt är garanterad att bli synlig längre fram etc). Det är också viktigt att notera att om ett företag är beroende av en enskild stor leverantör av t.ex produkt, insatsvara eller tjänst kan företaget i fråga mycket väl få leverantörens pricing power emot sig och se för företaget viktiga kostnader öka mer än den generella inflationen.

 

Det är sannolikt att för snittbolaget kommer inflation att mycket snabbt ge avtryck i kostnadsposter i resultaträkningen och det är en självklarhet att ett företag måste ha en möjlighet att snabbt höja priserna för att ha en möjlighet att komma tillbaka till "startläge 0".

 

Balansräkningseffekter:

En förenklad balansräkning kan se för diskussionens skull antas se ut enligt nedan:

 

Anläggningstillgångar:

Anläggningstillgångar (PPE)

Immateriella anläggningstillgångar, exklusive goodwill

Goodwill

Finansiella anläggningstillgångar

 

Av resonemanget kring resultaträkningsposter framgår att nästan samtliga av posterna ovan (finansiella anläggningstillgångar exkluderas samt möjligtvis goodwill) i ett inflationistiskt scenario kommer underskattas sett till återanskaffningsvärde: för att successivt ersätta dessa kommer företaget i fråga att behöva investera mer än det bokförda värdet. Det gäller såväl PPE som aktiverade utvecklingskostnader och övrigt hänförligt till immateriella tillgångar.

 

Beroende på hur mixen av ovanstående poster ser ut så är det troligt att effekten kommer variera från företag till företag, men en effekt som missvisande kan göra att ett företag ser mer lönsamt ut än tidigare är att omsättningshastigheten på anläggningstillgångarna kan öka (notera härledningen av ROE ovan. I ett scenario utan inflation skulle det allt-annat-lika öka företagets lönsamhet mätt som ROE). Det skulle ske om bolaget i någon mån kan höja priser (oavsett om det är tillräckligt för att motverka inflationens påverkan på kostnaderna på sikt) vartefter relationen mellan försäljning och anläggningstillgångar kommer ändras så att kapitalomsättningshastigheten ser ut att öka (enligt sambandet i första stycket ovan så skulle det [kapitalomsättningshastighet] vara en faktor i ett företags kapitaleffektivitet/lönsamhet).

 

Den effekten skulle dock vara missvisande då företaget i fråga skulle behöva investera mer än tidigare för att ersätta anläggningstillgångarna enligt tidigare diskussion, och den eventuella effekt det skulle ha på en ökad lönsamhet på kapitalet skulle vara "ej verklig/underliggande" och därför inte påverka värdet på bolaget positivt.

 

Balansräkning, fortsättning:

 

Omsättningstillgångar:

 

Rörelsekapital:

Varulager, råmaterial

Varulager, färdiga varor

Kundfordringar

Övriga fordringar

Kassa

 

Kortfristiga räntebärande skulder

Leverantörsskulder

Övriga omsättningsskulder

 

Den påverkan som inflation har på rörelsekapitalet är (för mig) mindre intuitiv. Alla bolag har väsentligt olika rörelsekapitalbehov av sin respektive verksamhets natur och därför blir en analys svår att generalisera. Förenklat så kan rörelse/omsättningstillgångar antas utgöras huvudsakligen av varulager samt kundfordringar. Varulagers storlek kommer vara ett resultat huvudsakligen av KSV i de flesta fall samt respektive bolags behov av att hålla lager (beroende på förädlingsgrad kommer varulagret vara varierande ett resultat av KSV). Men det är KSV som kommer vara den (eventuellt) förändrande faktorn i scenarion med inflation (stigande inflation ger stigande KSV och därför ökande lager). Kundfordringar blir ett naturligt resultat av bolagets försäljning (samt kunders betalningstider) och kommer därför förändras beroende på bolagets förmåga att förändra sina priser för att kompensera för inflation (och kommer bara öka i det fall företagets priser ökar i det här exemplet).

 

Kortfristiga räntebärande skulder kan bedömas som långfristiga sådana vars diskussion kommer senare. Leverantörsskulder kommer enligt ovan resonemang att variera med KSV samt rörelsekostnader (då posten beror på dessa samt leverantörers betalningstider) och i de allra flesta fall bör KSV vara den rörliga faktorn.

 

Alltså: företag kan ha väldigt olika rörelsekapitalbehov och här antas rörelsekapital främst utgöras av varulager (en kapitalbindande post) som beror på huvudsakligen KSV, kundfordringar (en kapitalbindande post) som huvudsakligen beror på företagets försäljning samt leverantörsskulder (en kapitalfrigörande post) som beror huvudsakligen på KSV enligt tidigare antagande.

 

Om, som exempel, KSV ökar som ett resultat av inflation kommer varje företag se en kapitalbindande effekt i sitt varulager som kommer motverkas av en kapitalfrigörande effekt av KSVs påverkan på leverantörsskulder. Effekten av inflation kommer avgöras av relationen dessa emellan därav, det vill säga hur mycket varulager som företaget binder för varje försäljningskrona samt hur mycket leverantörsskulder som krävs för det samt hur "påverkande" exempelvis KSV är i på varje. Om försäljningen ökar (genom t.ex. prishöjningar) kommer kundfordringarna att ge en kapitalbindande effekt. Men det är relationen mellan dessa som avgör påverkan på rörelsekapitalet och denna skiljer sig väsentligt mellan bolag.

 

En ytterligare aspekt i varulagret skulle vara om t.ex. ett företag har ett stort lager med varor som inte blir inkuranta och därför funnits i lagret väldigt länge. Det skulle kunna innebära en resultatmässig effekt som är positiv då en vara som köpts in i en annan prismiljö säljs i en "inflaterad" värld. Den tydligaste effekten det ger är att ett företags vinst riskerar att kortsiktigt vara svårtolkad/eller feltolkas. Ett företags värde höjs knappast uthålligt som resultat av det. Men det är ett av många exempel där en investerare riskerar att dra fel slutsatser kring inflationens påverkan initialt.

 

Sammanfattat så kan olika typer av företag se olika effekt på rörelsekapitalbindningen av inflation: om ett bolag antas kunna kompensera för en kostnadshöjning på X med en motsvarande prishöjning i försäljningen så kommer rörelsekapitalpåverkan bero på den specifika dynamiken i rörelsekapitalbindningen (huruvida det är positivt eller negativt och efter relationen mellan de "KSV-drivna" posterna (lager, leverantörsskulder) kontra de försäljningsdrivna posterna (kundfordringar).

 

Ett extremt exempel skulle vara ett företag som inte binder något lager, som inte har några kundfordringar men som har en stor andel leverantörsskulder (i förhållande till försäljning eller mer relevant till KSV). Det skulle exempelvis kunna vara ett företag som har möjlighet att ha väldigt långa betalningstider till leverantörer samtidigt som de får betalt direkt och inte binder kundfordringar. Om ett sådant bolag skulle ha väldigt stora negativa leverantörsskulder så att dessa uppgår till mer än ett års KSV (alltså >1 år i betalningstider) så skulle en ökande KSV från inflation ge en ännu större ökning av leverantörsskulder och därför en positiv kassaflödeseffekt av inflation. Om bolaget i fråga inte skulle kunna motverka en resultatmässig effekt av inflation på KSV så skulle resultatet givetvis minska, men det skulle motverkas av en positiv kassaflödeseffekt från rörelsekapitalet. Men det är ett extremt exempel och inte generaliserbart.

 

(Vissa) Bolag med negativt rörelsekapital skulle i vissa fall kunna frigöra kapital i tider av inflation och på så sätt även bli mer kapitaleffektiva (då bolagets totala kapitalbindning minskar). Det skulle kunna bidra till att företagets värde ökar, men jag tror att det är väldigt få bolag där det kan argumenteras ske i realiteten. De bolag där det skulle kunna ske är bolag med låga lagerbehov och kundfordringsbehov samt stora leverantörsskulder.

 

För genomsnittsföretaget (som binder ett positivt rörelsekapital) kommer effekten i de alla flesta fall bli det motsatta och de företag som har en förmåga att höja sina priser kommer se en negativ/dämpande effekt på företagets värde genom ökat rörelsekapitalbehov.

 

Slutsatsen är att det inte verkar finnas anledning att tro att rörelsekapitalet kommer "rädda" aktieägarna i tider av inflation genom att bidra till att öka företagets värde. Jag ser ingen tydlig effekt som skulle bidra till att bolagets kapitaleffektivitet eller lönsamhet ökar i tider av inflation från dess rörelsekapital.

 

 

Långfristiga räntebärande skulder

Övriga långfristiga skulder.

 

Eget kapital.

 

 

Rörande räntebärande skulder finns ett par funderingar att notera. Hur ett bolags skuldsättning kommer påverkas av inflation besvaras i mångt och mycket av hur bolagets intjäning i sin helhet påverkas. För ett bolag som kan höja sina priser så att vinsten stiger i linje med inflationen (även om det knappast kan vara majoriteten av företag) så kommer skuldsättningsgraden succesivt minska eftersom skulden är kvar i det tidigare penningvärdet.

 

För ett bolag vars vinster är stillastående i en inflationistisk miljö kan inte värde på skulden anses minska i reala termer eftersom den intjäning som skall återbetala skulden är kvar i samma ”penningvärde” som skulden. Däremot kan det bolagets skull te sig lägre ut perspektivet från t.ex. ett förvärvande bolag som har bättre möjligheter att hantera inflation och har sett sin intjäning stiga under inflationistiska perioder. 



 

Enligt tidigare diskussion så kan den resultatmässiga effekten se annorlunda ut än den kassaflödesmässiga (om t.ex. ett företags investeringar är högre än avskrivningar) så skulle samma bolag se annorlunda skuldsatt ut beroende på om det som mäts är nettoskuld mot kassaflöde eller mot rörelseresultat och diskrepansen är sannolikt än mer viktig att vara medveten om i tider av inflation. Skuldsättningsmåttet nettoskuld/EBITDA (som redan utan inflation är väldigt missvisande) skulle bli väldigt farligt att mäta ett företags skuldsättning på då t.ex. avskrivningarna (”DA”) över tid i en inflationistisk miljö blir en bråkdel av de investeringar/”capex” som behövs för att ersätta de avskrivna tillgångarna bara för att behålla företagets intjäning på samma nivå. Ett företag skulle kunna vara inom ett nettoskuld/EBITDA-spann som ”anses” fullt rimligt (av både kovenanter, banker, företagets styrelse, snittnivå i industrin) samtidigt som förmågan att faktiskt återbetala skulden och göra de investeringar som företaget kräver för att generera sin ”output” skulle vara mer eller mindre omöjligt.

 

Vissa företag, t.ex. med en hög skuldsättning i utgångsläget och en affärsmodell med svårigheter att höja priser i kombination med ett högt investeringsbehov m.m., ha hög risk att bli väsentligt mer skuldsatta som en effekt av inflationen.

 

Övriga skulder som t.ex.  skatteskulder, avsättningar, pensionsskulder med mera kan vara antingen räntebärande eller ej räntebärande. Om de är ej räntebärande är de en gratis finansiering för företaget och något som minskar det sysselsatta kapitalet. Är de räntebärande (som t.ex. en pensionsskuld är) så är det en andel kapital som måste förräntas och därför antas sysselsättas i rörelsen. Jag ser inget uppenbart sätt som de ej räntebärande skulderna skulle öka i tider i inflation och de övriga skulder som är räntebärande bör se mer eller mindre samma dynamik som ”vanliga” räntebärande skulder.

 

Rörande eget kapital så består det (något förenklat) av i bolaget insatt aktiekapital och återinvesterade vinster (”retained earnings”). Påverkan på eget kapital från inflation kan vara att det egna kapitalet överskattas om t.ex. företaget i fråga behöver ytterligare investeringar på grund av inflationen samtidigt som detta i en statiskt läge inte är uppenbart. I det fall ytterligare skuld inte kan finansiera ett ökat kapitalbehov så behöver aktieägarna stå för den andelen kapital på ett eller annat sätt. Den felskattande effekten av ett företags lönsamhet om från t.ex. avskrivningar som underskattar den sanna kostnaden för anläggningstillgångar gör att företagets avkastning på det egna kapitalet ser högre ut än vad den är och så vidare, alltså ytterligare en effekt som kan snedställa lönsamheten. Det är exempel på vad jag tror man måste fundera över och ha i tankarna.

 

 

Sammanfattningsvis så bedömer jag att de huvudsakliga effekterna på balansräkningen är 1) Anläggningstillgångarnas initiala ökade omsättningshastighet (som dock bara är redovisningsmässig och inte ekonomiskt verklig), 2) rörelsekapitalets påverkan som jag tror är låg (där den huvudsakliga slutsatsen är att rörelsekapitalet kan öka och minska beroende på kapitalbidning i utgångsläget) men där inflationen i de allra flesta fall är sannolik att bidra till ökad rörelsekapitalbindning, 3) Skuldsättningen är sannolik att utvecklas olika för olika företag beroende på utgångsläge samt förmåga att hantera inflation i själva affärsmodellen. Det innebär att skuldsatta bolag kan bli mindre skuldsatta efter en tids inflation men också omvänt att vissa bolag kan bli väsentligt mer skuldsatta ju längre tid av hög inflation.

 

Jag tror sammanfattningsvis inte att det finns någon anledning att tro att en investerare i tider av inflation kan förvänta sig att ett bolags värde ökar som ett resultat av inflationens påverkan på balansräkningen för snittbolaget/typbolaget.

 

Kassaflödesanalys:

De enda posterna som rör kassaflödet som inte behandlats av resultaträkningen och balansräkningsdiskussionen är följande:

 

Investeringar, materiella

Investeringar, immateriella

Investering, förvärv

 

Samtliga av dessa bör förväntas entydigt påverkas i relation till inflationen. Eftersom företag med stora materiella och/eller immateriella investeringar också av naturlig anledning har stora avskrivningar relaterade till de posterna kommer resultaträkningen (som tidigare nämnts) överskatta lönsamheten och kassaflödeskonverteringen kommer minska (eftersom alla investeringar kommer via kassaflödesanalysen och sker till de nya inflationspåverkade priserna).

 

Det är därför en viktig slutsats att väldigt låga investeringsbehov är något positivt ur en inflationsaspekt eftersom det blir ett snabbt ökande/dyrare utlägg som företaget "slipper".

Och även om det alltid är fallet, så blir kassaflödesbedömningen än viktigare under tider av inflation. Kassaflödeskonvertering kommer i de flesta bolag sannolikt minska då bland annat avskrivningseffekten på resultaträkningen kommer underskatta den faktiska kostnaden för investeringar (och därför kommer kassaflödet vara lägre än det redovisade resultat för de flesta företag med anläggningstillgångar som behöver ersättas). Man kan fundera över hur den mängd företag som varken har kassaflödesgenerering eller kapitaleffektivitet som mål kommer kunna hantera en miljö där skillnaden mellan redovisat resultat och verkligt kassaflöde ökar och där framtida kapitalbehov kan vara något helt annat än det nuvarande  kapitalbehovet.

 

Man kan också tänka sig att vissa bolag avvaktar med investeringar eller drar ned på initiativ som förstärker den långsiktiga konkurrenskraften och de långsiktiga tillväxtförutsättningarna, men självklart kan det bara ske till konsekvenser längre fram som kommer vara negativa.

 

Ett ytterligare problematiskt exempel skulle vara ett investeringstungt företag som förbundit sig för väldigt stora investeringar under många år i framtiden (t.ex. ett stort projekt i en kapitalintensiv industri). Kostnaden för att fullfölja dessa borde kunna bli väsentligt högre än först estimerat (när andra priser gällde) och om det ackompanjeras av t.ex. en svårighet att hantera inflationen i det egna företagets intjäning, och i värsta fall därtill en stor skuldsättning i utgångsläget, så skulle värdet på företaget kunna minska väsentligt i tider av inflation. Sannolikt skulle få företagsstyrelser avbryta ett redan initierat och prestigefullt projekt även om det skulle vara ekonomiskt rationellt att göra det.

 

Rörande företagets investeringar relaterade till förvärv et cetera: kommer det att för typföretaget gå att allokera kapital till förvärv till mer attraktiva prisnivåer i tider av inflation? Jag ser ingen anledning till att det skulle göra det, vare sig ifrån att fler förvärvsobjekt skulle bli tillgängliga eller att dessa skulle bli det till mer (väsentligt mer) attraktiva priser. Det är rimligt att inflationens påverkan på vinstnivåer kombinerat med att investerares avkastningskrav eventuellt höjs i tider av inflation leder till att förvärvsmultiplar sjunker. Men att det är också rimligt att det är en ren effekt av att företags värde sjunker (se senare diskussion) och därför är det långt ifrån säkert att det skulle innebära att företag i större skala säljs under deras intrinsic value (vilket är det enda som kan öka attraktiviteten i förvärv som kapitalallokering i absoluta termer).

 

Kvalitativa aspekter

Den mestadels kvantitativa diskussionen ovan att åt sidan så är det relativt uppenbart att den allra viktigaste förmågan för ett bolags möjligheter att klara sig ett inflationistiskt scenario är pricing power.

 

Pricing power kan definieras på många olika sätt, men den relevanta definitionen i denna diskussion är förmågan att höja priser i takt med eller mer än inflationen. Redan här blir det uppenbart att det är en förmåga som inte kan vara generaliserbar: att alla företag skulle kunna höja priserna mer än inflationen blir en motsägelse eftersom hur alla företag agerar är en viktig del i det som blir en viss nivå på inflationen (om alla företag i en ekonomi höjer priserna med 10% så är det sannolikt att inflationen skulle röra sig mot 10% etc).

 

Och även i en värld utan inflation är det av uppenbara anledningar bara ett väldigt fåtal bolag förunnat att ha en genuin pricing power.

 

De allra flesta företag i en marknadsekonomi med fri konkurrens och fri rörlighet av kapital lever en hård tillvaro och kan trots stora ansträngningar aldrig nå mer än en snittlönsamhet på sysselsatt kapital. I en inflationistisk miljö tror jag att de allra flesta av dessa företag (”snittföretaget”) höjer sina priser för att försöka kompensera för effekterna av inflationen snarare än i linje med inflationen och kommer därmed i bästa fall se kunna kompensera sig för effekten av inflation till startläge 0. Jag tror inte att det är ett rimligt antagande att de flesta företag kan höja priser i linje med inflationen och därmed se sina vinster öka och jag tror att snittföretaget kommer ha utmaning att göra det av de konkurrensmässiga skäl som är naturliga i en marknadsekonomi.


Det finns tre typer av företag: 

-de som inte kan höja priser för att kompensera sig för effekterna av inflation (dessa företag kommer se sina vinster minska, allt annat lika)

-de som kan höja sina priser för att kompensera sig för effekterna av inflation (dessa företag kommer se sina vinster oförändrade, allt annat lika)

-de som kan höja sina priser lika mycket som inflationen eller mer än inflationen (dessa företag kommer se sina vinster öka, allt annat lika)

 

Det finns tre frågor som jag tror är viktiga för en investerare att fundera kring och som jag tror får med en hyffsad del av frågeställningarna rörande inflation och aktieinvesteringar:

 

1) ett enskilt bolags eventuella möjlighet att ha pricing power,
 

2) hur ett aggregat av bolag påverkas av inflation under förutsättning att de som aggregat bara har möjlighet att som mest höja priserna för att kompensera för den negativa effekten av inflationens påverkan på kostnaderna (eftersom det är sannolikt att vara fallet för aggregatat av bolag), samt

3) vilka affärsmodeller/typ av företag skall man som investerare undvika i tider av inflation?

 

Första frågan (ett enskilt bolags eventuella möjlighet att ha pricing power.)

För att bedöma den första frågan krävs en förståelse för och analys av företagets affärsmodells styrka (eller avsaknad av sådan), industridynamiken, företagets förhållande till leverantörer (exempelvis är det viktigt att inte glömma att företaget själv är kund till sina leverantörer och kan därför få leverantörens pricing power mot sig vilket kan vara en stor påverkande faktor), kunder och givetvis dess konkurrenter.

 

Generella förutsättningar som kan tala för möjlighet till pricing power borde vara: en essentiell produkt/tjänst för kunden, vars kostnad är en liten del i kundens totala kostnad och inte helt transparent/tydlig för kunden, en produkt/tjänst som inte är enkel att byta ut, där kostnaderna för att hitta ett substitut är höga och komplexiteten stor, en väsentlig differentiering mot närmaste konkurrenter, lågt beroende av en enskild kund, inga långa kontraktsuppbindelser, ett enkelt prissättningssförfarande som sker på företagets initiativ utan fördröjningar och där det inte finns några stora negativa sekundära effekter av prishöjningarna, m.m.

 

Med respekt för den komplexitet som det innebär att göra den bedömningen och för de insikter som krävs så är det inom ramen för vad en investerare måste kunna bedöma innan en investering görs i ett specifikt bolag för en investerare som skiljer på det som är i investerarens "circle of competence" (och som investeraren därför kan bedöma) och det som inte är det (och som investeraren därför inte kan bedöma). Därför bör en investerare som letar kunna identifiera ett par bolag där investeraren kan göra just den bedömningen, om inte annat än på basis av vilka företag som borde ha väldigt låg sannolikhet att ha pricing power och vilka som är sannolika att i de flesta fall ha det. Om en värdeinvesterare har en portfölj av ett par företag som investeraren verkligen förstår (där de i annat fall inte borde varit i portföljen från första början) så borde investeraren kunna resonera kring frågeställningarna ovan och kunna göra en bedömning om bolaget och dess möjligheter att höja priser eller inte (och borde redan ha svaret på frågan).

 

Ett företag som har en pricing power och därför en bevisad förmåga att utan större problem höja sina priser snabbt och i tillräcklig magnitud, och som enligt tidigare kvantitativa resonemang ovan inte har någon avvikande negativ dynamik rörande t.ex. rörelsekapital och framtida investeringsbehov borde därför rimligtvis kunna hantera de utmaningar som stigande inflation innebär.

 

Genom att höja priserna borde det företaget parera samtliga negativa effekter från stigande kostnader. Det går att tänka sig att företag med en väldigt stark pricing power kanske till och med gynnas i ett läge av (viss) inflation då det kanske är mer naturligt och mindre uppseendeväckande att höja priserna ("för att alla andra gör det", ”för att det är allmänt känt att inflationen kräver det”) och att bolaget därför kan komma undan med mer än i tider av låg/ingen inflation. Det går att tänka sig att vissa typer av affärsmodeller därför gynnas av inflation i det avseendet.

 

Det är också viktigt att tänka på att vissa företag kan, av olika anledningar, ha kvalitativa brister som gör att trots att de kanske skulle kunna ha en pricing power, av olika anledningar, inte kan utnyttja den i realiteten. Det skulle kunna vara en viss industridynamik där priserna sätts årligen men där inflationen påverkar bolagets kostnader löpande (och där anpassning till inflationen för ett enskilt företag kräver en förändring av beteende i en hel industri). Det skulle kunna vara faktorer som ”praxis” i industrin som gör att varje prisjustering måste föregås av en förhandling eller någon annan typ av (tidskrävande) process. Alla sådana effekter kommer sannolikt bli väldigt tydliga och viktiga när inflation väl är ett faktum och det skulle kunna göra att en affärsmodell med en stark kvalitativ position inte lyckas kompensera sig för inflationseffekter.

 

Ett annat exempel skulle kunna vara att en eller ett par viktiga konkurrenter agerar irrationellt och inte höjer priser och att det därför omöjliggör eller begränsar övriga aktörers möjligheter att göra det i en industri. Med andra ord en försvårande omständighet som inte beror på företaget i sig.

 

Det går också att tänka sig indirekta effekter som sker där t.ex. ett bolag som har starka möjligheter att höja sina priser och också gör det blir en sådan uppenbar risk för sin egen kund/sina egna kunder att dessa därför får incitament att leta efter nya leverantörer eller konkurrensutsätta positionen mer.  Det är möjligt (eller till och med sannolikt) att en stark pricing power som också utnyttjas mer än den borde får negativa effekter för företaget i fråga i en marknadsekonomi.

 

Men den viktigaste första faktorn att bedöma för ett enskilt företag är självklart huruvida företaget har en förmåga att höja priser med allt vad det innebär (att t.ex. företaget kan göra det relativt enkelt, att processen att göra det kan ske på företagets initiativ, att det finns inga eller få negativa konsekvenser av att göra det, med mera, med mera). När företaget har höjt priser så har de därmed anpassat sig för den nya, högre kostnadsnivån som inflationen medfört och alla redovisade kostnader (de som syns i resultaträkningen) har prishöjningen därmed kompenserat för.

 

Det blir självklart att det allra mest idealiska företaget är det som har pricing power men där investeringsbehovet är väldigt lågt (helst av affärsmodellens natur) och där sannolikheten är väldigt hög att det kommer fortsätta att vara väldigt lågt. Om ett större investeringsprogram skulle komma samtidigt som inflationen stiger så skulle företagets förmåga att klara av att höja priser i linje med inflationen kunna vägas ut av de negativa effekterna från företagets ökande investeringsbehov (vars kostnad kommer räknas upp med inflationen).

 

Rörande rörelsekapital så gäller i de flesta fall samma dynamik: låg kapitalbindning och lågt investeringsbehov är att föredra. Idealfallet skulle vara ett bolag som bara har leverantörsskulder och därför genererar kassaflöde (även från rörelsekapitalet) när de växer genom prishöjningar.

 

Ett bolag som klarar av att höja sina priser mer än inflationen och som i övrigt ”klarar testet” bör kunna nå en vinstökning som kan hjälpa ägarna att hantera inflationen.

 

Andra frågan (hur ett aggregat av bolag påverkas av inflation under förutsättning att de som aggregat bara har möjlighet att som mest höja priserna för att kompensera för den negativa effekten av inflationens påverkan på kostnaderna)

 

Även om det är omöjligt att leda i bevis på något kvantitativt sätt så tror jag att antagandet att samtliga företag i en ekonomi (eller snittföretaget eller aggregatet av företag) kan höja sina priser för att kompensera sig för inflationen under lång tid är rätt så osannolikt.

Jag inser att det är en åsikt som många säkerligen inte håller med om eller tänker annorlunda kring. Men jag tror att i ett fritt marknadssystem, i en marknadsekonomi med fri rörlighet av kapital, så är det en självklar sanning att alla företag lever i en miljö av ständig förändring och ett ständigt konkurrenstryck. Om kapital flödar fritt kommer det alltid söka sig dit där det finns mest avkastning att hämta och vinster att göra. Därför är det en självklarhet att den stora majoriteten av alla företag måste slita för att nå en avkastning på kapitalet som är genomsnittlig, och de kan aldrig någonsin ta den för given.

De bolag som har etablerat sig i en position där de har en sann ”moat” (vilket kan vara ett resultat av nedlagt jobb men också till stor del på tillfälligheter eller turliga faktorer -eller en kombination), innebärande att de har en avkastning på sysselsatt kapital som är väldigt hög och där de under en lång tid haft det och där ingen annan är sannolik att i närtid effektivt konkurrera med bolaget, de bolagen är så sällsynta att de förmodligen på varje marknadsplats snarare går att räkna på en hand än i ett dussin.

Därför tror jag att marknadskrafterna över tid kommer jobba mot bolag som är ”snittbolaget” lönsamhetsmässigt och positionsmässigt. Om varan eller tjänsten inte är en väldigt liten den av kundens totalkostnad, om den inte är extremt viktig för kundens tillvaro, om den inte är svår att prisjämföra och prisutsätta, om det inte finns obefintliga substitut med mera, med mera så kommer förmodligen prishöjningar i en inflationistisk miljö att vid något läge bli svårare att göra.

Och även om ett bolag höjer sina priser och kan redovisa oförändrad eller svagt stigande vinst så är det nästan osannolikt att den på grund av inflationens effekter skulle vara en ekonomiskt reell vinst.

Ett enkelt exempel: Bolag 1 sysselsätter 100 i kapital och tjänar 10 på det sysselsatta kapitalet samtidigt som Bolag 2 sysselsätter 100 i kapital och har en lönsamhet på 20. Om inflationen under en viss tidsperiod är 100% så innebär det att för att generera samma volym av produkter/tjänster så måste bägge bolagen nu sysselsätta 200 i stället för 100 eftersom såväl anläggningstillgångar som lager och allt annat som är en förutsättning att bedriva verksamheten och som binder kapital nu är dubbelt så dyra att ersätta. För Bolag 1 innebär 100 i inkrementella investeringar att att tio årsvinster måste återinvesteras och för Bolag 2 fem årsvinster. Betänk vad det innebär för ägarna av bolagen och vad det har för reella ekonomiska implikationer. De kommande årens vinster i dessa exempel är knappast disponibla för bolagets aktieägare då de varken kan delas ut eller återinvesteras i något produktivt utan kommer behöva helt investeras i verksamheten för att i det nya penningläget generera samma intjäning som innan.

 

Det är uppenbart att inflation för med sig ett ”dolt”/”latent” investeringsbehov för att ett företag skall behålla samma produktivitet som tidigare, vilket gör det ännu mer osannolikt att snittföretagets reella vinst verkligen ökar. För att anta det måste man anta prishöjningar helt i linje med (eller över) inflationen, år efter år under en potentiellt lång period.

 

Som Warren Buffett sa på årets Berkshire Hathaway stämma: om en valuta devalveras 90% till följd av inflation kommer en affärsmodell allt annat lika behöva 10x mer kapital för att generera samma avkastning köpkraftsmässigt för en investerare. Jag tror inte det går att sammanfatta inflationens påverkan så mycket bättre än så och vilken utmaning det är för aktieägare på så många nivåer.

 

Den inkrementella avkastningen på de investeringarna som i en inflationistiskt miljö måste göras blir obefintlig eftersom dessa bara tar företaget tillbaks till där de redan var i periodens början. Den redovisningsmässiga vinsten till trots är den verkliga ekonomiska vinsten knappt existerande.

 

Jag tror att det är väldigt sannolikt att under en längre tidsperiod av hög inflation så är det långt ifrån säkert att snittföretagets styrelse och ledning verkligen är medvetna (eller tänker på/tar i beakt) effekterna av inflationen vad företagets underliggande lönsamhet är och förändras i tider av hög inflation. Att inflationen nästan garanterat leder till ett ökat investeringsbehov (som långt ifrån är garanterat att finnas med i capexbudgetar), att styrelse och ledning tar i beakt aktieägarnas reala avkastning när priserna stigit väsentligt vid kapitalallokeringsbeslut och att stora investeringsprojekt uppdateras i realtid till sin sanna kostnad -inget av det är något en aktieägare bör ta för givet. Sannolikt kommer många styrelser och ledningsgrupper agera på ett sätt som att inflationen inte existerade och i vissa fall förstärka ett givet bolags känslighet mot inflation. Genom att inte ta i beakt den mängd ”retained earnings” som krävs för att generera samma reala avkastning som tidigare och därför vara ignoranta inför bolagets verkliga kapitalbehov, genom att inte justera (kraftigt höja) sin yardstick för vad capex-planer och kapitalallokeringsbeslut behöver generea i termer av avkastning, et cetera. Att vara omedveten inför ett företags underliggande kapitalbehov omöjliggör en rationell kapitalallokering och även bedömning av ett företags skuldsättning med mera (att inte inse de investeringar som inflationen kommer tvinga ett företag att göra kommande år kan leda till att dessa måste finansieras med banklån i sista stund efter att andra kapitalallokerings beslut prioriterats före).

Warren Buffetts exempel åskådliggör hur viktigt kapitaleffektivitet blir i tider av inflation för enskilda företags möjligheter att ”klara sig”.

 

Jag tror också av allt att döma att det är en väsentlig skillnad för ett företag att hantera en kortare period av hög inflation på säg, 2-3 år, jämfört med en lägre period som t.ex. 5-10 år. Att klara sig en kortare period kanske kräver prisökningar som faktiskt går att göra och få igenom för ett enskilt företag. Men en längre period av hög inflation kommer göra att bolagets nuvarande och långsiktiga kapitalbehov/kapitalbindning oundvikligen kommer få anpassas till det nya prisläget. För de allra flesta bolag kommer det sannolikt innebära svårigheter att höja priser (ju längre tidsperiod det behövs ju svårare, sannolikt) och öka investeringsbehovet i verksamheten väsentligt.

 

För att återkoppla till den kvantitativa härledningen av ett bolags lönsamhet (mätt som ROE/avkastning på eget kapital) från i början av texten så ser jag inga effekter som skulle leda till att ett företags värde skulle öka i tider av inflation. Det finns inget som indikerar det (förutom extremfall i rörelsekapitalet som jag egentligen inte tror existerar i verkligheten). Den del där kapitaleffektiviteten (vilket i vanliga fall borde gett ett ökat värde) ökar är det nästan alltid beroende på laggeffekten från att bokföra tillgångar inte är upptagna till ersättningsvärde.

Så hur man än vänder och vrider på inflation och aktieägande så tror jag att ett antagande om att aktieägare närmast ”automatiskt” blir kompenserade i tider av inflation (ett antagande som man gör om man säger att ”aktieägande är bra i tider av inflation”) blir helt grundlöst. (Det är lite ironiskt att en kostnadsökning, allt annat lika, för ett enskilt bolag inte borde resultera i något annat än en förväntan om lägre vinst. Men en kostnadsökning brett i en ekonomi ”inflation” har på något sätt blivit förknippat med ökat aktieägarvärde och stigande aktiepriser).


Om värdet på ett företag inte ökar (varken genom ökad intjäning eller genom förbättrad kapitaleffektivitet) -hur skall företagets ägare bli kompenserad för inflationen?

 

Det är också en viktig aspekt att notera för investerare (vid sidan om denna diskussion) att kostnaden för att ha en del av en portfölj i likvida medel kommer öka under tider av inflation. Vid hög inflation kommer köpkraften på kapital snabbt att urholkas och alternativkostnaden att ha likvida medel (en del av kapitalet oinvesterat) kommer öka. Det är ytterligare en aspekt som en investerare måste ta ställning till och förhålla sig till. Om det innebär att varje investerare marginellt borde sänka sina ”hurdles” för vid vilken attraktivitet en investering borde göras eller inte är något som jag tror har ett individuellt svar. Men däremot är det något som varje investerare måste tänka noga på.

 

Eller som Warren Buffett sa:

 

“The one thing I will tell you is the worst investment you can have is cash. Everybody is talking about cash being king and all that sort of thing. Most of you don't look like you are overburdened with cash anyway. Cash is going to become worth less over time. But good businesses are going to become worth more over time. And you don't want to pay too much for them so you have to have some discipline about what you pay. But the thing to do is find a good business and stick with it.”

 -Warren Buffett

 

 

 

 

Sammanfattningsvis så tror jag att det inte finns någon anledning att tro att företags värde kommer stiga i tider av inflation. Vissa bolag kommer kunna kompensera sig och klara sig bra (främst genom prishöjningar i kombination med andra faktorer) och många bolag kommer få det betydligt svårare att hantera inflationen. Men för ett aggregat av företag är det inte rimligt att anta att prishöjningarna kommer vara högre än inflationen och därför inte att företagens vinster som aggregat kommer kompensera för den ökade inflationen. Jag ser ingen effekt på företags resultat eller underliggande lönsamhet (mätt som ROE) som skulle göra att det går att argumentera för att företags värde ökar i tider av inflation. Och om företags värde inte ökar så finns det ingen anledning att tro att aktieägares välstånd skulle öka i tider av inflation. Därför har inflation ha en negativ effekt även på aktieägare allt-annat-lika.

 

Tredje frågan: vilka affärsmodeller/typ av företag skall man som investerare undvika i tider av inflation?

 

Vilka typer av affärsmodeller och företag man skall undvika i tider av inflation är självklart en väldigt viktig fråga. Dock så tror jag att den mer eller mindre besvara sig själv från den tidigare diskussionen.

 

Avsaknad av pricing power, i kombination med en låg avkastning på sysselsatt kapital ger en kombination där företagets intjäning är sannolik att minska samtidigt som investeringsbehovet är garanterat att öka. När flera årsvinster behövs för att göra att företaget i reala termer kan producera samma output som i utgångsläget så sker dessa investeringar till en obefintlig real avkastning.

 

Aktieägarna drabbas därför dubbelt av inflation: dels effekten av urholkad köpkraft och dels effekten av att värdet på bolaget i fråga minskar som en följd av inflationen.

 

Jag tror att de synliga och direkta aspekterna, t.ex. ett enskilt bolags oförmåga att höja sina priser, snabbt blir konstaterade av marknaden. Relativt snabbt borde det synas i form av lägre vinster, marginaler och kapitalavkastning för de föreag som inte kan höja sina priser. Däremot är det inte säkert att inflationens effekter på en låg kapitaleffektivitet och ett framtida investeringsbehov är lika tydliga direkt även om de på medellång och lång sikt är helt garanterade att påverka ett företags möjligheter att skapa värde.

Ta som exempel ett för ett företag med 10bn i sysselsatt kapital och en vinst på 500mkr och som har ett expansionsprojekt på 2bn i ett läge där inflationen går från 0 till 10%. Varje år med inflation ökar investeringsbehovet i den ”vanliga” rörelsen med 1bn SEK och kommer ta två återinvesterade årsvinster i anspråk (redan här blir det tydligt att företaget kommer hamna i en omöjlig situation om inte det klarar av att höja sina vinster). Expansionsprojektet kommer varje år kräva ytterligare 200mkr eller 40% av en årsvinst återinvesterad för att finansiera kostnadsökningen i projektet. Om bolaget från början inte klarar av att kompensera sig för den stigande inflationen så kommer expansionsprojektets lönsamhet snabbt att falla (den ursprunliga lönsamheten hade varit 100mkr på 2bn i investering eller 5% på investerat kapital; efter ett år av 10% inflation är vinsten 100mkr på 2,2bn i investerat kapital eller 4,5% på investerat kapital). 

Även ett företag som klarar av att behålla intjäningen på samma nivå i tider av inflation kommer, i det läget det är kapitaltungt och har en låg avkastning på det sysselsatta kapitalet, se sin lönsamhet falla och värde minska. Det är en effekt som är helt garanterad att komma även om den inte för alla (inklusive bolagets ledning och styrelse själva) syns/märks direkt. 

Kommer den effekten, som rör företagets framtida kapitalbehov och underliggande lönsamhet, vara uppenbar för företagets ägare? För företagets styrelse? För företagets ledning? Är det sannolikt att kapitalallokeringsbesluten kommer utvärderas på ett rationellt sätt i ett läge där inflationen ändrar den ekonomiska realiteten i kalkylen?

Möjligheterna för företaget att generera en reell vinst i utdelningsbara kassaflöden samtidigt som tillgångens produktivitet ökar (eller egentligen bara hålls konstant) kommer bli närmare obefintliga för ett företag som inte har förmåga att kompensera sig för inflation, är väldigt kapitalintensivt och har ett stort investeringsprogram framför sig. En investerare måste ta effekten på stort allvar. 

Enligt ovan diskussion är låg pricing power samt en låg avkastning på sysselsatt kapital (speciellt i kombination) en beskrivning av de bolag som kommer ha nästan obefintlig möjlighet att klara en längre tid av hög inflation med någon form av värdeskapande för sina aktieägare.