Avkastning, risk och den väldigt, väldigt felaktiga perceptionen om sambandet mellan dessa

Angående gamla vedertagna sanningar och teorier man tar för givet utan att riktigt ifrågasätta dem. Jag har kommit i underfund mer och mer hur mitt eget tänk varit fel och saknat vissa parametrar som jag är övertygad är väldigt viktiga för att lyckas bra över tid. Ju mer jag tänker på det, ju mer blir det uppenbart för mig att väldigt, väldigt många inte ens betänker problematiken, inte förstår problematiken, eller bara av en händelse lever ovetandes om hur förhållandet  verkligen ser ut. Det är förhållandet mellan avkastning och risk jag menar. Och jag menar att man förenklar bort en väldigt viktig del i hela sammanhanget.

Tanken slog mig egentligen först när jag läste Howard Marks bok "The most important thing" i kombination med Warren Buffets allra tidigaste offentliga skrivelser. Det var det som behövdes för att få mig att inse att mitt eget tänk i många fall haft stora luckor.

Det traditionella sättet att se på risk -utgångspunkt i konventionell finansiell teori: CAPM.
Den kanske mest talande bilden för hur sambandet mellan risk och avkastning ser ut är sannolikt CAPM-grafen, som de flesta som har läst någon form av finansiell teori antingen på universitetsnivå eller bara av allmänt intresse förmodligen känner till. De mer exakta implikationerna som kommer av teorin och de tekniska detaljerna menar jag inte att gå in på i detalj. Jag är inte insatt och ämnet är inget jag dagligen betänker. Jag vill mer belysa de generella dragen.

Källa: http://www.institutionalinvestor.com/Popups/PrintArticle.aspx?ArticleID=2832141


Den positiva lutningen i grafen ovan cementerar en bild hos de flesta som sedan blir utgångspunkt i finansiellt avkastnings- och risktänk: Det finns ett positivt samband mellan risk och avkastning. En investerare vill ha mer avkastning i utbyte mot att ta mer risk. En mer riskfylld investering måste i en perfekt effektiv marknad ge högre potentiell avkastning än en mindre riskfylld, annars skulle ingen investerare vara beredd att ta den. Mer risk, mer potentiell avkastning.

Det är min allra yttersta tro och åsikt att genom detta så cementeras fel bild hos de allra flesta. I min värld kan man dela in problematiken med grafen ovan (eller snarare hur den tolkas) i två punkter:

(1) Förhållandet i den verkliga världen mellan avkastning och risk är inte alltid positivt lutande.
(2) Förenklingar i tankesättet gör att det misslyckas att skilja på högre avkastning och potentiellt högre avkastning vid ökat risktagande/risktagande på marginalen. Så till den vida grad att det blir rent matematiskt ologiskt och irrationellt.

Jag börjar med att utveckla punkt (1) ovan. Med lite erfarenhet (definierat som förstahands-upplevelser från olika typer av marknadsutvecklingar) och eftertanke tror jag att de flesta som är beredda att tänka efter kan utmana gamla sanningar. Gör man det så är det ganska enkelt att bygga upp, och hålla i minnet, ett antal argument som kan utmana det tankesätt som grafen ovan befäster. En person som aktivt följt marknaden under en period motsvarande eller liknande den mellan 2006-2011 har varit med om en period som börjat med ett aggressivt risktagande över hela ekonomin -där kreditcykler expanderat kraftigt, där företag aggressivt expanderat såväl investeringsvilja som kapitalstrukturer, där privatpersoner världen över ökad sin privata skuldsättning, där huspriser och utbud av boende kraftigt ökat, marknader nått all-time-high nivåer och där individer börjat ett ogrundat risktagande på finansmarknaderna i hopp om att tjäna enkla och snabba pengar.

I ett läge som det 2006, där börskurser står på extremnivåer, där kreditcykler står på extremnivåer, där företags kapitalstrukturer utmanar nya gränser och där fler pratar om supercykler och nya tider snarare än betänker risker och historien, är ett läge där man sannolikt bör kunna ifrågasätta grafen ovan, och framförallt lutningen på kurvan mellan risk och potentiell/förväntad avkastning (jag menar inte på något sätt att läget jag beskriver är enkelt att identifiera annat än i efterhand, jag gjorde det t.ex. inte). Är det verkligen rimligt att anta att lutningen på kurvan som anger sambandet mellan risk och avkastning skall vara positiv för de investerare som köper på marginalen, säg i december 2006? Är det verkligen rimligt att det även vid det extremläget existerar ett positivt bidrag på marginalen avkastningsmässigt för investeraren som köper aktier (tar ökad risk) kanske på börsens och kreditcykelns absoluta topp? Tänk om det skulle vara så att vid vissa lägen, vid vissa extrempunkter, så ska  kurvan ovan vara helt vågrät, eller kanske till och med negativt lutande?* Inse vad det skulle ha för implikationer.

(*med negativt lutande menar jag inte att ett förhållande skulle existera där mindre risk ger mer avkastning per se i ett proportionellt förhållande, och omvänt; snarare den över tid relativa jämförelsen att vid ett tillfälle kan högre potentiell avkastning nås med lägre risk, relativt ett annat tillfälle. Dvs, något som inte kan förklaras av en rak kurva med en given proportionalitetskonstant)

Skulle kurvan i grafen kunna ändra lutningskoefficient kontinuerligt skulle det innebära att hela teorin ovan tappar nästan all sin praktiska relevans. Det skulle innebära att kurvan ibland är vågrät: att ökat risktagande inte betalar sig. Men det kanske mest slående, mest kontroversiellt och mest inspirerande: Det skulle innebära att kurvan i bland är negativ (igen: samma definition som ovan -det krävs en tidsjämförelse*), det skulle innebära att ibland kan högre potentiell avkastning nås genom lägre risk. Det skulle alltså innebära att vid vissa tillfällen, som sannolikt är väldigt sällsynta, är förhållandet mellan risk och avkastning precis det omvända mot det som modern finansteori lär ut, och precis det omvända mot hur vad jag skulle våga hävda den absoluta majoriteten av alla personer tänker/funderar kring förhållandet. Det finns lägen då hög potentiell avkastning går att få till låg risk.

Rent praktiskt:

-en individ kan inte alltid räkna med att bli kompenserad för att ta ytterligare risk
-det kommer således finnas lägen där den potentiella avkastningen kommer vara mindre för varje enhet risk än vid ett annat tillfälle
-det kommer finnas lägen där ett ökat risktagande ger flera gånger mer potentiell avkastning än andra tillfällen, trots att risknivån är den samma eller lägre.
-det kommer finnas lägen då extremt hög potentiell avkastning går att erhålla med extremt låg risk (!)

Howard Marks beskriver hösten/vintern 2008 som ett läge då fenomenet att förhållandet mellan avkastning och risk helt plötsligt vänds upp och ned. Efter en av de största börsuppgångsperioderna i modern tid, då en bankkris plötsligt drabbar, förutom banksystemet, hela kreditmarknaden -privatpersoner, företag, stater -ett läge där hela världens industriproduktion på ett kvartal går från starkt positiv till starkt negativ. Ett läge där flockmentaliteten och marknadspsykologin i kombination med en av världens kraftigaste recessioner någonsin gör att börserna över hela världen går ner kraftigt.

I det läget, kring november/december 2008, då makroutvecklingen är så starkt negativ, då paniken är så vidspredd , där rädslan på individnivå är så utbredd att allt vad sannolikheter helt glöms bort och där negativa scenarion  -vad som kan hända- accepteras helt utan att sannolikheten för att de negativa utfallen de facto skall ske betänks, ett sådant läge - är ett exempel på motsatsen till 2006. Ett exempel på där avkastnings- och riskförhållandet är motsatt det som är konventionell teori.

Ett läge där hög potentiell avkastning kan nås med låg risk.

Att inse att detta är hur det fungerar i praktiken. Att inse att det är i allra högsta grad möjligt. Att bära det med sig i sitt tänk, istället för att ha grafen ovan, outvecklad och oifrågasatt, i sitt tänk,tror jag är extremt viktigt. Har man det med sig borde man kunna öka sina möjligheter att inte vara den personen som tar risk när risktagande inte betalar sig, och öka sina möjligheter att vara den personen som gör det extremt svåra och tar risk i ett läge där risktagande betalar sig mångfalt.


För att utveckla vad jag definierar som det andra problemet, "Problem (2)", ovan: Vad jag menar med problem nummer två är inte just förhållandet mellan risk och avkastning och hur det ser ut, utan mer skillnaden på avkastning och potentiell avkastning. Jag tror inte det går att understryka hur viktigt det är att verkligen förstå den skillnaden.

Även här illustrerar Howard Marks bok hela förhållandet tydligt. Bilden nedan är tagen från boken "The most important thing".

De tillagda figurerna eller snarare "range:erna" kring avkastningskurvan beskriver väldigt enkelt hur ökad avkastning vid ökat risktagande egentligen innebär ökad potentiell avkastning, eller en ökad variation av möjliga utfall. Bilden visar inte att högre risk ger högre avkastning. Bilden visar att högre risk kan ge högre avkastning, men lika gärna ge väsentligt lägre avkastning än det lägre risktagandet. Jag hävdar igen att det är få som verkligen har betänkt skillnaden mellan dessa två.

Jag ser det överallt. Jag ser det verkligen överallt.

En enkel slutkläm utan att gå in på argumentationen skulle kunna vara att det som skapar överkavkastning inte är högt risktagande (hög potentiell avkastning), utan fördelaktigt prissatta risker som skapar överavkastning. Det vill säga precis samma sak som att prata om ett med råge positivt väntevärde. Det är det, och bara det, som kan skapa överavkastning över tid. (Väntevärde definieras som det negativa utfallet multiplicerat med sannolikheten för utfallet, plus det positiva utfallet multiplicerat med sannolikheten för det positiva utfallet).

När man verkligen inser logiken i paragrafen ovan blir det förvånande och nästan chockerande hur den allmänna bilden (och ens egna tänk innan man insåg bristerna i det vad gäller förhållandet ovan) är helt fel. Och hur det leder till fel slutsatser, fel utvärderingsmetoder och fel tillvägagångsätt. Det är alltid det höga risktagandet som går hand i hand med den höga avkastningen konventionellt (överallt i samhället). Och där stannar de flesta tankegångar, helt utan att utvärdera vad det faktiskt implicerar matematiskt.

Varför har en riskfylld tillgång högre förväntad avkastning, eller rättare sagt, varför måste en mer riskfylld tillgång ha högre avkastning? För att över ett stort antal utfall kommer ett större antal av utfallen att vara negativa, och mer åt det negativa hållet än motsvarande investering med lägre risk. Om två tillgångar är effektivt prissatta och den med lägre risk avkastar 5% årligen och den med mer risk avkastar 15% årligen innebär det att den högre avkastande tillgången måste avkasta mer för att över tid kompensera för de fler antal tillfällen där utfallet blir negativt, relativt tillgången med lägre risk. Det innebär alltså inte per definition att avkastningen över tid kommer vara högre för den (förväntat) högre avkastande tillgången.

Vem som helst kan nästan se dagligen i medier, i konversationer, i argumentationer, på bloggar, på forum att insikten om hur förhållandet verkligen ser ut inte existerar.

Uttalanden/resonemang som
-"Aktie X är riskfylld, den skall man bara köpa lite av"
-"På min blogg xxxyyy återger jag min portfölj med högriskaktier som jag har i hopp om att bli rik för att pensionera mig tidigt"
-"Privat brukar jag äga mer riskfyllda aktier än de ja brukar rekommendera till andra"
-"Jag tror att Sverige kommer vinna mot Portugal, så jag spelar på Sverige"
-"Väderprognosen igår var regn, men det blev soligt. Det är inte klokt vad dåliga väderprognoserna är"

är alla helt ologiska och kommer från ett felaktigt tänk och en helt felaktig bild av vad en högrisk-investering innebär.



-"Aktie X är riskfylld, den skall man bara köpa lite av" -Aktiens väntevärde blir inte mer/mindre attraktivt för att man köper mer/mindre av den.
-"På min blogg xxxyyy återger jag min portfölj med högriskaktier som jag har i hopp om att bli rik för att pensionera mig tidigt" -En korg med högriskaktier kommer inte ha en förväntad överavkastning bara för att risken är högre per se: över tid kommer de negativa utfallen att vara fler och kraftigare än portföljen med lägre risk.
-"Personligen brukar jag äga mer riskfyllda aktier än de ja brukar rekommendera till andra" -Är potentialen kontra risken attraktivt prissatt är den det i alla sammanhang. Är den det inte, så gäller även det i alla sammanhang.
-"Jag tror att Sverige kommer vinna mot Portugal, så jag spelar på Sverige" -Hur är risken prissatt? Att spela på 2x pengarna är inte detsamma som att spela på 3x pengarna, och så länge det inte är 100% sannolikhet för ett utfall måste det gå en gräns där risken/potentialen inte lägre är attraktivt prissatt. Vilket lag man "tror" kommer vinna är helt irrelevant om prissättningen inte är attraktiv.
-"Väderprognosen igår var regn, men det blev soligt. Det är inte klokt vad dåliga väderprognoserna är" -Så länge det inte är 100% sannolikhet för ett utfall säger utfallet egentligen inget om prognosen. Om det var 70% sannolikhet för regn, och meteorologen gjorde sin prognos efter det -men det ändå blev sol -så var prognosen helt korrekt.


Allt handlar om risk och reward. Allt handlar om ett väntevärde. Allt handlar om hur risken/potentialen är prissatt.

Att tro att en investering med hög risk och hög förväntad avkastning (eller en portfölj med högrisk aktier) över tid alltid kommer överprestera är att satsa på odds som är starkt till ens nackdel. Det är att satsa på det osannolika bettet. Det är precis samma sak som att tro att i ett utfallscenario med två möjliga utfall, ett negativt med 80% sannolikhet och ett positivt med 20% sannolikhet, det positiva kommer ske 10 gånger på raken (Det skulle ge en total sannolikhet på 1,024*10^-7). Det är precis samma sak (även om sannolikhetsgraderna aldrig går att exakt fastställa -eller ens kontrollera i efterhand - och givetvis kan variera) som att tro att en högriskportfölj över tid skall överprestera. Det är att bortse från de negativa utfall som över tid är garanterade att ske.  Det är att glömma av att en högriskinvestering över tid kommer generera många dåliga utfall, och att det därför kommer krävas bra utfall endast för att väga upp och göra investeringen medelmåttig. Det är ett misstag att aldrig betänka det.

I ljuset av resonemanget ovan, betänk hur fullkomligt irrationellt, ologiskt och extremt naivt det är att äga en portfölj av högrisk-aktier i hopp om att nå överavkastning.

Det är attraktivt prissatta risker som skapar överavkastning. Attraktivt prissatta risker, och inget annat.
Varje investerare borde vilja leta efter ett med råge positivt väntevärde på en investering. Ett väntevärde där såväl positiva som negativa utfall har utvärderats och där genom analys, fakta, korrekt tolkande av information, erfarenhet och sunt förnuft möjliga sannolikscenarion har tillskrivits utfallen och där resultatet är ett väntevärde. Är väntevärdet extremt positivt (sannolikt ett scenario med låg nedsida och en väldigt stor och dessutom sannolik uppsida) så skall investeringen utnyttjas därefter. Jag tror att en låg nedsida sannolikt är det bästa sättet att säkerställa att man når ett positivt väntevärde, och att precis som så väldigt många sagt innan mig, att det borde vara första prioriteringen, första kriteriet,  vid ett utvärderande av investeringar.

Det är därför det aldrig kommer löna sig att spela på ett casino, eller att köpa en trisslott. Väntevärdet är negativt. Även om potentialen är stor så är sannolikheten för potentialen så extremt liten, kombinerat med att sannolikheten för det kostsamma negativa utfallet är väldigt stor, vilket resulterar i ett negativt väntevärde.

Får man inte ihop hela ekvationen så är man helt fel ute. Det går nästan att säga att antingen har man hela tänket, eller så har man inget av tänket.

Prissatta och ej prissatta risker

2012-04-21

Några personliga tankar som härrör främst från en  rapport jag läste på internet, men även kanske dagens börsläge generellt. 

Rapporten beskriver hur en enskild engelsk pensionsförvaltares övergång från obligationer till aktier på 70-talet inledde starten på en global trend där obligationer skulle underviktas i portföljer. Händelserna i världsekonomin på senare tid har återställt det sambandet, och efter uppgångarna i obligationspriser existerar nu ett läge där obligationer avkastar väldigt lite, samtidigt som värderingen på världsbörserna (vet egentligen inte generellt, men många enskilda bolagsvärderingar nu kontra 2007 i bolag som jag känner till är på en helt annan, väsentligt lägre, nivå) kommit ned men, viktigt, ackompanjerat med osäkerhet (återstramning, Kina, BNP-prognoser, EURO-kris et cetera).

Och det förmodligen en rätt så bra beskrivning på hur gemene mans tänk kring risk fungerar generellt: man är mest risk-avert när man inte skall vara det och mest risk-tagande när man inte skall vara det.

Det föreligger inget samband mellan börsutveckling och BNP-utveckling. Och det enkla svaret på den oundvikliga frågan ”Varför det?”, är värdering. Värdering, värdering och värdering. En sämre värld BNP-mässigt kan prisas in två år, 1 månad, en vecka eller en dag innan den de facto börjar.

Därför måste man nog försöka känna igen, eller snarare kanske få perspektiv på var man ligger i aktie/vs/obligations-cykeln. Vad har hänt de senaste åren? Hur agerar gemene man? Hur agerar de stora instututionerna? Hur ser världsekonomin ut? Är uppfattningen att det just nu är riskfyllt att investera i ”riskfyllda” tillgångar?

För är det inte precis i lägen som vi har just nu (jämför 2008/9 [eg. samma period], 2002-3 osv – är det inte i princip alltid så att när det föreligger stora orosmoment, men där själva överraskningsmomentet redan är borta, att detsamma oftast redan är inprisat. Det avspeglas i värderingen.

Att få flera kvalitetsbolag till en värdering kring 10 gånger vinsten med bra direktavkastning i en låginflationsmiljö gör att nedsidan i återbetalningstid ter sig så liten att det är svårt att på sikt se hur investeringen inte skall skapa värden. Jämför med mitt egna ”återbetalningstid kontra medelivslängd”-exempel: Om en människas medellivslängd är kring 80 år skulle en investering på en värdering kring PE 35 innebära att det skulle krävas 43,75% av livslängden för att återbetala investeringen – för att den skall återbetala sig. Dvs ett köp på de nivåerna innebär att det enda sättet investeraren kan tjäna pengar är att någon ”greater fool” är beredd att betala mer. Värderas värdepappret ned med 28% så är återbetalningstiden fortfarande 25 år (PE 25). Om utgångsvärderingen från början däremot är kring PE 10 – alltså en 10-årig återbetalningstid – så är helt plötsligt premisserna helt annorlunda. 10 år motsvarar helt plötsligt ”endast” 12,5% av en människas medellivslängd. En nedvärdering av motsvarande 28% skulle helt plötsligt återbetalningstiden (PE) bli 7,2 år eller 9% av en människas medellivslängd. Vi det läget är förutsättningarna förmodligen vad som skulle rankas som extremt gynnsamma när det gäller såväl att bevara kapital/köpkraft över tid som att skapa avkastning – förutsatt att vi pratar ett brett börsindex eller kvalitetsbolag. Vid det läget är återbetalningstiden/den årligaavkastningen så låg/hög att gemene man torde ha tid att ”vänta ut” återbetalningen – det måste i min värld (även om exemplet är väldigt enkelt) innebära någon form av begränsad nedsiderisk. Som ofta fås i tider av extremt risk-averta förhållanden (exempelvis efter en börskrasch et cetera).

Det är nog över tid extremt viktigt att kunna skapa sig en uppfattning om när fokuseringen på antingen risk/eller möjligheter är så extrem i förhållande till de risker och möjligheter som faktiskt föreligger, att det ena eller det andra förefaller vara väldigt mycket inprisat. Det skulle kunna vara en börs på PE 10 med obligationsräntor på under 1% (igen: förmodligen ackompanjerat av stora orosmoment makromässigt globalt).

För i ett sådant läge är det inte risken, eller rättare sagt den upplevda risken, som är avgörande. Det blir värderingen som blir den faktor som man måste fokusera på, och inget annat. Värderingen i förhållande till de risker som föreligger – vad är inprisat? Det är den eviga frågan, som om besvarad rätt, gör allt prat om risker/osäkherhetsfaktorer/farhågor et cetera irrelevanta.

Warren Buffet sa det nog rätt bra när han ställde sig frågan om vad alternativen till att investera på börsen är hösten 2011 i den lågräntemiljö som skapats. Man skall dock försöka att förhålla sig till att detta är tankar till hur förutsättningarna verkar se ut över tid från det läget vi befinner oss nu. På ett kvartal, ett halvår, ett år kan vad som helst hända och läget kan verkligen vara ett helt annat. Ovan beskriver hur mina tankegångar varit väldigt mycket på senaste tiden, men det är ingen allmän/personlig börsprognos. Dessutom kan alltid förutsättningarna förändras, så att tro att man kan agera efter en statisk bild är förmodligen förhastat.