Sammanfattning av börsåret 2019.

Utveckling: 

               Index*         Portfölj        Diff     Index* geom.      Portfölj geom.
2010       24%             57%                         24%                     57%
2011       -16,7%         2,7%                       1,6%                     27%
2012       12%             112,8%                    5%                       50,8%
2013       15,7%          108%                       7,6%                    63,4%
2014       11,9%          29,48%                    8,4%                    56%
2015       6,6%            15,4%                      8,1%                    48,4%
2016       5,8%            24,2%                      7,8%                    44,6%
2017       6,4%            6,6%                        7,6%                   39,2%           
2018       -7,67%         -3,4%                       5,8%                   33,7%

2019       29,6%          -1,21%                     8%                      29,7%

Ack.       115,4%         1247,4%   1132,2%
Geom.    8%               29,7%       21,7%


*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år.

För kommentar om årets utveckling, se sista avsnittet med underrubriken "Rörande min portfölj".

Vad krävs för att skapa ett framgångsrikt investeringsresultat?--Varför kan amatören alltid slå "proffset" i investeringar?--Circle of competence. 

Det självklara målet för alla investerare är att över lång tid nå ett bra avkastning till låg risk. Målet med att investera går inte att definiera på ett enklare eller mer självklart sätt. Men hur når en investerare dit? För att försöka tänka kring det och besvara den frågan kan man försöka att bryta ned "hur" i en så enkel och självklar definition som möjligt.

”Investment success depends on buying into the right businesses at the right price. And you have to know how to value businesses, and you have to have an attitude that divorces you from being influenced by the market."  

-Warren Buffett

  "An education in investing requires only two courses: How to Value a Business, and How to Think About Markets. You don’t have to know how to value all businesses. Start with a small circle of competence, things you can understand. [Look for] things that are selling for less than they’re worth. Forget about things you can’t understand.  

-Warren Buffett

Om man vill ta allt till så grundläggande nivå som möjligt för att skapa förståelse så är ovanstående så långt det går att bryta ned vad det innebär att investera i aktier. Som investerare kan du över tid inte misslyckas om du köper rätt bolag och bara gör det när du betalar rätt pris. Och om man vänder på resonemanget så ter det sig lika självklart: hur skulle du kunna lyckas om du gör något annat? Hur skulle du som investerare kunna annat än misslyckas om du köper fel bolag eller betalar fel pris?

De två saker en investerare behöver behärska är två aktiviteter:

1.     Value a business (bestämma intrinsic value för ett företag/ kunna bedöma vad ett företag är värt).

2.     How to think about markets (kunna förhålla sig på ett rationellt sätt till ständigt fluktuerande aktiekurser, med allt vad det innebär).

Value a business.

Hur vet man om man kan värdera ett företag? Vad innebär det att kunna göra det, vilka krav ställer det hos en investerare?

Vid en första anblick blir det tydligt att en investerare som har lång erfarenhet och därmed en hel del kunskap i bagaget borde ha ett försprång mot en som inte har det. Ju mer bolag en investerare förstår, ju fler årsredovisningar en investerare har läst, ju fler bolag och affärsmodeller en investerare funderat kring och tänkt på, ju mer borde möjligheterna att kunna göra en bedömning av ett företag öka.

Vid en första anblick så verkar det som det mesta talar för att det är till stor del en fråga om intellektuella faktorer (kunskap, erfarenhet, "intelligens") som avgör hur framgångsrik en investerare är i denna aktivitet. För att kunna värdera ett företag är det förmodligen bra att ha mer kunskap och mer erfarenhet, där sambandet bör följa "ju mer ju bättre".

Men vad händer den sekund en investerare som är kunnig och har lång erfarenhet helt plötsligt börjar tro för mycket om sig själv? Om en investerare har för mycket självförtroende och för lite riskfokus efter en tids börsuppgång, om en investerare blir påverkad av något extern faktor som påverkar synen på möjligheter och risk, om en investerare tappar respekten för den grundläggande osäkerhet rörande framtiden som finns i alla investeringsbedömningar och alla prognoser?

Om en investerare plötsligt tycker att det som i verkligheten är osäkert är väldigt självklart, om en investerare är ignorant kring en viktig faktor? I det ögonblick investeraren tror sig kunna göra en bedömning om något som egentligen är för komplext och för oförutsägbart, och därefter agerar på det, vad händer då?

I samma läge som en investerare passerar den "linjen" så har han/hon kastat sig ut i en oförutsägbarhet och exponerat sitt kapital i den slumpmässighet som kommer när ett noga genomtänkt, resonerat och bedömt investeringsbeslut istället blir en (om än omedveten) chansning. Då spelar helt plötsligt erfarenhet och kunskap inte någon roll just eftersom investeraren i fråga av flera anledningar påverkats att göra irrationella bedömningar. Värdet av ett noga genomtänkt resonemang eller en stor kunskapsbank kan snabbt eroderas av en felaktighet/ett irrationellt inslag.

Primära kompetenser/förmågor för att värdera ett företag skulle kunna vara:

*Att korrekt kunna bedöma en affärsmodell, förståelse för företaget, erfarenhetsuppbyggd kunskapsbank, nedlagd tid, et cetera.

Men sedan kommer ett stort antal sekundära kompetenser/förmågor som alla blir lika viktiga. Exempel på några sådana skulle kunna vara:

*Förmåga att vara medveten om vad man inte vet

*Förmåga att vara ödmjuk

*Förmåga att vara unbiased

*Förmåga att vara disciplinerad

*Förmåga att inte lura sig själv

*Förmåga att inte bli påverkad av andra

*Förmåga att ta till sig begreppet margin of safety

*Förmåga att vara riskmedveten, et cetera.

Den positiva påverkan som kunskap och erfarenhet har kan självklart lätt tas ut av den negativa påverkan som ignorans, övertro, bias:es har. Det blir vid eftertanke självklart att det inte finns något som garanterar att en investerare med mer erfarenhet kommer göra en rationell bedömning eftersom värdet av erfarenhet snabbt kan tas ut av en liten dos övertro eller en liten dos ignorans. Och den investerare som inte har så mycket erfarenhet kan kompensera det genom att vara extra noggrann, extra eftertänksam och extra medveten om de antaganden som görs.

Att värdera ett företag är en aktivitet där den som har erfarenhet inte på något sätt är garanterad att göra en korrekt bedömning, och där den som saknar erfarenhet kan kompensera sig för det genom att vara försiktig, vara disciplinerad, vara eftertänksam, et cetera.

How to think about markets.

Att aktiekurser rör på sig dagligen och på kort sikt kan både stiga och sjunka väldigt mycket innebär två saker för en investerare. Det första är att det innebär möjligheter att någon prissättning kommer bli attraktiv och därmed innebära en investeringsmöjlighet. Det är därmed en förutsättning för att attraktiva investeringslägen skall uppenbara sig.

Men det innebär samtidigt ett konstant stimulus av ständigt ny information och nya händelser att reagera på och det innebär en konstant ström av känslor som kommuniceras av marknaden till varje investerare, hela tiden.

En person som har svårt att hantera kursrörelser och allt som kommer med det får som investerare stora problem. Att räkna varje kursrörelse som konstant feedback på det senaste investeringsbeslutet som togs kan direkt leda till irrationellt beteende. En vilja att göra på samma sätt som de stora marknadskänslorna i stort (att ta risk när alla tar risk, att köpa det alla köper och sälja när alla säljer) kommer i sin mest extrema form leda till en oförmåga att tänka oberoende och komma fram till, agera på och stå fast vid egna bedömningar.

Att kunna hantera kurser på rätt sätt innebär att klara av att inte låta sig påverkas emotionellt av dem, att kunna ha disciplin och tålamod med kurser som inte rör sig, att kunna se kurser gå ner väsentligt i innehav utan att låta det påverka en, att kunna klara av att göra något (köpa) medans alla andra verkar göra något annat (sälja), och omvänt.

Därför är det självklart att rätt förhållningssätt till kurssvängningar, i kontrast till att kunna värdera ett företag, är en till 100% emotionell aspekt av investeringar. Det finns ingenting som talar för att en person med mer erfarenhet eller en person som är äldre skulle ha en fördel i det gentemot en person med mindre erfarenhet eller en person som är yngre. Och det är lätt att inse att varje misstag som har sin grund i en emotionell reaktion ofta kan få väldigt stora konsekvenser, oavsett om det handlar om ett köp eller ett sälj.

Lång erfarenhet är ingenting som garanterar att en investerare håller sig lugn i perioder då det är viktigt att hålla sig lugn. Och att inte vara lugn i perioder då det är viktigt att vara det kan göra väldigt mycket för att förstöra värden. Det finns ingenting som säger att en person som har lite erfarenhet kring investeringar skulle vara sämre på att hantera emotionell påverkan i investeringsbeslut heller. Inte heller här går det att konstatera att en person med mer erfarenhet är garanterad någon som helst fördel mot en person med mindre erfarenhet. På samma sätt som en felbedömning kan förstöra hela värdet av lång erfarenhet i en uppskattning av ett företags värde, på samma sätt kan ett tillfälle av emotionell influens förstöra hela det potentiella värdet i ett investeringsbeslut.

Att bli en framgångsrik investerare handlar lika mycket om att kunna göra rätt bedömningar, veta vilka bedömningar man inte kan göra, och ha emotionell stabilitet. Den ena utan den andra blir inte värd någonting. Ett enda tillfälle av övertro, felbedömningar eller emotionell instabilitet kan medföra stora negativa konsekvenser investeringsmässigt oavsett vem som gör dem. Därför liknar investeringar inte någon annan aktivitet, och därför kan amatören alltid slå proffset utan några problem och därför är historiska prestationer ingen som helst garanti för framtida prestationer.

Circle of competence.

För att som investerare verkligen försöka minimera sannolikheterna för att göra misstag som hänförs till felbedömningar och irrationellt risktagande så finns det inget viktigare begrepp än Circle of competence.

De första fyra av Warren Buffetts investeringsprinciper (Margin of Safety, Stock as a part of a business, Intrinsic value, Mr Market) är enkla att ta till sig för alla som är investeringsintresserade. Det gäller även circle of competence, men av någon anledning är det något som nästan alla bortser från i stundens hetta när investeringsbeslut resoneras kring, diskuteras och tas. Det är som att majoriteten av alla bara hoppar över/struntar i den första frågan "Är detta något jag kan med säkerhet bedöma, eller är det något jag bara kan ha gissningsvisa uppfattningar om"?.

Jag har skrivit tidigare att jag är övertygad om att investera på rätt sätt handlar om att göra investeringar med låg risk och stor uppsida. Tvärtemot vad alla skolböcker säger och vad alla konventionella sätt att se på risk och reward säger så är den konventionella synen på risk och reward ofta felaktig i praktiken: en investering som prissätts långt under intrinsic value kommer ha låg risk samtidigt som uppsidan är stor. Och omvänt så kommer en investering som görs till ett pris över intrinsic value att medföra enormt hög risk genom stor nedsida och obefintlig uppsida.

Och eftersom marknaderna givetvis överlag till stor del är väldigt effektiva (många personer letar efter felprissättningar och information rör sig snabbt) så kommer väldigt attraktiva lägen inte växa på träd utan uppstå väldigt infrekvent (även om de alltid kommer uppstå).

Därför måste en investerare som verkligen vill minimera risken och maximera investeringsresultatet över tid koncentrera portföljen till de allra attraktivaste möjligheterna när de uppstår. Eller enklare sagt: bara investera när det uppstår väldigt attraktiva lägen, och i resten av lägena inte agera.

Tvärtemot vad de flesta tror, så innebär en diversifierad portfölj ofta mer risk av den enkla anledningen att en investerare inte kan ha 15 lika attraktiva investeringsmöjligheter vid varje given tidpunkt. Så länge det finns tre attraktiva investeringar, där investeraren i fråga verkligen förstår dessa (förstår riskerna och kan bedöma dessa, kan bilda sig en uppfattning om värdet, kan göra en rimlig bedömning om hur företaget är sannolikt att se ut om 5, 10 år) så borde inte investeraren addera ytterligare tre eller ytterligare fem investeringar.

De ”ytterligare fem” investeringarna kommer inte bara vara mindre attraktiva utan de kommer också kraftigt reducera intensiteten som en investerare tänker på, ifrågasätter och bedömer varje investering. Och att addera investering nummer 7 eller nummer 15 ställer inte samma krav på övertygelse hos investeraren som tar beslutet: vad som krävs i termer av attraktivitet hos en investering och övertygelse hos en investerare som har portföljen koncentrerad till endast tre aktier är helt väsensskilt från en investerare som har 15 aktier. En investerare som köper en aktie med vetskapen att den kommer utgöra 1/3 eller 1/4 av den personens kapital kommer kräva väsentligt mycket mer förståelse, tid att tänka innan beslutet tas, krav på låg risk för förlust av kapital och attraktivitet i stort hos investeringsmöjligheten jämfört med en person som adderar en 10:e eller 15:e aktie till sin portfölj. Diversifiering i för stor grad gör att lägre och lägre krav ställs på varje investering, och att ställa lägre och lägre krav på varje investering är något en rationell investerare verkligen inte vill göra.

Ett illustrativt exempel är om en person, som kommer från och bor i en medelstor stad, har en summa pengar som måste investeras i något eller några av den stadens totalt 50 företag. Av de 50 företagen kommer det förmodligen att finnas ett par väldigt attraktiva och lönsamma företag som drivs av kompetenta personer med förståelse för vad som skapar aktieägarvärde över tid. Och det kommer förmodligen också finnas motsatsen: företag utan förutsättningar för lönsamhet som drivs på ett ej optimalt sätt, har obefintliga förutsättningar för att skapa värde på sikt och som drivs av personer som inte är pålitliga.

Jag tror att en helt vanlig person väldigt enkelt skulle kunna identifiera, av dessa 50 företag, 3-5 företag som besitter de positiva egenskaper som skapar förutsättningar för bra utveckling över tid. Att köpa något annat än dessa 3-5 skulle aldrig kunna vara något annat än irrationellt. Att köpa en del i alla 50 företagen som finns i staden i tron om att den "diversifiering" som fås för med sig något positivt är på samma sätt också helt irrationellt. 3-5 väldigt lönsamma kassaflödesgenererande bolag, med bra ledningar och ägare som driver bolagen med aktieägarvärde som fokus kommer alltid prestera bättre än en grupp av 50 mediokra bolag.

Att köpa flera bolag vars värde är svårbedömda och ej sannolika att öka över tid och som kanske inte ens prissätts under intrinsic value istället för att köpa i de bolag vars värde går att konservativt och försiktigt att bedöma, och som prissätts väsentligt under det värdet, och tro att den "diversifieringen" bidrar med något annat än en väldigt stor kostnad är galenskap. Majoriteten av alla företag kommer inte vara företag som står emot konkurrens och genom flera årtionden av ständigt förändrade förutsättningar fortsätter öka sina vinster. När en investerare identifierat ett sådant företag, varför skulle diversifiering vara nödvändigt?

"A really wonderful business is very well protected against the vicissitudes of the economy over time and the competition. I mean, we’re talking about businesses that are resistant to effective competition. And three of those will be better than 100 average businesses. And they’ll be safer, incidentally. There is less risk in owning three easy-to-identify, wonderful businesses than there is in owning 50 well-known, big businesses." 

-Warren Buffett 

Diversifiering är två helt olika saker om de kommer från två olika håll: för personen som inte vet något och, medveten om sin okunskap, vill diversifiera bort risken för misstag som hänförs till otur eller okunskap kommer, så länge diversifieringen sker inom rimliga gränser, addera något något av värde. Sannolikheten för att få ett indexutfall ökar och risken för exponering mot enskilda dåliga beslut genom okunskap minskar snabbt för varje ytterligare investering som görs. Men diversifiering för den personen som tålmodigt väntar, ständigt lär och försöker utveckla sig som investerare, som hela tiden förbereder sig för ett fåtal attraktiva möjligheter som är noga avvägda, för den personen kommer varje ytterligare diversifiering kraftigt minska potentialen och öka risken. I det ena fallet kan diversifiering vara något sunt, förståndigt och rationellt. I det andra fallet precis det motsatta.

Men vad som resonemanget ovan förutsätter, vad som verkligen gör att en koncentrerad portfölj med endast tre till fem investeringar kan vara lägre risk än en portfölj med femton investeringar, är en utgångspunkt som verkligen, verkligen kommer från att ta begreppet circle of competence på allvar. Annars förlorar hela resonemanget sitt värde.

"You would be surprised at how many companies I know nothing about. The goal is to find companies that will be around for 20 years and offer a margin of safety. You have to recognize your limitations to be successful in this business."

-Warren Buffett

"There have been...several times I had 75 percent of my net worth in one situation.... You will see things that it would be a mistake — if you’re working with smaller sums — it would be a mistake not to have half your net worth in. You really do, sometimes in securities, see things that are lead-pipe cinches. And you’re not going to see them often and they’re not going to be talking about them on television or anything of the sort, but there will be some extraordinary things happen in a lifetime where you can put 75 percent of your net worth or something like that in a given situation.... There’s quite a few people in this room that have close to a hundred percent of their net worth in Berkshire, and some of them have had it for 40 or more years. Berkshire was not in a cinch category. It was in the strong probability category, I think. But I saw things in 2002 in the junk bond field. I saw things in the equity markets. If you could have bought Cap Cities with Tom Murphy running it in 1974, it was selling at a third or a fourth what the properties were worth and you had the best manager in the world running the place and you had a business that was pretty damn good even if the manager wasn’t. You could have put a hundred percent of your net worth in there and not worry. You could put a hundred percent of your net worth in Coca-Cola, earlier than when we bought it, but certainly around the time we bought it, and that would not have been a dangerous position."

-Warren Buffett

Även om nästan inga investeringsdiskussioner börjar på det sättet, så borde varje investeringsbedömning börja med en enkel fråga och ett ärligt svar. Den enkla frågan är ”kan jag göra en bedömning av det här eller inte?”. Det är på gränsen till ren galenskap att tro att man som investerare kan göra en bedömning av mer än en bråkdel av alla investeringssituationer eller företag man ställs inför eller som råkar vara noterade på en viss börs. Därför borde det vara det mest självklara i världen att tacka nej till nästan alla.

Att förstå konkurrensdynamiken i bransch X, eller förstå framtidsutsikterna för bolag Y, eller hur företaget Z verkligen kommer se ut om 5 år, är frågor som förmodligen inte går att besvara i de flesta fall. Och om man som investerare inte kan besvara de frågorna, hur skulle man då på något sätt kunna bestämma ett värde på företagen i fråga? Om man inte kan svara på de frågorna, hur skulle ett försök till uppskattning av värdet på företaget i fråga vara något annat än en ren gissning?

Det är ren galenskap att tro att man kan börja ett investeringsresonemang på något annat ställe än att fråga sig själv om situationen i fråga är inom gränsen för vad man personligen kan bedöma, och med vetskapen om att det kommer finnas 1000-tals företag/situationer där svaret på den frågan är nej. Det är ett tankesätt som är ett måste och en förutsättning för intelligenta investerinsbeslut, men trots det är det något som den absoluta majoriteten helt ignorerar. Det är viktigt att verkligen förstå det. 

Och lika givet som att majoriteten av alla situationer inte går att bedöma, lika givet så kommer det också finnas ett par tillfällen över tid där man som investerare faktiskt kan göra en rimlig bedömning kring ett företag eller en investeringssituation som grundar sig i förståelse, kunskap och erfarenhet. Där man som investerare med ett väldigt enkelt resonemang och med försiktighet som grund kan göra en bedömning om hur något är sannolikt att utvecklas. Först då kan en rationell investerare verkligen ha en uppfattning om ett företags värde. Och då kan, och skall man som investerare agera.

Den som blir en framgångsrik investerare behöver inte vara bäst på att fundera ut svaret på väldigt komplicerade frågor/samband. Det enda en investerare som är framgångsrik behöver göra är att se till att han/hon verkligen bara gör investeringar som faller inom ramen för vad personen i fråga förstår. Det är en sådan enkel, sund och fullkomligt logisk poäng, men trots det är det en väldigt liten bråkdel av alla som stannar upp och tänker på det.

Tänk på personen som gör precis tvärt om. Som tror sig kunna ha en åsikt om precis allting och under ett par års tid kommer ha identifierat ett hundratal potentiella ”investeringar”. När tiden går kommer det bli uppenbart att majoriteten av möjligheterna givetvis var helt mediokra, och att majoriteten av sakerna utvecklades på ett helt annat sätt än investeraren i fråga trodde, med mera, med mera. Över tid kommer en person som agerar så att ta väldigt mycket risk och hamna i väldigt många ej attraktiva situationer. Risken för förlust av kapital kommer öka till enorma proportioner.

Det spelar ingen roll om en investerare vet om begreppet Circle of competence eller inte, men allt den personen gör som investerare kommer vara antingen utanför eller innanför den personens circle of competence. En som tar begreppet på allvar har större sannolikhet att hamna innanför den i sina beslut.

Ett framgångsrikt investeringsresultat över tid kan ha sin grund i ”bara” ett väldigt fåtal investeringar under förutsättningar att inga dåliga investeringar görs. Den som verkligen tar till sig den insikten kommer kunna gå från att försöka vara en person som tror att det går att göra en bedömning och precis allt, till att istället försöka leta upp de fåtal tillfällen där en bedömning faktiskt kan göras.

Den investerare som klarar av att ha den disciplinen kommer ha möjlighet att över tid bara ha gjort investeringar med 80-90% chans att lyckas och den investerare som från tid till annan av olika anledningar inte klarar av att göra det kommer över tid att ha väsentligt fler dåliga investeringar. Över tid kommer skillnaden bli enorm.

Om en investerare verkligen håller dig till det han/hon förstår, och det den personen kan bedöma så kan han/hon stöta på situationer där den med stor sannolikhet kan bedöma hur något ser ut, vad värdet är och hur det kommer se ut om ett par år och bara agerar då, så har den investeraren kommit en lång bit på vägen till ett bra investeringsresultat.

En investerare som fokuserar på att aktivt leta efter ett fåtal väldigt attraktiva investeringsmöjligheter under lång tid med långa perioder av passivitet, och som försöker ta del av dessa så mycket som möjligt genom att koncentrera portföljen till ett väldigt fåtal investeringar, måste ta begreppet circle of competence på största allvar.

"I look at things where I think I can predict what is going to happen with a high degree of accuracy"

- Charlie Munger

"The whole secret of investment is to find places where it’s safe and wise to non-diversify. It’s just that simple. Diversification is for the know-nothing investor; it’s not for the professional."

-Charlie Munger

"A know-nothing investor will get decent results as long as they know they’re a know-nothing investor, diversify as to time they purchase their equities, and as to the equities they purchase. That’s crazy for somebody that really knows what they’re doing. And you will find opportunities that, if you put 20 percent of your net worth in it, you’ll have wasted the opportunity of a lifetime, in terms of not really loading up. And we’ve had the chance to do that, way, way in our past, when we were working with small sums of money. We’ll never get a chance to do that working with the kinds of money that Berkshire does. We try to load up on things. And there will be markets when we get a chance to from time to time, but very seldom do we get to buy as much of any good idea as we would like to." 

-Warren Buffett

Inför nästa investeringsår--Varje investeringsår är ur en investerares perspektiv precis detsamma i utgångsläget--Årets portföljutveckling.

Ju mer erfarenhet man får som investerare tydligare blir det att det är de enklaste insikterna inom investeringar som är de bästa, även om det kanske tar tid att inse det och att komma fram till dem. De allra bästa investeringsbesluten är alltid väldigt enkla att ta och väldigt okomplicerade. Investeringar kan vara väldigt enkelt eller väldigt svårt beroende på vilka investeringar man gör och hur ofta man agerar. Om en situation är väldigt komplex och kräver noga beräkningar och ett stort antal antaganden så är det förmodligen inte en attraktiv investeringsmöjlighet. Man måste se till att lära av de bästa exemplen: de bästa investerarna, de bästa affärsmodellerna, de bästa investeringslägena, det bästa företagen, de bästa besluten.

Om man bara håller begreppen enkla och verkligen tänker på dynamiken i ett investeringsbeslut så är det självklart att det är viktigt att nedsidan är låg. Det är lika självklart att det måste finnas en stor säkerhetsmarginal i fall något misstag görs eller om något antagande visar sig vara felaktigt eller om något oförutsett sker. Eftersom framtiden alltid är osäker och eftersom det alltid sker oförutsägbara saker så kan inte ett investeringsbeslut vara grundat på extrapolering av flertalet förhållanden som gäller just nu (men som lika gärna skulle kunna ändras, och som då skulle leda till ett helt annat värde). Och lika självklart är det att ju fler antaganden som behöver göras ju mer osäkert blir slutresultatet.

Och om man som investerare är osäker på vilket pris man är villig att betala så är svaret också enkelt: köp till ett pris där resultatet inte blir en förlust även om investeringen utvecklas annorlunda än grundbedömningen. Det citat som bäst sammanfattar konceptet "Margin of Safety" är att målet med att ha en margin of safety är för att göra att en prognos inte behövs.

Majoriteten av alla potentiella investeringsmisstag, den absoluta majoriteten, kan nästan helt begränsas av en rejäl margin of safety. Varje gång en investerare kompromissar på margin of safety så kräver det enormt mycket mer i termer av förutsägbarhet.

Det är också självklart att en investerare som över tid vill nå ett bra investeringsresultat måste avstå saker. Avstå det som investeraren inte förstår, avstå den senaste hypen, avstå det alla andra gör. En investerare som inte avstår saker kan aldrig bli en bra investerare. De flesta investerare försöker hitta endast de bästa investeringarna, men glömmer att det enda sättet att nå det målet är att avstå de mediokra investeringarna.

"Our track record can be boiled down to just a few decisions" 

- Charlie Munger

"You don't have to be right on everything or 20%, 10%, or 5% of businesses. You only have to be right one or two times a year. I used to handicap horses. You can come up with a very profitable decision on a single company. If someone asked me to handicap the 500 companies in the S&P 500, I wouldn't do a very good job. You only have to be right a few times in your lifetime, as long as you don't make any big mistakes."

-Warren Buffett

Att ha en grund i en sund konservativ syn på investeringar är lika mycket en självklarhet. Att vara konservativ i investeringar är att vara sunt skeptiskt, att vara medveten om och försiktig till vilka antaganden som görs och att aldrig ta något för givet med en insikt om att det i varje situation finns väldigt många faktorer som man inte vet. Motsatsen är att tro att det faktum att framtiden är osäker kan hanteras genom smartare och bättre insikter än alla andra har, en förmåga att prognosticera det oprognosticerbara och på något sätt kunna ta höjd för oförutsägbara händelser genom bättre insikter. Jag tror att investerare som har det som utgångspunkt alltid kommer att ha sannolikheterna emot sig. Att investera handlar inte om att ha svaret på komplicerade frågor, att investera handlar om att undvika komplicerade frågor.

De bästa investeringsråd någon kan få är också de enklaste. Ett av de bästa råden en investerare kan få är: gör inget du inte förstår. Tänk vad det skulle göra med ett investeringsresultat över en femårsperiod om en investerare verkligen aldrig hade gjort något som han eller hon inte förstår fullt ut. Misstag kommer undvikas, de investeringar som görs kommer investeraren att tänka mer noggrann kring och ställa högre krav på. Den investerare som har störst sannolikhet att lyckas är inte den investerare som är smartast och vet mest, utan den som ser till att aldrig göra något som den personen inte förstår. Över tid kommer en sådant råd, som följs, ge enorma positiva effekter. Däremot är verkligheten förmodligen helt annorlunda för den absoluta majoriteten: många gör investeringar utan att ha tänkt tillräckligt, gör investeringar där någon annans råd varit avgörande, gör investeringar som alla andra gör et cetera.

Att fundera och resonera kring en investering är inget komplicerat. Den enda rätta utgångspunkten är försiktighet och sunt förnuft, för det finns inga komplexa formler eller annat som skall ingå i en investeringsbedömning.

Ett år med bara ett eller två investeringsbeslut kan vara ett ultimat investeringsår och lägga grunden för flera år av värdeskapande. När man utvärderar ett investeringsår så måste man se till att inte glömma att först fråga sig vad som är ett bra investeringsår? Är ett år då portföljinnehavs kurser stiger mer än värdena på bolaget motiverar ett bra investeringsår? Eller ett år där kurserna går ned, men värdena på bolagen inte gör det? Eller ett år då kursnedgångar gör att flera väldigt attraktiva investeringsmöjligheter uppenbarar sig och ger goda möjligheter för framtiden (även om nuvarande kursnoteringar är lägre)? Det enda rationella sättet att utvärdera ett investeringsår är efter hur värdena på de bolag man investerat i utvecklat sig, helt oaktat hur kursrörelser rört på sig.

När man väl har kommit fram till ett fåtal enskilda bolag eller investeringssituationer, som tillsammans utgör en portfölj där samtliga innehav är något man verkligen förstår, där man som investerare kan göra en bedömning av värdet på varje enskilt bolag och kursnivån är väsentligt lägre än det värdet så är det vad allt skall mynna ut i. En portfölj som består av ett fåtal attraktiva investeringsmöjligheter man som investerare genom noga övervägande, resonemang och sunt förnuft valt ut. Ett litet antal attraktiva investeringsmöjligheter där samtliga handlas väsentligt under intrinsic value och där investeraren genom ett noga övervägt resonemang och kritiskt tänk kommit fram till ett genomtänkt beslut som har ett så grundligt fokus på intrisic value att investeraren skulle kunna se en 50% ig kursnedgång utan att bli emotionellt påverkad. I det läget vet man som investerare att man agerat efter sin bästa förmåga: man har gjort något man förstår, man har tagit ett rationellt beslut där ens egna resonemang och egna bedömning varit den enda grunden och där den emotionella påverkan varit obefintlig.

Det är bara då ett investeringsbeslut är ett investeringsbeslut i begreppets verkliga bemärkelse.

Rörande min portfölj

Under se senaste 10 åren så har jag gjort ett väldigt litet antal misstag sett till de innehav som haft en stor vikt av min portfölj. Totalt sett har misstagen varit många: jag har varit ignorant, jag har utvärderat affärsmodeller fel, jag har betalat för mycket, jag missbedömt konkurrensfördelar och framtida intjäning i flertalet företag. Och det är flera investeringar jag borde gjort men inte gjorde och många investeringar jag sålt men inte borde sålt. 

Men de misstag jag gjort har under den senaste 10-års perioden varit nästan helt relaterade till innehav som haft mindre vikt i min portfölj. De stora innehav jag haft, där totalvikten mot den totala portföljen varit mellan 20% till som mest 60%, har överlag utvecklats bra och har därför påverkat min portfölj positivt. Om jag summerar den senaste 10-års perioden så kan den absoluta majoriteten av den avkastning som skapats i min portfölj härledas till ett fåtal av cirka 5 investeringar, kombinerat med en avsaknad av ett (eller flera) större misstag.

I år, 2019, gjorde jag ett väldigt stort investeringsmisstag som totalt sett hade en väldigt stor negativ påverkan på min portfölj. Utan att gå in i detalj i just det investeringsbeslutet så bedömde jag vissa faktorer fel, men framför allt så är det uppenbart för mig att jag betalade alldeles för mycket i investeringen i fråga. Det är inte tydligt för mig att jag bedömde värdet på företaget helt fel, men däremot betalade jag alldeles för mycket för företaget.

Jag har varit medveten om att mitt investeringsresultat de senaste 10 åren saknat ett "stort misstag", och även om jag ansträngt mig, och fortsätter anstränga mig, för att ett sådant ska utebli och att effekten av ett sådant ska bli så minimal som möjligt så visste jag att det är sakens natur att det vid ett eller annat tillfälle kommer misstag. Däremot är jag inte nöjd med att jag lät ett enskilt misstag ha så stor negativ påverkan på min portfölj som var fallet i år, då det indikerar att jag bedömt nedsidan i investeringen väldigt fel. Samtidigt så är jag någorlunda nöjd med att jag under ett år där mitt överlägset största portföljinnehav utvecklats väsentligt negativt, lyckats begränsa den totala portföljnedgången om övriga innehav vägs ihop.

Det går inte nog att underskatta vikten av att lära av varje misstag, men vid något läge så kan man inte heller lära mer av det än man gjort.

Jag kommer alltid att ha låg risk som utgångspunkt i mina investeringar med allt vad det innebär (fokus på nedsidan i en investering, margin of safety), och jag vet att begreppet "too hard" (som jag beskrev ovan: att veta när något är för svårt att bedöma) är ett av de mest centrala som en investerare måste ha i sina tankemodeller. Att verkligen ta till sig begreppet "too hard" och anamma det kommer innebära färre misstag, och färre misstag kommer över tid leda till väsentligt större sannolikhet för ett bra investeringsresultat över tid.  Jag har redan beskrivit hur det är min övertygelse att investeringar skall utgå från ett fokus på alternativkostnad och en vetskap om att det ofta bara behövs ett fåtal bra investeringar under förutsättning att stora misstag undviks. De flesta småföretagare eller familjeföretag har ofta hela sin förmögenhet i en enskild verksamhet, så varför skulle det vara hög risk att som investerare ha hela sin portfölj koncentrerad i 3-4 lönsamma och attraktiva affärsmodeller? Det är min uppfattning att många tror att världen fungerar på det sättet att det varje år finns 50-100 investeringsmöjligheter man som investerare måste kunna bedöma och agera på. Jag tror inte att sanningen kan ligga lägre i från det antagandet än den faktiskt gör.

"There are three words which are among the most important words in our business: I don't know. And if you don't know something...you should admit it—to yourself and to everybody around you. And I think personally that it's very freeing to say 'I don't know.' I think it's very, almost depressing, to feel that you have to have an opinion on every subject, even the ones where by definition you can't have superior knowledge."

-Howard Marks

Att säga "jag vet inte" till många frågor är en förutsättning för att inte lura sig själv som investerare. Om man är en rationell person som inte vill lura sig själv så måste man säga "jag vet inte" till nästan allt. Det är väldigt befriande att inse att man som investerare inte behöver (eller kan) tjäna pengar på allt: på råvarupriser, valutakurser, oljepris eller indexnivåer. Det är helt befängt att tro att någon skulle kunna det. Som investerare behöver man bara agera vid ett fåtal tillfällen när ett läge uppenbarar sig i något man verkligen förstår, och de lägena kommer vara olika för varje enskild investerare.

Eftersom ett fåtal beslut kan lägga grunden för flera år av värdeskapande kommer inte indexnivåer eller börsnivåer vara något som är väsentligt att fokusera på för en investerare. Det enda viktiga för varje enskild investerare är att hitta ett fåtal lägen där ett enkelt investeringsbeslut kan tas där priset på ett företag är väsentligt under ett motiverat värde/intrinsic value (Warren Buffett: -“If you can value business and buy it for less than it´s worth, it doesn´t have to be more complicated than that”), och helst där värdet ökat under lång tid.

 “If you buy an investment for far below what it is worth, and you buy a group of them, you basically don´t lose money”.

-Warren Buffett.

Var ligger de potentiella misstagen som en investerare kan göra? Om en investerare gör precis som i citatet ovan och verkligen är ärlig mot sig själv om vilka investeringar han/hon förstår, kan bedöma och kan estimera värdet på och verkligen ser till att vara ärlig mot sig själv och inte lurar sig själv och därefter bara köper vid ett pris som är signifikant under värdet och ser till att inte bli emotionellt påverkad av andras åsikter/kursrörelser/brus, så kan investeringar inte vara något annat än en aktivitet med låg risk och stor uppsida. Det är först när investeraren börjar ändra på någon av förutsättningarna som det inte längre gäller.

Det bästa sättet att se på ett kommande investeringsår är att genom kontinuerligt lärande, hårt jobb och förberedande försöka identifiera ett eller två tillfällen då man som investerare skall agera. Det innebär per definition att noll fokus ges till det som inte bör ha något fokus som makrofrågor, indexnivåer, tro på vad som skall hända med börsen et cetera.

Det finns en extremt stor fördel för en investerare med ett begränsat kapital, och den fördelen ligger i att det alltid kommer finnas någon attraktiv möjlighet någonstans. Någonstans kommer något litet bolag vara oupptäckt, någonstans kommer en illikvid aktie haft en stor säljare som påverkat kursen väsentligt, någonstans kommer det finns en möjlighet som inte är aktuell för majoriteten av kapitalet som finns på marknaden. Det är en möjlighet som är något som är exceptionellt fördelaktigt för en mindre investerare och något man som mindre investerare måste se till att utnyttja.

Därför är det så viktigt att inse att precis noll fokus skall ägnas åt makrofrågor, konjunkturindikatorer, valutakurser eller övriga farhågor: allt sådant fokus tar fokus från var det borde vara och där det gör mest nytta. Det enda en investerare skall göra är att leta efter möjligheter som kommer från att en tillgång prissätts långt under värdet. Allt annat blir oväsentligt.

Aktiemarknaden är det enda stället där majoriteten av alla vill köpa mer när priserna går upp och mindre när de går ner. Efter en tid av uppåtgående priser så vill många köpa just därför att priserna har gått upp, och precis omvänt efter en tid av fallande priser. Det är en dynamik som alltid funnits och alltid kommer finnas och den dynamiken kommer skapa investeringslägen över tid för den som klarar att tänka oberoende. I perioder av extremt risktagande urskiljs en rationell investerare mer genom passivitet och i en period av extrem riskaversion urskiljs en rationell investerare genom aktivitet.

Min portfölj har fortsatt (som de senaste 3-4 åren) en relativt stor andel likvida medel. Det enda andelen likvida medel säger är att jag saknar en eller två ytterligare investeringsidéer, eller att mina befintliga innehav är på nivåer där jag inte vill öka dessa. Det var ett par år sedan som jag bedömde en enskilt investeringssituation så attraktiv att jag haft mer än 25% av min portfölj i den.

Totalt består min portfölj av fyra bolag som har en totalvikt om cirka 15% samt ungefär två ytterligare innehav. De innehav som ingår i min portfölj är alla bolag som jag uppskattar med relativt försiktiga antaganden har ett motiverat värde som är högre än kursen idag. Alla innehav är olika och jag har bedömt värdena på olika sätt: i ett fall är balansräkningen den största delen av värdet, i ett annat fall är det min bedömning om bolagets framtida intjäningsförmåga i ett väldigt lönsamt bolag, i ett annat fall är det värdet för en "private owner" som jag bedömer att bolaget skulle motivera och som jag tror kommer vara den viktigaste faktorn för värdet av bolaget och i ett fall beror i princip hela värdet snarare på bolagets förmåga att återinvestera kapital till en attraktiv avkastning än bolagets nuvarande intjäning. I majoriteten av fallen så tror jag att bolagen har bra möjligheter att öka sina värden under många år.

Vad ett bolag är värt beror sällan på vad bolaget visade för vinst i senaste kvartalet eller senaste året, men väldigt ofta kan det vara just det som påverkar prissättningen av en enskild aktie. Ett vanligt år är ofta skillnaden 40-50% mellan högsta och lägsta kurs i ett bolag där det faktiskt inte hänt så mycket. Därför är det självklart att man som investerare borde välkomna svängande kurser, och välkomna kursnedgångar som vida överstiger värdeförändringar i ett bolag. Jag vet en handfull bolag som jag gärna skulle köpa mer i om kurserna hade varit märkbart längre. Hade någon sagt till mig att börsen imorgon kommer gå ned 30% och gett mig ett erbjudande om att köpa aktier i 2-3 företag som jag känner till väl till 30% under senaste noterade kurs så hade jag genast köpt för alla mina likvida medel, även om jag vetat att börsen också skulle gå ned.

Det finns en naturlig laggeffekt i investeringar som gör att ett visst resultat ett år kan vara helt relaterat till beslut som togs för flera år sedan. Och varje insikt eller lärdom som man som investerare fått under ett år kanske kan få effekt i investeringsutvecklingen först efter flera år. Trots att jag inte är nöjd med mitt resultat under 2019, som till stor del beror på beslut jag tagit under tidigare år, så finns det andra saker jag är nöjd med under året.

Jag kommer göra allt för att minimera risken för förlust av kapital och jag kommer fortsatt att försöka fokusera min portfölj i ett fåtal investeringar. En investeringsmöjlighet kan komma från vad som helst: en överdriven kursnedgång, ett väldigt attraktivt bolag som identifieras, eller en väsentlig händelseutveckling som påverkar ett bolags värde. Man måste vara opportunistisk som investerare för ingenting händer när man som investerare vill att det skall hända eller där man som investerare vill att det skall hända.

Över tid finns det bara en sak som kan påverka ens investeringsresultat och det är hur väl man kan värdera ett företag/en investeringssituation, ens förmåga att köpa väsentligt under det värdet och strunta i allt man inte kan bedöma och under tiden hålla sig emotionellt opåverkad av allt som är oväsentligt.

Resultatet ett enskilt investeringsår säger ofta väldigt lite, men är det någon förhoppning jag har investeringsmässigt inför 2020 så är det att identifiera en eller två väldigt attraktiva investeringssituationer, och som alltid, att undvika större misstag.