Som väntat var rapporten starkt. Det hade spekulerats mycket i huruvida Royal Unibrew skulle påverkas av sämre väder i slutet av q3 (en dansk bank trodde exempelvis det), de nya cideravgifterna som trädde i kraft f o m augusti var också ett frågetecken (Carlsberg rapporterade att de drabbades starkt av dessa vad gäller ciderförsäljningen). Och sist men inte minst, de nya huvudprioriteringarna för 2011 skulle presenteras i kombination med de nya finansiella målen.
Estimaten för årets vinst är som följer:
Omsättning 3.750-3.800 mDKK tidigare DKK 3.700-3.850
EBITDA 590-610 mDKK tidigare mDKK 575-625
EBIT 410-430 mDKK tidigare mDKK 375-425
Finansnetto negativt om mDKK 55 tidigare mDKK 65
EBT DKK 355-375 tidigare DKK 310-360
Räntebärande nettoskuld DKK 850 och 1,4 ggr EBITDA
De nya finansiella målen är
EBIT marginal om 13% (1 % från ändrade avskrivningar)
Soliditet på över 30%
Nettoskuld i förhållande till EBITDA på <2,5x
Bolaget har för intention att dela ut 200 mDKK genom antingen utdelning eller aktieåterköp.
Vid försäljningen, eller förberendandet av försäljningen, av Aarhusfastigheten så har bolaget noterat att delar av anläggningstillgångar m.m. som varit helt avskrivna fortfarande är brukbara och innehar ett restvärde. Därför har bolaget ändrat avskrivningstid på sina anläggningstillgångar, vilket innebär att bolaget nu skriver av dessa på en längre tidshorisont. Detta innebär att bolagets avskrivningar kommer att minska och därför kommer även EBIT resultatet att öka (detta är 1% av den 3%-iga marginalmålsökningen.) Det är värt att notera att detta inte beror på någon form av ändrad redovisningsstandard utan alltså av att man har konstaterat att helt avskrivna anläggningstillgångar fortfarande har ett värde och är brukbara, därför bör avskrivningstiden förlängas. Detta bör även innebära att man behöver investera en lägre summa än man tidigare gjort (eftersom man tidigare underskattat hur länge maskinerna räcker).
Tittar vi närmare på målen för 2010 års intjäning så får vi följande kvoter:
Utfall Dåligt Bra
EV/EBITDA 7,3634 7,1220
EV/EBIT 10,5961 10,1033
P/E 13,6714 12,9422
VPA 20,12020561 23,3654001
EBITDA % 15,54% 16,89%
EBIT% 10,14% 11,49%
Dvs vi kan konstatera att EBIT marginalen för i år kommer vara mellan 10-11,5%. EBITDA marginalen kommer även den i bästa fall kommer vara kring tidigare toppnoteringar om strax under 17% (tidigare topp 17%).
Bolaget poängterar att prognoserna är satta i dagens ekonomiska läge, där en kraftigt förbättrad/försämrad efterfrågan givetvis kommer förändra bilden. De är satta på "medium lång sikt", vilket innebär 3-5 år enligt bolaget. Man kan tycka att EBIT målet är lågt satt givet vad man presterar i år och givet att ändrade avskrivningar kommer påverka med cirka 1% positivt. Jag tolkar det som att bolaget inte vill spekulera i hur ekonomin ser ut om ett år och därför gör prognoser med dagens ekonomiska läge i utgångspunkt. Blir förutsättningarna förelaktiga för bolaget så kommer förmodligen dessa mål att kunna uppnås på precis samma sätt som det tog Royal Unibrew cirka 1,5 år att uppnå de långsiktiga målen som sattes 2009 om en EBIT marginal om 10%.
En intressant sak som man kan notera är hur mycket kassaflöde bolaget genererar. I år har man amorterat över 700mDKK av sina bankskulder och kassaflödet hittills är 600 mDKK efter rörelsekapital att jämföra med ett Enterprise Value på strax över 4000mDKK.
Att nettoskulden i dagsläget beräknas kring 850 vid årskiftet ger en NIBD/EBITDA på 850/600 = 1,4 ggr.
Givet att man delar ut 200 mDKK och får sålt Aarhusfastigheten för 300mDKK netto så kommer bolaget nästa år utan amorteringar att ha en nettoskuld på cirka 750mDKK. Det ger 1,25x i NIBD/EBITDA-kvot.
Då har bolaget ett spelmål om 2,5-1,25= 1,25 x EBITDA = 1,25 * 600 (utan antaget förbättrad EBITDA 2011) = 750 mDKK att förvärva för. (Notera att Royal Unibrew inte specifikt sagt att ett förvärv är något man satsar på inför 2011, utan detta är bara en beräkning som visar att bolaget nästan är överkapitaliserat sett mot sina egna mål) Royal Unibrew har sagt att man kan komma att förvärva om det är i led med bolagets strategi och om det på sikt ger aktieägarvärde. Detta är alltså utan att jag tagit i beakt kassaflödet för nästa år och ytterliggare resultatförbättringar (!).
Beräkningen ovan visar alltså att bolaget skulle kunna sälja Aarhusfastigheten nätsa år, dela ut 200 mDKK och fortfarande ha 750 mDKK att spendera och fortfarande ligga inom målet för skuldsättningen. Sedan så kommer bolaget nästa år att prestera 500-600m DKK ytterliggare i kassaflöde om operationerna fungerar som i år. Royal Unibrew har alltså ett enormt kassaflöde att operera med!
Texten i q3 rapporten hintade lite om att det kan bli en extrautdelning:
"In connection with a future sale of the brewery site in Aarhus, it is the intention to increase distributions subject to the above assumptions and targets"
Sammanfattningsvis:
Royal Unibrew har ett enormt kassaflöde och kommer nästa år distribuera 200m DKK, cirka 18 DKK per aktie
Ledningen har uttalat intentioner om att förvärva vid tillfälle. Hur som helst så finns det ett väldigt starkt kassaflöde och en stark finansiell ställning att ta sådana tillfällen tillvara om de skulle uppstå
Fortsatt fokus mot att göra Polen EBIT neutralt (EBITDA neutralt i år)
Fortsatt fokus på att vinna marknadsandelar och att lägga stora pengar på marknadsföring
Eventuell extrautdelning att räkna med vid försäljning av Aarhusfastigheten i q1
Royal Unibrew räknar inte in inkomster från dotterbolag i EBIT resultat vilket andra bryggerier gör. Givet detta underskattas Royal Unibrews EBIT marginal med cirka 0,5-0,6%.
Royal Unibrew är nu en superslimmad och lönsam organisation som genererar starka kassaflöden. Ledningen har bevisat sig ytterst kompetent genom att vända ett konkursfärdigt bolag till ett högpresterande på mindre än 2 år. Jag tror ledningen har största potential och ambition att fortsätta skapa aktieägarvärde såväl genom att framgångsrikt sköta nuvarande operationer som att eventuellt hitta intressanta förvärv. Det finns förmodligen allt större anledning att ifrågasätta rabattvärderingen för Royal Unibrew mot såväl historiska multiplar som mot övriga bryggerier. Även om en sådan är motiverad mot bryggerier med mer kända varumärken så måste man väga in faktorer som lönsamhet, kassaflöde och ROIC även. Skulle det ekonomiska läget främst i västeuropa vända framöver 2011-2012 så finns det goda möjligheter för att kalkylerna ovan ska se än bättre ut.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar