Börsåret 2011

När jag skriver detta, fredagen den 30 december 2011, dvs årets sista börsdag, så är min portfölj i skrivande stund upp 2,7% mot Stockholmsbörsen som är -16,7%. Min portfölj består i dagsläget av 6 st bolag och har under året som mest haft 8-9 innehav (om jag inte missminner mig) och som minst haft 5 st innehav. Dvs en rätt så koncentrerad portfölj.


Jag tänkte precis som förra års inlägg återgå till vad jag gjort bra och dåligt under året, dvs lärdomar och framgångar. Men innan det så ska jag snabbt titta tillbaks vad jag skrev för ett år sedan om vad jag trodde om börsen, i Börsåret 2010. Min utveckling det året var när inlägget skrevs, den 27/12: "I skrivande stund så är min portföljutveckling kring 56%, eller 32% över index."


Som vanligt kan man konstatera att det aldrig blir som man tror, och vad jag skrev då var bland annat:

Min allmänna börstro inför 2011 är: försiktigt optimistisk.


"Jag kan sammanfatta min tro såhär: Jag tror vissa industrier, branscher, marknader går på högvarv just nu såväl sett till vad som presteras och sett till den tillhörande värderingen. Men jag tror även att det finns marknader som sackar efter. Jag konstaterar att världen är i samma situation som innan finanskrisen: Kina agerar draglok. Vi har en stor skuldbörda såväl i USA som i Europa och de främsta direkta hoten skulle vara statliga betalningsinställelser (korrekt uttryckt?). Kort och gott så är det precis som vanligt: Det finns saker som talar för och det finns saker som talar emot. Det är precis som det har varit 2004, 2005, 2006-2007, ja, precis alla år. Det har aldrig funnits en unisont accepterad bild av vart världen är på väg, och vid de få tillfällen det faktiskt gjort det så har den korrekta vägen ofta visat sig vara precis tvärtom. I efterhand, givetvis.

Tror jag att vi befinner oss på någon sorts topp? Nej det tror jag inte. Jag kan konstatera att mitt största innehav Royal Unibrew fortfarande kämpar i tuffa marknader med återhållsamma konsumenter. Jag kan konstatera i Sverige genom folk jag känner som jobbar som bland annat "finanssäljare" et cetera att det är många som fortfarande är rädda efter den senaste krisen och därför "inte vågar satsa" utan tänker väldigt återhållsamt. Igen: detta är något jag tror varierar mellan olika branscher et cetera, det finns givetvis branscher eller avseenden som visar på det totalt motsatta. Men att vi skulle befinna oss på någon form av konjunkturtopp kan jag bara inte resonera som rimligt över huvud taget.

Jag tror därför att ett rimligt scenario är att ett par lugnare år på börsena framöver. Den stora uppgången har nog varit förmodligen och det kommer bli svårare att hitta fynd. Vinstmässigt så finns det nog fortfarande förbättringar att göra i många fall, men jag tror att eventuella kursuppgångar kommer komma multipelmässigt, dvs lite högre multiplar ju längre bort från recessionen vi rör oss. Detta är även det klassiska riskhöjarscenariot, dvs att man motiverar sina investeringar på allt högre multiplar. Vid en eventuell vändning nedåt blir effekten dubbelt, där företagets vinster såväl som multipel sänks. Det är viktigt att komma ihåg detta på stigande börser, då det är väldigt lätt att gå fel på sikt.

Dvs summa summarum så tror jag varken att börsen ska upp väsentligt eller att den ska ner väsentligt."

"I övrigt så tror jag att verkstad fortsatt kommer värderas högt och att samma sektor förmodligen har goda möjligheter till vinstförbättringar kommande år även om som sagt multipelvärderingen  för sektorn redan är hög."


"Jag tror att det kommer bli väldigt svårt för mig att få en lika bra avkastning 2011 som jag har fått 2010. Det kommer som sagt vara svårare att hitta rätt i en högre värderad börs, samtidigt som riskerna, eller "fallhöjden" är väsentligt högre just nu än våren 2009 (dvs cirka 90% från dagens indexnivåer). Dock så har jag i de innehav jag följer och äger en bestämd åsikt om att inget på något sätt är fullvärderat. Jag sätter 30% som ett rimligt mål för mig att försöka nå, vilket absolut inte blir någon barnlek, men jag vill ändå hävda att det känns rimligt"




Sammanfattning av 2011
När man läser vad man skrev för ett år sedan, efter ett helt år av nya erfarenheter, nya insikter, nya lärdomar, så är det så att man knappt kan relatera till det längre. Jag gick in i 2011 med en allmän tro på att det fanns mycket som talade på att vi inte sett den totala återhämtningen än: rent marknadsmässigt i att många regioner inte återhämtat sig. Östeuropa skulle vara ett exempel. Rent sentimentsmässigt så konstaterade jag också att en hel del kapital inte vågat sig tillbaks till marknaden med 2008 så färskt i minnet. Det kan man se bevis på på rätt så många sätt i sin egen närhet förmodligen. Rent bolagsmässigt så kunde nog alla se att det hänt väldigt mycket i bolagen, speciellt på marignalsidan/effektivitetsmässigt. Det som skulle dra vinsterna ytterligare var volymåterhämtningen som hittills inte kommit -och den kom aldrig. Hade den kommit i våras/somras så hade de marginalerna vi sett då förmodligen fått tidigare marginaler att fullkomligt blekna. Förmodligen var det därför som många fortfarande var villiga att ta risk i verkstad och annat, efter en så stor uppgång sedan börsen vände 2009.


Men så vet vi alla vad som hände under senvåren till sensommaren 2011. En sådan händelse som är extremt svår att hantera för en individ som investerar på aktiemarknaderna då sambandet mellan det som händer i realekonomin och det som händer på börserna jämfört med det man tror händer på bolagsnivå vinstmässigt först verkar gå åt helt skiljda håll, men där den reella effekten på ekonomin efter ett tag kommer att förändras kraftigt och då följaktligen även vinstprognoserna på bolaget. Då sätts man som investerare på ett av de svåraste proven man någonsin kan tvingas gå upp emot. Det är då det blir extra tydligt vem som simmat naken och inte. Vem som har en tydlig investeringsfilosofi, ven som tydligt vet varför man agerat/tagit position/exponerat sig på ett visst sätt. Vem som har en tydlig tidshorisont. Vem som redan från börjat identifierat vilka risker man tagit. Vem som lyckas hålla känslorna borta och hålla huvudet kallt. Vem är öppensinnad och objektiv nog att erkänna där man gått fel och agera därefter. Vem som är erfaren nog att klara den extrema påfrestningen av att eventuellt tvingas gå emot den stora massan och bara ha sin egen övertygelse att luta sig tillbaks emot.


Och det är också i sådana perioder det som tydligast märks vilka som kommer vara vinnare på börsen på sikt och vilka som inte kommer vara det. Det är vid de här få tillfällena som det gäller att agera rätt. Kalla det 80/20 regeln eller vad du vill.




Jag har egentligen inte så mycket att säga om mitt resultat 2011. Jag tror att jag som mest låg cirka 11% back för helåret, och större delen av tiden efter sommaren låg jag kring 7% back. De innehav jag nämnt på min blogg som var basen inför 2011 har i princip bestått i portföljen, även om vikterna ändras från tid till annan. De affärer jag gjort under tiden har bidragit till avkastningen, dvs bolag som inte fanns i portföljen till en början av året och kanske inte finns kvar. Bland annat kan jag nämna Betsson som jag började köpa på 145-148 kronor innan oroligheterna började på börserna i världen. Det innehavet ökade innehavet jag väsentligt på nivåer (ej i någon speciell ordning) kring 135, 125 och som lägst 119 kronor (aktien bottnade på 110 kr om jag inte missminner mig), och Betsson utgjorde under en tid mellan 20-25% av min portfölj.


Jag är lite delad av at tutvärdera hur min avkastning gått relativt vs absolut. Relativa mål har jag egentligen inte, men samtidigt måste jag inse att mot bakgrund av att jag bara äger nordiska aktier så är det en extremt fördel för mig att min portfölj utvecklats svagt positivt under året när marknaden generellt tappat kring 1/6-1/5 av värdet på aggregatet. Över tid så innebär det (även om jag givetvis inte är nöjd med en årlig avkastning på strax under 3%) att jag får större möjlighet att hitta bra investeringsmöjligheter samtidigt som jag bevarar mitt egna kapital för att i en större grad att ta vara på de möjligheter som oundvikligt kommer uppstå. Dvs fler baseballs att swinga på med ett större swinging bat - så det är klart att mot bakgrund av marknadsutvecklingen i år, så är jag nöjd med mitt resultat. Det innebär också att över en period av de två senaste börsåren så har index gett en avkastning om 3,2% på två år, medans min portfölj avkastat  60,2%.


För att utvärdera det jag gjort bra och dåligt så har den gamla vanliga kategorin dumheter samma beståndsdelar som vanligt, även om jag nog får säga att jag agerat dumt i mindre utsträckning än förra året. Jag har köpt två aktier utan att läst på ordentligt, främst på inrådan av andra (bara begränsade delar av min portfölj) och dessa affärer utgör i princip majoriteten av de förlustaffärer jag gjort under året. Lesson learned? Jag hoppas det. Jag varit mindre aktiv än vanligt, och det syns bland annat i mer än halverade courtagekostnader. Jag har inte riktigt uppfyllt mitt mål att klara att hålla huvudet kallt i alla situationer, även om jag inser att det är ett mål man måste jobba på. Igen, som jag skrivit tidigare: man måste öva för att få sin courage of conviction, det kommer inte över en natt. Man måste ha väldigt många referenspunkter och man måste ha gjort en en väldigt grundlig analys/ett väldigt grundligt tankearbete. Och så måste man givetvis leta efter att utveckla den, den kommer inte av sig själv. Som exempel kan jag säga att jag lyckades med konststycket att sälja delar av mitt Royal Unibrew innehav på nivåer precis över årslägsta (visserligen för att jag ville öka mitt Betsson innehav, men ändå).


Jag ser ingen större anledning att uttala mig om börsåret 2012 mot bakgrund av börsåret 2011 -och vad jag trodde innan det året. Det är bara att inse att framtiden kommer bestå av en kedja av mer och mindre förutsägbara händelser och ju längre bort tidshorisonten sträcker sig - ju mer omöjligt blir det att ha en precis prognos. Men på den positiva sidan kan nämnas att det inte på något sätt är viktigt för att skapa sig bra investeringresultat. Målet borde vara att köpa aktier som är beroende av att så få antal händelser i framtiden som möjligt måste ske, att köpa aktier där det som finns nu/det som är bevisat är betydligt viktigare än det som kall komma sen/ det som väntar i framtiden. Margin of safety.




Det jag tar med mig in i 2012 är följande: -en hel del insikter och lärdomar kom genom att, mot bakgrund av detta börsåret, se följande video Warren Buffet speaks to UGA students samt att läsa Warren Buffet - The making och an american capitalist -jag läste såväl boken som såg videon för första gången i December i år, 2011.


-Inse att extremt bra möjligheter kommer inte i massor. De kommer i ett extremt fåtal tillfällen under din livstid. Att satsa lite när tillfälle väl ges är nästan lika illa som att inte satsa allt.


-Inse vikten av att på sikt bygga din egen "courage of conviction". Kan du inte se till att göra det kommer du aldrig få extremt bra resultat. Du måste genom erfarenhet, objektivt tänkande, hårt arbete, kreativt tänkade, extremt riskfokus kunna landa i en uppfattning som du håller i vått och torrt genom olika marknadslägen -tills du får rätt eller till något ändras och därigenom din uppfattning ändras.


-Så länge jag har ett par fåtal möjligheter som jag anser riktigt attraktiva finns det ingen anledning för mig att inte fokusera min portfölj.


-Läs om boken ovan och se om videon ett par gånger och mot bakgrund av dina egna erfarenheter se hur Warren Buffet gjort några av sina bästa investeringar: Han investerade när ingen annan trodde på börsen. Han investerade när alla trodde att framtiden aldrig varit så osäker som då. Han investerade i bolag som många var övertygade var på randen till undergång, men där han ansåg att väntevärdet var positivt/ risk rewarden var fördelaktig och där det på sikt fanns en franschise som hade ett väldigt stort värde. Han väntade och väntade, ibland 2-3 år innan investeringen betalade sig, och igenom perioder där kursen gick väsentligt under vad han betalat. Det är otroligt nyttigt att efter en period av egna erfarenheter läsa och ta del av andras erfarenheter, och då menar jag speciellt de som faktiskt har lyckats. Det är omöjligt att på riktigt greppa att på riktig ta till sig något man läser om man inte han kombinera det med egna "first hand" experiences. Det är först då man kan se helheten och på riktigt inpränta något.


-Se hur Warren Buffet har haft en så extrem fokusering på pris och risk reward/väntevärde att han varje gång börsen varit högt värderad och nästan innan alla stora ras stått utanför börsen. Inte på en makroprognos eller en timing:fråga. Utan endast och endast pga ett extremt objektivt synsätt på marknaden. Tycker han inte att det är billigt så är han inte i marknaden. Inse att det kommer finnas tider att vara i marknaden och tider att var utanför marknaden -som du själv måste identifiera.


-Inse vikten av kapitaleffektivitet, och att det är det enda som räknas. Avkastning på satsat kapital. Inse också hur viktigt det är att du kommer rätt med agentproblematiken där det kanske inte alltid är i en ledning intresse att se till den bästa allokeringsmöjligheten för ägarna av bolaget, aktieägarna. Att vara chef över ett så stort bolag som möjligt, "group-think"-inspirerat (vi är bäst, vi är överlägsna, vi ska erövra världen med vår produkt/tjänst) tänk i en organisation kan ofta göra att avkastningen för aktieägarna blir långt i från vad den skulle kunna vara. När man identifierat en ledning/management som i det yttersta förstår och inser vikten av aktieägartänk, inse vilket värde det kan ge på sikt.


-Tänk risk, risk och åter risk. Glöm aldrig regel 1: Dont lose money. Glöm aldrig regel 2: Don´t forget rule #1. Risk skall vara första utgångspunkten i varje investering.


-Sluta aldrig leta efter fler möjligheter. Det är naivt att tro att man över tid skall ens få någorlunda avkastning om man bara har en handfull aktier i sitt univers. Ju fler stenar man vänder på...




Det var nog det tror jag. Mot slutet av året har min portfölj igen blivit väldigt fokuserad och mina tre största innehav utgör nu cirka 60% av portföljen. Jag har faktiskt ingen aning om vart börsen skall gå under 2012, och jag har ingen aning om vad som kommer hända i världsekonomin. Men däremot så vet jag att det finns möjligheter därute och det är upp till mig att hitta dom och att värdera dom rätt. Som vanligt så har jag svårt att känna något annat än ödmjukhet: du är inte bättre än din senaste affär, och bra resultat ett år är verkligen ingen garanti alls för ett bra resultat kommande period.


I ett osäkert läge som nu kan det vara skillnaden mellan natt och dag med ett bolag som har kassaflöde över och som använder det till att dra nytta av nedtryckta kurser och ett bolag som inte gör det. Royal Unibrew har i dagsläget 10% av MCAP i fritt kassaflöde (efter skatt/investeringar) och planerar att återföra dessa. Skulle vinsten och kassaflödet sjunka 10% och kursen 40% i ett tråkigt marknadsläge med vinstnedrevideringar så innebär det att bolaget kan återföra 18% årligen mot 10% idag (eller 54% mot 30% över en treårsperiod). Sett över tid bör detta vara en attraktiv egenskap i ett osäkert och volatilt börsläge.


Kan snabbt tillägga att min börssyn på sikt ännu inte är helt bestämd. Jag noterar att på Shiller PE och liknande, och även en övning som jag själv och en kompis gjorde med snitt PE-tal, så är börsen just nu i ett läge som varken är billigt eller dyrt sett till historik. Jag vet att risken för EURO området är extrem. Jag vet att den skuldbörda som nu förflyttats till statsnivå nu måste betalas av och det kan inte annat än resultera i lägre tillväxt framöver. Och detta är problem som varken kan eller kommer försvinna över en natt. I den andra vågskålen, om man frågar sig vad som är inprisat, så kan nog vem som helst konstatera att vi befinner oss långt ifrån det euforiska läget som alltid kommer efter 4-5 år av kraftigt stigande börser. En stor del av marknaden är medvetna om risken i o m att problembilden är väldigt känd, och i o m att det inte var lång tid sedan förra krisen. Därför tror jag inte att "dumb-money" i samma utsträckning är på marknaden - och det syns nog även i multipelvärderingen (även om prognoserna är extremt osäkra). Ser man till historiken så finns det inte heller så starka samband mellan ekonomisk utveckling, BNP, och börsutvecklingen. Som Warren Buffet beskriver i videon ovan så finns det perioder med starkt stigande BNP där börsen står still, och tvärt om. Därför får man inte glömma att det handlar om värdering. Vad som är inprisat och inte. Det räcker inte att konstatera att "BNP blir nog svag kommande tre år", eller givetvis omvänt. Så jag är väldigt kluven. Det kan komma utvecklingar realekonomiskt som gör att index ner mot 700 motiveras, men även tvärt om, att högre indexnivåer motiveras.


Jag avslutar med att igen säga att det är inte svaret på den frågan som är avgörande för vem som lyckas skapa bra avkastning och inte.


Jag önskar alla lycka till inför nästa år. Ett år (och börsår) som jag se extremt mycket fram emot.




mvh