Sammanfattning av börsåret 2017.

Mitt investeringsår 2017.

Utveckling:

               Index*         Portfölj        Diff     Index* geom.      Portfölj geom.
2010       24%             57%                         24%                     57%
2011       -16,7%         2,7%                       -1,6%                   27%
2012       12%             112,8%                    5%                       50,8%
2013       15,7%          108%                       7,6%                    63,4%
2014       11,9%          29,48%                    8,4%                    56%
2015       6,6%            15,4%                      8,1%                    48,4%
2016       5,8%            24,2%                      7,8%                    44,6%
2017       6,4%          6,6%                        7,6%                    39,2%            

Ack.      79,8%           1311,9%    1232,1%
Geom.   7,6%             39,2%        31,6%

*Såsom angett på DI.se. Inkluderar ej utdelningar, vilket överskattar portföljens avkastning jämfört med index. Det är extra viktigt att tänka på det år då portföljens avkastning är nära den angivna indexutvecklingen.

Precis som tidigare år så har jag förutspått att min geometriska avkastning år över år har varit sannolik att sjunka, och det har varit en prognos som varit relativ enkel att göra. Jag är väldigt medveten om att under de snart 8 år som jag skrivit den här bloggen så har jag inte haft ett enskilt år eller ett större enskilt misstag med väsentligt negativ avkastning för min portfölj som resultat (även om jag gjort väldigt många små- och medelstora misstag). Jag kan relativt enkelt göra en till prognos med väldigt stor säkerhet, och det är att det inte alltid kommer vara så. Jag tror att det är en väldigt bra regel att som investerare ta med sig i nästan alla omständighter, att ”det kommer inte alltid vara så här”. Saker och ting ändras, förutsättningar ändras, pendeln svingar från ett läge till ett annat. Investeringsmisstag är över tid oundvikliga, och även om en investerare gör allt för att minimera nedsidan och minimera sannolikheten för att en förlust skall inträffa så går det aldrig att helt eliminera risken. Och eftersom den mänskliga faktorn givetvis finns där, och eftersom jag inte förväntar mig något annat än att jag kommer att fortsätta göra misstag, så är jag relativt säker på att jag kommer ha år där jag har väsentligt sämre avkastning än börsen och där jag kan ha en väsentligt negativ avkastnings i absoluta termer. Det enda jag kan göra är att försöka göra allt jag kan för att minimera sannolikheten för att det sker och att minimera påverkan vid ett misstag.

En koncentrerad portfölj kommer också över tid att utvecklas helt i led med det fåtal största innehaven i portföljen.

En annan faktor som är väldigt viktig när jag utvärderar mitt investeringsresultat är att under ovanstående period så har börsen som helhet haft en väldigt bra utveckling, med endast ett negativt år och med en ackumulerad avkastning som varithög. Man måste som investerare inse att det funnits perioder som varit väsentligt svårare att investera i än de gångna 8 åren.

En sista viktig faktor att nämna är ränta-på-ränta effekten och den kraftfulla effekt den har över tid. Givet indexutvecklingen som varit i tabellen ovan där index utvecklat sig med en årlig avkastning på 7,6% motsvarande en ackumulerad avkastning på 68%, så innebär det att årets utveckling av index på 6,4% ger en total avkastning, för den som investerade  I index vid mätperiodens början, en avkastning på 10,6% på startkapitalet. En avkastning I år på 6,4% ger alltså en avkastning på 10,6% på startkapitalet som investerades vid periodens början. En tydligare beskrivning av ränta på ränta effekten behövs inte.

Motsvarande siffror för min portföljutveckling innebär att årets utveckling på 6,6% ger en avkastning på startkapitalet på 87,4%.

Jag sammanställer inte min portföljutveckling vid så många tillfällen under ett år, men jag har givetvis en någorlunda uppfattning från hur mina portföljinnehav utvecklats kursmässigt ändå. Och även om man aldrig riktigt kan veta hur avkastningen/utvecklingen blir vid en given mätperiod, ens några dagar i förväg, så var jag medveten under andra halvan av 2017 att det skulle kunna bli ett år där min avkastning var under OMX index. Även om jag varit tydlig med att mitt egna investeringsresultat, bra som dåligt, inte går att utvärdera på kortare tid än 3-5 år (helst 5 år), så är jag givetvis inte nöjd med att ha en avkastning som är lägre än index. Däremot så ger det kanske än mer ett behov av att identifiera och lära från vad som har berott på vad (det behovet finns givetvis även ett år då en portföljutveckling är bättre än index).

Jag kan i grova drag beskriva mitt investeringsår för att utgå från det. Jag har under året hela tiden haft en relativt stor andel likvida medel. Jag skulle uppskatta att jag minst haft 15-20% av mitt portföljvärde i likvida medel vid varje given tidpunkt. Det är ungefär så som det sett ut under de senaste åren (under majoriteten av tiden har jag haft en relativt stor andel likvida medel), och det är något som (givetvis) har dragit avkastningen för en relativt stor del av portföljen mot 0%. De senaste åren har det vägts emot av utvecklingen på den del av portföljen som varit investerad (på nettobasis), men det har inte skett i någon väsentlig del i år.

Jag har haft ungefär ett likartat antal aktier som tidigare år och under året har jag sålt av två innehav som var väsentliga under 2016. I bägge fallen har det berott på en kursuppgång, där jag upplevt att kursuppgången gjort att det inte lägre funnits någon väsentlig skillnad på min bedömning av intrinsic value/motiverat värde och aktiekursen. I ett av fallen har jag även ändrat min uppfattning om bolaget i fråga till viss del. Dessa två innehav har ungefär varit kring 30-35% av min portfölj snittmässigt under det rullande kalenderåret vid den tidpunkt som jag sålde.

I övrigt så har jag gjort två mindre investeringar som jag ett par månader efter de gjorts identifierat som felaktiga beslut (jag nämner dessa senare i avsnittet om investeringsmisstag). På grund av att investeringarna var relativt små så utgjorde ingen av dessa någon förlust mer än kring 1% av mitt totala portföljvärde. Det är mina tydligaste investeringsmisstag under 2017 och jag är inte nöjd med något av dem.

I övrigt så har jag gjort en investering under året som varit relativt stor i omfång som jag därefter sålt under året, efter en kursuppgång.

Ett innehav som varit ett av mina största under året (även under 2016) har i min bedömning inte ökat sitt intrinsic value/motiverade värde under året. Även om det inte går att estimera i exakt decimalform så är min bedömning att bolaget till och med marginellt kan ha minskat sitt värde under året, främst på grund av ogynnsamma omvärldsfaktorer som på kort sikt är svåra att parera för företaget. Däremot har värderingen från första början varit en viss bit under mitt uppskattade värde, och det har gjort att kursen inte utvecklats negativt i någon större magnitud, även om kursutvecklingen varit sämre än index. Det har givetvis påverkat utvecklingen för min portfölj i relativt hög grad.

Sammanfattat så är 2017 ett år som består av delvis positiva och delvis negativa saker för min portföljutveckling. Positivt är att jag har haft vissa innehav som utvecklats bra (vissa vars aktiekurser utvecklats bra och vissa där utvecklingen för själva företaget varit så pass bra att jag trots utebliven kursuppgång fortsatt är optimistisk till värderingen).

De negativa faktorerna är förutom de två uppenbara investeringsmisstag som jag nämnde ovan där jag gjort investeringar som jag inte borde ha gjort, även att jag har haft en stor del likvida medel i min portfölj (och därmed inte haft samma andel investerat i attraktiva investeringsideér). Det är svårt att direkt avgöra om jag varit ignorant och missat uppenbara investeringsidéer som passerat framför mig (jag kan inte med säkerhet veta det, jag har i nuläget inte identifierat några sådana lägen där jag nu inser att jag borde agerat, men det betyder inte att de inte finns) eller om jag främst inte i tillräcklig omfattning lagt ned den tid och det arbete som krävs för att identifiera nya investeringsideér. På den sistnämnda kan man alltid göra mer och jag är givetvis inte nöjd att jag under året inte lyckats investera majoriteten av min portföljs likvida andel i en eller ett par nya ideér.

Därför finns det ingen enskild faktor som i sin enfald väsentligt påverkat min portföljutveckling under 2017. Det har istället varit ett flertal faktorer som påverkat i olika grad: en stor andel likvida medel har dragit avkastningen för 0 för en relativt hög andel av portföljen, två misstag har marginellt påverkat min avkastning negativt i absoluta tal, ett par innehav har påverkat avkastningen positivt och ett större innehav har påverkat avkastningen negativt jämfört med index.

Det är egentligen precis som jag förväntar mig över tid: en tidvis väldigt koncentrerad portfölj kommer få en utveckling och svängningar i pris som på kort till medellång sikt är helt hänförlig till hur de största innehaven utvecklas, och för ett enskilt innehav kan en aktieprisutveckling ibland vara helt skild (positivt som negativt) från hur värdet på företaget utvecklas. Därför blir ett års utveckling i vissa tillfällen helt hänförlig till slumpmässiga och ibland tillfälliga faktorer som ibland kan vara helt intetsägande för värdeutvecklingen över tid. Och för 2017, som är ett år där min portfölj inte varit väsentligt koncentrerad (även om mitt mål är att den alltid skall vara det), så har utvecklingen för min portfölj varit den sammanslagna utvecklingen för ett par innehav som utvecklats bra, ett par som utvecklats mindre bra, ett par enskilda misstag och kanske framförallt en avsaknad av investeringsideér för en väsentlig del av min portfölj som består av likvida medel.

Däremot har jag under andra halvan av året identifierat ett par idéer som jag har börjat köpa aktier i, men där ingen av dem hittills utgör en större del av portföljen. Jag har alltid en ambition att om jag gör ett köp ska det minst uppgå till 5% av min portföljs värde för att se till att jag har rätt nivå av övertygelse. Om jag inte är övertygad om ett visst innehav så är den rätta vikten 0% i portföljen, och om jag är övertygad om ett innehav så är till exempel en vikt om 1% alldeles för liten för att påverka.

Där kommer jag fortsätta att försöka lära mig mer om bolagen, fortsätta hoppas att kurserna är på nivåer där jag bedömer att jag vill köpa och framförallt hoppas på lägre kurser.

Vad gäller investeringar så kan förutsättningar snabbt ändras. Kurser kan gå upp eller ner och saker kan inträffa som påverkat ett enskilt bolag eller en bransch. Därför är jag medveten om att hur min portfölj ser ut just nu, till exempel med avseende på min relativt stora andel likvida medel, endast är en ögonblicksbild som kan förändras väldigt snabbt. Det enda som krävs är att en möjlighet uppenbarar sig. Därför inser jag att även om den förväntade avkastningen med en stor andel likvida medel per definition måste vara låg (till och med väldigt låg även i bästa fall) så är allt som krävs för att förändra den bilden en attraktiv möjlighet.

Avslutningsvis: så här ser Berkshire Hathaways tidiga förvärvsspecifikationslista ut. Den kan vara värd att titta närmare på och tänka kring.

"We prefer:

(1.) Large purchases (at least $5 million of after -tax earnings),

(2.) Demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turn-around" situations),

(3.) Businesses earning good returns on equity while employing little or no debt

(4.) Management in place (we can´t supply it).

(5.) Simple business (if there´s a lot of technology, we won´t understand it).

(6.) An offering price (we don´t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminary, about a transaction when price is unknown)."

(Den eviga frågan) Vilket marknadsläge befinner sig börsen i just nu?

Det råder ingen tvekan om att de senaste åren har varit väldigt fördelaktiga år för att investera och spara i aktier. Sex år av en obruten uppgång på Stockholmsbörsens index, trots likt allt som oftast perioder av tidvis större volatilitet, talar sitt tydliga språk. Även om det alltid är svårt att i förväg veta hur börsen kan tänkas utvecklas, eller att ens ha en aning, så är resultatet av en längre börsuppgång nästan alltid det samma. Ett ökat antal bolag som vill noteras på börsen (och ägare av bolag som de facto just vill sälja), väsentligt högre värderingar för bolag som för bara några år sedan tillskrev väsentlig lägre värderingar (även om mycket i många fall inte märkbart förändrats kring företaget i fråga) och ett i många meningar större fokus på (och vilja att prisa in) vad som kan tänkas hända i framtiden och mindre fokus på (och vilja att prisa in) vad som finns här och nu. 

Oavsett vad en investerare tror om en kommande period så tror jag att det är viktigt för alla att tänka igenom vad som egentligen kännetecknar en marknad efter en längre tids uppgång och hur det skiljer sig från en period efter eller under en tids börsnedgång. För vad en investerare "bör" göra och fokusera på respektive vad en investerare inte "bör" göra och fokusera på blir 180 grader omvänt när marknaden går från det ena läget till det andra, från pessimism och låga kurser till optimism och höga kurser.

För det är allra mest lönsamt för en investerare att tänka på risk när marknaden i stort tänker på möjligheter och det är allra mest lönsamt för en investerare att tänka på möjligheter när marknaden i stort endast fokuserar på risker.

En skiss på vad som dels skulle kunna karaktärisera en marknad i de två extrempunkterna (total pessimism och riskaversion mot total optimism och riskvilja) och vad en investerare borde fokusera på skulle (till viss del) kunna skissas enligt nedan. 

i)

Marknadsläge: En kortare period av en större nedgång och/eller en längre period av nedgång. Den mänskliga känslan av rädsla kan i många lägen slå till direkt, därför krävs oftare inte en längre tid för att kraftigt minska marknadens riskvillighet.

Karaktärisering: Lågt risktagande. Investerare fokuserar på att inte förlora kapital. Lite fokus på framtidsutsikter och tillväxtpotential. Stort fokus på nuvarande intjäning, nuvarande balansräkning, nuvarande skuldsättning. Ett högt avkastningskrav diskonterar framtidspotential till ett lägre nuvärde. (Ofta/väldigt sannolikt) stor osäkerhet kring vinstnivåer för enskilda bolag och konjunkturnivåer för ekonomin i stort och en större konfidens i att nuvarande osäkerhet kommer förbli den samma i överskådlig framtid. Stor utmaning för investerare att relatera till historiska vinstnivåer och värderingsnivåer då dessa inte anses spegla nuvarande negativa förutsättningar.  En allmän syn på marknaden att allt risktagande är negativt.

Fokus för en rationell investerare: Ett stort fokus på vad som är inprisat i nuvarande kurs, såväl kvantitativt som kvalitativt (där den kvalitativa delen kommer vara en stor del i bedömningen). Ett fokus på att ha tålamod kombinerat med en bedömning av normaliserade vinstnivåer och normaliserade värderingsnivåer, i ett läge längre fram i tiden då marknadens fokus och riskvillighet har ändrats. En bedömning om vad som är inprisat i nuvarande kurs. En medvetenhet om att i marknadslägen som detta så görs bra affärer som ännu inte syns. En insikt om det motsatta känsloförhållandet att det allmänna känsloläget som baseras på rädsla för att göra förluster har speglats i prissättningen och gjort attraktiviteten i prissättningen sådan att den verkliga attraktiviteten är motsatt mot den allmänna känslan. En insikt om att ökat risktagande i detta marknadsläge sannolikt kan vara lönsamt och rationellt på längre sikt, även om det inte emotionellt känns så. En insikt om att, inte heller detta, marknadsläge kommer vara för alltid.

ii)

Marknadsläge: Ofta en längre period av kursuppgångar som kan vara väsentliga men ofta inte behöver vara det. Stadiga uppgångar under en längre tid kan sannolikt ge samma marknadsläge. Den mänskliga känslan av säkerhet och/eller självförtroende kräver, till skillnad från känslan av rädsla, tid för att byggas upp. Därför är en längre tid av rådande marknadsläge ofta essentiellt.

Karaktärisering: Högt risktagande. Investerare fokuserar på att få så hög avkastning som möjligt och att inte missa en uppgång eller bra affär. Stort fokus på att jämföra sig med andra investerare. Stort fokus på framtidsutsikter och tillväxtpotential och ofta en vilja att betala för potential som är mer osäker och längre fram i tiden. Mindre fokus på nuvarande intjäning, nuvarande balansräkning, nuvarande skuldsättning till fördel för framtida potential. Ett lågt avkastningskrav diskonterar framtidspotential till ett högre nuvärde. (Ofta/väldigt sannolikt) ingen (upplevd) osäkerhet kring vinstnivåer för enskilda bolag och konjunkturnivåer för ekonomin i stort utan en större konfidens i att nuvarande förhållanden kommer fortsätta i överskådlig framtid. Historiska vinstnivåer och värderingsnivåer anses ofta vara irrelevanta och inte spegla nuvarande fördelaktiga förutsättningar. En allmän syn på marknaden att allt risktagande är positivt.

Fokus för en rationell investerare: Ett stort fokus på vad som är inprisat i nuvarande kurs såväl kvantitativt som kvalitativt (där den kvalitativa delen kommer vara en stor del i bedömningen). Ett fokus på att ha tålamod kombinerat med en bedömning av normaliserade vinstnivåer och normaliserade värderingsnivåer, i ett läge längre fram i tiden då marknadens fokus och riskvillighet har ändrats. En bedömning om vad som är inprisat i nuvarande kurs. En medvetenhet om att i marknadslägen som detta så görs dåliga affärer som ännu inte syns. En insikt om det motsatta känsloförhållandet att det allmänna känsloläget som baseras på vilja att nå hög avkastning och göra vinster har speglats i prissättningen och gjort attraktiviteten i prissättningen sådan att den verkliga attraktiviteten är motsatt mot den allmänna känslan. En insikt om att ökat risktagande i detta marknadsläge sannolikt kan vara kostsamt och ej rationellt, även om det inte emotionellt känns så.  En insikt om att, inte heller detta, marknadsläge kommer vara för alltid.

___

Det är väldigt viktigt att tänka noga kring vad det är för marknadsläge som speglar nuläget och hur risktagandet i stort ser ut. Ibland är det en svår bedömning att göra, men I bland kan det också vara väldigt tydligt. Varje marknadsläge har sina utmaningar och det är viktigt att en investerare först och främst identifierar och är medveten om vilka utmaningarna är i det investeringsklimat som just för tillfället föreligger. I lägen där det intuitivt kan verka som att det är ett ökat risktagande som (verkar) betala sig, så kan verkligheten vara det omvända. Det kan vara I sådana lägen som en investerare borde fokusera på att ta mindre risk, eller vara mycket mer noggrann med vilka risker som tas, et cetera.

Det är också viktigt att fundera noga kring, och förstå, hur grundläggande felaktig den generella uppfattningen om risktagande ("risk") kontra potential ("reward") är och vilka implikationer det har. De flesta teoriböcker med finansiell inriktning hanterar risk och reward som ett linjärt samband, innebärande att i teorin förväntas en enhet ytterligare risk ge en enhet ytterligare potential. Den som tar mer risk förväntar sig (och förväntas därför bli) kompenserad för den ytterligare risken. Och även generellt i omvärlden så är min uppfattning att den absolut vanligaste uppfattningen är just det: att för att få mer reward så måste man ta mer risk, och om man tar mer risk så förväntas man få mer reward.

Personligen är jag helt övertygad om att det är väldigt missvisande bild om hur verkligheten ser ut. Förhållandet mellan risk och potentiell avkastning ("reward") behöver inte alltid vara linjärt, och det ser helt olika ut vid helt olika tillfällen. Ibland kan man som investerare bli kompenserad för den risk man tar, men ibland kan man också inte bli det. Ibland kan ytterligare risktagande ge oproportionelig kompensation, men ibland kan också ytterligare risktagande inte ge någon förväntad ytterligare avkastning.

Eftersom en aktieinvestering är en investering i en del av ett företag, och ett företag (eller valfri tillgångs) värde är värdet av de framtida kassaflödena diskonterade till nuvärde, så kan följande exempel illustrera:

Om en affärsverksamhet har ett årligt kassaflöde på 150 (en vinst som kan förväntas hållas på samma nivå i framtiden) och en investerares avkastningskrav är 10%, så är värdet på företaget 1500 (150/0,1). Om en potentiell köpare (investerare) av företaget betalar 1500 för företaget så kan den personen förvänta sig en avkastning om 10%. Om samma köpare, i ett läge av positiv emotionell påverkan (av till exempel uppåtgående börser), eller ivrigt påhejad av en rådgivare till säljaren et cetera, får för sig att företaget är värt mer än 1500 och istället erbjuder 1700 för det, trots att ingenting har ändrats rörande företagets intjäningsförmåga, sänker investeraren (medvetet eller ej) sin förväntade/potentiell avkastning till dryga 9% (150/ 1700). Vad får det för implikationer?

Eftersom företaget hela tiden inte kunnat förväntas tjäna mer än 150 så har köparen som höjt sitt pris från 1500 till 1700 knappast höjt sin potentiella avkastning, utan de facto sänkt den samma. Och eftersom företagets intjäningsförmåga hela tiden varit den samma, så har investeraren höjt risken genom att betala mer för exakt samma kassaflöden.

Genom att betala upp ett högre pris, allt annat lika, i exemplet ovan, så har investeraren tagit mer risk och minskat den potentiella avkastningen.

Det säger nästan sig självt att vid varje given tidpunkt, på aktiemarknaden så en investerare inte förväntas bli kompenserad för ökat risktagande, utan i många fall är det snarare tvärt om. Ett ökat risktagande kan vara ett "tomt" risktagande där risken ökar men inte uppsidan. 

Och givetvis gäller det omvända: Om ägaren/säljaren i exemplet ovan helt plötsligt (t.ex. beroende på konjunkturell oro) nöjer sig med 1200 för företaget ovan, så minskar köparens risk samtidigt som potentialen ökar (företaget förväntas fortfarande tjäna varken mer eller mindre än 150 årligen), och den förväntade avkastningen blir istället 12,5% för köparen (150 / 1200).

Att betala mer för något kan inte öka potentialen, bara risken. Och att betala mindre för något kan inte öka risken utan bara öka potentialen. Risktagande kontra potentiell avkastning är inte ett linjärt förhållande, utan ett hela tiden skiftande förhållande. En investerare måste inse det och försöka tänka kring och identifiera lägen där risk betalar sig enormt och utnyttja de lägena, och även det motsatta: att identifiera lägen där risktagande inte kompenseras alls, och undvika de lägena.

Ett intressant och mer kvalitativt sätt att tänka kring investeringar, eller investeringsbeslut, är att tänka kring huruvida man som investerare antingen "får betalt" för att göra en investering eller huruvida man som investerare "betalar" för att göra en investering. Det ligger så klart någonting I att det är I nedåtgående marknader som de bästa affärerna görs, eftersom det är sjunkande priser som skapar investeringslägen. Men det är också I nedåtgående marknader som de bästa affärerna ofta inte syns, eftersom priser ofta kan sjunka mer än man först tror och eftersom sjunkande priser ofta är sannolikt att leda till ännu mer sjunkande priser.

Därför är i många fall bra investeringsbeslut de facto beslut som är svåra att ta när de behöver tas. Det behöver inte vara så och det är inte alltid så, men I manga fall är min uppfattning och erfarenhet att det är så. Ett investeringsläge måste per definition skapas av att någon är villig, oavsett anledning, att sälja en aktie under dess motiverade värde. Anledningarna kan vara många och närmast oändliga: ibland vill investerare sälja bara för att kurserna går ner och ibland kan det finnas något som gör marknaden orolig I den nära framtiden som är bolagsspecifikt. Ett annat exempel är att något har hänt företaget bolagsspecifikt som inte prisats in.

I många av de exempel ovan så är själva anledningen till att investeringsläget i första läget uppstår också anledningen till att beslutet att potentiellt utnyttja investeringsläget kan kännas svårt att ta för en investerare. Det som påverkar andra att sälja och att inte vilja äga investeringen måste (sannolikt) i någon grad påverka investeraren som köper. Nedåtgående kurser kan i manga fall vara emotionellt påfrestande och en allmän osäkerhet om något bolagsspecifikt kan ofta få samma effekt. Om ingen investerare skulle sälja en tillgång under dess motiverade värde så skulle inga investeringstillfällen uppstå.

Och det går givetvis att föreställa sig ett precis omvänt scenario. Att köpa en aktie efter en stark kursuppgång eller en bra rapport, eller att köpa en aktie som alla pratar om och som "alla andra" äger och att låta sig påverkas emotionellt av sådana faktorerna för att motivera ett köpbeslut. I de lägena är det väldigt enkelt att emotionellt underbygga beslut av helt irrationella, och i många fall kostsamma, anledningar. Att äga en aktie för att alla andra äger den är per definition irrationellt och det är på samma sätt irrationellt att äga en aktie endast för att kursen har gått upp i sin enfald. Det är i sådana situationer lätt för en investerare att, irrationellt, basera sitt köpbeslut på faktorer eller med stöd av faktorer som per definition egentligen talar för att aktien snarare är övervärderad än undervärderad (alla andra äger aktien, alla andra pratar om aktien, den senaste datapunkten talar för att utvecklingen är positiv, et cetera)

I de lägena kan man som investerare tänka i just termerna ovan. Får jag som investerare ”betalt” för att göra investeringen? (Det vill saga, i exemplet ovan, utnyttjar jag osäkerheten som existerar och resonerar mig fram till att risken är värd att ta?). Eller får jag som investerare ”betala” för att göra investeringen? (Det vill säga låter jag mig som investerare ta stöd emotionellt i att många andra agerar på samma sätt, eller i att den senaste tidens kursuppgång varit stark et cetera)?

Joel Tillinghast beskriver i sin bok Big Money Thinks Small vad som en investerare får betalt för kontra vad en investerare betalar för på marknaden (och jag skall tillägga att det är genom att läsa hans bok som jag kom att tänka i de termerna). Uppdelningen är nedan och skall läsas från vänster till höger.

Vad en investerare får betalt för / vad en investerare betalar för.

Tålamod / aktivitet
Att vara uttråkad / spänning
Oro / ett stadie av bekvämlighet
"Att vara en nörd" / Att vara impulsiv och ta emotionella beslut

Att vara modig / att följa index

Att känna smärta / Att ha roligt

Att stå ensam / Att vara en del av folkmassan

Ytterligare exempel skulle kunna vara:

Deffering gratification / vilja ha omedelbara belöningar

Att maximera långsiktig avkastning / att minimera kortsiktiga förluster

Precis som Charlie Munger säger att de extrema resultaten ofta beror på en kombination av faktorer så är det min övertygelse att extrema investeringslägen också har sin grund i flera samverkande faktorer. Anledningen till att en investering känns "enkel" att göra kan vara för att den senaste rapporten var positiv, för att flera i t.ex ens umgängeskrets har gjort samma investering, för att mediebilden är positiv, för att bolagets VD är bejublad et cetera (alltså en kombination av "recency bias" -information som ligger nära i minnet, "social approval" -det är lättare att göra något som alla gör, med mera) . Jag tror att om att ett större antal av liknande faktorer är sannolika att ge en positiv känsla av att investeringen är "enkel" tillsammans ger en väldigt kraftfull påverkan på en investerare. Extrema resultat beror ofta på flera faktorer.

Och samma resonemang precis omvänt: en svag rapport, en fallande aktiekurs, negativt mediabrus, en internt eller externt problem som under lång tid kommer utgöra ett tydligt frågetecken är alla exempel på faktorer som tillsammans är sannolika att påverka en investerare specifikt och investerarkollektivet generellt negativt och kan därför resultera i väldigt attraktiva investeringslägen (där, igen, flera faktorer kombinerat är sannolika att ge en betydligt större effekt än en faktor i sin enfald).

De mest extrema investeringslägena, såväl positivt som negativt, övervärderingar och undervärderingar, är sannolika att komma när flera faktorer samverkar.

Investeringsdisciplin och att agera sällan. En insikt om att en av de största utmaningarna för en investerare är att under visa perioder inte göra någonting.

Det är viktigt för en investerare att vara stolt över att ha en investeringsstrategi och ha grundprinciper som investeraren följer och som utvecklas i takt med att mer erfarenhet ackumuleras. Alla val är aktiva: att köpa, att sälja och också att inte göra någonting, och precis alla är lika viktiga för en investerare. I tider när den emotionella prägeln på börsen är stor (negativ som positiv) så är det extra viktigt att ha principer och avgränsningar att falla tillbaks mot. Att veta vilka investeringar som bör göras i tillfällen när ingen annan vill göra dem och att veta vilka investeringar som inte borde göras trots att alla andra verkar vilja göra dom. De största utmaningarna för rationella investeringsbeslut kommer alltid att vara vid extrempunkterna - när marknaden är väldigt risktagande eller när marknaden är väldigt riskavert: att avstå från att investera när alla andra gör det och att göra investeringar när ingen annan gör det. Vid de lägena måste man som investerare ha sin egna övertygelse att grunda sitt agerande I, att bedöma om man som investerare tycker att omvärlden agerar rationellt eller inte rationellt. Utan investeringsprinciper som har sin grund i insikter så är det en stor risk att en investerare istället agerar precis som omvärlden gör, även när det inte är rationellt att göra det, och sannolikheten för att göra investeringsmisstag ökar då drastiskt.

Precis som till exempel en person definieras personlighetsmässigt så definieras man som investerare lika mycket av det man inte gör som det man gör. Och ett framgångsrikt investeringsresultat över tid kräver, och förutsätter, att de stora misstagen och förlusterna undviks.  Jag är övertygad om att det är en förutsättning att ha en investeringsstrategi och grundprinciper att grunda sina beslut i (aktiva som passiva: vad man gör och vad man inte gör) om man har som mål som investerare att minimera såväl sannolikheter för misstag som för förluster av kapital.

Tre väsentliga och väldigt viktiga utmaningar som alla investerare ställs inför (och som i sin enfald kan vara skillnaden mellan ett bra investeringsresultat och ett mindre bra investeringsresultat är) är

Att (1) Bara ta beslut och agera i tillfällen som investeraren verkligen förstår (och i andra fall inte agera), och

I de lägen investeraren verkligen förstår investeringsläget och genom sunda, rationella och kritiska resonemang kommit fram till attraktiviteten, då (2) agerar i tillräcklig omfattning, och

att (3) Inte är rädd för att i andra fall inte agera (vilket innebär att låta mindre attraktiva möjligheter passera, att vara passiv när andra är aktiva, att stå vid sidan av i tillfällen av stora uppgångar). 

Den som tänker noga inser att det är tre väldigt stora utmaningar för en investerare som alla kräver sina insikter:

Att agera i tillfällen där en investerare inte är fullt övertygad eller har full förståelse är att höja risken väsentligt genom att öka sannolikheten drastiskt för förlust av kapital.

Att, efter att ett väldigt attraktivt investeringsläge identifierats, inte agera tillräckligt innebär en väldigt stor alternativkostnad. Att agera som om en sällsynt och attraktiv möjlighet är en medioker möjlighet kan innebära väsentlig missad avkastning och en väldigt stor och växande kostnad.

Att inte klara av att vara medvetet passiv i de lägen där attraktiva investeringslägen inte existerar (eller där investeraren inte identifierat några) innebär en direkt återgång till den första punkten: det ökar risken för riskfyllda beslut där risken för förlust av kapital, den ultimata risken för en investerare, ökar väsentligt och där dåliga beslut riskerar att tas.

En investerare kan inte bara vara riskavert och kan inte heller bara vara risktagande utan måste ha en balans mellan de bägge. Den ena egenskapen utan den andra blir oanvändbar och rent av farlig ur ett investeringsresultatssynpunkt. 

Precis som Seth Klarman säger så måste en investerare ha en balans mellan att vara arrogant och att vara ödmjuk. Att vara arrogant är precis definitionen av vad en investerare är när han/hon säger att "jag har rätt och marknaden har fel", vilket en investerare per definition gör när han/hon till exempel gör ett köp, och utan att vara just arrogant så skulle aldrig en investerare kunna ta ett beslut. Varför skulle en investerare köpa en aktie som investeraren inte bedömde att den var undervärderad? Och varför skulle aktien vara undervärderad om marknaden i stort gjorde samma bedömning? Men samtidigt måste en investerare också vara ödmjuk och hela tiden vara medveten om att ".....men jag kan ha fel".  För utan ödmjukhet skulle en investerare aldrig kunna inse ett misstag, men med bara ödmjukhet så skulle en investerare aldrig kunna agera. Att bara ha arrogans är katastrofalt för en investerare, men också att bara ha ödmjukhet.

Vilka egenskaper kännetecknar en framgångsrik investerare?

Det är en väldigt svår frågeställning och väldigt intressant att tänka kring vilka gemensamma nämnare som finns bland de som har framgångsrika investeringsresultat (om det finns några?)

 För mig är det uppenbart att en av de egenskaperna måste vara en förmåga att begränsa nedsidan i investeringar, helt eftersom ett bra investeringsresultat kan byggas upp av flera (eller ett fåtal) bra investeringsbeslut, medans det alltid bara krävs ett enda katastrofalt beslut för att förstöra ett investeringsresultat. Därför är det uppenbart för mig att varje investering, oavsett mål eller ambition, alltid måste börja med att noga fokusera på att minimera nedsidan.

Det är också tydligt för mig att en framgångsrik investerare inte behöver inte kunna allt, vara påläst om allt, ha kunskapen, kompetensen och informationen att göra en bedömning av allt, eller ens att ha en åsikt om allt. Det enda en viktiga för en investerare är att rationellt bedöma ett investeringsläge när det uppkommer, och efter attraktiviteten agera I tillräcklig skala. Och I den lägen attraktiviteten är för låg eller för svårbedömd, inte agera alls. Jag tror att det är en direkt nackdel för en investerare att antingen bli överväldigad i syfte att försöka skaffa sig en åsikt om allt, och/eller att låta sig påverkas av brus från alla möjliga omvärldsfaktorer/händelser som i stort inte spelar någon roll för investeraren. Ett väldigt beskrivande exempel är att Warren Buffett och Charlie Munger säger att de "inte har en åsikt 98% av tillfällena". Det är väldigt värt att betänka.  Att som investerare tro att man måste (eller ens kan) ha en motiverad åsikt om allting, om alla bolag, om alla omvärldsfaktorer och om allt som kan tänkas hända i världen är helt irrationellt, och det ger fel fokus för en investerare. Däremot kan en investerare som gör sitt jobb, som alltid anstränger sig maximalt för att minimera nedsidan i sina investeringar och som alltid försöker lära av sina misstag och utvecklas som investerare, över tid vid oregelbundna tillfällen identifera möjligheter där investeraren har oddsen på sin sida. 

Som jag nämnt tidigare så är det också en tydlig uppfattning för mig att en investerare måste klara långa perioder utan att agera, och ha väldigt stort tålamod. En enkel tillbakablick historiskt visar att det ofta kan gå långa perioder då börsen antingen är högt värderad (då en investerare måste klara av att inte agera) eller lågt värderad (då en investerare som har gjort en investering måste kunna vänta utan att agera ytterligare). Det är viktigt att då ha insikten om att det är ett fåtal bra beslut (och avsaknaden av ett väldigt dåligt beslut) som skapar ett bra investeringsresultat. Investeraren Mohnish Pabrai har beskrivit hur Charlie Munger läst tidningen Barron´s i årtionden och bara agerat på ett beslut från tidningen. Det finns många exempel på väldigt bra investeringsresultat som bygger på ett fåtal beslut under lång tid.

Jag är också övertygad om att det är av högsta vikt att en investerare, när väldigt attraktiva möjligheter uppenbarar sig, har en väldigt koncentrerad portfölj där de mest attraktiva möjligheterna har den allra största vikten. Om möjligheterna är av tillräcklig attraktivitet så är 3-4 innehav i en portfölj tillräckligt, även om det intuitivt är tvärt emot vad såväl traditionellt risktänk och teori verkar säga. Men att investera i 3-4 väldigt attraktiva möjligheter kan, om det görs i tillräckligt attraktiva investeringsideér, de facto innebära mindre risk än en portfölj med väsentligt många fler innehav. En investerare har inte möjlighet att vara lika påläst om 25 bolag som en investerare kan vara om 3-4 bolag, och en investerare kommer i de allra flesta fall inte ha samma incitamentsstruktur att tänka kring och lägga ned arbete kring den 20:e investeringen som han eller hon sannolikt hade gjort kring sin 2:a eller 3:e investering. Och väldigt sannolikt så kommer inte investeringsidé nummer 7, 10 eller 20 vara i närheten så attraktiv som nummer 1-3. Världen kommer vid varje given tidpunkt inte att erbjuda så många möjligheter, och det säger sig själv per definition: de allra attraktivaste möjligheterna kan inte finnas i överflöd. Därför är logiken klar för mig: när en investerare har identifierat 3-4 väldigt attraktiva investeringsideér (och endast då) minskar investeraren risken (mätt som både risken för förlust av kapital och alternativkostnad) och ökar potentialen genom att endast fokusera sin portfölj på de mest attraktiva investeringsidéerna och inte de mindre attraktiva.

" And the wise ones bet heavily when theworld offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. Andthe rest of the time, they don’t. It’s just that simple. That is a very simpleconcept. And to me it’s obviously right based on experience not only from thepari-mutual system, but everywhere else. And yet in investment management,practically nobody operates that way. We operate that way – I’m talking aboutBuffett and Munger. And we’re not alone in the world. But a huge majority ofpeople have some other crazy construct in their heads. And instead of waitingfor a near cinch and loading up, they apparently ascribe to the theory that ifthey work a little harder or hire more business school students, they’ll cometo know everything about everything all of the time. To me, that’s totallyinsane. How many insights do you need? Well, I’d argue that you don’t need manyin a lifetime. If you look at Berkshire Hathaway and all of it’s accumulatedbillions, the top ten insights account for most of it. And that’s with a verybrilliant man – Warren’s a lot more able than I am and very disciplined –devoting his lifetime to it. I don’t mean to say that he’s only had teninsights. I’m just saying that most of the money came from ten insights. " 

-Charlie Munger.

“The goal of investment is to find situations where it is safe not to diversify. If you put only 20% in the opportunity of  a liftetime you are not being rational. Very seldom do we get to buy as much of any good idea as we would like to”.

Charlie Munger

“If you took our top fifteen decisions out, we would have a pretty average record. It wasn´t hyperactivity, but a hell of a lot of patience. You stuck to your principles and when opportunities came along, you pounced on them with vigor”.

Charlie Munger.

Ovanstående är inte en komplett lista över gemensamma nämnare för framgångsrika  investerare och framgångsrika investeringsresultat, men det är egenskaper som jag ofta tycker mig se.
En kombination av att 1) Minimera nedsidan, 2) Agera bara i tillfällen där investeraren är övertygad, 3) Förmåga att ha tålamod och disciplin, 4) Ett fåtal beslut och 5) En fokusering mot/koncentration mot de mest attraktiva ideérna.

"Our job is to find a few intelligent things to do, not keep up with every damn thing in the world"

"Wait for the nobrainers"

- Charlie Munger.

"The number one skill for any investor is to develop patience".

-Mohnish Pabrai

Årets misstag.

En av de allra viktigaste aktiviteterna investeringsmässigt är att noggrant gå igenom sina misstag. Ett investeringsmisstag kan givetvis komma i många former: det kan vara ett läge där en investerare har (men inte borde ha) agerat och det kan också vara ett läge där en investerare inte har (men borde ha) agerat. Ett enskilt misstag i den senare kategorin kan över lång tid ha enorma effekter. Vissa misstag är enkla att identifiera och se medan vissa är betydligt svårare att identifiera. Och även om ett misstag konstaterats så är det förmodligen inte alltid enkelt att vara helt säker på vad misstaget berodde på, och ofta kan ett misstag bero på flera faktorer.

Däremot är det viktigt att en investerare är väldigt noga med att identifiera och gå igenom sina misstag för att just lära sig från dem och minimera sannolikheten att de sker igen.

Nedan är två olika uppdelningar som bägge kategoriserar olika typer av investeringsmisstag. Det första är från från Warren Buffett och det andra från Joel Tillinghast. De uppdelningarna är tankeväckande och kan användas som ett ramverk för en investerare att tänka igenom sina misstag. Warren Buffett gjorde halvvägs in i sin karriär följande uppdelning av olika typer av investeringsmisstag.

1.       Felbedömning av "managers in charge of business".

2.       Felbedömning av "the economics of the business", och 

3.       Fel pris betalat vid en investering.

Och i boken “Big money thinks small” skriver författaren och investeraren Joel Tillinghast om sitt sätt att kategorisera investeringsmisstag, i fem kategorier.

1.        Allowing emotions, not reasons, to guide decisions

2.       Thinking you know more than you actually do

3.       Trusting capital to the wrong people 

4.       Choosing businesses prone to failure because of obsolescence, competition, or excessive debt

5.       Overpaying for stocks, most frequently those with vivid, striking stories.

Mina investeringsmisstag under 2017 (en sammanfattning)

Jag har under året gjort transaktioner i ett strax över femtontal aktier. Transaktionerna som gjorts har delvis varit i, för året, nya innehav, men också i innehav som jag ägt tidigare år (och där jag kan ha till exempel köpt aktier eller sålt aktier under året). Jag skulle estimera att de affärer jag gjort under året i antal är ungefär på liknande nivå som ett snitt av föregående år.

Det är inte alltid självklart vilka affärer som är misstag respektive ej bara genom att studera kursutvecklingen sedan inköp. Ett investeringsmisstag kan vara tydligt även om kursutvecklingen varit positiv, och givetvis behöver inte en negativ kursutveckling sedan inköp betyda att ett investeringsmisstag gjorts.

Av de cirka 15 aktier som jag har gjort affärer i under året så är det två affären som tydligt är klara misstag. I bägge fallen, rörande två företag som jag börjat läsa om under året, är det också tydligt att det jag har gjort som är fel är hänförligt till en kombination av flera misstag, och det blir extra tydligt när jag försöker tänka igenom misstagen genom till exempel Joel Tillinghast´s lista ovan.

I bägge av affärerna så har jag dragit slutsatser om attraktiviteten i själva företagets affärsmodell och konkurrensfördelar som varit felaktiga. Jag har utan tvekan trott mig veta mer än jag gör, och kanske framför allt dragit slutsatser om framtiden som jag inte riktigt kunnat göra. Jag har också sannolikt varit emotionellt påverkad vid besluten och agerat i lägen där jag utan tvekan hade kunnat vänta. Huruvida jag har betalat för mycket eller inte är svårare att estimera, då jag i första läget inte skulle ha gjort affärerna alls (om affärerna inte skulle gjorts över huvud taget kan man argumentera att alla prisnivåer är fel, samtidigt som en väldigt låg prisnivå kan innebära att den kortsiktiga risken är lägre). De största investeringsriskerna kommer från en kombination av flera olika samverkande misstag.

Det är viktigt att komma ihåg att prissättningen, alltid, är det som en extern investerare alltid kan påverka oavsett allt annat. Även om attraktiviteten i ett företags affärsmodell eller konkurrensfördelar inte är speciellt hög så kan en investerare alltid minimera den potentiella förlusten i närtid genom att se till att just betala ett lågt pris. Då kan investeringsrisk som är närmare i tiden ofta minimeras och ibland undvikas helt (i alla fall på kort sikt).

Den största investeringsrisken skulle komma från en kombination av flera (eller alla) faktorerna ovan: att en investerare betalar ett högt pris (ett beslut mer emotionellt än resonerande) för ett oattraktivt företag (där investeraren överskattar sin kunskap om företaget, och dess attraktivitet, och där ledningen saknar kompetens och i vissa fall försämrar den redan mindre bra affären), till exempel.

Och en investerare skulle klara sig bättre om vissa av faktorerna påverkade åt olika håll: att betala ett lite för högt pris men för ett väldigt attraktivt företag med attraktiva konkurrensfördelar kan innebära att risken för förlust är lägre (och på längre sikt kanske minimal om företaget i fråga är tillräckligt attraktivt).

De senaste årens investeringsmisstag där jag har agerat har i de flesta av fallen haft sin grund i att jag grundat beslutet mer emotionellt än resonerande och att jag varit för snabb att dra slutsatser om hur attraktivt företaget i fråga verkligen är sett till konkurrensfördelar med mer. Jag hoppas att jag, genom att gjort distinktionen, kommer väsentligt minska sannolikheten för att jag gör liknande misstag igen, och jag skall anstränga mig för att inte göra det.

Det är min erfarenhet att en investerare nästan alltid kan förbättra ett beslut helt enkelt genom att låta beslutet ta mer tid. Genom att låta ett beslut ta mer tid så kommer en investerare att nästan automatiskt ha större möjligheter att hitta fel i sitt resonemang, hitta motbevisande bevis, och samtidigt sannolikt minska risken för att ta ett emotionellt beslut. Och även om att låta beslutet ta mer tid inte i närhet räcker för att minimera risken för förlust av kapital , så är det ett enkelt sätt för en investerare att åtminstone minska sannolikheten för ett dåligt beslut.

Med Joel Tillinghasts lista över potentiella orsaker till ett dåligt investeringsbeslut som bakgrund så kan man tänka lite kring vad för typ metod man som investerare kan ha för att minimera sannolikheten för att man gör misstagen.

Potentiella investeringsmisstag, från Joel Tillinghast´s bok, ”Big money thinks small”.

1.        Allowing emotions, not reasons, to guide decisions

2.       Thinking you know more than you actually do

3.       Trusting capital to the wrong people 

4.       Choosing businesses prone to failure because of obsolescence, competition, or excessive debt

5.       Overpaying for stocks, most frequently those with vivid, striking stories.

Vad man som investerare kan göra för att förebygga ovanstående.

1.        Låta investeringsbeslut ta tid. Aldrig agera samma dag som man bestämt sig för att göra det. Människors känslor går ofta upp och ner flera gånger samma dag. Att låta ett investeringsbeslut ta tid minskar därför sannolikheten att investeringsbeslutet tas vid ett tillfälle med stor emotionell påverkan.

2.       Att vara medveten om sina begränsningar. Att ständigt vara källkritiskt och fråga sig själv vilka antaganden man har gjort och om man verkligen har fog för att göra de antagandena man gör. Att ha respekt för hur lite man egentligen vet (eller kan veta) och hur mycket man inte vet.

3.       Genom erfarenhet försöka bilda sig en uppfattning om vilka personliga egenskaper som är viktiga och framför allt vilka egenskaper som är oattraktiva. Framför allt viktigt att identifiera personliga egenskaper och/eller tendenser som pekar mot oärliga intentioner, et cetera.

4. Att ständigt utveckla sig själv som investerare att försöka förstå vilka affärsmodeller som är attraktiva och vilka som inte är det, och vad som skiljer dessa åt. Att känna igen sanna konkurrensfördelar och vilka affärsmodeller som har en högre förutsägbarhet än andra. Viktigt att vara ärlig med sig själv som investerare om man inte fullt ut förstår en affärsmodell eller ett företags konkurrensfördelar och vara medveten om det. Konkurrensfördelar kan ändras, speciellt över lång tid, och oförutsägbara saker kan hända som gör att det alltid kommer finnas en stor potentiell felkälla här för investerare. Därför är denna punkt också kanske extra viktig.

5.       Att vara disciplinerad. Att betala någon procent mer än vad man ursprungligen tänkt är inte alltid ett misstag. Vissa investeringslägen kan vara sådana att priset är av mindre vikt (om företagets värde är sannolikt att öka väldigt mycket under väldigt lång tid), men samtidigt så måste en investerare alltid veta att det enda som skiljer en bra affär från en dålig (på kort sikt) är priset. Att inte ha en avgränsning kring vilket pris man är som investerare är villig att betala (och följa det) kan över tid också innebära väsentligt högre sannolikhet för väldigt stora misstag, och en ökad risk för förlust av kapital. Men samtidigt en medvetenhet om att i vissa väldigt attraktiva lägen är en mindre avvikelse på priset av mindre vikt. Också viktigt att vara ständigt ifrågasättande av tillfälligt populära aktier som genom en kombination av företagsmässiga prestationer och en uppåtgående aktiekurs får väldigt många positiva attribut sammankopplade med såväl företag som aktiekurs (vilket också går ihop med några av punkterna ovan), som i kombination ofta kan göra att investerare är villiga att investera nästan oaktat prisnivå.

Det kan också vara givande att tänka inverterat. Vad skulle jag inte vilja göra om jag vill undvika investeringsmisstag. Det skulle kunna enligt nedan:

-          Betala ett för högt pris

-          Ta ett emotionellt och ogenomtänkt beslut

-          Ta ett beslut på kort varsel / ta ett beslut påverkat av stress

-          Investera i ett företag utan verklig förståelse för företaget, konkurrenterna och dynamiken i branschen.

Tankar inför nästa år

Precis som vid flera tillfällen de senaste åren så har jag en relativt stor andel likvida medel i min portfölj vid årets utgång. Att jag inte har identifierat en eller ett par nya investeringsidéer under året, tillräckligt attraktiva för att ha 20-30% vikt i, är inte något jag är nöjd med, men samtidigt så kan jag inte veta med stor säkerhet om det främst beror på mina egna misstag eller prissättningen på marknaden -det spelar mindre roll.

Men det viktiga för min portföljs utveckling över lång tid är inte prisförändringarna I innehaven under ett enskilt år. Det viktiga är om värdena på de företag som en investerare äger aktier I ökar eller inte. Om jag som investerare identifierat en investeringsidé som jag beslutar att köpa aktier I, så är det viktigare för min långsiktiga avkastning att aktien går ner så mycket som möjligt under tiden jag köper. Därför är ett år ofta väldigt begränsat sett till vad "siffrorna sager": ibland kan siffrorna saga något och verkligheten visa något helt annat (en sjunkande kurs I ett företag vars värde stiger kraftigt kan se negativt ut vid en första anblick, men är I själva verket något helt annat). Däremot är det som verkligen händer under ett år av betydligt vikt. Ett investeringsbeslut kan ha tagits som är riskfyllt eller innehar väsentlig potential: sådana "händelser" är av otrolig vikt på längre sikt, även om effekterna av besluten ligger I framtiden.

Därför måste ett år utvärderas I termer av de beslut som tagits och en bedömning av hur värdet på bolagen har utvecklats och inte bara priset på företagens aktier.
Det är i mina ögon ett väldigt stort risktagande att börja sin jakt på investeringsideér med en ”börssyn”. Att först låta en ”prognos” på hur börsen kommer utvecklas vara en grund för vilka investeringsidéer man som investerare skall leta efter (eller om man skall leta alls) är inte bara irrationellt, utan kostnaden över tid kan vara enorm.

En investerare som tillåter sig själv att ha en uppfattning om vart börsen skall gå prismässigt, och försöker välja eller välja bort investeringar efter det, tar en enorm risk även om han eller hon inte kanske alltid inser det. Över tid kommer en investerare som gör det att börja sina investeringsbeslut med en fast vy på något som det inte går att i närheten veta med säkerhet (hur börsen skall gå, hur vissa makroekonomiska faktorer skall spela ut, vad för påverkan vissa saker kommer att ha på risksentimentet, et cetera), och låta det valet gå före de bedömningar som en investerare kan veta med någorlunda säkerhet (hur attraktivt värderat ett företag med tydliga konkurrensfördelar som investeraren i fråga kan bedöma är mot ett konservativt beräknat motiverat värde / intrinsic value, även om det inte på något sätt alltid är en lätt bedömning att göra).

Att inte äga ett företag som en investerare förstår sig på och bedömer är attraktivt prissatt för att investeraren tror sig veta att börsen sannolikt kommer gå ner, och därför investeringen prissättas än billigare i framtiden, är riskfyllt eftersom det över tid kan innebära en enorm alternativkostnad. Att avstå ett investeringsläge som investeraren förstår sig på och bedömer är väldigt attraktivt bara på grund av en tro att börsen kan/borde/ska gå ned är inte att agera rationellt.

Alla tider har haft sina orosmoment historiskt (vilken årtioende hade inte politiska, geopolitiska och ekonomiska utmaningar?)

Som Charlie Munger säger, så borde en investerare fundera på vilka investeringar som kan simma väl mot strömmen istället för att försöka förutspå strömmen.

Det är hur framgångsrik jag kommer vara i att identifiera attraktiva investeringsmöjligheter som avgör hur mitt investeringsresultat över tid kommer vara och ingenting annat. Jag kommer fortsatt vara medveten om att mina möjligheter att göra en korrekt prognos om vart börsen är sannolik att ta vägen är helt obefintliga. Därför kommer jag inte heller lägga någon tid eller energi på det.

Eftersom investeringar till stor del speglar vilka känslor som kollektivt verkar finnas på marknaderna så tenderar trender alltid att tas till sin extrem. Varje tidsperiod eller "era" har sina teman och trender och det blir även tydligt på börsen, eller kanske till och med extra tydligt på börsen. De aktier och företag som utvecklas bäst får automatiskt ett större intresse kring sig och utvecklas därmed ännu bättre i en spiraleffekt.

Även nuvarande period har givetvis sina uppenbara trender globalt som jag tror det är svårt att undgå. Att det däremot sällan är de mest populära ideérna eller de starkaste trenderna som över tid är de mest attraktiva (lönsamma) investeringarna är självklart. Ett väldigt positivt sentiment bidrar ofta till att det som ett företag förväntas leverera intjäningsmässigt från prissättningen för att investeringen skall gå att räkna hem ofta blir helt osannolikt. En väldigt populär aktie, ett företag eller investering får ofta attribut placerade på sig som företaget inte riktigt förtjänar, ofta efter en tillfälligt stark period intjäningsmässigt och aktiemässigt. I sådana lägen är det ofta bara möjligheterna som prisas in, och det är ofta också de som ligger närmast till hands i marknadens minne, medans riskerna dels är svåra att definiera och känns avlägsna.

Men en historisk tillbakablick visar ofta också just det: att det sällan har varit de mest populära aktierna eller företagen, eller de största, som varit de bästa investeringsidéerna. I många fall har det varit precis tvärt om.

Fortune magazine gjorde år 2000 en artikel med titeln "Ten stocks for the next decade". Av de tio företags aktier som var med så gick två stycken i konkurs. Och totalt sett så var totalavkastningen -27% mot 160% för S&P (jag tror det var en 10-15 års tidhorisont). Det var alltså totalt katastrofalt att investera i de tio aktierna som just då var väldigt populära.

Joel Tillinghast skrev om en studie som visade att en investeringsstrategi som hade investerat i det enskilt största företaget i S&P 500 (mätt som marknadsvärde) mellan 1972 och 2016 hade fått en avkastning på 4% mot 10% för hela indexet under samma tidsperiod. 

Nästan varje tidsperiod verkar har haft bolag som prissätts och antagits vara helt "oövervinnerliga" och prissatts därefter. Historiskt har bilföretagen, oljeföretagen och internetföretagen vid olika årtionden haft just den rollen.

Ett bra sätt att tänka på vad man gör när man som investerare köper en högt värderad aktie i ett populärt företag är att man egentligen inte gör något annat än att exponera sig mot tur. Att extrapolera nuvarande fördelaktiga förutsättningar långt in i framtiden, eller att anta att väldigt många positiva (och väldigt få negativa) saker skall hända ett företag under överskådlig framtid inte är någonting annat än att exponera sig mot just tur. Och det är långt ifrån ett optimalt fokus för en investerare.

”We favour businesses where we really think we know the answer. If we think the businesse´s competitive position is shaky, we won´t try to compensate with price. We want to buy a great business, defined as having a high return on capital for a long period of time, where we think management will treat us right. We like to buy 40 cents on the dollar, but will pay a lot close to $1 on the dollar for a great business”.

-Warren Buffett.

"Our long term economic goal (subject to some qualifications mentioned later) is to maximize the average annual rate of gain in intrinsic business value on a per-share-basis".

-Warren Buffett.

Det som kännetecknar ett bra investeringsår för mig är inte nödvändigvis att kurserna på mina befintliga innehav har gått upp. Det skulle i många fall bara betydligt mer belönande om kurser varit ned väsentligt om jag har kunnat öka positionerna i bolag som jag tror kommer öka i värde över tid, eller om det har gjort att jag har kunnat identifiera möjligheter och investera i nya investeringsidéer. Det som är långsiktigt bäst för ett investeringsresultat behöver givetvis inte alls vara (och är många gånger helt motsatt) utvecklingen ett enskilt år eller en viss tidsperiod.

Det är svårt att veta när någonting händer investeringsmässigt. När börsen går upp eller ned, när något visst händer med ett företag, när några aktiekurser utvecklas åt ett eller ett annat håll eller när ett investeringsläge uppenbarar sig. Det enda rationella för en investerare är att fortsätta leta, fortsätta lära sig och fortsätta göra allt för att utvecklas och öka sina sannolikheter att identifiera attraktiva investeringsideér.

Utan att göra en prognos över börsens indexnivåer så tror jag att det "behövs" en större indexnedgång innan det kommer finnas ett stort antal attraktiva möjligheter. Givetvis kommer det alltid finnas möjligheter, nästan oavsett indexnivåer, och en investerare borde inte låta sig begränsas utan fortsätta att leta.

I lägen där börsen har gått upp en längre tid säger det sig själv att andelen attraktiva investeringsidéer är lägre, och i ett sådant läge är det rationella att göra för en investerare att förbereda sig för potentiella möjligheter.

Tom Gayner, Markels CIO, har ett väldigt bra sätt att skilja på olika typer av investeringsmöjligheter. Han beskrev hur han i början av sin karriär letade efter vad han kallar "value spotters", en stillbild av ett bolag som är undervärderat mot sitt intrinsic value/motiverade värde. Men eftersom det är en stillbild, som säger att företaget i fråga är värt X men handlas till 0,5X, så tar det inte i beakt hur bolagets värde, X, kan förväntas utvecklas över tid. Över lång tid kan ett bolag som är väldigt bra höja sitt värde kraftigt, samtidigt som ett mindre bra bolag kanske inte har någon värdeutveckling alls, eller kanske till och med har ett värde som sjunker. Ett bolag som över tid ökar sitt intrinsic value/motiverade värde definierar Tom Gayner som "value creators".

Skillnaden över tid är enorm mellan investeringslägen där en investerare kan köpa bolaget för 0,5X, där värdet är X, men nästa år ökar till 1,1X, och året efter det 1,2X jämfört med motsvarande läge, fast där bolagets värde rör sig från X till 0,9X och till 0,8X.

De bästa investeringarna är givetvis de som görs till en rabatt till nuvarande intrinsic value, men där intrinsic value över tid är väldigt sannolikt att öka. I ett sådant läge blir det uppenbart att en investerare som betalar upp och kanske till och med betalar ett pris som inte ens är en undervärdering ändå över tid klarar sig bättre än en investerare som investerar i ett bolag där intrinsic value inte ökar (eller ännu värre, sjunker).

Och per definition kommer ett företag vars värde ökar varje år i väldigt många år innebära att en investerare efter att ha köpt bara behöver vänta, och behöver inte hitta flera nya investeringsideér varje år. Det blir tydligt att ju mer tid som går, desto bättre för ett väldigt bra företag och desto sämre för ett mindre bra företag.

Det är en väldigt svår utmaning för en investerare att identifiera företag om har en väsentlig konkurrensfördel och därigenom bättre förutsättningar att nå en högre avkastning på investerat kapital mot jämförbara/övriga företag. Men det är viktigt att veta att väldigt små skillnader i attribut kan motivera väsentliga skillnader i värde.

Ett exempel med Bolag 1, som årligen genererar ett kassaflöde på 100, men som på grund sin marknadsposition och sina förutsättningar relativt sina konkurrenter inte kan antas växa eller över tid höja sina priser och därigenom öka försäljningen nämnvärt har ett värde givet ett avkastningskrav på 10% på 1000, och ett en värderingsmultipel på 10x (100/0,1/100).

Bolag 2 däremot, som också genererar 100 i årligt kassaflöde, men med den väsentliga skillnaden att Bolag 2 över tid kan antas växa genom att höja priserna och växa försäljningen med 5% för att de av olika anledningar har en väsentlig bättre marknadsposition med tydliga konkurrensfördelar mot sina konkurrenter för ett betydligt högre motiverat värde. Det motiverade värdet på Bolag 2 skulle med samma avkastningskrav vara det dubbla, det vill säga 2000, eller en värderingsmultipel på 20x (100/(0,1-0,05)/100).

En vid första anblick väldigt marginell skillnad i attribut mellan Bolag 1 och Bolag 2 har ekonomiska implikationer som är natt och dag. Det är väldigt viktigt att inse att vissa attribut är värda att betala för och en avsaknad av samma attribut kan motivera en större rabatt än man vid en första anblick kan tro.

It makes more sense tobuy a wonderful business at a fair price. We've changed over the years in this direction. It's not hard to watch businesses over 50 years and learn where thebig money can be made."

-Warren Buffett.

Mitt mål inför nästa år (och inför varje år) är att hitta 3-4 investeringsideér som är så attraktiva att jag kan allokera hela min portfölj till dessa. Däremot vet jag inte hur sannolikt det är att jag skulle lyckas att identifiera och bedöma så många attraktiva investeringar, men jag vet att sannolikheten för det kommer att öka ju mer börsen går ner (och minska ju mer börsen går upp).

En investerare borde inte se fram emot något annat läge. Att vara fullt investerad i 3-4 investeringslägen som en investerare bedömer vara väldigt attraktiva, med en väsentligt rabatt till ett motiverat värde och ett motiverat värde som är sannolikt att öka över tid.

Även här går det att invertera tankegångarna. Vilka egenskaper vill jag inte investera i om mitt mål är ett långsiktigt bra investeringsresultat?

-          Ett bolag vars verksamhet och konkurrensfördelar är svåra att förstå

-          Ett bolag vars vinster är väldigt volatila

-          Ett bolag med mindre bra historik

-          Ett bolag med hög skuldsättning

-          Ett bolag med ej kompetent ledning.

-          Ett bolag som styrs utan tydligt aktieägarfokus, där ledning och styrelse har små eller inga aktieinnehav.

-          En bransch/industri som snabbt förändras.