Tankar från investeringsåret 2023

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

År 2023 var första året under tiden som jag skrivit denna blogg som min portföljs avkastning varit väldigt svag såväl i absolut utveckling som väldigt svag (med rejäl marginal) relativt jämförbara index som jag enkelt hade kunnat investera kapitalet i som alternativ.

Ett enskilt års avkastning är i många fall inte alltid tolkningsbart och kan sägaväldigt lite, bra avkastning eller dålig avkastning till trots. Ett dåligt beslut kan vara ett dåligt beslut även om det ett enskilt år ger hög orealiserad avkastning, och ett väldigt bra och på sikt lönsamt agerande kan ett enskilt år se ut som en orealiserad förlust. Det finns ingenting i hur jag som värdeinvesterare ser på investeringar som har något att göra med vilka kursdifferenser som finns i ett par givna aktier mellan första januari och sista december ett enskilt år. Däremot kommer resultatet av hur bra (eller dåligt) jag allokerar kapitalet över tid vara helt garanterat att bli en realitet och högst synligt.

Under 2023 är nästan hela den negativa avkastningen i min portfölj relaterad till ett agerande där det är uppenbart för mig att jag gjort ett misstag. Det är inte uppenbart att jag gjort ett misstag i bedömningen av tillgången jag investerat i, men jag vet däremot att jag gjort ett stort misstag i bedömningen av attraktiviteten på den viss prisnivå där jag under början av året allokerade en relativt stor del av min portfölj till en aktie. Jag gjorde det på nivåer som innebar väldigt liten säkerhetsmarginal, och utan det agerandet hade min portfölj inte haft negativ avkastning under året.

”Margin of safety” är de tre viktigaste orden i investeringar. Det är det som skyddar investeraren när oförutsedda, negativa saker sker och det är det som gör att det finns en uppsida när de inte gör det. Eller för att citera Li Lu "When you don´t have a margin of safety, that´s when you lose".

I tider av stigande kurser och bra operationell utveckling är det lätt att som jag gjorde sakta drifta till att tumma på säkerhetsmarginal som koncept i flera avseenden. Att överlag ha mer optimistiska antaganden, att överlag betala en implicit högre multipel och kanske till och med på marginalen betala för en (antagen) positiv händelseutveckling längre in i framtiden gör att man som investerare enkelt kan lura sig själv att betala ett pris som är högre och högre och därmed längre och längre över en tillgångs underliggande värde. Långsamt, och ofta utan att man som investerare är medveten om det, har säkerhetsmarginalen helt försvunnit i antaganden, bedömningar, resonemang och leder till ett agerande som är garanterat att inneha stor risk för förlust av kapital.

Utan att den som begår misstaget är medveten om det har två fundamentala saker skett som i kombination är den värsta av två världar investeringsmässigt: risken för förlust av kapital har ökat markant samtidigt som potentialen för värdestegring blir väldigt låg. En investerares allra viktigaste uppgift, att investera med låg risk för förlust av kapital, har då misslyckats.

 --

Den fråga som alla investerare hela tiden ställer sig och som resulterar i, korrekt bedömd och besvarad, till vilken grad investeraren är fullinvesterad eller helt likvid är hur mycket värde får jag just nu för varje investerad krona? Det är den frågan som är den grundläggande frågan där alla investeringsageranden startar och slutar.

Det är den frågan som avgör om en portfölj som börjar med 100% likvida medel blir investerad fullt ut i ett par aktier eller förblir allokerad i likvida medel. Det är den frågan som besvarar vad alternativkostnaden är till att hålla kassa, och det är den frågan ställd potentiella innehav emellan som avgör om en portfölj kommer addera en sjätte eller sjunde aktie eller bestå av tre till fyra. Och det är ett agerande som börjar med den frågan som avgör om en investering sker till låg risk för förlust av kapital eller hög risk för förlust av kapital.

För den som besvarar frågan rätt och agerar därefter kommer risken för förlust av kapital på lång sikt vara låg. Många glömmer att en portfölj som allokeras och koncentreras med utgångspunkt i den frågan rätt besvarad kommer vara något som sänker (och inte höjer) risken i investeringar.

Och det är den frågan, hur mycket värde jag just nu får för pengarna, som jag utvärderar mitt investeringsresultat 2023 ifrån.

När min portföljs värde var som högst under slutet av 2021 så värderades de flesta företag väldigt högt och sentimentet av risktagande och optimism gick få obemärkt förbi. Många av de företag som antingen ingick i min portfölj eller i ett urval av företag som jag följer och någorlunda kan bedöma prissattes långt, långt över sina värden. Som exempel så prissattes min portfölj kring 25 gånger rörelseresultatet på viktad basis och ungefär det dubbla för mitt då högst värderade innehav. Om jag skulle gjort en enkel diskonterad kassaflödesmodell med ett avkastningskrav om 10-15% så skulle det krävas många, många år av extremt fördelaktig operationell utveckling och kapitalallokering för att göra dåvarande priser attraktiva i de allra flesta fall. I nästan inte något fall var negativa scenarion inprisade, t.ex. avseende operationell utveckling eller någon oförutsedd risk. Det var uppenbart att antalet investeringsmöjligheter då var få, antalet attraktiva möjligheter var sällsynta eller nästan obefintliga som ett rent resultat av optimism, risktagande och till det efterföljande höga priser.

Under 2021 års slut sålde jag en viss del av två av mina innehav jag bedömde sålde mest över sina värden, men jag sålde långt ifrån hela innehaven.

Det är lätt att se tillbaks på perioder då innehav varit väldigt högt prissatta och "ångra" att man inte sålde. Men för mig är det inte uppenbart när jag ser tillbaks på perioden att jag skulle ha sålt samtliga av de innehav som var med råge övervärderade. Jag tror helt enkelt inte att det är viktigt för en investerare att "sälja på de högsta nivåerna" (eller för den delen "köpa på de lägsta nivåerna") och jag är också medveten (genom egna erfarenheter) att innehav som över tid ökar sitt värde kan vara ett enormt misstag att sälja. Att sälja ett innehav som man som investerare bedömer har möjlighet att utvecklas väl under lång tid är ingen "svart-vit" bedömning som många ibland tror, utan många aspekter måste vägas in. Vad är alternativkostnaden (var kan kapitalet investeras istället till samma eller högre attraktivitet och lägre risk), när skall innehavet köpas tillbaks om det säljs? Hur skall man som investerare bedöma risken att inte vara ägare i ett företag man förstår, kan bedöma och som är sannolikt att öka sitt värde över tid under en period när viktiga operationella steg tas och värdet på företaget ökar under relativt kort period (vilket ofta händer i företag som ökar sina värden över tid)?

Den enda viktiga frågan för en investerare finns i Warren Buffetts ord: "get more than you pay for", och varje fokus på något annat kommer med en investeringsmässig kostnad. Om jag som investerare över tid aggregerat kommer "få mer än jag betalar för" så kommer det inte vara viktigt att köpa på botten eller sälja varje gång ett innehav är övervärderat, och jag tror att de investerare som är fokuserade på att försöka göra just det över tid är garanterade att bli distraherade från det som verkligen spelar roll, till en investeringsmässig kostnad.

Nu, vid 2023 års slut, är situationen i många för en värdeinvesterare relevanta aspekter helt väsensskild från 2021. Priserna på många tillgångar är väsentligt lägre, optimismen är väsentligt mindre utbredd, makroekonomiska utmaningar som stigande räntor och inflation har lett till utmaningar för många bolag operationellt och inte minst det faktum att högre räntor har en garanterad dämpande effekt på alla tillgångsvärden. Om min portfölj 2021 hade  en värdering kring 25 gånger rörelseresultatet skulle samma portfölj idag värderas kring 10 gånger rörelseresultatet, som ett resultat av att majoriteten av bolagen har ökat sin intjäning med ett acceptabelt kapitalanspråk (och sitt underliggande värde i min bedömning) samtidigt som priset i vissa fall är märkbart lägre.

Även om mitt investeringsresultat 2023 är hänförligt till ett misstag snarare än en allmän börsutveckling så har den allmänna prissättningen under 2023 gjort att jag kunnat väsentligt allokera om mitt kapital när fallande kurser i kombination med operationell utveckling förändrat attraktiviteten (som min bedömning). Som exempel så har vissa företag jag följer och någorlunda kan bedöma värderats på en nivå där underliggande kassaflödesgenerering uppgår till 15% och i vissa fall mer av nuvarande börsvärde, situationer som nästan inte existerade för 1-2 år sedan.

Även om väsentligt högre räntor (vilket per definition gör alla framtida kassaflöden mindre värda) och flera år med hög inflation (vilket minskar köpkraften för varje givet kapital och vilket ställer högre krav på varje företag för att ge aktieägarna samma köpkraft som tidigare i avkastning) är fundamentala krafter som sänker värderingsnivåer och även om jag tror att det finns relativt sannolika scenarion med lägre lönsamhetsnivåer på aggregatet av företag kommande flerårsperiod så tror jag att en selektiv investerare kan få mycket värde för varje investerad krona idag i specifika situationer.

Min portfölj är idag investerad fullt ut och är väsentligt omallokerad jämfört med ett par år sedan då operationell utveckling, kapitalallokering i företag och kraftigt förändrade priser förändrat attraktiviteten tillgångar emellan. Förutsättningarna att investera i attraktiva möjligheter vid 2021 års slut var relativt få, idag är förutsättningarna väsentligt annorlunda för en privat investerare med begränsat kapital.

Av mina innehav idag så är värdet i vissa fall beroende på en framtida utveckling som t.ex. en lönsamhetsförbättring eller en stark operationell utveckling och återinvestering av vinster. I vissa fall är värdet till stor del beroende på nuvarande förutsättningar och intjäningsnivå där det i min bedömning attraktiva priset beror på skepticism kring framtida utveckling. I ett exempel påverkas priset av allmän skepsis, avsaknad av tänkbar katalysator samtidigt som prissättningen nästan inte prisar in något positivt scenario. Jag kan aldrig bedöma när en sådan situation ändras värderingsmässigt, men om jag kan göra vissa bedömningar kring underliggande intjäning, framtida kapitalallokering (t.ex. om antalet utestående aktier kommer minska genom återköp) och ha någon förståelse för vilka de största riskerna är så kan jag veta tillräckligt mycket för att bedöma attraktiviteten i investeringen. 

Mitt svaga investeringsresultat till trots 2023 så är min bedömning att jag får väsentligt mer i termer av värde för varje investerad krona idag jämfört med 2021 när min portfölj nådde sitt högsta värde hittills. Vid det läget ägde jag en portfölj med företag som blivit högt värderade och där prissättningen diskonterade många års positiv operationell utveckling samtidigt som antalet attraktiva möjligheter att omallokera portföljen till var väldigt få: jag hade en portfölj som var värd 100 men prissattes till 120. Idag är läget det omvända på alla parametrar och jag äger en portfölj som prissätts 90 men som jag tror är värd 110. Trots ett svagt investeringsresultat 2023 så kan min uppfattning om framtidan inte grundas i något annat än vad jag tror att jag får för varje krona, det är bara det som kan utgöra grund för  (långsiktig) optimism (eller avsaknad av sådan).

--

Två av de viktigaste idéerna som en investerare kan välja att ta på väldigt stort allvar är att bara hålla sig till de situationer man som investerare kan bedöma (och lägga allt annat åt sidan) och vara medveten om att marknadens reaktioner och sentiment aldrig är något att dra självförtroende, bekräftelse eller att förkasta något ifrån.

Ta t.ex. idéen om att lägga alla typer av företag, tillgångar, investeringssituationer som man som investerare inte kan bedöma fullt ut åt sidan och gå vidare till nästa. Tänk vilken viktig och helt självklar idé för att skapa ett långsiktigt investeringsresultat och tänk hur få som verkligen tar den idén på tillräckligt stort allvar. Charlie Mungers ord om varför han aldrig investerat i ett läkemedelsbolag säger allt: ”Why would I invest in something I dont understand when something as important as feeding my family is at stake?”.

Då kan en för många utmanande period med nedgångar och förändrade förutsättningar istället ge möjlighet till köp av attraktiva företag till väldigt attraktiva priser i till ett eller ett fåtal enkla ageranden som kommer visa sig bli väldigt lönsamma.

 Det som i min erfarenhet skiljer de flesta investerare åt, de väldigt bra från de mediokra, är till vilken grad de verkligen tagit de viktiga principerna i värdeinvestering på fullt allvar (eller ej).

“In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets. Rather an investor will succeed by coupling good business judgement with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace. In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben´s Mr Market concept firmly in mind”.

Warren Buffett.

De senaste fem börsåren, med 2019, 2020 och 2021 som olika typer av extrempunkter är bra händelseutvecklingar att reflektera kring. Från risktagande och sentiment, vad som definierade de lägsta punkterna i den ena änden av pendelrörelsen och de högsta i den andra. Vilka implikationer det hade för hur företags värden och framtid prissattes på helt olika sätt inom loppet av en relativt kort tid, som mellan två extrempunkter kan ha varit ett par månader. Hur företags lönsamhet utvecklades, vilken grad av offensiva respektive defensiva beslut som företagsledningar och styrelser tog, hur företags styrelser allokerade kapital, hur företag såg på sin finansiering och balansräkning, vad som ansågs vara höga respektive låga värderingar i respektive tidpunkt, med mera.

Det finns många värdefulla reflektioner att göra och insikter att få för varje investerare inom alla aspekter av investeringar. Hur allting är cykliskt, hur allting tenderar att överskattas och underskattas och överextrapoleras vare sig det är negativa nuvarande omständigheter, eller positiva sådana, vare sig det är pessimism eller optimism. Hur mycket det är som är svårt att veta och hur få saker man som investerare verkligen kan veta. De potentiella lärdomarna är enorma bara från den senaste femårsperioden (vilket såklart gäller all börshistoria).

 Med eftertanke så är det väldigt enkelt att förstå att investeringar mer än något annat handlar om temperament. För det är den mentala aspekten i investeringar, att antingen bli reaktiv till allt möjligt externt som kan påverka, eller att alltid bara fokusera på det som spelar roll är det som avgör om just du som investerare kommer vara en av de i mängden som reaktivt och emotionellt alltid kommer (eller om inte alltid, i många viktiga situationer) dras åt att agera på ett sätt som är precis motsatsen till det rationella sättet att agera.

 För den investerare med rätt temperament och rätt emotionell läggning kommer flera års investeringsresultat genereras av ett fåtal ageranden, som i stunden är sannolika att vara okonventionella och obekräftade av den allmänna meningen i ett läge där tillgångars värde prissätts väldigt attraktivt i de mest extrema lägena och där investerarens förmåga att dels se investeringsläget, agera på det och under tillräcklig tid hålla kvar vid det är nästan uteslutande en temperamentsmässig fråga. 

Temperament -utmanande tider av nedgångar är en möjlighet att förbättra sitt investeringstemperament

Även om de flesta investerare blir negativt emotionellt påverkade i tider av fallande kurser så finns det i de perioderna väldigt bra och viktiga möjligheter för majoriteten av investerare att reflektera och få insikter och därigenom utvecklas på ett sätt som jag tror är mindre sannolikt att ske under tider av stigande kurser och allmän optimism.

De investerare som kan tänka klart och agera rationellt i alla typer av marknader är väldigt få till antalet. Många aspirerande (värde)investerare tror jag är sådana som tagit till sig de viktigaste koncepten i värdeinvesteringar (som t.ex. stock as a part of a business, intrinsic value, marketprice as a servant not as a guide, etc) och förstår dessa intellektuellt, men som samtidigt tenderar att drifta i sitt agerande så att det faktiska agerandet blir något som inte är konsekvent med de principer investeraren tror sig agera efter.

Och eftersom de viktiga principerna i (värde)investeringar per se inte är intellektuellt komplicerade -att köpa något för under vad det är värt är inte något konceptuellt komplicerat att förstå - så måste svårigheten de flesta har att applicera det i praktiken ha att göra med temperament snarare än intelligens.

För många är värdeinvesteringsprinciper enkla att artikulera men väldigt svåra att internalisera.

De allra bästa investerarna är de som ser och tänker klart i alla lägen, som tänker 100% rationellt speciellt i de lägen då marknaden är som mest extrem eftersom det är i just de lägena som antingen risken är som högst (när priser är höga och optimismen utbredd och tillgångar säljer för mer än de är värda) eller som möjligheterna är som mest attraktiva (när priserna är låga, pessimismen utbredd och tillgångar säljer för under vad de är värda) och värdet av att agera rationellt då är som störst.

Även om en investerares temperament hela tiden testas så är det i de extrema tillfällena som det verkligen testas. Tider av uppgångar och stigande bolagsvinster innebär en viss typ av test för en investerares temperament, tider av extrem pessimism, oro, rädsla och fallande kurser, innebär en annan typ av test för en investerares temperament. 

Och det är i de extrema tillfällena och under de extrema omständigheterna som varje inkrementellt rationellt agerande är värt extremt mycket (att köpa när möjligheter är väldigt attraktiva) och varje irrationellt agerande är väldigt kostsamt (att t.ex. sälja på nivåer långt under värdet, eller köpa långt över värdet).

Tider med volatilitet och nedgångar är ett bra och viktigt tillfälle för de investerare som huvudsakligen ”kommer från rätt ställe” men som har driftat lite -en beskrivning som jag tror stämmer in på den absoluta majoriteten av investerare - att på djupet verkligen ta till sig värdeinvesteringsprinciperna och på djupet få en verklig förståelse för dem genom reflektion kring sitt eget agerande för att framöver alltid agera efter dem oavsett marknadsläge, sentiment, nivå av extern påverkan, och därigenom bli en bättre investerare.

Den absoluta majoriteten av investerare tror jag är sådana som ”kommer från rätt ställe” men som har driftat lite i sitt agerande och tänk. För dem innebär tider av volatilitet och nedgångar ett ovärderligt tillfälle att reflektera och få verklig förståelse för värdeinvesteringars grundprinciper på ett instinktivt djup.

I uppgång har de flesta investerare sannolikt erfarenhet, och förstår vad det innebär, att långsamt påverkas av stigande kurser, positivt sentiment och lågt fokus på risk till att långsamt (om än omedvetet) tendera att agera mer och mer riskfyllt. Det kan vara att t.ex. värdera positiva utfallsrum som mer sannolika än de är, att värdera negativa utfallsrum och risker som mindre sannolika att de är (vilket i kombination är garanterat att leda till att investeraren överskattar värdet på tillgången i fråga), eller att investeraren blir influerad av hur andra agerar och låter det påverka sitt agerande i en optimistisk, risktagande bemärkelse (vilket också är garanterat att öka risken för förlust av kapital väsentligt).

I nedgång kan samma sak spela ut sig genom att investeraren påverkas av ett negativt sentiment, fallande kurser, svaga operationella datapunkter, påtaglig oro och osäkerhet till att överskatta riskerna i stor grad och sätta alldeles för lite värde/implicit sannolikhet på de positiva utfallsrummet/scenariona. Och, fast denna gång i pessimistisk bemärkelse, bli påverkad av hur andra agerar till den punkt där investeraren t.ex. inte köper fastän tillgångar prissätts attraktiv eller i värsta fall kanske t o m säljer en tillgång till ett pris som är långt under värdet.

Allt det är exempel på hur en investerare som ämnar köpa 1kr för 50öre, och som i ett ”opåverkat stadie” hade klarat av att bedöma att 1kr säljer för 50öre och bedöma vilken som är den rationella vägen att agera, men som ändå när det verkligen gäller inte faktiskt gör det.

Alla kan intellektuellt relatera till att låga priser är bra, att nedgångar i flera månader och år är bra för den som är eller planerar att vara nettoinvesterare under lång tid. Men väldigt få kan även förstå det instinktivt och emotionellt när det förhållandet och de omständigheterna väl verkligen gäller. Väldigt få investerare blir genuint fyllda av optimism när priser faller och pessimism när priser stiger brett, trots att det är det enda som kan vara rationellt för den som vill köpa 1kr för 50öre.

 

“Does the current recession change our attitude toward investing?” It doesn’t change it a nickel’s worth. If something comes along tomorrow that’s interesting, I will do it tomorrow. And it will be by exactly the same yardsticks I used whenever the business cycle was at its peak. We don’t care what businesses are doing. If the Chairman of the Federal Reserve called me tonight and said “I am really panicking and things are terrible,” I don’t care. We will do exactly what we were going to do tomorrow morning. The truth is, on balance, we will do more business when people are pessimistic. Not because we like pessimism, but because it makes for prices that are much more attractive. If you all have filling stations to sell in South Bend, I want to do business with whomever is most negative about filling stations. And that’s were I’m going to make the best buy. Times are really good and times are really bad, over a period of time. “ 

Warren Buffett

Testet som visar var en investerare är i sin utveckling är om investeraren blir genuint optimistisk av fallande kurser och därför är väldigt sannolik att ta vara på de investeringslägen som skapas av låga kurser och om investeraren instinktivt blir mindre benägen att ta risk när priser stiger. Börsutveckling under olika tidsperioder kommer alltid variera och en investerares utmaning kan vara både snabbt fallande kurser där företag prisas ned med 40, 50, 60%, men också långa perioder med nedgångar och avsaknad av uppgångar. De temperamentsmässiga utmaningarna och testen för varje investerare kommer vara många och varierande över tid och alltid ta sig i olika form, men det finns ingen faktor som kommer vara mer förklarande för ett investeringsresultat över tid än temperament.

Målet är för varje investerare är att instinktivt emotionellt "aligna" sig med den underliggande investeringsmässiga verkligheten: att vara exalterad när attraktiva möjligheter är överallt och vara riskavert när motsatsen gäller, och alla investerare som inte fullt ut är det har en förbättring att göra.

 

Relaterat till volatila kurser I stort, nedgångar i enskilda innehav specifikt eller allmänt oroliga börsutvecklingar.

Förenklat till sin absoluta essens handlar investeringar om att ”få mer [värde] än du betalar för [vad priset är]” –”get more than you pay for”. En investerare som investerat i en grupp tillgångar som säljer för väsentligt mindre än de är värda kommer ha uppnått vad varje investerares mål är att uppnå. En grupp tillgångar som alla säljer för långt under vad de är värda innebär att risken för att förlora kapital är väldigt, väldigt låg samtidigt som avkastningspotentialen är hög från den stora skillnaden mellan prissättningen på tillgångarna och deras [försiktigt beräknade] värde.

Men det finns mycket mer att tänka på som investerare för att verkligen, i praktiken och i verkligheten, åstadkomma just det ovanstående.

Varje (värde-)investerares utmaning är att vid varje tillfälle då en viss tillgång eller tillgångar i stor skala säljer för långt under vad de är värda så måste det finnas en anledning till att de gör just det. Sannolika anledningar kan vara att något är oupptäckt, att något har temporära problem som överskuggar den långsiktiga potentialen som existerar, av någon annan anledning är impopulärt, att tillgångens värde är av en eller flera olika anledningar förknippat med osäkerhet och därför skytt av investerare, etc.

Och även om det sannolikt är intellektuellt är uppenbart för alla att så måste vara fallet: att en tillgång inte är sannolik att säljas under vad den är värd utan anledning, så innebär det också att varje investerares utmaning i varje situation är att marknaden explicit säger till investeraren att den har fel i sin uppfattning.

Att köpa en tillgång under vad den är värd innebär att göra något som nästan ingen annan gör (eller att göra något som är motsatsen till vad alla andra gör) och att därför implicit säga att en ofta väldigt effektiv marknad har fel. Det är med andra ord nästan definitionen av arrogans.

Men den arrogansen (som är en förutsättning för investerare) måste också balanseras med en ödmjukhet som kommer från en medvetenhet om att ”jag kan ha fel”. En investerare med bara arrogans kommer aldrig bli långvarig av självklara anledningar, och en investerare med bara ödmjukhet kommer aldrig kunna ta ett investeringsbeslut och av den anledningen misslyckas som investerare.

När något (eller en stor del av marknaden, eller någon viss nisch av marknaden) säljer för långt under vad den är värd så måste en investerare klara av tre aktiviteter: först identifiera och konstatera det, sedan agera rationellt i den skala som attraktiviteten motiverar och till sist ha långsiktigheten och förmågan att äga investeringen så länge som krävs eller så länge som det är rationellt för att realisera värdepotentialen. 

Jag tror att de flesta investerare både har egna erfarenheter (kanske från nyligen eller från en tidigare period med lite erfarenhet) eller har sett flera exempel på andra investerare som av olika anledningar har svårt att agera rationellt och proaktivt i de mest ”utmanande” perioderna, då det är som viktigast att som investerare göra det. 

Sällan ligger problemet i att konstatera att ett investeringsläge är attraktivt i första början. Att bedöma värdet av något som man kan förstå och kunna konstatera att något är väldigt, väldigt försiktigt prissatt mot ett konservativt värde är ingen komplicerad aktivitet (det är inte att förväxla med att en investerare skall kunna värdera alla, eller i närheten av alla, företag eller tillgångar. En investerare som lär sig och håller sig till det personen förstår och kan bedöma borde över ett par år i alla fall bli presenterad ett par sådana tillfällen). Om det skulle vara något komplext där komplexa antaganden och beräkningar krävs så kan investeringen per definition inte ha en stor säkerhetsmarginak och kan per definition inte innebära låg risk för förlust av kapital, och skall inte räknas som något investeraren kan bedöma från första början. 

Det är här varje värdeinvesterares utmaning kommer in: att alla andra kontinuerligt säger till investeraren att den har fel. En aktie går ned ytterligare, få andra är attraherade av aktien, många kanske snarare uttrycker oro över tillgången i fråga och tror att någon viss händelseutveckling är nära förestående som är negativ och att det därför är bättre att vänta. Eller bara det faktum att företeelsen att en aktie handlas långt från sitt värde innebär att den i nästa tidsperiod (dag, vecka, månad) är sannolik att fortsatt göra det -annars skulle den knappast gjort det från början. 

Alla kan relatera till att utmaningarna är många: både för investeraren att agera rätt och investera i första läget, att göra det i tillräcklig skala och att ha temperamentet att hålla aktien utan att någonsin bli reaktiv eller emotionellt påverkad. Allt det är investerarens utmaning. 

Den investeraren som inte klarar av utmaningen alls, som inte har erfarenhet, temperament eller som inte intuitivt tar till sig värdeinvestering som koncept är sannolik att i ett utmanande läge, ett kritiskt tillfälle, istället för att se värdet för vad det är och priset för vad det är, hamna i ett emotionellt och reaktivt stadie och i stället för att utnyttja diskrepansen mellan pris och värde  i marknaden, explicit eller implicit förstärka rörelsen och bli en inkrementell förlängning av marknadens ineffektivitet ( genom att sälja eller implicit genom att inte köpa).

Och per definition måste varje investerare i utgångsläget ha de temperamentsmässiga oddsen mot sig, för om överreaktioner inte skett hos de flesta både upp- och ned i prissättningen av tillgångar, så hade volatilitet i priser aldrig existerat: hade majoriteten agerat rationellt istället för emotionellt hade felprissättningarna varit få.

Det finns inget som skiljer en väldigt duktig investerare från andra mer än just förmågan att alltid se på investeringar på rätt sätt just i de kritiska lägen när investeringsmöjligheter som är väldigt attraktiva existerar, att ha rätt temperament. Ett fokus bara på det som för en värdeinvesterare spelar roll: värdet på en tillgång i förhållande till priset och aldrig på något annat. Även om investeringsläget existerar under en väldigt kort period (och att då agera) eller om det finns under en väldigt lång period (och då att inte som alla andra börja tvivla): att aldrig tappa fokus på det som är viktigt i investeringar. 

Ett citat från Graham and Buffett är : "if you look to the market for the answers, you are going to just follow the markets opinion. But if you look at it as a counterparty that sometimes tells you something for a big discount to what its worth and other times pays you more than its worth."  

Det är självklart att en investerare vill köpa en tillgång (en bensinmack, en kiosk, en fastighet, ett konsultföretag) när alla som äger just de tillgångarna är som mest pessimistiska och vill sälja. Det i sig är i sin tur alltid sannolikt att bero på något, att sammanfalla med något, det kräver en anledning till att det är just så. Oavsett om det är ogynnsamma omvärldsförhållanden, en stor dos osäkerhet, sannolika negativa datapunkter i närtid, och så vidare. 

Tänk att som investerare inte kunna tänka rationellt i sådana tillfällen, när attraktiva värden erbjuds. Tänk att i de tillfällena reaktivt fokusera mer på anledningen till att värden erbjuds, till att attraktiva investeringslägen existerar, än att fokusera på att de gör det och ta tillvara på dem. 

Det är vid tillfällen då marknaden inte fungerar effektivt som investeringslägen skapas. Som investerare vill du vänta på tillfällen där marknaden inte fungerar väl och vid de tillfällena kommer du som investerare kunna få en väldigt stor säkerhetsmarginal. 

En värdeinvesterares utgångspunkt är alltid ”vad är det värt?” (och föregås självklart alltid av en fråga om tillgången ifråga är inom investerarens kompetens att kunna göra en bedömning av från första början) vilket är en enorm kontrast till de flesta andra som istället är helt fast i, eller paralyserade av frågor som ”vad händer härnäst?” eller ”hur ser det ut just nu?” eller ”vad gör alla andra?”. 

Om ett (som exempel) oljebolag med en evig oljefyndighet kan göra 100 i vinst årligen och antas kunna kan göra så in i evigheten är det för en investerare med ett avkastningskrav eller alternativkostnad om 10% vara värt 1000 i nuvärde. 

Men ponera att bolaget skulle förlora sitt tillstånd att under kommande tre år ta upp någon olja alls och därmed förlora tre årsvinster. (Nu)Värdet på bolagets framtida kassaflöden skulle genast minska med 25% till lite mer än 750. 

Snittinvesteraren skulle i det läget förmodligen bli överväldigad av de negativa rubrikerna och osäkerheten medans värdeinvesteraren skulle fokusera endast på vad implikationerna är för värdet av bolaget. Och samma oljebolag skulle kunna förlora fem årsvinster utan att bolagets värde minskar med i närheten av 50% -tänk vilka implikationer det har för hur enstaka negativa konjunkturella datapunkter, tillfällig svag operationell utveckling, eller negativa händelser som bara existerar ett år eller två har väldigt liten påverkan på ett företags värde, och på hur varje investerare som tittar kan se hur ofta kursen diskonterar väsentligt mer än efter en tid av kursvolatilitet. 

Exemplet med oljebolaget kan appliceras på alla olika typer av situationer och jag tror att de flesta kommer inse att i många fall är det som marknaden helt verkar fokusera på, tillfälliga datapunkter som extrapoleras eller något nära förestående marginellt riskmoment inte är något som ens i sitt mest negativa utfall kan röra ett långsiktigt värde märkbart (för den investerare som håller sig till det han eller hon förstår och kan bedöma och som från början använt sig av säkerhetsmarginal i sin bedömning).

För en investerare som helt fokuserar på vad något är värt är osäkerhet och pessimism något bra. Hur skulle det inte kunna vara det? 

Den investeraren räds inte situationer där en kvartalsrapport varit dålig, där en aktie gått svagt en period, där det finns flera som säljer, det inte finns någon synbar anledning att en tillgångs pris skall stiga i närtid, där nuvarande ofördelaktiga förutsättningar av marknaden extrapoleras långt in i framtiden, där osäkerheten är stor och där det kanske finns ett eller flera orosmoln, utan söker istället aktivt efter just de situationerna. Till skillnad från snittpersonen som flyr osäkerhet så letar en värdeinvesterare aktivt efter det. 

Ett test för hur en investerare är eller hur långt en investerare har kommit i sin utveckling är just hur personen ser på och agerar i kritiska situationer i marknadens extremlägen, vilket emotionellt stadie personen befinner sig i i sådana situationer. Blir personen emotionell och reaktivt och paralyserad att inte agera? Eller blir personen entusiastisk, fylld av optimism kring den potential som finns att identifiera situationer med låg risk för förlust av kapital och stor uppsida?

Att se marknaden som en ”counterparty” som Ben Graham citatet ovan gör är en benämning som det finns mycket mer värde i än man vid första anblick kanske inser. 

För en person som är värdeinvesterare är värdet av en ”counterparty” bara ett, och det är att i de tillfällen man kan bedöma en tillgång, kan uppskatta ett ungefärligt värde, att då se vad den prissätts till hos en ”counterparty” som är beredd att sälja eller köpa på det priset, med det enda syftet att se om en diskrepans mellan pris och värde föreligger eller inte. Det är det enda, det absolut enda sättet en värdeinvesterare använder ett marknadspris. 

En investerare som verkligen ser marknaden som en ”counterparty” kommer aldrig börja någon annanstans än en egen bedömning, och kommer aldrig bli influerad av marknaden kring prissättningen och på något sätt låta det påverka den egna värderingen, och kommer tänka rationellt när attraktiva investeringslägen uppstår. För varför är det intressant för en värdeinvesterare att veta vad en ”counterparty” prissätter en tillgång till i något annat syfte än att dra nytta av prissättningen? Varför skulle ens egna bedömning av värdet på något påverkas av det? 

Seth Klarman sa i en intervju att 1) Either you have confidence in yourself, eller 2) or you believe in the market as giving you valuable information. 

En person som tar begreppet circle of competence på stort allvar (och håller sig till det som personen i fråga kan bedöma) och som tar begreppet margin of safety på stort allvar och litar på sin konservativa och väl avvägda bedömning grundad i sunt förnuft agerar inte ignorant i att ta ett bet mot marknaden. 

Den investeraren förstår på en djup nivå att en värdeinvesterare inte tror sig kunna ha svaret på allt eller kunna i närheten bedöma majoriteten av investeringslägen. Värdeinvesteraren vet att, att investera framgångsrikt handlar om att hålla sig till ett fåtal frågor, situationer, tillfällen som går att bedöma och som har kraftigt positivt väntevärde och i annat fall inte göra någonting.

Back to basics: hur en investerare bör se på risk.

Det finns många definitioner av investeringsrisk i teori (läroböcker) och praktik (i finansindustrin, hos finansiella institutioner, med mera) där den gemensamma nämnaren nästan nästan alltid är en vilja, ett behov (eller ett reglerat krav) att kvantitativt mäta något som inte går att mäta.. men som ändå måste mätas. 

För en värdeinvesterare finns inget kvantitativt sätt att mäta risk och det enda relevanta sättet att se på risk är i termer av risken för förlust av kapital. Det finns inget sätt en investerare i ett enskilt tillfälle kan, med en kvantitativ siffra, uppskatta eller rapportera vad risken i en viss portfölj eller en enskild investering är.

Men bortanför de meningslösa teoretiska måtten för risk, och bortanför de riskmått som vissa finansiella institutioner måste förhålla sig till och bortanför det omöjliga och ej produktiva jobbet att försöka skatta risk med en siffra så är risk – i sin rätta form- det allra viktigaste en investerare måste förhålla sig till. 

För risk, att begränsa risken för förlust av kapital är den första och viktigaste uppgiften en investerare har och det är en helt fundamental förutsättning för ett långsiktigt bra investeringsresultat. Över tid är det enda en investerare mäts på just hur, i vilken omfattning personen har exponerat sig mot vilka risker.

Attraktiva risker, med låg sannolikhet (eller nästan obefintlig sannolikhet) för förlust av kapital ger ofta också en uppsida eftersom majoriteten av det som kan hända om nedsidan är väldigt låg kommer ske på uppsidan. Och en investerare som exponerat sig över lång tid mot många tillfällen med låg risk för förlust av kapital kommer över tid ha få förluster.

Ej attraktiva risker, med stor risk för förlust av kapital kopplade till den uppsida som attraherar många investerare leder ofta till just förlust av kapital den potentiella uppsidan till trots.  En investerare som ofta exponerat sig mot sådana risker kommer ha ett investeringsresultat som hämmas kraftigt av många förluster och där det är låg sannolikhet att de positiva utfallen över tid kan kompensera för de negativa utfallen. 

Det finns inget bättre sätt att se på investeringar än Charlie Mungers ”pari-mutual betting system” -investeringssituationer som väntevärden. Investeringstillfällen där väntevärdet, alla positiva utfall multiplicerat med sannolikheten för respektive utfall subtraherat alla negativa utfall multiplicerat med sannolikheten för respektive negativt utfall, är positivt. Investerare som verkligen tagit till sig det kommer aldrig attraheras av drömlika uppsidor (som ofta är ett resultat av det investeraren hoppas på) med liten sannolikhet att bli verklighet. De investerarna vet att varje investering börjar med att bedöma nedsidan.

För det självklara att det enklaste sättet att se till att väntevärdet är positivt är att leta efter situationer med få eller obefintliga negativa utfall (eller väldigt osannolika sådana) eftersom det av en matematisk självklarhet kommer vara sannolikt att ge ett posiivt väntevärde. Därför är (den potentiella och osannolika) uppsidan aldrig prioriterat för en värdeinvesterare, utan den begränsade nedsidan är den självklara prioriteringen.

En investerares jobb kan uttryckas just så: att se till att exponera sig i attraktiva väntevärden (när oddsen kraftigt är på investerarens sida), och att bara göra det, och att aldrig göra något annat. 

För med det sättet att se på världen så är det en självklar insikt att ett investeringsresultat över lång tid kommer visa hur en investerare har klarat av att göra just det, att exponera sig mot positiva väntevärden. Och det blir också självklart för en investerare att investera på riktigt innebär att leta efter ett fåtal situationer personen kan bedöma och exponera sig i tillräcklig grad mot dessa och förutom det inte göra någonting, vara helt inaktiv. För aktivitet när oddsen inte är på ens sida måste per definition innebära att ta ej attraktiva risker vilket över tid kommer vara ödesdigert för ett investeringsresultat.

Nära till hands ligger också insikten att den investerare som kommer nå ett bäst resultat inte är den som nödvändigtvis gör mest, inte den som kan mest och inte den som agerar mest. För ett investeringsresultat handlar om att exponera sig mot attraktiva väntevärden, och därigenom exponera sig mot tillfällen där man har hög sannolikhet att ha rätt. Det innebär, vilket är en stor kontrast till vad många tror, att den investerare som gör få saker (men gör dessa rätt) kommer bli väsentligt mer förmögen än den investerare som gör många saker (där många rätt blandas med många fel).

En diametralt skiljd världsbild kan ses: en värdeinvesterare som letar efter positiva väntevärden kommer göra ett fåtal saker, leta efter ett fåtal frågor som personen har svaret på och vara fullt medveten om att majoriteten av tillfällen, tillgångar, investeringslägen är inte något som investeraren har någon som helst möjlighet att ha en ”edge” att bedöma

Det kan anses vara lite av en ironi att investeringar inte är en aktivitet där den som kan mest (eller tror sig kunna mest), har åsikter om flest saker, eller är mest aktiv (och därigenom i mångas ögon verkar intellektuellt imponerande) är den som kommer vara mest framgångsrik, utan i många fall den raka motsatsen: den som gör få saker och gör dessa rätt. Ett framgångsrikt investeringsliv är just det: att ha gjort få saker och gjort dessa rätt.

Risk för en värdeinvesterare blir en automatisk funktion av hur varje beslut tas. Genom att fokusera på nedsidan i varje investering, genom att sätta konceptet margin of safety i praktiken, och genom att ha ett olika par investeringar, så har värdeinvesteraren gjort allt som krävs, allt som behövs i ”risk control”. Även om det är omöjligt att uppskatta risken i ett kvantitativt mått, även om det inte går att kommunicera exakt vad den är, så är just hur väl investeraren gjort ovanstående det som kommer avgöra om risken (för förlust av kapital) är låg eller hög, attraktiv eller ej attraktiv.

En fråga som ”would you invest 40% of your family´s net worth in it?”, tagen på stort allvar, kommer sannolikt gör att en investerare ställer rätt frågor i en investeringsbedömning och kommer göra mer för att kontrollera risken för en investerare (som tar frågan på allvar) än alla kvantitativa mått som går att applicera (och som är garanterade att inte säga något värdefullt).

Exakthet som koncept är något som varje investerare med insikter för länge sedan har lämnat. Att försöka förstå världen i termer av exakthet och tro att de viktiga faktorerna eller dynamikerna eller aspekterna i ett investeringsbeslut går att mäta är att lura sig själv och vara fast i en teoretisk och allt för förenklad världsbild. Och att lura sig själv att exakthet och mätbarhet finns när det inte gör det är närmast garanterat att leda till en falsk känsla av trygghet och säkerhet och i sin tur leda till ett riskfyllt agerande.

Det är omöjligt att helt uppskatta risken i en viss typ av investering (och inte minst att mäta den kvantitativt), det går inte att veta exakt vilken sannolikhet ett framtida scenario har (att det blir lågkonjunktur nästa år, att företag X höjer sin marginal, etc), det går inte att veta exakt hur stora de framtida kassaflödena kommer bli i företag Y.

Värdeinvesteraren som har den insikten har ett sätt att se på världen som är väsentligt mer fördelaktigt än den investerare som är fast i en falsk tro på exakthet och mätbarhet. Värdeinvesteraren vet att för att ta intelligenta investeringsbeslut, för att bara agera i de tillfällen där oddsen är kraftigt till investerarens fördel, där väntevärdet är kraftigt positivt, där väsentligt mer värde fås än vad som betalas i pris behövs ingen exakthet. Det värdeinvesteraren måste använda och som kommer göra att investeraren hanterar just den problematiken är en säkerhetsmarginal.

För om en investerare vet att det långt ifrån exakt går att bedöma sannolikheten för de negativa eller positiva utfallsrummen i en investeringssituation så kan investeraren hantera det genom att bara vara intresserad av att göra en investering vid ett pris där de negativa utfallsrummen redan är inprisade.

Om investeraren gör det, så kommer investeraren trots att den inte har trott sig kunna -eller agerat som att den trott sig kunna, med i närheten av exakthet bedöma en investerings framtida utfallsrum betalat ett pris där alla negativa utfallsrum redan är inprisade. Det innebär att allt som kan hända är sannolikt att hända på uppsidan.

Många investeringslärdomar blir tydligast genom att kontrastera ett exempel: Om en investerare hittar ett bolag som handlas under sin kassa, inte har några skulder och dessutom har en rörelse som genererar ett positivt årligt kassaflöde, och med en ledning som är kompetenta, ärliga och aktieägare i företaget -om investeraren kan köpa en aktie i det bolaget till ett pris under kassan är det uppenbart att det inte existerar någon  nedsida.

Om investeraren köper samma företag till ett pris om 2-3x kassan så kommer investeraren behöva göra en bedömning vad rörelsen är värd och dess förutsättningar att generera kassaflöde i framtiden är och vad den prisas till.

Helt plötslig existerar ett antal frågor som investeraren behöver besvara som inte existerade i första läget, osv. Ju högre multipel som investeraren betalar, ju mer säker behöver personen vara att just kunna bedöma nedsidescenariona -vad är det värsta som kan hända? Hur sannolikt är det?

Eller om en investerare skall ta ett beslut att försäkra en stad vars totala värden av fastigheter och byggnader uppgår till 100mkr för risken för en jordbävning. Om det historiskt skett en jordbävning vart 10:e år så vet investeraren att med historien som guide borde kostnaden för att erbjuda den försäkringen vara 10mkr årligen. Men eftersom historien inte är en guide för framtiden och eftersom sannolikheten för jordbävningar kan ändras vet investeraren att 10mkr inte har en tillräcklig säkerhetsmarginal för att ta det i beakt. Vid ett pris på  >20mkr bör det för investeraren vara betydligt mer attraktivt med en sannolikhet som prissätts betydligt högre än 10%, och vid 30-40mkr bör det vara väldigt attraktivt.

Det är en självklarhet att det pris som är verkligt attraktivt med väldigt stor säkerhetsmarginal som värdeinvesterare är intresserad erbjuds, och det är det som är varje investerares utmaning. Investeraren som är beredd att investera till det pris som alltid gäller är garanterad mediokra resultat, och den investerare som bara investerar när priserna är attraktiva måste vara disciplinerad och inaktiv och samtidigt ta tillvara på de tillfällen som kommer.

En aspekt som inte nog går att att poängtera är att lämna världstron att det finns exakthet i alla viktiga aspekter och att framtiden innehåller endast ett eller ett fåtal potentiella utfallsrum eller händelseutvecklingar gör en investerare på många plan mer sannolik att klara att hantera att minimera risk för förlust av kapital. För att vara medveten om att alla typer av scenarior existerar, såväl positiva som negativa, och att ingen med exakthet kan veta vilken sannolik respektive har, gör att investeraren kommer internalisera att det alltid finns ett visst mått osäkerhet i allt. Det finns, och kommer alltid, komma tillfällen där ett väldigt osannolikt utfallsrum blir det som blir verklighet, eller att något scenario som man inte har tänkt på alls är det som spelar ut.

Att först och främst vara medveten om det är första steget till att i sina beslut, och prisbedömningar, hantera det som investerare. Att veta att nästan allt i investeringar är förknippat med osäkerhet ger också en bättre psykologisk förutsättning att hantera både negativa scenarior som spelar ut, men även positiva scenarior (en investerare gör sig knappast en tjänst i att förknippa tur med skicklighet).

Tänk som kontrast en person, även om det sker implicit, tar ett investeringsbeslut med antagandet om att det bara finns ett väldigt sannolikt (positivt) scenario som kan spela ut i framtiden. Tänk först vilket pris den investeraren är sannolik att betala (för mycket) och tänk sedan hur låga sannolikheter investeraren kommer ha att agera rationellt om ett negativt scenario spelar ut.

En investerare måste vara bekväm i att inte kunna mäta risk i en siffra och att i de allra flesta aspekterna som går in i ett investeringsbeslut är majoriteten inte mätbara eller möjliga att kvantifiera. Investeraren kommer över tid mätas bara på hur investeraren exponerar sig och i vilka situationer personen gör det, hur investeraren gör bedömningarna och i vilken grad en investerare har en säkerhetsmarginal i allt han gör.

Den investerare som tänker på verkligheten i termer av utfallsrum och som vet att inga exakta bedömningar går att göra, och framförallt, inte behöver göras kommer se världen annorlunda. Den personen kommer veta att falsk exakthet är en distraktion som är sannolik att leda till att investerare och beslutsfattare lurar sig själva och är sannolika att ta irrationella beslut.

En (väldigt) framgångsrik investerare är den som exponerar sig i situationer som i en liknelse med ett tärningskast vinner om det blir en 2:a till en 6:a och bara förlorar om det blir en 1:a.

Den investerare som bara vinner om det blir en 4:a till en 6:a är garanterad att aldrig kunna skapa ett investeringsresultat.

Varje investeringsbeslut är just något av de bägge, och varje investerare borde påminna sig om det.

Att tänka i termer av utfallsrum och väntevärde ger en investerare väsentligt bättre möjlighet att tänka klart i tider med hög osäkerhet och volatila kurser och förändrade omvärldsförutsättningar. För en investerare som inte tänker i väntevärden och olika utfalls sannolikhet kommer sannolikt inte på djupet förstå att ett bolags eller en tillgång värde inte är relaterat till nästa datapunkt, att en negativ händelse eller risk med råge är inprisad, att trots att allt ser väldigt negativt ut så är inga av de positiva scenariona inprisade samtidigt som även de mest negativa utfallsrummen verkar vara det.

Det är lättare för en investerare att på djupet förstå att trots att allt ser negativt ut, och kanske också är det, så är det i de tillfällena, och just på grund av det, som skillandena mellan pris och värde är som störst och attraktiviteten i investeringslägena är som högst, och, framförallt, risken är som lägst.

Oro hos investerare, eller det som skapar förutsättningar som är sannolika att vid perioder leda till oro hos investerare är när beslut fattas utan den som fattar beslutet har tänkt och bedömt en investering från väntevärden. För den investeraren som inte gjort det, speciellt den mindre erfarna, riskerar att i många fall, outtalat eller ej, har baserat sitt investeringsbeslut helt på ett ”hopp” om ett positivt utfallsscenarion och ännu mer väsentligt, lagt alldeles för lite tid och energi på att försöka förstå nedsidan och den negativa scenariona och är därför sannolikt inte på samma sätt föreberedd eller medveten på att de kan spela ut.

När något negativt händer, eller om något sannolikt negativt scenario är det som blir verklighet är investeraren som inte varit medveten om att det kunnat ske sannolik att inte vara mentalt förberedd för att kunna hantera det på ett rationellt sätt.

Medan en investerare som tänker kring väntevärden vet att det existerar negativa scenarion, och även i ett väldigt bra investeringsbeslut med sannolikheter att sluta väl 8-9 gånger av 10 så är det över tid garanterat att någon gång vara det negativa ”1 av 10” scenariet spelar ut.

Investeraren som tänker i termer av väntevärde vet det, är beredd på det, lägger ingen värdering i det och vet att det är sannolikt att ske över tid även i väldigt attraktiva investeringsmöjligheter.

Därför tror jag att investerare som tar sig an investeringsbeslut genom att tänka kring väntevärden både har väsentligt bättre möjligheter att hantera negativa utfall, när de sker, utan att vara emotionell och med större sannolikhet att agera rationellt och även vara väsentligt mer sannolik att på ett rationellt sätt hantera när saker sker och förutsättningar ändras (och därmed utfallsrum justeras) i ett redan taget investeringsbeslut.

En investerare som tänker kring väntevärde utvärderar inte världen på samma sätt som en ignorant person. Den ignoranta personen tror ofta att alla dåliga utfall var dåliga beslut (vilket de inte behöver vara) och att alla lyckosamma utfall var skicklighet (trots att de kan ha varit något som skett med 1% sannolikhet att ske och därför är definitionen av ett turligt utfall). Det är en värdelös approach att utvärdera investeringsbeslut på eftersom det är nästan garanterat att leda till att fel slutsatser dras av nästan alla utfall. Tänk en investerare som inte kan skilja på ett risktagande med ett tärningskast där investeraren hade vunnit om det blev 2-6, men det blev en etta (ett bet som investeraren borde ta alla gånger de erbjuds) eller ett där investeraren förlorar om det blir 1-5, men det blev en 6:a (ett risktagande som trots att det belönade sig är garanterat att ruinera den investerare som kontinuerligt tar liknande bet).

Det är ett sett att se på världen som som en investeraren alltid behöver.

En annan viktig insikt för den som tagit till sig ovanstående är respekt för antaganden, respekt för hur få antaganden som ett bra investeringsbeslut bygger på (eller måste bygga på). För om en investerings värde bygger på tre viktiga antaganden, som investeraren gör med 80% sannolikhet vardera, så är sannolikheten för att bedömningen är rätt 51,2%. Alla kan relatera till hur få antaganden som varje investerare verkligen kan göra med 80% säkerhet, och om 3 sådana behöver göras för att bedöma en investering blir oddsen marginellt bättre än coin flip (och med transaktionskostnader ibland kanske just coin flip).

Tänk de investerare som tar investeringsbeslut och explicit eller implicit bygger dessa på flera 10 tals antaganden som alla är väldigt osäkra och sträcker sig långt in i framtiden.

Att tänka i väntevärde ger en sann förståelse för att ett investeringsbeslut skall vara enkelt och det enda sättet som komplexitet kan hanteras för en värdeinvesterare är genom en väsentligt större säkerhetsmarginal.

För att igen poängtera så blir det självklart för en investerare som tagit till sig det att i varje enskild investeringsbedömning är nedsidan det viktigaste att fokusera på. För om en investerare kan bedöma att nedsidan till väldigt stor sannolikhet är begränsad så kommer uppsidan ta hand om sig själv och sannolikt kommer investeringen utvecklas väl i en stor procent av fallen.

Att istället lura sig att ett väldigt positivt (och väldigt osannolikt) scenario kan motivera en investering där det är väldigt lätt att överskatta sannolikheten för att det blir verklighet och samtidigt flytta fokus från där det först och främst borde vara i en investeringsbedömning, på nedsidan och risken för förlust av kapital, och därmed underskatta både magnituden och sannolikheten för negativa utfall. Den investeraren som agerar så hamnar, varesig personen vet det eller inte, i investeringsituationer med väntevärden som liknar en trisslott.

Det finns inget som säger mer om en investerare än om investeraren under lång tid investerat till låg risk.

“The wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't. It's just that simple.”

-Charlie Munger

 

Den investerare som har funderat och tagit till sig ovanstående har förmodligen också automatiskt även fått vissa insikter kring portföljkoncentration kontra divserifiering. Även det är något som inte går att optimera kvantitativt så borde det vara en självklar insikt att antalet väldigt attraktiva investeringsläget är begränsat till antalet, och att ett väldigt attraktivt investeringsläge borde motivera en väsentligt högre portföljvikt än ett ”hyffsat” attraktivt investeringsläge.

Det bör också vara uppenbart att det finns en självklar begränsning i hur mycket tid, kunskap och erfarenhet en investerare har vilket också blir en begränsande faktor i antalet investeringsmöjligheter som är verkligt attraktiva och som en investerare är sannolik att identifiera över tid. Ett framgångsrikt investeringsresultat kommer därför bero på hur väl en investerare både håller sig till och tar tillvara på de attraktiva möjligheterna som personen identifierar. 

Portföljkoncentration kontra diversifiering är ännu ett koncept som en investerare kan och måste tänka mycket på, som är väldigt viktigt, men som inte heller innehåller någon som helst exakthet kvantitativt.

Ju mer en investerare utvecklas, ju mer kommer hur investeraren bedömmer en investering (bedömer ett väntevärde) förändras. Det är naturligt att för en oerfaren investerare, som studerat få företag och affärsmodeller och som har få erfarenheter, så kommer den personen hålla sig till situationer som huvudsakligen är kvantitativa: där priset är så lågt för en tillgång att väldigt få antaganden om tillgångens framtid behöver göras.

Min egna första erfarenheter som värdeinvesterare (som jag definierar som efter tiden då jag inte visste vad jag gjorde, inte hade rätt idéer att utgå från och se på investeringar från) var uteslutande prissättningsfokuserade. Jag blev introducerad för ett par tillfällen inom loppet av ett par år där prissättningen var så låg att jag behövde göra väldigt få antaganden (vilket jag inte är säker på att jag ens var medveten om) och jag behövde inte ha några speciella insikter om företagens i fråga framtid (vilket jag sannolikt inte kunnat haft heller), samtidigt som jag började förstå idéerna kring sannolikhetsbaserade utfall och väntevärde (eller pari-mutual betting systemet).

Jag lärde mig att utvärdera en situation utifrån vad som var inprisat och genom att försöka tänka just i utfallsrum och sannolikheter, och jag kunde konstatera att nedsidan vid prissättningen var låg och att uppsidan konservativt antaget borde vara hög i de flesta scenarior, även om det jag kunde i övrigt var väldigt väldigt begränsat.

Jag introducerad för ett par sådana situationer och jag tror att jag gjorde någorlunda bedömningar och gjorde ett par rationella ageranden i investeringsbeslut (även om det som sagt inte finns ett sätt att veta med säkerhet ens i efterhand) som avkastningsmässigt blev bra 

Efter att åren gått så har jag tagit en inriktning, eller försök till inriktning, som jag tror är naturlig för de flesta. Ju mer en investerare lär sig om företag och affärsmodeller, från de erfarenheter investeraren har, ju mer tydligt blir det att många investeringssituationer där mycket värde finns har ett beroende på framtiden, en affärsmodells styrka, kapitalallokeringsförmåga, som är väsentligt större än i de som ovan beskrivna mer ”kvantitativa” situationerna 

Utan att på något sätt frångå värdeinvesteringsprinciperna, för investeringar kan aldrig handla om något annat än att få mer i termer av värde än man betalar i termer av pris, kan vad för typ av värden man som investerare letar efter och hur man utvärderar det utvecklas 

Ju mer erfarenheter en investerare får, ju mer exempel kommer investeraren se på ett väldigt starkt och värdeskapande företag, en väldigt stark affärsmodell, och även dess motsats. Säkerligen kommer en nyfiken och tänkande investerare se vissa gemensamma nämnare i de bägge, vissa dynamiker som verkar vara i spel och tala för ett visst resultat, bra eller dåligt 

Och det är en matematisk självklarhet att de investeringar som utvecklas bäst är de investeringsmöjligheter där en tillgång, som har ett över tid stigande värde, handlas långt under vad tillgången är värd på nuvarande intjäning eller har för nuvarande värde. Det är den typen av investeringar som kan utvecklas långt över 10 gånger från den ursprungliga investeringen där det finns en uppsida både till vad värdet nuvarande är samtidigt som värdet kommer vara väsentligt högre om fem och tio år. Därför är det en naturlig strävan för en värdeinvesterare att röra sig mot.

Även om det finns temperamentsmässiga aspekter i nivå av diversifiering och även om det inte lämpar sig för generalisering från person till person på en exakt nivå, så måste en värdeinvesterare röra sig mer mot att "non diversify" än motsatt eftersom antalet attraktiva investeringsmöjligheter är få, eftersom det antal investeringar som en enskild investerare kan förstå och bedöma är begränsat, eftersom en investerares tid och möjlighet att hitta nya investeringsidéer är begränsat, eftersom varje persons erfarenhet alltid är begränsad, eftersom en investerare är sannolik att tänka djupare och med mer intensitet kring ett större innehav än ett närmast obefintligt innehav, eftersom att om investeraren inte har en större majoritet av sin portfölj i sina mest attraktiva idéer så innebär det att majoriteten av portföljen är investerad i något annat än investerarens bästa idéer, eftersom en investerare måste tänka i termer av alternativkostnad där kostnaden av att addera ett 7:e innehav är att mer av innhav 1 och 2 kunde köpts istälet, och eftersom flera innehav snabbt är garanterat att leda till en indexlik avkastning -allt det talar för mer koncentration än mindre för en värdeinvesterare.

Och den investerare som har en del erfarenhet och som genom lärande utvecklat insikter kommer vilja leva fullt ut efter sina insikter och det blir därför omöjligt att tycka något annat än att det optimala läget är att äga ett fåtal investeringar där tillgångens attraktivitet, och priset dessa köpts för, är väldigt stor och där affärsmodellens styrka, ledningens kompetens och förmåga att skapa aktieägarvärde, och som investerare vara fullt ut investerad i dessa med allt vad det innebär. Jag tror inte det finns något bättre läge att sträva efter som investerare än att leva fullt ut efter sina insikter, sina bedömningar och sina ageranden och jag tror därför att det är naturligt för varje investerare att röra sig mot att genom lärande och utveckling kunna identifiera väldigt attraktiva tillgångar att äga under väldigt lång tid. Hur skulle det kunna vara något annat än ett självklart mål för en investerare?