Tankar från investeringsåret 2022
*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år
"Berkshire Hathaway did better because we tried to do less”. ”We always knew if we worked hard we could find a few things where we were right and that would be enough”.
-Charlie Munger
Förutom att börsens breda index tappat nästan en fjärdedel av sitt värde från årets början har ytterligare en kraft, som för ett par år sedan knappt existerade, gjort avtryck och kraftigt decimerat köpkraften och värdet av varje givet kapital. För med en inflation som taktar i häraden kring dubbelsiffrig magnitud urholkas varje sparkrona, lönekrona, pensionskrona snabbt. Den investerare som inte tänker på effekten av inflation lurar sig själv och för den investerare som är medveten om den blir det väldigt uppenbart att uppgiften att bevara, och öka, värdet/köpkraften av kapitalet med ens blir enormt mycket svårare.
Jag har skrivit en del tankar kring inflation i ett tidigare inlägg under hösten som finns att läsa här (Investingforvalue: Inflation och aktieinvesteringar)
För min egen del så har jag under året, precis som under det föregående året, varit fullinvesterad i aktier. Om jag summerar tiden som jag skrivit denna blogg så har jag majoriteten av åren haft en viss del (ibland relativt stor del) av min portfölj i likvida medel. Likvida medel, eller en oinvesterad del av portföljen, är för mig bara ett resultat av att jag inte identifierat någonstans att investera kapitalet och inte ett försök att "time:a" marknaden eller förutspå börsrörelser. Och som ett resultat av den över tid alltid varierande tillgången till eller avsaknaden av attraktiva möjligheter så har jag under året som gått, ett år med fallande kurser, varit till 100% investerad i aktier samtidigt som jag under många tidigare år med stigande kurser haft en andel likvida medel (som sagt, ett resultat av helt andra faktorer än en syn på börsen).
Så länge jag har ett par investeringar (säg 5 st till antalet i genomsnitt) som jag bedömer vara tillräckligt attrkativa för att jag skall vara fullinvesterad i dessa, så kommer jag vara det oavsett omständigheter och jag ser ingen anledning att inte vara det. Om jag vill deltaga i värdeskapandet av ett företag som jag äger så finns det inget annat sätt än att vara exponerad mot det över tid. För mig är det också ett viktigt beslut att som investerare leva fullt ut med sina beslut som investeringar. Att göra en bedömining fullt ut, att investera efter den och att leva sitt liv i "alignment" med sina insikter och bedömningar fullt ut är för mig en självklarhet, och inkonsekvensen av att göra något annat, att t.ex. ha en insikt, bedöma ett företag som köpvärt men sedan "hoppa" in och ut ur aktien har för mig en oförståelig logik.
Jag är också helt övertygad om att det inte finns något tillgångsslag som är bättre att vara exponerad mot på lång sikt än aktier av ingen annan anledning än företags återinvestering av en del av de intjänade vinsterna i verksamheten. Ett snittmässigt företag lönsamhets- och återinvesteringsmässigt kommer efter 10 år ha nästan det dubbla investerade kapitalet mot utgångsläget och efter 20 år nästan det fyrdubbla. Kapital som på aggreggatet (även om det inte är fallet i alla bolag) kommer förräntas och avkasta något produktivt i termer av vinster och kassaflöden. (Som en sidopoäng, finns det ett tydligare exempel på hur viktigt ett företags kapitalallokering är att bedöma för en investerare om ledningen efter tio år är ansvarig för att ha allokerat 50% av då investerade kapitalet i företaget -och efter 20 år 75% av det då investerade kapitalet enligt exemplet ovan?)
Och i ett läge där inflationen är hög är alternativkostnaden på sikt av att hålla likvida medel flera nivåer högre än under tider av obefintlig inflation eftersom den oinvesterade delen av portföljen över tid inte bara blir utan nominell avkastning utan också ser köpkraften på det oinvesterade kapitalet snabbt urholkas.
--
Under året som gått har jag gjort en investering i ett för mig nytt innehav och efter att det, av tillfälligheter, värderats upp till ett värde jag bedömer som inte lägre speciellt låg värderat har jag under årets sista månad sålt av en större del av innehavet. I övrigt har jag inte gjort speciellt många ageranden under året.
Det finns inget jag gör, eller vad jag hävdar kan göra, för att påverka att ett enskilt års resultat, i.e. att tagna investeringsbelut utvecklas på ett visst sätt mellan datumen 1/1 och 31/12. Det finns ingenting i ett väl bedömt investeringsbeslut (en bedömd 1kr som köps för 50öre) som har någon garanti att realiseras före det senare av datumen ovan ett enskilt år. Och på samma sätt kan ett dåligt taget beslut eller en felbedömning ta flera år innan det leder till en realiserad förlust. Och risk, som bara kan mätas i bedömningen som investeraren gör av ett intrinsic value och priset gentemot detta som investeraren investerar i har ingenting att göra med kursrörelser därefter: en fallande kurs är på inget sätt korrelerat med risk för förlust av kapital, i sin enfald säger kursnoteringen ingenting.
Och tänk på vikten av att under året ha fått en viktig lärdom, eller utvecklat en insikt som i sig kan leda till eller lägga grunden för ett framtida väldigt lönsamt investeringsbeslut och agerande. Hur, eller om, en investerare fått ett sådant säger årets kursrörelser ingenting om (trots att det kan vara det allra viktigaste för framtida avkastning ).
Av uppenbara anledningar blir det tydligt att ett års resultat (av ett års eller cirka 250 dagars kursfluktuationer) inte betyder någonting för en värdeinvesterare. I ett såväl pappersmässigt bra som dåligt resultat kan nästan vad som helst döljas: felbeslut som ännu inte syns än, på sikt väldigt, väldigt lönsamma beslut som för tillfället ser ut som en förlust osv. Det enda som i varje given tidpunkt är det enda som spelar roll är investeringarnas intrinsic value och det pris investeraren betalar för det värdet: det är det enda som kan skapa ett bra investeringsresultat över tid och det enda som kan skydda mot förlust av kapital. En investerare får aldrig sluta tänka på och ifrågasätta sina slutsatser, insikter och beslut och fokuset borde hela tiden vara på just det och i princip obefintligt på att tänka på ett enskilt års summerade kursrörelser.
Att ta tillfället att reflektera kring viktiga lärdomar, misstag, insikter man fåtts, ageranden som gjorts, ageranden som inte gjorts är vad som borde vara i tankarna oavsett om ett år eller någon annan tidsperiod summeras. En värdeful insikt eller lärdom kan vara värt enormt mycket senare i ett investeringsliv och lika viktigt kan det var att en tidigare insikt eller lärdom som är felaktiv mentalt "förstörs". För en investerare som utvecklas och lär sig är automatiskt "på väg någonstans" medans en som inte gör det kommer vara kvar på samma ställe. Och det finns inget annat än nya lärdomar och insikter som kan bygga ett investeringsresultat på lång sikt och göra en person till en bättre investerare.
Tänk vad mycket viktigare det är att få en lärdom, insikt, som lägger grunden för framtida investeringsresultat än vilka kursrörelser som skett under en viss tidsperiod. Jämför en investerare som under ett år får det, skaffar sig det med en investerare där det inte är fallet. Det är så varje investerare borde utvärdera ett år eller en vald tidsperiod. Det spelar ingen roll, är helt oväsentligt, vilken investerare som sett en mest fördelaktig kursutveckling på aggregatet under året (eller under en annan, kort definierad tidsperiod).
Därför är det lätt att se att även när ett år summeras (för den som väljer att göra det) så är även vid det tillfället kursrörelser något av det som en investerare borde fokusera minst på och istället ägna tankarna åt något väsentligt viktigare och över tid mer värdefullt.
Innehåll:
Inledning
Om temperament
Portföljkoncentration eller diversifiering?
Att leta efter enkelhet i investeringar
Appendix: Missförstånd kring "Value vs Growth", "Multipelarbitrage"
---
I början kan en investerare utan speciellt mycket erfarenhet och realtivt litet "kunnande", hanka sig fram genom att leta efter situationer där prissättningen är väldigt låg och såpass låg att väldigt få antaganden om framtiden behöver göras, och begränsad förståelse för företag och affärsmodell behövs. Kanske till och med sällsynta situationer där investeringsbeslutet huvudsakligen baseras på balansräkningen. När en investerare utvecklas och får mer erfarenhet tror jag att i de allra flesta fall synen på ett företags värde utvecklas. Efter hand som investeraren får djupare insikter om olika typer av affärsmodeller och andra kvalitativa insikter så tror jag att det är vanligt att investeraren rör sig mot att huvudsakligen (i alla fall försöka) göra den typen av investeringar där bedömningen är lika mycket eller mer kvalitativ än kvantitativ. Sannolikt är det potentiellt såväl mer ekonomiskt som intellektuellt belönande, även om det givetvis varierar från person till person och investerare till investerare. Givetvis är bägge typerna av investeringar, så länge investeringen bygger på ett pris mot ett bedömt intrinsic value, värdeinvesteringar.
Jag tror att förutsättningarna för att utöva värdeinvestering aldrig någonsin kommer ändras. Marknader utgörs av människor och människor är emotionella varelser som har några av sina kraftigaste känslospann i pendeln mellan girighet och riskaversion/rädsla. Tillgångar kommer alltid säljas långt över och långt under dess underliggande värden vid oregelbundna tillfällen av varierande anledningar. Det faktumet ger förutsättningarna för värdeinvestering och det är det enda faktumet som behöver finnas (i ett kapitalistiskt och fritt marknadssystem).
Vad menar någon som säger att värdeinvestering "inte längre fungerar"? Menar den att alla tillgångar alltid kommer handlas till sitt underliggande värde och aldrig någonsin kommer prissättas antingen väsentligt över eller väsentligt under värdet? Eller att ingen investerare någonsin kan hitta en tillgång vars värde går att bedöma (och därför inte kunna konstatera att tillgången handlas högt över eller lågt under sitt underliggande värde)? Eller att en viss investering, eller typ av investering, inte sett en stigande kurs på ett givet tidsspann och att det i sin tur implicerar att värdeinvestering inte fungerar (med en premiss att värdeinvestering har något att göra med en kursrörelse inom ett visst tidsintervall)? För mig är det en intellektuell motsägelse att säga att premissen "att köpa en krona för 50 öre" inte fungerar, inte är garanterad att fungera eller är sannolik att sluta fungera. Hur skulle det, i en marknadsekonomi, kunna vara på något annat sätt än att 1kr i nuvärde av framtida kassaflöden som köps för 50öre i ett enskilt fall skulle innebära annat än en förväntad och sannolik vinst och i ett flertal fall skulle vara extremt osannolikt att resultera i något annat än en (väldigt) förväntad och sannolik vinst och en låg risk för förlust av kapital? De som förknippar ett enskilt undantag, ett enskilt fall där något osannolikt skedde och förändrade potentiella utfallscenarion eller där avsaknad av katalysator (som i sig är sannolikt att bero på tillfälligheter) har gjort att ett visst värde inte realiserats med en generaliserande slutsats gör sig själv en otjänst och riskerar själva att vara de som agerar irrationellt på marknaden. För hur skulle en person som tror att en tillgångs underliggande värde, och priset med vilket det köps, tillsammans är oväsentligt i ett investeringsbeslut någonsin kunna agera rationellt på en marknad?
Förutom den känslomässiga aspekten som driver kurser för långt upp och för långt ned mot sitt underliggande värde på marknaden vid oregelbundna tillfällen så är jag övertygad om att majoritetinvesterarens reaktivitet på alla faktorer som kan klassas som "brus" är ytterligare en enorm faktor i tillgångars prissättning över tid. Nästan hela tiden är snittinvesteraren helt konsumerad av frågor och faktorer som på sikt är helt oviktiga för ett visst företags värde (eller för aktier som tillgångsklass) och som i sin natur är tillfälliga. Omvärldsfaktorer, makrofaktorer. nuvarande sentiment, prognos på börsutveckling, hur kursen gått senate veckan -allt det är faktorer som över tid är oviktiga för en värdeinvesterare.
Bara det faktum att snittägartiden i ett börsbolag är nere på ett fåtal månader och under lång tid har varit fallande (tänk på det: den genomsnittlige investeraren äger en aktie i snitt i ett par månader) innebär en enorm möjlighet för en värdeinvesterare. För vad säger det om en snittinvesterare äger en aktie i genomsnitt i 4-6 månader, eller under två kvartal?
Vad säger det om hur snittinvesteraren väljer sina investeringar? Vad säger det om noggrannheten snittinvesteraren tar sina beslut med? Vad säger det om hur snittinvesteraren ser på vad en aktie är? Och vad säger det om vad snittinvesteraren baserar sitt investeringsbeslut på?
Det går inte att understryka hur viktig insikten är att en väldigt liten del, en väldigt liten procent, av alla investerare är värdeinvesterare och tar beslut efter en bedömning av en tillgångs värde och priset för vilket det värdet säljs. Och det blir uppenbart för alla som verkligen tar sig tid att tänka kring snittägartiden ovan att majoriteten av alla transaktioner görs med något helt annat som grund: reaktivitet, fokus på kortsiktiga brusmässiga datapunkter, agerande efter hur andra agerar, tipsbaserat agerande etc, etc.
Det är självklart att det är ett faktum som gynnar en värdeinvesterare under förutsättning att värdeinvesteraren använder det till sin fördel.
För hur skulle det gå att argumentera för något annat än att det faktum att marknaden byter ut en stor del av ett företags ägarbas flera gånger per år (innebärande att både de som säljer och köper fokuserar på något helt annat än företagens underliggande värden, eller i alla fall bara gör det under två kvartalsrapporter) kommer leda till felprissättningar som en värdeinvesterare kan ta del av?
När jag studerade ett av 2020 och 2021 års mest populära, och högst värderade, aktier på Stockholmsbörsen så visade en enkel DCF-beräkning att för att motivera de högsta kurserna till vilka aktien prissattes (och det värde hela företag därmed gavs) krävdes 30 år av extrem tillväxt, lönsamhet och kassaflödesgenererande (väsentligt mer än bolaget till den punkten visat prov på att leverera ens under ett enskilt år på något punkt). Och vid en närmare titt av hur de som prissatte aktien verkligen agerade (alltså de som var orsaken till en inprisning av en 30 årig närmast felfri operationellt utveckling), så visade det antal aktier som i snitt bytte hand på en handeldag att snittägartiden var omkring sju månader för företagets aktieägare.
Att positivt lagda aktierägare gärna betalar ett pris som implicerar 30 goda år, och en utveckling utan några som helst risker implicerade, men samtidigt bara är beredda att syna samma bedömda värdeskapande i genomsnitt sju månader är inget annat än en enorm motsägelse.
Oavsett om en felprissatt krona, en krona som säljs för 50 öre, beror på att en tillgång vars huvudsakliga värde finns här och nu inte avspeglas i priset eller en affärsmodell vars sannolika nära framtida värdeskapande inte avspeglas i priset så är en stor förklarande faktor till att det är så att majoriteten av alla andra investerare inte ens tar beslut efter en bedömning av värdet på tillgången.
Och det är också en värdeinvesterares möjlighet: att majoriteten av alla på marknaden fokuserar på något annat än ett företags långsiktiga värde är det som ger förutsättningar för att priset från tid till annan avviker mot det.
"Extreme patience combined with extreme decisiveness. You may call that our investment process. Yes, it's that simple."
-Charlie Munger
Warren Buffett: “…get a chance to do something screamingly intelligent”
Ett fåtal ageranden under ett eller ett par år och förberedelsen inför de ageranden, med en läggning mot att "try to do less" är en naturlig läggning för en värdeinvesterare. De allra flesta tillfällen tror jag att det bästa för en investerare är att inte göra något och att vara helt inaktiv. Bevisbördan för ett agerande, antingen att göra en ny investering eller att sälja en befintlig, borde vara väldigt, väldigt hög för en värdeinvesterare. Men för de allra felsta investerare är det precis tvärtom: bevisbördan för att göra något, för att agera, är väldigt, väldigt låg. Reaktivitet på brus, agerande efter hur andra agerar, tolkningar av nyheter på morgonen, allt kan trigga en investerare att agera. Och det är intressant vad det säger om en investerares nuvarande innehav om samtliga innehav kan säljas "på en femöring" -vad säger det om hur investeringarna valts och dess inneboende kvalitet och investerarens förståelse kring dem?
Det finns mycket att tänka på och skriva om när det gäller investeringsrisk, men jag tror att det allra viktigaste och mest kraftfulla och effektiva sättet som en investerare kan minska risken för förlust av kapital är att ha väldigt höga krav vid en investering. Höga krav på sig själv i termer av förståelse och fokus på risk, höga krav i termer av säkerhetsmarginal från prissättningen och/eller kvaliten på tillgången i fråga. Bägge dessa är negativt korrelerade med hög aktivitet: det finns ingenting i hög aktivitet transaktionsmässigt som en värdeinvesterare efterfrågar. Många gånger är hög transaktionsaktivitet istället en indikator på att någon är något annat än en värdeinvesterare.
Om temperament
Temperament är förmodligen den mest förklarande faktorn som särskiljer de investerare med väldigt bra resultat över lång tid från övriga: temperament är något som alla de som har presterat ett bra investeringsresultat över lång tid måste ha visat prov på. Av anledningar som är svåra att förstå blir andra aspekter, fenomen och egenskaper betydligt oftare förknippade med ett bra investeringsresultat eller förutsättningar att nå ett sådant. Intelligens, snabbtänkthet, kontaktnät, snabb tillgång till information, med mera är exempel på sådana egenskaper som felaktigt värdesätts och eftersträvas investeringsmässigt som den primära och viktigaste egenskapen.
Men temperament är det allra viktigaste för att en enskild investerare skall ha möjlighet att över tid nå ett bra investeringsresultat och en avsaknad av temperament är garanterat att ta bort värdet av (alla) andra positiva egenskaper som en investerare kan besitta, oavsett om det är erfarenhet, kunnande eller intelligens.
Värdeinvesteringar består av ett par grundkoncept eller grundfundament som är få till antalet och väldigt viktiga att ta på allvar. Varje grundfundament är betydligt bredare än man tror och har implikationer långt längre än man tror vid första anblick och det är därför väldigt viktigt att som investerare att fundera mycket och väldigt länge på alla de grundprinciper som finns. Det gäller även temperament.
Temperament är inte bara förmåga att agera rationellt i en period där osäkerheten, rädslan och riskaversionen är stor och när kurserna faller. Temperament är viktigt långt innan en sådan situation uppstår och det är vilket temperament en investerare haft innan en sådan period som ofta avgör dens möjligheter att hantera själva situationen när den uppstår. Varje investerare är garanterad att få sitt temperament testat av marknaden, om och om igen.
Essensen av värdeinvesteirng är att köpa något för under vad det är värt, att få mer än man betalar för, och sedan vänta till värdet realiseras. Det går inte att sammanfatta värdeinvestering på ett mer förenklat sätt och det blir också tydligt att värderinvestering inte är något komplext i sin essens: Det är något väldigt enkelt.
Genom att bryta ned beståndsdelarna som "att köpa något för mindre än vad det är värt" och vad dessa innebär i praktiken så blir det väldigt tydligt hur temperament är närvarande i nästan alla aspekter av att investera.
Att köpa något för under vad det är värt implicerar att något måste ha ett värde och att investeraren som gör investeringen måste kunna bedöma värdet. Få personer kan vara av tron att varje investerare kan värdera alla finansiella tillgångar (en korvkiosk, ett industrifastighet, en 50% ägarandel i en oljekälla, en stadsobligation med 50 års löptid, en forskningsportfölj inom läkemedel) och därför är det direkt tydligt att en investerare måste kunna skilja på de tillgångar han/hon kan uppskatta ett värde på respektive inte. Det går att argumentera att det finns en intellektuell faktor i det, men jag är övertygad att det som skiljer en investerare som vet, och tar på stort allvar, skillnaden mellan det han/hon kan bedöma och inte bedöma är temperament snarare än intelligens.
Och att en investerare bara investerar när priset är väsentligt under värdet är av så stor vikt att det är vad som avgör om en investering är attraktivt prissatt risk (som i sin bästa form är närmast garanterad att resultera i en bra affär) eller oattraktivt prisad risk (som är närmast garanterad att resultera i en förlust). Att därför ha disciplinen att bara investera när säkerhetsmarginalen är tillräckligt stor, och därigenom få ett skydd mot såväl felaktiga antaganden som för oförutsedda förändringar i förutsättnigar är något av fundamental vikt. Och självklart är det en investerares temperament som avgör om investeraren har en förmåga att hålla sig till att bara göra affären om säkerhetsmarignalen är tillräckligt stor och aldrig (av något externt element) bli påverkad att göra affären i annat fall.
Och att ha förmågan att ha disciplin, tålamod och att vara inaktiv till dess att värdet realiseras är en förutsättning för att kunna nå den potentiella avkastning som identifierats för en värdeinvesterare, vad skulle det vara om inte en temperamentsmässig faktor? Det går att föreställa sig flera situationer som får en investerare att inte realisera det bedömda värdet på en investering även om bedömningen i första läget var korrekt: att inte ha tålamod nog att vara inaktiv och därför sälja för tidigt, att bli påverkad av någon brusmässig faktor, som till exempel kursrörelser, och därför ändra sin bedömning kring värdet, att bli påverkad av hur andra agerar och därför tappa förtroendet för sin egen bedömning av värdet och riskerna som är relaterad till bedömningen av det med mera. Det är bara investerarens temperament som kommer avgöra hur sannolik investeraren är att agera rationellt respektive irrationellt i varje aspekt och steg i ett investeringsbeslut.
Allt det är en en funktion av investerarens temperament och det är temperamentet som kommer skilja en investerare som har tagit hög, oakttrakiv risk med hög sannolikhet för förlust av kapital mot en investerare som investerat hela portföljen i ett bara ett fåtal tillgångar och trots det har gjort det med väldigt låg risk för förlust av kapital och en väldigt hög avkastningspotential.
Det är temperament som är den avgörande faktorn i varje steg av ett investeringsbeslut. Och ännu djupare: tänk hur viktigt rätt temperament är för att en investerare över huvud taget skall kunna lära sig något och utvecklas över tid och hur fel temperament där investeraren redan anser sig fullärd är närmast garanterat att leda till att investeraren inte utvecklas alls.
"Warren and I aren’t prodigies. We can’t play chess blindfolded or be concert pianists. But the results are prodigious, because we have a temperamental advantage that more than compensates for a lack of IQ points."
-Charlie Munger
Warren Buffett har sagt att en investerare måste kunna se sin portfölj minska med 50% i värde på grund av kursrörelser utan att påverkas av det. Många tror att hur en investerare hanterar en period med volatila kurser är ett direkt resultat av eller test på investerarens temperament, men jag tror att många inte tänker på att det är hur investerarens temperament har varit även innan perioden med volatila kurser uppstår som avgör hur bra möjligheter investeraren har att kunna hantera perioden på rätt sätt och hålla sig emotionellt opåverkad.
Det är när kurser faller brett och sentimentet präglas av osäkerhet och rädsla som varje investerare testas. På varje viktig punkt som rör investeringar och investeringsbeslut kommer investeraren då testas. När kurser stiger och risktagande urskiljningslöst verkar belönas av marknaden -oavsett om det är ett noga avvägt risktagande eller ett dumdristigt – är det den som tagit mest risk som framtår som den bästa investeraren. Paradoxalt nog kan det vara långa perioder där den som tänkt minst på risk som belönas mest och den som agerat mest ”principlöst” verkar vara den som agerat mest intelligent.
Men när kurser i enskilda aktier faller 50% eller mer blir det uppenbart att den investerare som inte tänkt tillräckligt kring huruvida han eller hon kan förstå och bedöma tillgången i fråga, noga tänkt kring vad det konservativt värde skulle kunna vara, frågat sig vilken säkerhetsmarginal som är tillräcklig inte har någon möjlighet att agera rationellt.
För hur skall en investerare agera när en investering som gjorts tappat mer än 50% i värde och det plötsligt blir uppenbart för investeraren att den inte kan bedöma tillgångens värde och aldrig borde gjort investeringen från första början? Hur skall investeraren kunna veta om kursnedgången är omotiverad eller kanske rent av motiverad? Hur skall investeraren som inte försäkrade sig om en säkerhetsmarginal och istället lät sig övertalas av någon annan som tipsade om investeringen eller läste om en aktie i sociala medier kunna vara oberörd när kurser faller brant?
Jag tror att alla investerare med lite erfarenhet har funnit sig i situationen att de tagit ett beslut som de inser att de inte borde tagit, och att det blev uppenbart i tider av fallande kurser eftersom en investerare då blir medveten om vad han eller hon vet respektive inte vet. Och investerare med lite erfarenhet kan säkert också relatera till ett eller ett par investeringsbeslut där inga kompromisser gjordes på någon punkt i bedömningen: där tillgången var en sådan som gick att bedöma, där intrinsic value gick att konservativt estimera, där säkerhetsmarginalen var stor vid priset som investeringen gjordes och där investeraren inte hade några problem att hantera kursrörelser och kanske till och med ökade efter ett omotiverat kursfall.
För även om alla investerare har olika förutsättningar, och har olika temperament, så är det ingen tvekan om att förutsättningarna att kunna vara helt indifferent till kursrörelser skapas av att ta investeringsprocessen på fullt allvar och aldrig kompromissa innan investeringen görs.
Jag tror att det värsta stället en investerare kan hamna på är i ett läge där kurserna faller väsentligt under stor osäkerhet och det blir uppenbart för investeraren att den har brustit i temperament innan investeringsbeslutet togs. Och om det visar sig att investeraren gjort en investering som inte borde gjorts, och att investeraren inte kunde bedöma det som investeraren trodde han/hon kunde bedöma, då befinner sig investeraren i en situation som det nästan är omöjligt att agera rationellt i. När kurser faller kommer investerare testas, och att hantera en period präglad av osäkerhet, fallande kurser och få fasta saker att hålla sig i beror till stora delar på varje investerares temperament, och jag är övertygad om att det viktigaste av allt är att ha rätt temperament redan långt innan själva situationen uppenbarar sig.
Temperament är en förutsättning för ett bra investeringsresultat och alla viktiga principer som bygger upp värdeinvesteringar kräver temperament för att verkligen förstå och följa framgångsrikt.
Diversify or non diversify?
Vilken nivå av koncentrering, fokusering eller diversifiering en portfölj eller investerare borde (eller "borde") ha är ett ämne som alltid debatteras och alltid kommer upp i diskussioner. Utan att utgå från min egen åsikt (som är väsentligt mer mot koncentrering än diversifiering) så tror jag att det är väldigt viktigt att ta sig an frågeställningen på rätt sätt. Jag tror att det är betydligt mer givande att inte leta efter ett "exakt svar" som både är absolut och som är fullt generaliserbart för alla investerare utan att frågeställningen är mycket mer givande att fundera kring om man mer försöker se vilken riktning, åt vilket en värdeinvesterare borde gå (åt mer diversifiering eller åt mer koncentrering?). Jag tror att det är ett stort misstag att tro att frågeställningen, och det potentiella svaret, är generaliserbart från en investerare till en annan och att alla investerare borde nå samma svar.
Däremot så finns en hel del på ämnet som är värt att tänka mycket kring för varje investerare och det finns mycket insikter att få från att fundera noga kring de motsatta koncepten som diversiviering och fokusering är. Det är en förutsättning för att nå ett långsiktigt bra investeringsresultat att komma till de insikterna, och det borde vara det en investerare som funderar kring diversifiering och fokusering strävar efter istället för illusionen om ett exakt svar. Utgångspunkten är därför att sträva efter att få en eller ett par insikter som pekar i en viss riktning.
Den allra första distinktionen att göra är om en investerare i fråga är en ”know nothing” eller ”know something” -typ av investerare. Om en investerare har som mål att kontinuerligt spara i aktier och genom det exponera sig mot företags värdeskapande på lång sikt utan att ha intresse av eller ambition att göra speciellt många aktiva val och lägga speciellt mycket tid på det, eller om en investerare som motsats till det är intresserad, tänker mycket på investeringar, har en ambition att lära sig och utvecklas ämnar göra aktiva val avgör om investeraren är en "know nothing" eller en "know something" investerare.
För en "know nothing" investerare skulle i de allra flesta fall 12-15 aktier vara nog diversifiering förutsatt att personen som gör dessa har någon form av möjlighet att skilja lönsamma företag med en fungerande affärsmodell från andra (eller t.ex. andra kriterier som track record, förtroende för huvudägare, etc.), det är förmodligen ett väl så gott alternativ som en indexfond (vilket i annat fall är det självklara och bästa alternativet).
För den andra typen av investerare, som är intresserad och där intresset tar sig i form av en vilja att lära sig och utvecklas och i ansträngningar som görs för detta, vilken är den rätta diversifieringen för en sådan person? Ett sätt att tänka kring frågan är att tänka på ett investeringsbeslut från ett par olika håll. Samtliga pekar mot samma insikt eller "sanning" och det är samma underliggande dynamik i varje exempel.
Det första sättet att se på diversifiering är från hur världen fungerar och hur världen ser ut i nästan alla aspekter, även utanför investeringar. Jag tror att det nästan går att definiera en naturlag som gör att dynamiken i många sammanhang och rörande mycket rör sig mot något som liknar Paretos 80/20 fördelning, och ofta väsentligt mer än så (kanske snarare 90/10 eller 99/1), att det finns en naturlig skevhet i utfallsfördelningen inom väldigt mycket. Att en väldigt liten procent av all musik utgör den majoritet av den musik som faktiskt lyssnas på på en musikplattform, att en väldigt liten procent av alla fotbollsspelares löner utgör majoriteten av de totala lönerna är exempel på det. Mycket indikerar att liknande mönster går att se i naturen och i historien långt innan den moderna kapitalismen. Det är principen om en fördelning som är statistiskt sett "skev" snarare än jämn i många fall i världen. Majoriteten av värdeskapande sker i ett fåtal företag över tid (se på ett index och hur det utvecklas, se på hur förmögenheter i en utvecklad ekonomi är koncentrerade på ett fåtal personer, se hur få det verkligen finns av såväl väldigt framgångsrika företag som stora förmögenheter).
För en värdeinvesterare är hur världen fungerar väldigt tydligt åskådliggjort i att antalet attraktiva möjligheter är få till antalet: väldigt attraktiva möjligheter är sällsynta och få till antalet och majoriteten av alla möjligheter måste per definition vara mediokra. Det är så världen fungerar på nästan alla plan även utanför investeringar och det är något som de flesta vid eftertanke inser och kan relatera till.
För en värdeinvesterare är en av de viktigaste och mest självklara insikterna den att en investerare inte kan bedöma allt utan måste hålla sig till det investeraren kan bedöma. Det i kombination med insikten om att de attraktivaste möjligheterna är få till antalet ger en självklar insikt om att investeraren måste hålla sig till det fåtal attraktiva möjligheten som är inom cirkeln av vad investeraren kan bedöma. När investeraren väl hittar ett par möjligheter som är attraktiva och möjliga att bedöma vill investeraren exponera sig mot dessa fullt ut, i så stor grad som möjligt. En investerare kan ha den insikten och en investerare kan sakna just den insikten. För den investeraren som har den insikten blir det tydligt att om ett fåtal tillfällen är attraktiva och möjliga för investeraren att bedöma och majoriteten av portföljen inte är investerad i dessa så är portföljen investerad i något som är något annat än det: i något som är något annat än attraktivt och förståeligt. Det är också tydligt att diversifiering för diversifierings skulle inte kan göra något annat än att späda ut det som investeraren vet och kan bedöma och som är attraktivt genom att addera något till portföljen som inte varesig är förståeligt eller bedömningsbart. Det är väldigt tydligt att addera en ytterligare investering, ett ytterligare innehav i sin enfald varken kan sänka risken eller höja potentialen eftersom en medioker möjlighet på lång sikt knappast sänker risken för förlust av kapital eller ökar den potentiella utvecklingen när det som adderas till portföljen bara gör det för att minska den procentuella andelen av det som redan är i portföljen.
För en värdeinvesterare blir det tydligt att tänka kring diversifiering kontra fokusering från det här perspektivet talar betydligt mer mot portföljkoncentration än extrem diversifiering.
Det andra sättet att se på diversifiering är ur begreppet alternativkostnad. Varje investerare börjar med 100% likvida medel och investeraren byter dessa mot sin första investering när attraktiviteten motiverar det (när ett investeringsalternativ är mer attraktivt än att hålla likvida medel). Investeraren gör sedan samma sak igen vartefter ytterligare möjligheter identifieras. Efter att den första investeringen gjorts adderar investeraren bara en ytterligare investering när attraktiviteten motiverar det, och så vidare. Om en investerare efter ett par beslut har tre, fyra eller fem investeringar i en portfölj och där dessa är noga valda, samtliga är attraktiva och fullt förståeliga och bedömningsbara för investeraren och har låg risk för förlust av kapital med attraktiv uppsida: varför skulle investeraren addera ytterligare en investering istället för att öka investeringen i någon av de befintliga? En värdeinvesterare utvärderar attraktiviteten i varje potentiell investering genom att ställa den mot de som investeraren redan har, de alterantiv som redan finns att tillgå. Om en ytterligare investering skall addera något för investeraren så måste den ha såväl lägre risk som högre potential än de exempelvis 3-4 befintliga investeringarna. Om den inte har det så finns det ingen anledning för investeraren att addera en ytterligare investering. Hur skulle det kunna finnas det? Det skall väldigt mycket till för att en investerare som tar begreppet alternativkostnad på stort allvar skulle kunna ha en portfölj med 10 eller 12 innehav. Alternativkostnad är ett av de viktigaste begreppen i investeringar och för en värdeinvesterare ger alternativkostnad som insikt ger fokusering snarare än diversifiering.
För en värdeinvesterare som resonerar i termer av alternativkostnad kommer portföljkoncentration att vara naturligt och självklart snarare än diversifiering.
Ett tredje sätt att se på diversifiering är att tänka igenom hur en diversifierad och en fokuserad investerare tar ett beslut och hur de skiljer sig åt i hur de tar beslut. Ett exempel som illustrerar är att tänka igenom två olika investerare som får vara två extrempunkter och motsatser. En diversifierad investerare och en fokuserad investerare. Vad innebär det för var och en av dessa att addera ytterligar en aktie till sin portfölj och hur går det till när respektive investerare gör det?
Ta det första exemplet: en väldigt diversifierad investerare som adderar en 20:e, 30:e eller 50:e aktie till sin portfölj och därmed kanske adderar ett innehav som efter transaktionen utgör 5%, 3% eller 2% av sin totala portfölj. Med andra ord sker beslutet med en självklar och väldigt uppenbar vetskap att den nya investeringen är en väldigt begränsad del av investerarens totala portfölj, och det blir därför en medveten realitet för investeraren att majoriteten av portföljen finns allokerad till andra tillgångar än i den nyligen gjorda/potentiella investeringen. Även om den vetskapen är medveten eller omedveten kommer den få som närmast garanterad effekt att intensiteten med vilken investeraren tänker kring investeringen och lägger i bedömningen i alla aspekter kommer vara kraftigt decimerad. Genom att låta varje potentiell investering vara väldigt liten i förhållande till totalporföljen har investeraren nästan garanterat redan vid utgångsläget diversifierat/spätt ut bort sin egen möjlighet att ta de frågor som investeringen innebär på verkligt allvar.
Varje investering börjar för en värdeinvesterare med en ärlig bedömning om vad som för individen går att bedöma, och efter att det nålsögat besvarats ärligt måste investeraren tänka noga kring om investeraren kan bedöma om risken för förlust av kapital är låg (vilket är en förutsättning) och om uppsidan är attraktiv nog. Vikten av alla de frågorna, hur väsentliga de är för att totalt sätt minska risken för förlust av kapital, hur viktiga de är för att bedöma att potentialen är attraktiv, kommer av en investerare som köper för en väldigt liten del av portföljen att kraftigt underskattas eftersom de i sin enfald blir och upplevs mindre viktiga. Tänk till exempel hur en person som adderar en 25:e aktie till en portfölj tänker kring bedömningen av det bolagets ledning och dess kompetens och integritet. För en investeringsbedömning är det en fråga som i de flesta fall är av extrem vikt, men för en redan väldigt diversifierad investerare blir konsekvensen nästan garanterat att en väldigt viktig fråga som inte gäller för, säg, (den övriga) 96% av portföljen helt plötsligt förlorar sin vikt. Och på samma sätt: För varje aktie som adderas till en redan väldiversifierad portfölj är det sannolikt att ribban nästan automatiskt sänks på alla viktiga bedömningspunkter som krävs för att ta ett investeringsbeslut. Ribban för förståelse för varje aspekt, ribban för med viklen intensitet investeraren tänker kring risken, osv.
För den diversifierande investeraren blir varje investeringsbeslut per automatik "ett av många" och blir därför i sin enfald ett litet beslut, vilket i sin tur är nästan garanterat att leda till en upplevd (men falsk) trygghetskänsla från att en liten vikt i portföljen gör ett beslut lättare att ta, gör att potentiella risker känns mindre riskfyllda. För att inte tala om bekvämligheten att inte behöva ta ställning till många viktiga frågor fullt ut, t.ex. om förståelse för situationen fullt ut finns eller hur sannolik en viss riskfaktor är. Och precis enligt samma dynamik kan ett (hopp om ett) positivt scenario eller en uppsida, hur osannolikt det eller den än är, räcka för investeraren för att motivera investeringen eftersom investeraren ändå bara investerar en liten del av portföljen (majoriteten av portföljen är ju fortsatt oberörd av beslutet i fråga) och eftersom att risken "känns" låg (bara som en effekt av att nästan alla risker som rör en liten del av diversifierad portfölj känslomässigt gör det) får det som effekt att nästan alla (om än osannolika) uppsidor "kännas" risk justerat attraktiva. Helt plötsligt har den diversifierade investeraren lurat sig själv att en investering som inte bedömts tillräckligt har ett positivt väntevärde.
För att förtydliga: på ett helt emotionellt (och djupt irrationellt) plan kan en stor diversifiering få det inkrementella/det ytterligare investeringsbeslutet att verka ha ett positivt väntevärde trots att en riktig bedömning inte gjorts och trots att det lika gärna kan vara ett väldig negativt väntevärde. Dynamiken är precis densamma hos en person som köper en trisslott och lurar sig åt att låta den garanterade kostnaden kännas liten (eller glömmas) i förhållande till den väldigt stora (men också väldigt osannolika) potentiella vinsten och ingår i en transaktion med en matematiskt förväntad förlust.
Tänk på hur ribban för aspekt efter aspekt succesivt kommer sänkas för en investerare som adderar innehav efter innehav till sin portfölj, ovasett om det handlar om kvalitet, lednings kompetens, kvalitet på kapitalallokering, förståelse för affärsmodellen et cetera. Varje aspekt i sin enfald kommer den diversifierande investeraren vara beredd (och vara sannolik) att kompromissa på eftersom varje ytterligare investering blir av mindre vikt i förhållande till totalen. Sakta men säkert kommer de många beslut som alla upplevs som låg risk och där potentialen upplevs finnas bli en portfölj som är garanterad att ge hög risk på aggregatet och låg sannolikhet för bra utveckling på lång sikt. En investerares uppgift är att leta efter positiva väntevärden (där de negativa scenariona multiplicerat med sannolikheten för att de sker subtraherat från de positiva scenariona gånger sannolikheten att de sker ger ett med råge positivt värde) och en diversifierande investerare är väldigt sannolikt att efter tillräckligt många kompromissande beslut hamna i något som aldrig kan vara ett positivt väntevärde.
Ta som motsats exemplet med en väldigt fokuserad investerare. Tänk på en fokuserad investerare som adderar ett 4:e eller 5:e innehav till sin portfölj och därmed eventuellt adderar ett innehav som utgör 20% eller 25% av den totala portföljen. Den fokuserade investeraren ställs inför precis samma frågor som den diversifierade investeraren, men den stora skillnaden är att den intensitet som den fokuserade investeraren måste tänka på alla viktiga frågor, aspekter och bedömningar är fundamentalt annorlunda. För en investerare som adderar en 4:e eller 5:e aktie till sin portfölj som kanske kommer väga 20%, 25% eller mer av den totala portföljen måste ställa väsentligt större krav på hur attraktiv investeringen är såväl i termer av låg risk för förlust av kapital, på sin förståelse och förmåga att bedöma tillgången i fråga, på dess potentiella uppsida. På samma exempel som ovan rörande hur viktigt det är att bedöma kompetens och integritet hos ledningspersonerna, tänk på vilken extrem skillnad en investerare som adderar ett 3:e, 4:e eller 5:e innehav måste ta sig an och besvara den frågan än den diversifierade investeraren gör det samma. Allt som rör risk i en investering kommer den fokuserade investeraren att utvärdera med enorm intensitet eftersom det är av enorm vikt för investeraren att säkerställa att risken för förlust av kapital är låg för att en investering skall kunna göras. Därför måste investeraren fokusera enormt noga på alla möjliga risker som är just möjliga, både vad gäller sannolikheten för att de sker och den negativa effekt de kommer ha om de blir verklighet. Tänk vilka krav det stället på den investerare som gör det på rätt sätt vad gäller förståelse för investeringen i fråga, på kvaliten, på hur viktigt det är med begränsad nedsida, på noga bedömning av alla aspekter, på intellektuell ärlighet om vad investeraren i fråga kan bedöma respektive inte, vad investeraren vet respektive inte vet.
I skarp kontrast till den diversifierade investeraren så kommer den fokuserade investeraren löpa mindre risk att lura sig själv att en risk eller ett negativt scenario är mindre sannolikt eller har mindre påverkan genom att risken emotionellt upplevs mindre med en liten vikt i portföljen. Och många av de frågor som en diversifierad investerare inte kan förmå sig själv att svara på rörande en investering (men kanske ändå svarar på genom att låta investeringen bli en liten del av portföljen) kommer den fokuserade investeraren tvingas svara ärligt på och fullt ut bära konsvekvenserna av (vilket kommer innebära att i majoriteten av fall avstå att investera). Och där den fokuserade investeraren antingen tackar nej till en investering och går vidare (om det är det rationella att göra) eller investerar fullt ut (om det är det rationella att göra), löper den diversifierade investerarens portfölj en stor risk att till stor del utgöras av flera för investeraren "obesvarade frågor". Den fokuserade investeraren vet om att om en investerare inte bestämt sig om en investering är värd att göra eller inte är det inte en lösning att göra den till en mindre del av portföljen, eller att göra den till halva omfånget mot ett annat innehav, osv. Den fokuserade investeraren vet att diversifiering i hög grad är garanterat att leda till en portfölj med just ett stort antal obesvarade frågor.
En diversifierad portfölj kan lätt skapa en psykologisk illusion om säkerhet. Ordpråk, deviser som "Inte alla ägg i samma korg", "inte allt på ett kort", "flera olika är bättre än ett fåtal" är alla till viss del sunda begrepp som är lätta att ta till sig för att de av olika anledningar har förankring på många sätt även utanför investeringar. Men en allt för diversifierad portfölj skapar lätt en illusion om säkerhet för investeraren som inte stämmer och som är sannolik att på aggregatet dölja risker och försköna möjligheter.
Genom att tänka kring hur en väldigt diversifierad investerare och en väldigt fokuserad investerare tar sig an ett investeringsbeslut blir det uppenbart för en värdeinvesterare att värdeinvestering är väsenltigt mer tiltat åt det fokuserade än det diversifierade hållet.
Det är som sagt inte ett exakt svar en investerare skall fundera på och försöka komma fram till rörande diversifiering eller antidiversifiering. Det viktiga för varje investerare är att försöka röra sig mot sanningen genom att tänka kring frågan på rätt sätt. För en ”know something” investerare är det för mig tydligt att en stor del av ett framgångsrikt investeringsresultat kommer bero på förmågan att en intelligent investerare naturligt är mer lagd mot antidiversifiering än diversifering. Vad de tankarna mynnar ut i skiljer sig för varje investerare, men det är en självklarhet i vilken riktigt tankarna och insikterna pekar. För mig personligen är det självklart att det jag kan bedöma måste vara det jag investerar i fullt ut, och om jag identifierar en, två eller tre attraktiva möjligheter så vore det galet att inte fokusera min portfölj mot möjligheterna (och ha majoriteten av portföljen investerat i något annat). För mig personligen finns det inget exakt svar för hur fokuserad en portfölj är, men däremot är en fokuserad portfölj för mig både naturligt och logiskt.
Jag såg nyligen en portfölj som ägdes av en person utan något investeringsintresse och där jag själv för längesedan varit med och gett vissa råd (med ett dåligt resultat). Portföljen innehöll 20-21 bolag och det självklara rådet en person utan intresse får vid utformandet av en portfölj är nästan alltid diversifiering. En portfölj med 21 bolag blev i alla fall resultatet och bolagen i sig var inte speciella på något sätt. Historien visade att bara ett fåtal bolag skapat något värde på 5-7 års sikt. Och en portfölj med 20-21 bolag där 15 av dessa inte skapat något värde på flera års sikt innebär för en investerare hög risk för att kapitalet som investeras förlorar sin köpkraft, även om det i tillfället då portföljen skapas och investeringsbesluten från diversifieringen genereras en upplevelse av att risken inte är hög utan snarare motsatt.
Jag tror att fördelarna och nackdelarna med såväl diversifiering som fokusering ofta tolkas på fel sätt och mångas initiala uppfattning är ofta felaktig. Diversifiering kan och kommer i de allra flesta fall långsamt höja risken och minska potentialen i en portfölj (även om gemene man vid första tanke tror att motsatsen gäller). En fokuserad portfölj kommer minska risken för den värdeinvesterare som fokuserar sin portfölj på rätt sätt. För den som tänker noga och länge så tror jag att många insikter blir uppenbara: att en foksuerad portfölj börjar långt innan ett visst enskilt investeringsbeslut tas: i allt det en investerare tackar nej till och avstår, i de krav på förståelse och riskminimering som en investerare har för att en investeringsmöjlighet skall vara intressantm, med mera, med mera.
Min egen åsikt är att en värdeinvesterare vill leta efter något som investeraren är bekväm att ha väsentlig del av sin portfölj i. Det ställer krav på låg risk och begränsad nedsida, förståelse, attraktivitet, kvalitet. Om ett innehav för en värdinvesterare inte är mer än 1-5% så måste det vara något av ovanstående som kompromissats på. Jag poängterar igen att det inte är ett visst antal aktier i en portfölj eller en viss nivå för det största innehavet som är viktigt utan att själv idén om antidiversifiering vid rätt tillfällen är väldigt viktig. Warren Buffett har sagt vid ett fåtal tillfällen att "I could practically have my whole net worth in that stock", men precis som jag tidigare sagt så tenderar nästan alla viktiga poänger om såväl diversifiering som fokusering att misstolkas. För att förstå vad Warren Buffett menar med det måste man se det i ljuset av hur Warren Buffett varit extremt diskriminerande kring allt han inte anser sig förstå, kunna bedöma och allt som inte är attraktivt ur ett investeringsperspektiv. För "att förstå det ena" måste man som investerare även "förstå det andra". Först då kan man förså vidden av det Warren Buffett menar och vad som krävs och allt det som är en förutsättning innan en portföj koncentreras.
Vem som helst kan diversifiera en portfölj (Charlie Munger: ”an idiot could diversify a portfolio”). Det som kännetecknar en bra investerare är att veta när man inte skall diversifiera (”When its safe to non-diversify”, -Charlie Munger), när koncentration/fokusering är låg risk och väldigt attraktivt. Att kunna ha vetskapen, att kunna vara passiv och inaktiv, att kunna göra bedömningar, att kunna fokusera på att risken måste vara låg, att kunna agera snabbt i stor skala: allt det kännetecknar en bra investerare.
The trick, it seems to us, if one is to be a successful long-term investor, is to recognize the sources of enduring business success, get in early and own enough to make a difference.”
—Nick Sleep
Värdeinvestering är något enkelt
Jag läste nyligen en intervju med Berkshire Hathaways Todd Combs där jag blev påmind om Einsteins gradering av olika stadier/nivåer av intelligens där smart, intelligent, brilliant, genius leder till den högsta nivån som är "simple".
Att investeringar i sin bästa form är något som är enkelt är en insikt som kräver viss erfarenhet för att verkligen förstå, för att verkligen ta till sig, men de flesta värdeinvesterare med lite erfarenhet har vid något läge sett "fragment" av den insikten: att investera i sin bästa form är något som är enkelt.
När man tänker noga så är det rätt så självklart att värdeinvesteringar i sin bästa form måste vara något enkelt eftersom alla de koncept som värdeinvesteringar bygger på är enkla. Stock as a part of a business, margin of safety, Mr market, circle of competence: alla är de koncept som är väldigt enkla att förstå och som är sanna i sin enkelhet, även om det är få som klarar av att verkligen ta de till sig och agera efter dem.
Och jag tror att det är med erfarenhet som en investerare verkligen kan förstå och på riktigt se insikten att investeringar är något enkelt uppenbara sig i alla steg i ett investeringsbeslut, i allt en investerare gör och i allt en investerare inte gör. Och när en värdeinvesterare verkligen har sett det så finns det ingen väg tillbaks.
Att verkligen ta till sig att "a stock is a part of a business" ger insikten om de få saker som är relevanta för att bedöma värdet på ett företag och att det är vad en aktie är och gör allt det som inte är relevant för att bedöma ett företags värde uppenbart. Margin of safety ger den självklara insikten att om en säkerhetsmarginal inte existerar så kan investeringen inte göras med låg risk. Mr Market ger insikten att prissättningen för en värdeinvesterare bara är relevant för att ta tillvara på om något handlas till långt under dess värde och aldrig något annat, aldrig något att bli influerad av. Circle of competence ger insikten att den enda typ av investering som någonsin kan vara aktuell för en värdeinvesterare är den investeringen som investeraren verkligen förstår och kan bedöma och allt annat måste per definition avstås från.
Alla de koncepten är i sin natur enkla och kan i sin bästa form aldrig mynna ut i något som skulle vara något annat än enkelt för den värdeinvesterare som verkligen följer principerna.
För den som observerar sin omvärld är det väldigt lätt att se att de verkligt viktiga faktorerna, det som verkligen spelar roll i investeringar och i bedömningen av t.ex. ett företag som ett företags kultur, en affärsmodells konkurrensfördelar, ett företags återinvesteringsmodell, integritet och kompetens hos ledningen (med flera) alla är något som är enkelt och självklart men som nästan alltid helt bortses från av media, analytiker och (de flesta) andra investerare. Ofta hamnar istället fokus på något som antingen är enklare att fokusera på för att det antingen driver emotionalitet och aktivitet eller bara något som är enklare att mäta eller placera på en tidslinje.
Men för investeraren som verkligen sett, om än bara fragment av, insikten att investera är något som är enkelt så är det första viktiga steget taget. För med enkelheten som tankemodell, att leta efter enkelheten, ta sig an investeringar med utgångspunkt i enkelheten, tror jag en investerare har börjat att sakta röra sig mot att bli en investerare som på sikt kan göra det fullt ut.
Att attraktiva investeringsmöjligheter är få till antalet och självklara, att de verkligt viktiga frågorna som en investerare ställer är få till antalet, att orienteringen för en värdeinvesterare är väsentligt mer mot inaktivitet än aktivitet, att de viktiga insikterna som bygger upp ett beslut är få till antalet (men viktiga), att det är självklart vad en investerare inte vill investera i och vad en investerare vill undvika, allt det är enkla insikter och allt det är något som de flesta värdeinvesterare i alla fall vid något läge stött på eller sett prov på.
Om man studerar en framångsrik investerare med ett bra investeringsresultat under lång tid väldigt noggrant så är det nästan alltid uppenbart att investeringsresultatet till majoriteten helt utgjorts av ett fåtal enkla beslut, där enkelheten ofta visas genom att den avgörande faktorn i de fåtal antaganden som gjordes liknar något som bara är "common sense". De som verkligen studerar Warren Buffett ser det väldigt tydligt. Och lika mycket som de enkla, fåtal ageranden som en framgångsrik värdeinvesterares långsiktiga resultat består av, lika mycket finns att lära i allt det investeraren genom åren inte gjort.
Eftersom en värdeinvesterare håller sig till enkla beslut kommer därför en investetares investeringsliv och tillvaro vara en som står ut från mängden. En värdeinvesterare kommer fokusera på helt andra faktorer och saker än majoriteten av investerare och fundera på saker som andra knappt ger någon uppmärksamhet. En värdeinvesterare kommer ofta vara ointresserad av det som de flesta andra lägger stor vikt vid vid varje givet tillfälle. Det är mer eller mindre garanterat att vara så.
Det finns väldigt många insikter att få från att tänka kring ett enkelt investeringsbeslut och att tänka kring vad det inte är. Tänk på allt som ett enkelt beslut inte är: det är inte fokus på makroekonomiska faktorer, det påverkas inte om FED höjer eller sänker räntan vid nästa möte, det är inte baserat på vad andra tycker eller hur andra agerar, det är inte fokuserat på nästa kvartal eller nästa datapunkt, osv. Det är ibland svårt att ta in hur många investerare eller aspirerande investerare som spenderar nästan all sin tid på just det senare, på att fundera på och reagera på aspekter som inte ens är relevanta att ingå i bedömningen i ett enkelt investeringsbeslut.
Warren Buffett har många gånger beskrivit att hans förhållningssätt till fluktuerande aktiekurser är att då och då kommer en prissättning där han kan bedöma att "this doesn´t make sense", och att tillfället är attraktivt att agera på. Det finns inget bättre och enklare sätt att förhålla sig till fluktuerande aktiepriser på marknaden.
De flesta investerare med erfarenhet kan säkert tänka på en tillgång/ett företag/en affärsmodell som är inom deras circle of competence att bedöma: där investeraren kan bedöma tillgången i frågas ekonomi och hur den är sannolik att se ut om fem till tio år och vilka de fåtal viktiga faktorerna som påverkar dess värde är. Det spelar ingen roll hur enkel affärsmodellen är eller hur litet företaget är och även om det bara är ett fåtal tillgångar som en investerare verkligen känner så om så räcker det. Om investeraren kan det så kan investeraren också säga ett pris, oavsett om det är nära marknadspriset eller inte, där investeraren, utan att behöva tänka speciellt länge, gärna hade investerat en stor del av sin portfölj i tillgången.
Det är allt vad att investera är. Att investera framgångsrikt är ingenting annat: Att vänta tills en tillgång som är inom ens circle of competence att bedöma säljer till att pris som är väsentligt under vad ett konservativt beräknat värde är. Ett fåtal sådana tillfällen och ageranden utifrån det tankesättet är allt som behövs för ett bra investeringsresultat över lång tid. Av någon anledning så är den insikten en som är kontraintuitiv för de allra flesta: att göra ett fåtal ageranden och att bara behöva kunna bedöma ett fåtal saker/tillfällen är inget som någon förknippar med ett bra investeringsresultat (även om det bara är det som kan ge ett bra investeringsresultat över tid). Dessvärre är det snarare motsatsen till hur de flesta tar sig an investeringar, eller har en bild om hur man borde ta sig an investeringar. Väsentligt vanligare är det att många investerare har en intellektuell-ego aspekt av att vilja verka kunna mycket, vilja agera ofta och inom mycket, att söka status genom att göra saker mer komplexa än de är i tron att det ger bättre förutsättningar för ett bra investeringsresultat (när det istället i själva verket snarare omöjliggör det).
Ett väldigt fåtal av alla aspirerande investerare är sannolika att attraheras av att både för sig själv och andra vara ärlig med att de flesta situationer, tillgångar, affärsmodeller, företag är utanför ens circle of competence att bedöma. Väsentligt fler har alltid och kommer alltid att attraheras av tron på motsatsen.
“Just as many smart people fail in the investment business as stupid ones. Intellectually active people are particularly attracted to elegant concepts, which can have the effect of distracting them from the simpler, more fundamental, truths.”
— Peter Cundill
Ett fåtal beslut som är enkla och uppenbara och så självklara att det är sannolika att utvecklas väl och har en låg risk för förlust av kapital. Det spelar ingen roll hur mycket en investerare har möjlighet att, eller kan bedöma så länge som investeraren håller sig till det den kan bedöma och aldrig svävar ut från det.
Det är en enormt viktig mental model att ha med sig i livet att en investerare vill ta sig genom livet med öppna ögon och lärande leta efter ett väldigt enkelt investeringsbeslut. En investeringsmöjlighet som investeraren verkligen fullt ut kan bedöma.
‘All day you wait for the pitch you like; then when the fielders are asleep, you step up and hit it.’
-Warren Buffett, 1974
”Berkshire Hathaway did better because we tried to do less”. ”We always knew if we worked hard we could find a few things where we were right and that would be enough”.
-Charlie Munger
Jag tror att en investerare borde ta sig an investeringar på precis samma sätt som jag tror de flesta skulle ta sig an uppgiften att investera en äldre släktings pengar: att investera en större del av en nära släktings kapital i ett par/fåtal aktier.
Eftersom det är majoriteten av släktingens kapital så blir det helt uppenbart att det första fokuset måste vara på att minimera sannolikheten för förlust av kapital. Varje situation som hade inneburit något annat hade direkt diskvalificerats. Portföljen hade byggts upp av ett par enkla beslut, ett par innehav som investeraren kan bedöma och bedömer är attraktivt prissatta. Sannolikt hade 5-7 aktier räckt och det är uppenbart för investeraren att 15-20 lika attraktiva investeringar aldrig skulle kunna identifieras, och det skulle inte heller finnas ett behov av att ha så många innehav.
Och eftersom det är en äldre släktings pengar som investeras så är det uppenbart att det inte finns någon anledning att dagligen (eller vecko eller månadsvis) följa kursutvecklingen. Det finns inte heller någon anledning att lägga stort fokus på nästa kvartalsrapport eller nästa års intjäning. Och eftersom kurstittandet inte finns med i bilden så minskar med ens drastiskt sannolikheten att bli influerad av vad andra tycker och gör, att bli påverkad av andra personer sentiment. Ingenstans i utformningen av portföljen kommer externa influenser in, oavsett om det är rekomendationer från analytiker, artiklar i affärstidningar, hur andra agerar etc.
Det är precis så som en värdeinvesterare borde ta sig än även sin egen portfölj, men min erfarenhet är att det är väldigt få som gör det.
Appendix: Missförstånd kring Value vs Growth, "Multipelarbitrage"
Två för mig svårförståeliga diskussioner och begrepp som ofta återkommer i såväl investerares resonemang, artiklar i tidningar, allmänna diskussioner och ibland även i VD ord i noterade bolag (VD:ar vars huvuduppgifter bland annat är kapitalallokering) är den om "value och growth" och "multipelarbitrage". Jag tror att den första diskussionen har varit återkommande i mer än 100 år och jag gissar att den andra uppstod någon gång på konglomeratens (första) tid på 60- och 70- talet på de amerikanska börserna.
För att förstå de bägge diskussionerna, och hur fel och ibland helt ologiska de är, kan man definiera ett par finansiella underliggande samband. Om värdet på ett bolag är dess framtida kassaflöden, och det går att definiera de framtida kassaflödena som framtida utdelningar så blir värdet (V) en funktion av utdelning (DPS), tillväxt i utdelning (g) och diskonteringsränta (r). V = DPS / r - g. DPS, eller utdelning kan uttryckas som EPS (vinst per aktie) gånger pay out ration och därför gäller V = EPS * Pay put ratio / r - g. Och efter att ha definierat ett värde så kan vi beräkna PE-talet genom att dividera värdet med EPS och får då V = EPS * Pay put ratio / (r - g)* EPS, vilket kan förenklas till PE = pay out ratio / r - g.
Ett moterivat PE tal består av, och beror på, tillväxt, avkastningskrav, samt pay out ratio. Ett företags förmåga att växa beror på hur mycket kapital bolaget investerar och till vilken avkastning det investeras, vilket i sin tur även påverkar hur mycket ett givet bolag kan dela ut för att växa vid en viss nivå på g. Alltså beror också PE talet till stor del på bolagets avkastning på sysselsatt kapital (utan att behöva bevisa det formelmässigt går kan vi enkelt inse det).
Och, ett bolags tillväxt är en funktion av återinvesteringsgrad (hur stor del av vinsterna som återinvesteras i verksamheten) samt till vilken avkastning det sker.
Ett bolag som kan återinvestera kapital till 20% avkastning behöver återinvestera 70% för att växa 14% (70% x 20 %). För att ett bolag som bara kan återinvestera till 10% avkastning skall kunna växa i samma magnitud, 14%, måste det bolaget återinvestera 140% av vinsterna (140% * 10%). Alla investerare inser direkt att ett bolag som kan växa 14% genom att dela ut 30% av vinsten (och återinvestera 70%) är värt väsentligt mer än ett bolag som årligen behöver ta in kapital (antingen genom lån eller insättning av eget kapital) för att växa i samma magnitud.
Eftersom alla bolag har helt olika motiverade värden eftersom alla företag har olika konkurrensfördelar, är aktiva i olika industrier med olika förutsättningar, har olika konkurrensförhållanden, drivs av olika ledningar med mera, med mera, vilket omsätts i olika tillväxttal, olika lönsamhetsnivåer, olika avkastning på sysselsatt kapital och alla andra faktorer som ett företags värde beror på är det uppenbart att olika företag har olika motiverade värderingar, har olika nivåer på "PE-tal" och andra värderingsmått som är motiverade.
Mot bakgrund av den vetskapen, att kunna lyssna på olika intressenters och tyckares åsikter och debatter om "value vs growth" och hur aktier med låg värdering (mätt i absoluta värderingsmått som t.ex. PE-tal) ställs mot bolag med hög värdering (enligt samma måttstock) utan att direkt inse att diskussionen är helt irrelevant blir med ens svårt. För hur skulle jämförelsen av en grupp bolag med en enda gemensam nämnare att de har en låg värdering och en grupp av bolag med enda gemensamma nämnare att de har en hög värdering på någon nivå kunna vara relevant, och hur skulle någon som helst slutsats kunna dras från det?
Det enda som för en investerare är relevant är om ett bolag säljer för under vad det är värt och eftersom bolag som har olika karaktärisktika kan ha ett värde som i sin tur implicerar såväl höga som låga multiplar är det faktum att en grupp bolag som aggregat har t.ex. låga värderingar en helt intetsägande bit information. Ett bolag kan handlas till PE 5x och handlas väsentligt under dess underliggande värde och ett annat bolag kan handlas till PE 5x och handlas väsentligt över dess underliggande värde.
Att därför kalla en grupp bolag med enda gemensamma nämnare att de på något sätt mätt en "låg värdering" ett gememsant namn ("value") och följa dess utveckling mot andra grupperingar av bolag är helt intetsägande.
Och att ett företag, eller en grupp företag, som säljer till höga värderingar i absoluta tal får en kategorisering som "growth" är lika intetsägande av precis samma logik. Kanske kan ett par bolag på grund av kvalitativa styrkor som omsätts, eller som antas snart omsättas, i en hög avkastning på sysselsatt kapital, stark lönsam tillväxt och kassaflödesgenerering handlas till en motiverad hög värdering, men ännu mer sannolikt är att en sådan grupp innehåller bolag som har som gemensam nämnare att kursen gått starkt och att multiplarna av den anledning är höga. Att, bara från det faktumet, gruppera ihop bolagen och utan att ha någon ambition att särskilja bolag som är högt värderade på grund av tidigare kursuppgång eller på grund av kvaliteter som motiverar (eller ännu viktigare, särskilja vilka som säljer för under vad de är värda respektive inte) det och tro att det finns en logisk grund att prata om gruppen ("growth")-bolag som en enhet är också helt ologiskt.
Och för att inte tala om det faktumet att det bolaget som är allra högst värderat av alla sett till ett kvantitativt mått också kan vara det som är billigast mot sitt underliggande värde samtidigt som det kanske också växer betydligt mer än de flesta bolag (och omvänt).
En vilseledande kategorisering (som "value" och "growth") kan lätt få mindre erfarna investerare att missta det som verkligen spelar roll (ett bolags pris mot dess underliggande värde) med något som inte spelar någon som helst roll (ett bolags multipelmässiga vädering ställt mot ett annat bolags).
För en tänkade värdeinvesterare finns det ingen anledning att någonsin lägga varken tid eller energi på diskussionen om "value" och "growth" bolag.
Och för att ta det vidare till en diskussion till begreppet "multipelarbitrage", ett begrepp som innefattar en jämförelse av ett förvärande bolags multiplar med de för ett förvärvsobjekt i tron att en stor skillnad mellan dessa skulle innebära automatiskt värdeskapande och att en stor negativ skillnad innebör värdeförstörande kapitalallokeringsmässigt är en definition som helt saknar grund i definitionerna ovan.
Ett företag kan, som ovan diskuterat, ha ett värde som implicit motiverar såväl låga som höga multiplar och ett bolag kan köpas till ett pris som såväl innebär en stor rabatt mot dess underliggande värde såväl som en stor premie mot det värdet (oavsett om det underliggande värdet i sig implicerar en hög eller låg multipel). Att multipeln i sig är hög eller låg är i sin enfald en helt poänglös bit information att ha: hela det enventuella värdeskapandet beror på och kommer från ett pris som betalas som är under det underliggande värdet (och eventuellt värdeförstörande kommer motsatt från ett pris som betalas som är över det motiverade värdet -oavsett multipeljämförelse).
Därför är det ur ett kapitalallokeringsperspektiv i sig helt ointressant om Bolag A som köper Bolag B har en högre eller lägre multipel värderingsmässigt, så länge som priset som Bolag A betalar för Bolag B är under vad Bolag B är underliggande värt. Att byta ut premissen att köpa ett bolag för under vad det är värt mot att köpa ett bolag med lägre multipel än det egna bolag är ett sätt för en kapitalallokerare/ett bolag att byta ut en sund grund i kapitalallokering mot ett irrationellt substitut.
För givetvis skulle ett bolag med över tid ej stigande vinster, flertalet återkommande år med förlust, låg avkastning på sysselsatt kapital och låg tillväxt (en coktail som i sig är garanterad att leda till låga motiverade multiplar) knappast vara värt mer för att det förvärvas av att bolag med en väldigt hög värdering. I vilken värd tror de som är av den åsikten att pris mot nuvärde av framtida kassaflöden är underordnat eller inte spelar någon roll alls?
Att tro att "multipelarbitrage" är en indikation för värdeskapande eller värdeförstörande blir i de flesta fall helt missvisande och enkla exempel illustrerar snabbt det. Skulle t.ex. ett bolag som köper ett lågt värderat bolag (med en låg multipel) göra en bra affär även om de framtida kassaflödena understiger förvärvssumman bara på grund av det faktum att bolagets egen aktie är högre värderad? Var, i så fall, kommer det värdeskapandet från? När tiden går och det förvärvade bolaget succesivt kräver sina capexprogram, göra sina låga vinster, har sin låga tillväxt (allt det som motiverade den låga multipeln), var sker värdeskapandet i det förvärande bolaget? Hur skulle en affär där 50kr i framtida kassaflöden köps för 70kr leda till värdeskapande på grund av ett "multipelarbitrage"?
Och i det omvända exemplet, där ett bolag som värderas till en låg multipel köper ett bolag till en väldigt hög multipel, men där den samma multipeln kraftigt underskattar bolaget långsiktiga värde -var menar de som tror på "multipelarbitrage" att värdeförstörandet sker? För när det förvärvade bolaget år ut och år in växer och över tid kommer tjäna in mer i nuvärde av framtida kassaflöden än vad förvärvspriset var, var skulle värdeförstörandet komma ifrån? Det kan till och med ha varit så att förvärva det förvärvade (och högt värderade) bolaget med råge var det mest attraktiva kapitalallokeringsbeslut som det förvärvande bolaget ställts inför någonsin och väsentligt mer attraktivt än alla andra kapitalallokeringsalternativ som fanns att tillgå.
Ett annat intressant tankexperiment är att tänka sig hur en som tänker i termer av multipelarbitrage resonerar om ett förvärvande bolags egen multipel förändras över tid (vilket är sannolikt att ske). Om ett bolag som värderas till PE 20x förvärvar ett bolag för PE 15x, och multipelarbitrage-argumenteraren därför bedömer att det är en bra affär (inte på grund av priset som PE 15x bolaget kostar mot sitt underliggande värde, utan bara på grund av multipelskillnaden), hur utvärderar samma person förvärvet om det förvärvande bolaget ett år senare handlas till PE 14x? Har en garanterad vinst helt plötsligt blivit en förlust? Avgörs ett bolags kapitalallokeringsbeslut över tid genom en utvärdering mot sin egen ständigt skiftande kurs och värdering snarare än om bolaget betalat 50 öre eller 2kr för 1kr i nuvärde av framtida kassaflöden?
Att tro att en jämförelse av det ena bolagets multipel mot det andra i sin enfald ger någon förutsättning att bedöma om ett kapitallokeringsbelsut är värdeskapande eller inte är helt ologiskt och det åsidosätter helt en av de grundprinciper som definierar värdeinvestering: principen om pris mot värde. Att det däremot ständigt återkommer tycker jag därför är förvånande, och inte minst blir man påmind om hur spridd diskussionen är när det flera gånger per år går att läsa VD:ar som i sina VD:ord utvärderar sitt företags kapitalallokeringsmöjligheter och resultat just i termer av "multipelarbitrage".
