Generella tankar om P/E-tal och motiverade multiplar

Jag tänkte göra ett avsteg från tidigare inlägg som uteslutande varit artiklar om specifika bolag, där syftet varit information om bolaget att användas (som del )i investeringsebeslut. Det återstår att se om detta avsteg bli temporärt eller återkommande.

Det går ofta att läsa på diverse forum analyser som mynnar ut i, och hänvisar till, specifika riktkurser på aktier, såväl över som under gällande marknadspris. För att etablera en riktkurs finns sedan flertalet metoder. Den mest intuitivt korrekta och marknadsoberoende metoden är en DCF värdering där ett bolags samtliga framtida kassaflöden prognosticeras och diskonteras till nuvärde. Denna metod är inte påverkad av om marknaden är i en uppåtgående eller nedåtgående trend och därför i den bemärkelsen "oberoende". Dock krävs många inputs där många av dessa innebär skattningar i framtiden vilket gör metoden enligt principen "garbage in - garbage out" tveksam och lätt att kritisera. Därför är en vanligaste (vill jag ovetenskapligt påpeka) metoden att istället använda sig av en multipelvärdering, där i det mest förekommande fallet vinstmultipeln multipliceras med en prognos på vinst per aktie vilket mynnar ut i en riktkurs.

Ett betydligt enklare sätt än att utföra en DCF beräkning alltså.

Den största osäkerhetsfaktorn i detta förenklade sätt att nå en riktkurs blir nu istället frågan om en motiverad multipel. Vilken multipel är motiverad och hur kommer man fram till just den? Jag tänker ofta när jag ser beräkningar att häri ligger en stor felfaktor, vilket kan göra att man som investerare kan lura sig själv (och andra) till felaktiga (omotiverade) beslut investeringsmässigt, så länge den som använder metoden vill blunda för implikationerna av felskattningar. Det är som synes rätt så enkelt att motivera vilken kurs man finner intressant eftersom att även om bolaget inte presterar och presterar en ena faktorn i multiplikationen (vinsten per aktie, VPA), så kan det alltid justeras genom en högre multipel. Vem som helst kan alltså motivera vilket värde som helst.

P/E talet historiskt på Stockholmsbörsen har enligt Reuters EcoWin och Aktiefinansanalys sett ut som nedan:

P/E talet varierar som synes med marknadssentimentet som allmänt gäller.

Om jag igen får återkoppla till anledningen till att jag skriver den här artikeln så är det för att jag allt som oftast läser antaganden vad gäller P/E multiplar (och även andra multiplar) som jag finnar på tok för optimistiska. Jag kan exempelvis läsa att ett bolag med begränsad historisk och begränsat börsvärde men med i dagsläget relativt goda tillväxt utsikter förtjänar ett p/e tal på 15x, samtidigt som bolag på kanske den största listan (med >100-årig historik och ett börsvärde på flera 10-tals miljarder) handlas till p/e 11x. En skillnad i P/E talsvärdering på 15 till 11 motsvarar 36% i värdering.

Det är alltså, eller borde i allfall vara, intressant för alla som investerar i aktier att i lugn och ro kritiskt tänka efter varifrån man får eller tar sina multipelantaganden.

Tittar vi på värderingsteori så är värdet av ett företag det diskonterade nuvärdet av de framtida kassaflödena. Enligt Gordon growth model antas de enda riktiga kassaflödena vara utdelningen till aktieägarna. Värdet på ett bolag blir därför:

P=VPA * (1-Y)* (1+g) / (r-g)

där r: avkastningskravet och g: tillväxten och VPA: vinst per aktier och Y: återinvesteringsandel (den del av VPA som inte delas ut)

Dividerar vi P med E för att få P/E så ser evkationen ut enligt:

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

Ekvationen kan ytterliggare (överkursmässigt) förenklas ytterliggare genom att definiera payout ratio som g/ROE och det hela mynnar då ut i:

P/E = 1- g/ROE / (r - g)

Detta blir ett forward p/e, alltså en prognos där g nu står för den förväntade tillväxten och den förväntade ROE:n.

Återgår vi till den ursprungliga funktionen

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

så är den förenklad på en hel del sätt. Exempelvis så antas tillväxttakten, g, vara konstant. Även om modellen är begränsad så tycker jag den är sufficient nog att använda för att studera närmare vad man egentligen antar när man motiverar ett P/E tal. För att studera detta närmare måste vi skatta relevanta värden på övriga ingående variabler.

*g är som ovan nämnt i detta fall ett uttryck för den förväntade tillväxten. Eftersom den antas vara konstant sätter jag den till 4%, vilket är väl över BNP, vilket på låååååång sikt innebär att ett företag som växer med 4% kommer växa och bli större än ekonomin. Ett begränsat antagande alltså.

*r är avkastningskravet som varierar såväl riskpremie som riskfri ränta. För att skatta en riskpremie på ett enkelt sätt kan man över tid studera vad aktiemarknaden avkastat i relation med en riskfri placering (en 10-årig statsobligation exempelvis) och man skulle då kunna mynna ut i en siffra som kan hamna mellan 6-9 %. Man behöver dock tillgång till en databas för att göra dessa beräkningar. Jag väljer att använda 12% här, som ett någorlunda förenkling för såväl riskfri ränta som varierande riskpremie.

*Payout-ratio: Denna faktor varierar stort över många bolag och jag har ingen bra informationskälla men jag sätter 30% som ett skattat långsiktigt värde.

Vad hade då ett P/E tal på 15 motiverat? Sätter vi in de valda antagna variablerna ovan och löser för en vi önskar se så kan vi skapa oss en rätt så rimlig bild av antagandena.

P/E = Payoutratio * (1+g) / (r-g)

och när jag löser för g givet ovan antaganden så ger det att ett P/E tal på 15 är motiverat vid mellan 9,93 och 9,94% tillväxt. Detta alltså i ett läge där övriga bolag växer 4% antaget. (!)

Löser jag istället för payout-ration för anatandet att bolaget i fråga växer 4%, att avkastningskravet är 12% och att P/E talet alltså är 15 så ger det ett utfall på 116%. Det innebär att givet övriga antaganden så måste bolaget framöver dela ut 116% av vinsten. (!)

Gör jag samma sak som ovanstående och löser för avkastningskravet så får jag givet 4% tillväxt, givet 30% utdelningsandel och givet 15 i motiverat P/E ett avkastningskrav på cirka 6,3%. Givet att den riskfria räntan just nu är på historiskt låga nivåer och om 1-2 år skulle kunna vara över 4% hade det i så fall inneburit att premieavkastningen för att exponera sig mot aktier hade varit kring 2-2,3%. Som sagt ovan har en historisk siffra snarare varit det tredubbla. (!)

Vad säger då detta? Att alla värderingar kring 15 gånger årsvinsten är omöjliga? Knappast. Detta är ett väldigt förenklat exempel, men vad det är är  ett enkelt sätt att med enkla antaganden (som man kan motivera bättre än jag gjort ovan, där jag snarare tagit dem ur luften) titta närmare på vad en viss värdering egentligen hade inneburit i antaganden om framtiden.

Givet hur börsen ser ut i dagsläget så finns det inte speciellt mycket med kvalitet som ens handlas kring 15 gånger årsvinsten. Dock förekommer det ständigt, om inte dagligen, analyser som riktar ett mindre obskyrt bolag mot en riktkurs om 15 gånger årsvinsten i dagens börsklimat. Där hoppas jag att den här artikeln kan bidra till att ge perspektiv.