SBC AB -frågetecken kring dagens partiella offentliga kontanterbjudande

Mitt intresse för SBC började för snart tre år sedan då jag skrev det inlägg som tills dags dato är det mest lästa på min blogg ”SBC –en annorlunda konsult”(länk: http://investingforvalue.blogspot.se/2010/11/sbc-sveriges-bostadsrattscentrum-ab-en.html). SBC handadles kring vid perioden, hösten 2010, mellan 10-12kr.

Sedan dess har en hel del hänt, både vad gäller SBC som personligt innehav för mig (jag sålde inom ett halvår efter det att jag skrev blogginlägget ovan) och med bolaget i sig.

Våren 2011 köpte Didner&Gerges småbolagsfond in sig genom en riktad nyemission om totalt cirka 10% av kapitalet och röster, och i november samma år förvärvade Agenta AB 20% av aktierna och rösterna. Säljare var SBCs storägare som idag heter Riksförbundet Bostadsrätterna SEF (RBSEF från och med här i texten) som haft som agenda att minska sitt ägande som var väl över 50% innan dessa transaktioner.

 I samband med Agentas förvärv av aktier i november 2011 skrevs dessutom ett tidigare sekretessbelagt avtal mellan Agenta och RBSEF, som är väldigt relevant ännu idag för samtliga aktieägare i SBC –speciellt de mindre. Mer om det senare i inlägget. Sekretessen på detta avtal lyftes tidigare i våras av Tingsrätten då det för tillfället pågår en tvist i tingsrätten mellan Agenta (genom moderbolaget AB Apriori) och RBSEF angående en av punkterna i avtalet.

De senaste tre åren har SBC sett stora förbättringar som företag. Bolaget har kontinuerligt tagit markandsandelar och kunnat höja priserna i sin konsultverksamhet. Det i kombination med att bolaget rationaliserats på personalsidan har lyft rörelseresultatet väsentligt. Att redovisningsmedlen inte längre förvaltas så som tidigare – diskretionärt, där värdeförändringarna togs över resultaträkningen – har också det påverkat det synbara resultatet och därför även värderingen av bolaget.

Då SBCs verksamhet i grunden binder väldigt lite kapital, och kräver väldigt få investeringar, genererar rörelsen ett väldigt stort kassaflöde. Detta syns inte minst i kassauppbyggnaden som de senaste åren varit väldigt god. Kassan, netto från de väldigt få skulder bolaget har, uppgår idag till en väsentligt del av börsvärdet (beräknat som aktiepris på börsen x antal utestående aktier).

För egen del så försvann SBC ur mitt eget investeringsunivers och mitt investeringstänk (dessvärre, givet kursutvecklingen) tills våren 2012. Jag gick igenom SBCs siffror och jämförde med vad jag hade antagit 2010 och såg de tydliga förbättringar som skett internt i bolaget. SBC handlades då kring 18-19 kr. Jag blev väldigt exalterad och jag fann SBCs aktie väsentligt undervärderad ställt mot det kassaflöde som bolaget kunde förväntas generera med rimliga antaganden. Hur jag resonerade och vilka antaganden jag gjorde när jag fann SBCs aktie undervärderad återkommer jag till senare i inlägget.

Därför började jag köpa aktier över börsen kring våren/sommaren 2012. Aktien började utvecklas väldigt väl efter mina intiala köp, delvis på grund av att bolaget kontinuerligt visat starka kvartalsrapporter där kassan och bokvärdet stadigt stigit. Därför fick jag hela tiden ompröva min säkerhetsmarginal –mellanrummet mellan vad jag tyckte att bolaget var värt och var min gräns gick kring där jag slutar köpa aktien (ett stort mellanrum däremellan är givetvis viktigt för att få en säkerhetsmarginal för oförutsedda händelser och felaktiga antaganden et cetera). Så även om jag började köpa kring 18-19kr fortsatte jag köpa en bra bit över 20kr, efter att succesivt ha justerat upp min prognos över vad jag tror att SBC bör kunna tjäna och generera i kassaflöde under de närmaste åren.

Eftersom det har hänt en hel del i SBC de senaste åren, och för att det per idag (2013-08-05) kom ett ”partiellt offentligt kontanterbjudande” från AB Apriori, och för att jag upplever att det finns väldigt mycket väldigt relevant information som många mindre aktieägare i SBC sannolikt inte är medvetna om/pålästa om kring SBC och det som just nu sker i ägarbilden i bolaget, så väljer jag nu att uppdatera min blogg om SBC AB – cirka tre år efter att jag först skrev om bolaget.

Dispositionen ser ut enligt följande:

1.       Hur jag värderar SBC AB till ett motiverat värde om cirka 41kr per aktie.

2.       a). Varför jag ställer mig negativ till såväl AB Apriori/Agentas bud som deras allmänna agerande vilket jag anser är direkt oetiskt och skadligt för samtliga övriga aktieägare, speciellt de mindre.

b). Varför jag anser att det finns ett flertal faktorer som Finansinspektionen borde utreda kring AB Apriori/Agentas beteende och handlande.

c). Frågetecken man som aktieägare bör ställa sig till hur AB Apriori skall finansiera sitt bud på SBC AB.

d). Starka frågetecken kring informationen i dokumentet angående budet från AB Apriori. 

e). Beskrivning av den väldigt låga värdering AB Apriori kan komma att få köpa 20% av utestående aktier i SBC AB.

f). Sammanfattning kring ägarfrågorna i SBC AB.

3.       Möjliga händelseförlopp och åtgärder som skulle kunna höja SBC ABs värdering och värde på börsen.

1.       Hur jag värderar SBC AB till ett motiverat värde om cirka 41kt per aktie.

Denna delfråga är givetvis väldigt personlig såväl som individuell. Även om företagsvärdering per se (discounted cash flow model) i sig är en vetenskap med i teorin kända variabler, ett givet tillvägagångssätt och kvantifierbara ingående variabler som utgående resultat, så är det i praktiken långt ifrån en exakt vetenskap. Alla variabler är okända och majoriteten av de ingående variablerna måste tolkas individuellt av den som utför värderingen och lämnar således rum för ett stort mått av subjektivitet. 

Detta gäller givetvis även i fallet SBC.

För den som vill lära sig mer om bolaget SBC –vilket givetvis är ett måste innan en värdering kan göras – så hänvisar jag till de publicerade årsredovisningar och delårsrapporter som finns på hemsidan (www.sbc.se), samt den text jag skrev på min blogg från 2010 med rubriken ”SBC AB: en annorlunda konsult”.

För att hålla inlägget kort och koncist så kommer jag bara, väldigt enkelt, visa mina antaganden nedan.

SBCs verksamhet består till huvuddelen av en konsultdel. Utöver det tjänar bolaget pengar på den överskottslikviditet som bolaget, för kunderna (bostadsrättsföreningarnas) räkning, förvaltar på räntekonton. 

Hur stor del av intäkterna som den senare står för är inte känt, även om det går att läsa sig till viss information om hur överskottslikviditeten, ”redovisningsmedlen”, utvecklats under åren i bolaget rapportering.

Eftersom SBC de senare åren haft omstruktureringar och en pågående nedläggning av det gamla affärsområdet ”Projektutveckling” så har det nästan på kontinuerlig basis varit engångskostnader och andra poster som kunnat antas inte ska återkomma i framtiden som förekommit på resultaträkningen. Under moderbolagets resultaträkning har såväl konsultverksamheten som intäkterna från redovisningsmedlen redovisats –och det har under åren 2010-2012 varit en märkbar skillnad i vad ”koncernen” tjänat i rörelseresultat och vad ”moderbolaget” tjänat. Den senare därmed en väsentligt bättre indikator på vad SBC kan tänkas tjäna underliggande i kassaflödesgenerering.

Då jag ser SBC som en stabil rörelse med en väldigt konjunkturokänslig rörelse som över tid bör variera relativt lite så har jag nästan uteslutande använt mig av en bedömning av SBCs kassaflöde och ett avkastningskrav jag bedömer som rimligt för att kunna motivera ett något så när rättvist värde för en privat ägare, på SBC.

De två inputen som behövs för att kunna ringa in ett värdeintervall i detta fallet är egentligen bara

1.       En uppfattning om en rimlig vinstnivå som rörelsen genererar som kan anses uthållig.

2.       Ett avkastningskrav.

 Som jag skrev ovan så har kassaflödet varit det enda essentiella i fallet SBC. Jag har inte en enda gång räknat ut ett PE tal eller använt det som en ”yardstick” (av uppenbara anledningar).

.

Nedan visar jag en matris från när aktien stod kring 23-24kr. Den konstruerade jag väldigt enkelt för att ge överblick vad för avkastning som implicerades vid varje given prognosnivå på SBCs kassaflöde. Även här är metodiken densamma: den ena inputen är en uppfattning kring en uthållig vinstnivå, den andra inputen är ett avkastningskrav.

Som åskådliggörs av de färgade områdena så kan var och en utvärdera vad som är ett rimligt antagande kring varje nivå på SBCs aktiekurs.

Så resonerade jag förra året när jag fortfarande köpte aktier över börsen. Matrisen hjälpte mig ta ställning till vid vilken nivå jag kunde köpa aktien och fortfarande ha en säkerhetsmarginal givet antagen resultatnivå och antaget avkastingskrav.

Utöver det så gjorde jag en väldigt enkelt diskonteringsuträkning för att spegla värdet även av SBCs balansräkning och skilja det från värdet på själva rörelsen. SBC har efter förluståren i projektutvecklingsverksamheten större förlustavdrag och som tidigare nämnt en väsentlig nettokassa.

Nedanstående utdrag är en diskontering av skattefordran (där jag diskonterat värdet av skillnaden mellan att betala skatt och inte till dess att skattefordran har tappat sitt värde). Det värdet per aktie tillsammans med värdet av nettokassan/fordran per aktie adderat med värdet av SBCs konsultrörelse ger det totala motiverade värdet per aktie.

Precis som tidigare utgår min värdering från ett antagande om en rimlig uthållig vinstnivå i SBC samt ett motiverat avkastningskrav.

2.a)  Varför jag ställer mig negativ till såväl AB Apriori/Agentas bud som deras allmänna agerande vilket jag anser är direkt oetiskt och skadligt för samtliga övriga aktieägare, speciellt de mindre.

För att utveckla ovan krävs genomgång av ”teorin” och den information som är ett måste för samtliga mindre aktieägare att vara medveten om.

Då Agenta/AB Apriori (Agenta nedan) i november 2011 förvärvade de första 20% av de utestående aktierna i SBC skrevs ett sekretessbelagt avtal mellan RBSEF och Agenta. Detta avtal finns i sin helhet på SBCs hemsida

http://www.sbc.se/Bolaget/Nyheter/Pressmeddelande-Information-med-anledning-av-aktieagaravtal/

tillsammans med ett Tilläggsavtal, som går att ladda ned på samma länk. Anledningen till att sekretessen lyftes var en tvist i Tingsrätten som just nu pågår mellan de bägge parterna.

Det relevanta i aktieägaravtalet är att det reglerar bland annat och mest relevant (dessa frågor är väldigt relevanta eftersom de kan antas direkt påverka bolagets värdering):

a) Utdelningen (som begränsas)

b) Noteringsfrågan (avnotering skall eftersträvas)

c) Avtal om förvärv av ytterligare 20% av aktierna, från RBSEF till Agenta (som skall ske till 8x snittvinsten 2011-2013).

Utöver detta finns väldigt viktig information som går att hämta ut hos Tingsrätten, handlingar som är publika. Det går att göra via telefon och handlingarna går att fås via mail. Dessa handlingar är dels

a)      Stämningsansökan där AB Apriori och RBSEF tvistar om vilket pris som skall betalas för de återstående 20% som AB Apriori har rätt att köpa (RBSEF inser nu att 8x snittvinsten för de tre senaste åren kraftigt underskattar värdet på SBC AB)

b)      Ett mail från tidigare VD:n för RBSEF där det framgår varför de reglerade utdelnings- och noteringsfrågan (anledningar som märkligt nog helt uteblivit ur själva avtalet ovan). Det framgår därutöver att den före detta VD:n för RBSEF anklarar företrädare för AB Apriori för att ha fifflat med avtalet. Utdelningen begränsas enbart från RBSEFs sida för att stärka balansräkningen för att kunna ta mer risk med redovisningsmedlen, och avnoteringsfrågan är endast aktuell eftersom det vid den tidpunkten var diskussion om att erbjuda samtliga mindre aktieägare ett inlösenförfarande -något som sannolikt ingen av storägarna idag har råd med då SBCs börsvärde idag är 500mkr (mer om det nedan).

För att återgå till rubriken 2a):

Jag har tagit del av all information och alla texter som finns att läsa och som hänvisas till ovan. Det står för mig väldigt klart att själva avtalet som tecknades mellan AB Apriori och RBSEF är väldigt, väldigt fördelaktigt för AB Apriori.

För att sammanfatta självklara implikationer av avtalet:

1.       AB Apriori får förvärva aktier i SBC till en formel av 8x snittvinsten 2011-13. För det första innehåller de årens vinster väsentliga engångskostnader som trycker ned resultatet och inte justeras för. Det ligger i AB Aprioris intresse att försöka få vinsten under dessa år att te sig så låg som möjligt.

2.       Det är möjligt att AB Aprioris representant i SBCs styrelse, Stefan Engström, därför kallade till den extra bolagsstämman för att påvisa att bolagets värdering av projektuvecklingsverksamheten var felaktig (länk: http://www.sbc.se/Bolaget/Nyheter/Kommentar-till-kallelse-till-extra-bolagsstamma/). Eftersom han var den enda styrelseledamoten som var av den åsikten och då han har ett tydligt incitament att få vinsterna att redovisas så lågt som möjligt är det en möjlighet.

3.       Eftersom AB Apriori äger en option att förvärva aktier i SBC AB, kommer värdet av den optionen att sjunka för varje krona som SBC delar ut. Av den anledningen har AB Apriori en helt annan agenda än övriga aktieägare och en agenda som inte sammanfaller med att ge bolaget en optimal kapitalstruktur. AB Apriori kommer därför verka för en utebliven utdelning i SBC AB.

4.       Utöver detta beskrivs hur AB Apriori/Agenta inte hade pengar att direktfinansiera köpet av de första 20% av aktierna, utan gjorde köpet för lånade medel. Detta är relevant och påför frågetecken till hur AB Apriori/Agenta skall kunna finansiera vidare aktieköp då värdet på SBCs aktier och SBC som bolag har stigit kraftigt de senaste åren. AB Apriori har enligt allabolag.se tillgångar på 47mkr och ett eget kapital på 15mkr. SBCs börsvärde är per kurs 36,5kr kring 500mkr (!).

Min tolkning är, efter att ha läst avtalet mellan RBSEF, att RBSEF haft kompetensunderläge jämfört med en part som är betydligt mer kompetent i finansiella frågor. Den tolkningen gör jag när jag ser hur fördelaktigt avtalet är skrivet för AB Apriori. Det framgår av handlingarna i Tingsrätten att RBSEF´s dåvarande VD hävdar att avtalen ändrats utan att RBSEF vetat om det på vissa punkter. Dessutom framgår att från RBSEF´s sida så begränsas utdelningsfrågan endast för att stärka balansräkningen så att mer risk kan tas med redovisningsmedlen, och en avnotering skulle endast vara möjlig med ett inlösenförfarande till övriga aktieägare (som ovan angett).

Då SBCs börsvärde idag är 500mkr finns det sannolikt ingen part i ägarlistan som har möjlighet att få ett sådant förfarande till stånd.

Av AB Aprioris text i dag (2013-08-05) i samband med budet framgår att de vill avnotera bolaget för att spara kostnader. Jag har pratat med Aktiespararna, och de har bara sett det användas som argument för bolag i obsetånd. SBC tjänar just nu över 50mkr på årsbassis i rörelseresultat, och noteringskostnaden är sannolikt inte signifikant.

Alltså har AB Apriori en agenda som helt frångår övriga aktieägares:

1.       De tjänar på att bolaget inte delar ut pengar i närtid.

2.       De tjänar på en avnotering vilken skulle ge sämre likviditet och skrämma bort andra köpare.

3.       De vill sannolikt komma över 50% av bolaget för att kunna avnotera det och göra det till ett dotterbolag, vartefter de i ensam grad kan bestämma över utdelningsmedlen.

4.       De har agerat på ett sätt som inte är till gang för den stora massan av övriga aktieägare.

2b) Varför jag anser att det finns ett flertal faktorer som Finansinspektionen borde utreda kring AB Apriori/Agentas beteende och handlande.

Av ovan text framgår alltså att det finns en hel del som Finansinspektionen borde utreda.

1.       Stefan Engström (AB Aprioris representant) har inte tagit upp innehavet av optionen i redovisningnen av sina innehav i SBC, vilket han är skyldig att göra då han är styrelsemedlem.

2.       Eftersom det sekretessbelagda avtalet innehöll hemlig information som i allra högsta grad påverkar värdet på SBCs aktier (noteringsfrågan och utdelningsbegränsningen som där regleras får antas i hög utsträckning påverka värderingen av bolaget) så har de handlat med insiderinformation när de köpte aktier på marknaden i början av året (vilket framgår av Fis statistik).

3.       Eftersom avtalet just nu är uppe i tvist i Tingsrätten angående avtalet som är slutet mellan RBSEF och AB Apriori går det att argumentera att Stefan Engström är jävig i utdelningsfrågan.

2c)  Frågetecken man som aktieägare bör ställa sig till hur AB Apriori skall finansiera sitt bud på SBC AB.

Som framgick av ovan så betalade AB Apriori inte de första 20% av aktierna de köpte från RBSEF kontant. I dagens (2013-08-05) skrivelse i samband med budet står det i noterna att  ”AB Apriori förbehåller sig rätten att förlänga acceptfristen för Erbjudandet, liksom att senarelägga tidpunkten av vederlag”

Utöver det står det skrivet i avtalet att:

”Om SBC betalar utdelning eller genomför annan värdeöverföring till aktieägarna, för vilken avstämningsdagen inträffar före redovisning av vederlag i Erbjudandet, kommer det kontanta vederlaget i Erbjudandet enligt ovan att minskas i motsvarande mån”.

AB Apriori förbehåller sig alltså rätten att senarelägga betalningen till de som väljer att sälja aktier till AB Apriori i samband med dagens bud. Det skriver dessutom att i det fall utdelning sker så skall köpeskillingen justeras för detta. SBC har inte möjlighet att dela ut pengar förrän tidigast 2014. Det finns inte heller någon bolagsstämma inplanerad under hösten som skulle kunna godkänna en sådan. Det verkar alltså som att AB Apriori inte kan finansiera köpet av de aktier de lagt ett partiellt bud på kontant, och förbehåller sig att hålla inne betalningen tillsvidare, utan tidsbegränsning (!). Det är en väldigt viktig punkt att ta i beakt för de som är aktieägare i SBC idag, och som har tänkt tacka ja till budet.

2d) Starka frågetecken kring informationen i dokumentet angående budet från AB Apriori.

Förutom att dokumentet är slarvigt skrivet med flertalet språkfel vill jag igen poängtera att det sannolikt är viktigt att förhålla sig till det som de facto skrivs angående betalningen och budet. Eftersom det även står att om en större aktieägare skulle tacka ja, så skulle budet proprtioneligt minskas. Det är alltså rimligt att anta att AB Apriori endast har som syfte att nå 50% gränsen, vartefter det sannolikt blir mindre intressant för AB Apriori att köpa fler aktier.

Det är mycket möjligt att AB Apriori utan framgång försökt köpa aktier av övriga större ägare och ser detta som ett sista alternativ, helt utan intresse att lösa in övriga aktieägare.

2 e). Beskrivning av den väldigt låga värdering AB Apriori kan komma att få köpa 20% av utestående aktier i SBC AB.

Det är också viktigt att få klart för sig vilken väldigt låg värdering AB Apriori kommer att få köpa de sista 20% av aktierna i SBC till.

Denna tabell illustrerar.

PE-talet (värderingen) som AB Apriori köper har en option att få köpa aktier till är väsentligt under marknadsvärdering och återspeglar inte de engångsfaktorer (t.ex. den stora skattenedsrivning som tog inför 2013 i samband med den förändrade skattesatsens påverkan på nettofordran).

Det är också värt att notera den stora skillnaden mellan vad den underliggande rörelsen, moderbolaget, tjänar varje år och det som koncernen tjänar. Moderbolagets vinst torde vara en väsentligt bättre indikator och bas för en värdering av SBC.

2 f). Sammanfattning kring ägarfrågorna i SBC AB.

Det är tveksamt för en extern part att säkerställa att utformingen av avtalet mellan Agenta/AB Apriori och gått rätt till då den ena parten (AB Apriori) sannolikt haft ett stort kompetensövertag.

Det är solklart att AB Aprioris intressen inte går hand i hand med övriga aktieägares vad gäller främst utdelningsfrågan och noteringsfrågan.

Det finns flertalet punkter som Finansinspektionen borde vara intresserade av att titta vidare på kring AB Aprioris agerande.

AB Apriori har friskrivit sig ansvar att betala enligt den tidsplan som ges, för de aktier de möjligtvis förvärvar i o m det partiella kontanterbudande som kom 2013-08-05.

3. Möjliga händelseförlopp och åtgärder som skulle kunna höja SBC ABs värdering och värde på börsen.

Det går att som minoritetsägare begära att, så länge vissa villkor är uppfyllda, en viss del av årets vinst delas ut som utdelning. Eftersom SBC AB är tydligt överkapitaliserat och stadigt vinstdrivande är det en relevant fråga att driva för mindre aktieägare på bolagsstämman.

KAP 18 ABL

Vinstutdelning på begäran av en aktieägarminoritet

11 § På begäran av ägare till minst en tiondel av samtliga aktier skall årsstämman besluta om utdelning av hälften av vad som återstår av årets vinst enligt den fastställda balansräkningen sedan avdrag har gjorts för
1. balanserad förlust som överstiger fria fonder,
2. belopp som enligt lag eller bolagsordning skall avsättas till bundet eget kapital, och
3. belopp som enligt bolagsordningen skall användas för något annat ändamål än utdelning till aktieägarna.

   I bolagsordningen får det föreskrivas att vinstutdelning får begäras av aktieägare med en mindre andel av bolagets aktier än vad som sägs iförsta stycket. Där får även föreskrivas att rätten till vinstutdelning skall avse ett högre belopp än vad som sägs i första stycket.
   En begäran enligt första stycket skall framställas, innan bolagsstämman fattar beslut om disposition av vinsten.
   Bolagsstämman är inte skyldig att besluta om högre utdelning än fem procent av bolagets egna kapital. Utdelningen får inte strida mot bestämmelserna i 17 kap. 3 §.

KAP 17 ABL

Skyddet för bolagets bundna egna kapital och försiktighetsregeln

3 § En värdeöverföring får inte äga rum om det inte efter överföringen finns full täckning för bolagets bundna egna kapital. Beräkningen skall grunda sig på den senast fastställda balansräkningen med beaktande av ändringar i det bundna egna kapitalet som har skett efter balansdagen.
   Även om det inte finns något hinder enligt första stycket får bolaget genomföra en värdeöverföring till aktieägare eller annan endast om den framstår som försvarlig med hänsyn till
1. de krav som verksamhetens art, omfattning och risker ställer på storleken av det egna kapitalet, och
2. bolagets konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt.

   Om bolaget är ett moderbolag, skall hänsyn tas även till de krav som koncernverksamhetens art, omfattning och risker ställer på koncernens egna kapital samt till koncernens konsolideringsbehov, likviditet och ställning i övrigt.

Det är alltså i högsta grad möjligt, och även rimligt att KAP 18 §11 kan användas i fallet SBC. Alla grundkriterier kan anses vara uppfyllda.

Här finns ytterligare information att tillgå angående minoritetens inflytande i utdelningsfrågor: http://lawline.se/answers/16272?q=vinstutdelning

Utöver det är det i högsta grad möjligt för de mindre aktieägare som är intresserade av att veta mer ringa såväl VD för SBC, styrelseordförande i SBC samt övriga större ägare som har ett intresse eller del i det här förloppet. Även övriga styrelseledamöter finns till förfogande på telefon och har givetvis ett ansvar att svara på aktieägarnas frågor. Dessutom kan det vara relevant för de som äger aktier genom kapitalförsäkringar et cetera att omregistrera dessa så att det syns hur stort antalet verkliga aktieägare i SBC AB är.

Följande skrev Aktiemarknadsnämden angående avnotering av ett publikt bolag.

Det finns inga regler i lag som kräver att avnotering beslutas på stämma. Det är i grunden an styrelsefråga.

Aktiemarknadsnämnden uttalar sig om vad som är god sed i börsbolag. Nämnden har vid några tillfällen prövat frågor om avnotering. Av nämndens praxis framgår att, för det fall en ansökan om avnotering sker trots att noteringskraven fortfarande är uppfyllda, motiven för en avnotering måste vara av sådan styrka att det kan anses berättigat att utsätta övriga aktieägare för nackdelen av noteringens upphörande (AMN 2004:29). Ett beslut att ansöka om avnotering uteslutande för att tillgodose endast vissa aktieägares intresse och som strider mot övriga aktieägares intresse av en fungerande handel i bolagets aktier strider mot god sed på aktiemarknaden (AMN 2006:2 och AMN 2004:29). Nämnden har också uttalat att, om det finns förutsättningar för en fungerande handel i aktierna, bolaget alltid bör verka för att sådan handel som har skett på börsen kommer till stånd på en annan marknadsplats med ett utvecklat regelverk till skydd för aktieägarna (AMN 2004:29). 

Uppskattar frågor och kommentarer i kommentarfältet nedan

mvh

Sammanfattning av börsåret 2012

Med ett av mina första blogginlägg i minne från slutet av 2010 då jag tyckte mig se sunda värderingar i hela min portfölj och en rimlig uppsida kring 15-20% (fråga mig inte) för 2011: en prognos som visserligen inte slog in, men som vid det tillfället kändes fullt rimlig. Sedan kom ett år med makrohändelser som kraftig ändrade såväl förutsättningar som estimat för hela världens börser, och det syntes givetvis även bland mina bolag. Hur som helst så är det en relevant erfarenhet att ta med och ha färskt i minnet när man tror att man har en motiverad och intelligent aning om vad som kommer prägla nästa börsår. Det har jag inte. Det har jag aldrig haft och det kommer jag aldrig ha. Även om man är mänsklig och från tid till annan inbillar sig att tro eller ha på känn vad som kommer prägla framtiden så har man, om man gör det, satt upp förutsättningarna för att bli rejält förvånad.

Att inse att det enda man verkligen kan räkna med är att det väldigt sällan kommer bli som man tror, och att det enda man egentligen vet med säkerhet är att omvärlden alltid kommer förändras är förmodligen en väldigt klok inställning att ha vad gäller investeringar. Och genom att ha de som bakgrund i tankarna gör nog att man har kommit en viktig bit på vägen. Har man gjort den realisationen så borde det innebära en stans där man inte tar någonting för givet och där man garanterat kommer vilja ha en säkerhetsmarginal i allt man gör.

I denna årssammanfattning så tänkte jag utöver att bara utvärdera och sammanfatta min portföljs investeringsresultat för året även utveckla, för mig själv såväl som "publikt", vad jag gjort rätt och vad jag gjort fel, vad jag har fått för lärdomar och även försöka ha ett par case-exempel som jag funderat kring och investerat i under det gångna året. Vad gäller den sista punkten så är jag fortfarande lite osäker på hur jag skulle lägga upp ett sådant avsnitt, men troligtvis så tar jag ansats i anteckningar/funderingar som jag gjort och haft under året och försöker sedan utvärdera (även om det kan diskuteras hur relevant det blir med tidsramar et cetera). Jag hade även tänkt diskutera några visdomsord och citat som ett försök att definiera vart jag är påväg i min investeringsfilosofi (vilket jag i alla falla hoppas att jag är), som fokuserar kring välkända investerare som jag själv kan relatera till (eller i alla fall försöka).

Innehåll:
i) "Vad jag trodde och skrev förra året"
ii) Portföljutveckling 2012
iii) En fokuserad portfölj eller inte?
iv) Courage of conviction
v) Case under 2012
vi) Inför 2013

i) Vad jag trodde och skrev förra året

"-Inse att extremt bra möjligheter kommer inte i massor. De kommer i ett extremt fåtal tillfällen under din livstid. Att satsa lite när tillfälle väl ges är nästan lika illa som att inte satsa alls.

-Inse vikten av att på sikt bygga din egen "courage of conviction". Kan du inte se till att göra det kommer du aldrig få extremt bra resultat. Du måste genom erfarenhet, objektivt tänkande, hårt arbete, kreativt tänkade, extremt riskfokus kunna landa i en uppfattning som du håller i vått och torrt genom olika marknadslägen -tills du får rätt eller till något ändras och därigenom din uppfattning ändras.

-Så länge jag har ett par fåtal möjligheter som jag anser riktigt attraktiva finns det ingen anledning för mig att inte fokusera min portfölj.

-Läs om boken ovan och se om videon ett par gånger och mot bakgrund av dina egna erfarenheter se hur Warren Buffet gjort några av sina bästa investeringar: Han investerade när ingen annan trodde på börsen. Han investerade när alla trodde att framtiden aldrig varit så osäker som då. Han investerade i bolag som många var övertygade var på randen till undergång, men där han ansåg att väntevärdet var positivt/ risk rewarden var fördelaktig och där det på sikt fanns en franschise som hade ett väldigt stort värde. Han väntade och väntade, ibland 2-3 år innan investeringen betalade sig, och igenom perioder där kursen gick väsentligt under vad han betalat. Det är otroligt nyttigt att efter en period av egna erfarenheter läsa och ta del av andras erfarenheter, och då menar jag speciellt de som faktiskt har lyckats. Det är omöjligt att på riktigt greppa att på riktig ta till sig något man läser om man inte han kombinera det med egna "first hand" experiences. Det är först då man kan se helheten och på riktigt inpränta något.

-Se hur Warren Buffet har haft en så extrem fokusering på pris och risk reward/väntevärde att han varje gång börsen varit högt värderad och nästan innan alla stora ras stått utanför börsen. Inte på en makroprognos eller en timing:fråga. Utan endast och endast pga ett extremt objektivt synsätt på marknaden. Tycker han inte att det är billigt så är han inte i marknaden. Inse att det kommer finnas tider att vara i marknaden och tider att var utanför marknaden -som du själv måste identifiera.

-Inse vikten av kapitaleffektivitet, och att det är det enda som räknas. Avkastning på satsat kapital. Inse också hur viktigt det är att du kommer rätt med agentproblematiken där det kanske inte alltid är i en ledning intresse att se till den bästa allokeringsmöjligheten för ägarna av bolaget, aktieägarna. Att vara chef över ett så stort bolag som möjligt, "group-think"-inspirerat (vi är bäst, vi är överlägsna, vi ska erövra världen med vår produkt/tjänst) tänk i en organisation kan ofta göra att avkastningen för aktieägarna blir långt i från vad den skulle kunna vara. När man identifierat en ledning/management som i det yttersta förstår och inser vikten av aktieägartänk, inse vilket värde det kan ge på sikt.

-Tänk risk, risk och åter risk. Glöm aldrig regel 1: Dont lose money. Glöm aldrig regel 2: Don´t forget rule #1. Risk skall vara första utgångspunkten i varje investering.

-Sluta aldrig leta efter fler möjligheter. Det är naivt att tro att man över tid skall ens få någorlunda avkastning om man bara har en handfull aktier i sitt univers. Ju fler stenar man vänder på...


Det var nog det tror jag. Mot slutet av året har min portfölj igen blivit väldigt fokuserad och mina tre största innehav utgör nu cirka 60% av portföljen. Jag har faktiskt ingen aning om vart börsen skall gå under 2012, och jag har ingen aning om vad som kommer hända i världsekonomin. Men däremot så vet jag att det finns möjligheter därute och det är upp till mig att hitta dom och att värdera dom rätt. Som vanligt så har jag svårt att känna något annat än ödmjukhet: du är inte bättre än din senaste affär, och bra resultat ett år är verkligen ingen garanti alls för ett bra resultat kommande period."


"Kan snabbt tillägga att min börssyn på sikt ännu inte är helt bestämd. Jag noterar att på Shiller PE och liknande, och även en övning som jag själv och en kompis gjorde med snitt PE-tal, så är börsen just nu i ett läge som varken är billigt eller dyrt sett till historik. Jag vet att risken för EURO området är extrem. Jag vet att den skuldbörda som nu förflyttats till statsnivå nu måste betalas av och det kan inte annat än resultera i lägre tillväxt framöver. Och detta är problem som varken kan eller kommer försvinna över en natt. I den andra vågskålen, om man frågar sig vad som är inprisat, så kan nog vem som helst konstatera att vi befinner oss långt ifrån det euforiska läget som alltid kommer efter 4-5 år av kraftigt stigande börser. En stor del av marknaden är medvetna om risken i o m att problembilden är väldigt känd, och i o m att det inte var lång tid sedan förra krisen. Därför tror jag inte att "dumb-money" i samma utsträckning är på marknaden - och det syns nog även i multipelvärderingen (även om prognoserna är extremt osäkra). Ser man till historiken så finns det inte heller så starka samband mellan ekonomisk utveckling, BNP, och börsutvecklingen. Som Warren Buffet beskriver i videon ovan så finns det perioder med starkt stigande BNP där börsen står still, och tvärt om. Därför får man inte glömma att det handlar om värdering. Vad som är inprisat och inte. Det räcker inte att konstatera att "BNP blir nog svag kommande tre år", eller givetvis omvänt. Så jag är väldigt kluven. Det kan komma utvecklingar realekonomiskt som gör att index ner mot 700 motiveras, men även tvärt om, att högre indexnivåer motiveras."

"It takes a flexible mind -not a man with one dominating idea who is forging ahead when the times are in step with him and totally helpless when they change. It takes someone who really appreciates the risks, as over-confidence is usually fatal"

Gerald M. Loeb

ii) Portföljutveckling 2012

Avkastningen för min portfölj under 2012 uppgick till 112,8% att jämföra med 12% för OMX (så som angett på DI.SE).

Nedan är en tabell på utvecklingen sedan mitt första blogginlägg 2010 sammanfattat.

Årets utveckling i min portfölj är ytterligare ett bevis på ovan resonemang om prognoser och utfall, och hur omöjligt det är att veta när man får betalt i det fallet man har rätt. Man kan ha en, mer eller mindre motiverad, tro om vad som är en rimlig utveckling investeringsmässigt, men det går aldrig att veta när något skall hända och det går aldrig att komma undan att det hela tiden kommer komma nya händelser och påverkande faktorer att ta ställning till. Jag kan inte annat än att vara ödmjuk inför nästa år med det i tankarna.

Jag har under året gjort affärer i totalt 16 olika värdepapper, där min portfölj vid årskiftet 2012/2013 innehåller 7 st. Det minsta antalet aktier vid varje givet tillfälle har varit 4 st och det högsta 8 st. Viktningsmässigt har det största innehavet vid inköpstidpunkt varit kring 40-45% av totalportföljens värde. Värdeutvecklingar efter inköpstidpunkt har gjort att denna vikt sedan kunnat ändras såväl uppåt som nedåt (jag har alltså inte haft en kvantifierbar gräns, vilket säkerligen kan diskuteras). Det största innehavets vikt har givetvis varierat under året och i dagsläget står mina två största innehav för cirka 80% av min portföljs värde.

Så vad jag ser när jag blickar tillbaks och försöker studera min egna utveckling 2012 så är det att viktjusterat så har jag varit betydligt mer fokuserad än vad spridningen av det totala antal aktier jag handlat i antyder. Avkastningen för min portfölj under 2012 kan hänföras till flera ideér som utvecklats bättre än index, även om det är en av ideerna som jag koncentrerade portföljen väldigt stort emot och som fick extremt bra värdeutveckling under året som förklarar den exceptionellt höga avkastningen för portföljen relativt börsen såväl som absolut.

För att citera vad jag skrev för ett år sedan, och som står ovan:

"-Inse att extremt bra möjligheter kommer inte i massor. De kommer i ett extremt fåtal tillfällen under din livstid. Att satsa lite när tillfälle väl ges är nästan lika illa som att inte satsa allt.

-Inse vikten av att på sikt bygga din egen "courage of conviction". Kan du inte se till att göra det kommer du aldrig få extremt bra resultat. Du måste genom erfarenhet, objektivt tänkande, hårt arbete, kreativt tänkade, extremt riskfokus kunna landa i en uppfattning som du håller i vått och torrt genom olika marknadslägen -tills du får rätt eller till något ändras och därigenom din uppfattning ändras.

-Så länge jag har ett par fåtal möjligheter som jag anser riktigt attraktiva finns det ingen anledning för mig att inte fokusera min portfölj."

Just punkt ett och två är så otroligt viktiga att man nog inte kan påminna sig om dem tillräckligt många gånger.

Angående punkt ett så är det är något jag givetvis är nöjd med att jag presterat bra på. Jag känner att jag är medveten om att det inte kommer komma oändligt många attraktiva möjligheter och att det de facto är ett lika stort misstag att missa en möjlighet som att agera fel i en möjlighet. Det är inte lätt att tjäna pengar på börsen, det är absolut inte lätt att över tid slå index och det krävs hårt jobb för att ens ha en möjlighet att hitta och utvärdera rätt möjligheter på rätt sätt.

Övriga saker jag får säga mig vara nöjd med under 2012 är att jag inte köpt aktier på ren spekulation, dvs utan att ha läst på i hopp om att göra en vinst. Antingen genom någon form av momentum eller ren känsla. Det är givetvis inget fel i att göra detta, det är bara det att det finns inget sätt att förankra det i, att ens försöka förlita sig på att man har oddsen med sig. Och därför bör det över tid bli svårt/omöjligt att göra det framgångsrikt. Det kan jag inte säga att jag har gjort i år. Som skrivet ovan så har jag över tid alltid haft ett stort antal aktier som jag gjort affärer i, medan jag vanligtvis fokuserat portföljen mot ett fåtal. Det är något jag givetvis är helt nöjd med och det skall inte förväxlas med spekulationsköp, som jag definierar det ovan, utan någon form av nedlagt arbete. Det är helt enkelt så jag lär mig om en aktie och ett företag: ett initialt köp efter mer lättare efterforskningar höjer incitamenten att läsa vidare. Och givetvis är det så att ju fler stenar man vänder på ju fler möjligheter hittar man. Det är något jag ämnar fortsätta göra.

Och som vanligt: om jag definierar mitt track-record från när jag startade denna blogg, så har jag fortfarande 2-3 år kvar innan det ens är möjligt att försöka sig på att utvärdera resultat och antingen sortera det som skicklighet eller tur. Och speciellt då t.ex. årets resultat kan hänföras till ett väldigt fåtal aktier (säg att 80-90% grovt räknat, av resultatet kommer från ett 2-3 investeringar) så kommer tur kunna påverka resultatet väldigt krafigt och ju mer ju kortare tidshorisont som utvärderas.

Det är jag väldigt medveten om.

Säga vad man vill om momentum och om var och var inte det existerar, men oavsett ståndpunkt så är det här ett område där det inte existerar. Ett visst resultat år X har inget som helst samband med resultatet år X+1, och omvänt. Det betyder i att ett resultat som tolkas som "bra" ett år tyvärr inte på något sätt kommer indikera ett bra resultat kommande år. Och det skiljer investeringar från mycket annat: För exempelvis många bolags resultat finns det flera faktorer som kan hävda bär med sig ett momentum: ett ökat antal sålda produkter ett år kan innebär en ökad eftermarknad året efter (ett industriföretag). Ett ökat antal registerade internetkunder kan innebära en ökad plattform att billigt rikta merförsäljning mot med väldigt stora skalfördelar (ett internethandelsföretag). Och så vidare, och så vidare.

Jag ser tillbaks på ett 2012 som jag hade tur att klara av utan stora misstag. Det är knappast rationellt att tro att jag kommer kunna räkna med fler lika bra år avkastningsmässigt procentuellt. Det håller jag som väldigt osannolikt.

Något som jag känt har skett under i alla fall mer än två års tid är att jag har höjt mina kriterier för vilka ideér jag investerar i. När jag började med aktieinvesteringar investerade jag i flera bolag med väldigt hög risk, där jag hade kunnat komma ut med ett väldigt dåligt investeringsresultat i många av fallen. Nu känner jag att flera lägen inte intresserar mig över huvud taget. Många bolag förstår jag helt enkelt inte och där lockar inte en stor potential.


iii) En fokuserad portfölj eller inte?

"Value investing is all about downside protection – and then trying to make a return on the upside." 

Prem Watsa

The greatest safety lies in putting all your eggs in one basket and watching the basket. You simply cannot afford to be careless or wrong. Hence, you act with much more deliberation

Gerald M. Loeb

Diskussionen om till vilken grad en portfölj skall vara diversifierad är väldigt svår. Delvis för att det finns många olika sätt att angripa problematiken och delvis för att det inte finns någon universal definition av en investerare och dennes mål med portföljen i första läget. Därför är det en diskussion som kommer att få många olika svar och det aldrig kommer att gå att säga vilket som är mer rätt än det andra et cetera.

Och för att ens det skall bli relevant att ha en koncentrerad portfölj så måste det finnas en stor förståelse för risk/reward- och väntevärdestänk och begreppet säkerhetsmarginal. Jag har skrivit om det på denna blogg tidigare, men det var högst personliga tankar som jag antar kan vara mer eller mindre självklara för andra.

Enkelt förklarat så handlar investeringar givetvis om framtiden: du måste göra antaganden som kommer vara antingen rätt eller fel, och du kommer i de flesta fall behöva göra antaganden (ju färre ju bättre) som måste hålla flera år in i framtiden (även här: ju färre ju bättre) och som vilka kommer ha en liten sannolikhet att vara rätt och en större sannolikhet att vara fel. Om antagandena som du gjort skulle falla in (igen: vilket alltså är mindre troligt) så kommer du få en viss betalning (som bör vara relativt enkel, eller i alla fall, enklare att skatta), och om dina antaganden kommer vara fel så kommer du få en betalning som är lägre än den du trott (vi kan förenklat säga allt i från det positiva scenariot och ner till det negativa värdet av din ursprungsinvestering).

Dessa två bilder illustrerar

Detta borde, efter eftertanke, klargöra en hel del implikationer.

1. Det viktigaste är att begränsa nedsidan (bild 2). Eftersom du skulle kunna förlora 100% av det satsade kapitalet så kan inte en investering utan en tolkad begränsad nedsida vara intressant. Det kommer aldrig exakt att gå att skatta sannolikheterna för varje scenario, och det kommer aldrig gå att veta vad som skall hända i framtiden (dvs hur scenariorna och förutsättningarna för dem kommer att ändras). Det enda, det enda enda enda, sättet att ta höjd för dessa två faktorer är att se till att det finns en begränsad nedsida. En begränsad nedsida innebär att det negativa scenariot innebär en begränsad förlust. Eftersom det inte går att skatta sannolikheten för det negativa scenariot kan man bara göra sitt bästa för att investera i situationer när det negativa scenariot är så litet som möjligt.

2. En fokuserad portfölj är inte att tänka på med investeringar där nedsidan inte är begränsad (bild 1).

3. Det enda tillfället det går att prata om positivt väntevärde (vilket är allt vad investeringar handlar om) är när nedsidan är begränsad. (Min tolkning).

Här är några citat på ämnet som jag tycker är väldigt bra, från Loebs bok "The battle for investment survival"

Jag tror det är en klar poäng i att ju färre ägg som finns i korgen, ju mer intensivt vaktas den. Att inträdesbarriären för att en investering skall vara aktuell höjs och såväl det kvantitativa som det kvalitativa arbetet höjs är också argument jag tar till mig. Det går nog helt enkelt inte att känna lika starkt och jobba lika hårt att följa 20 aktier som att följa 3-4 aktier.

Att det skall gå att hitta 20 idéer som är lika attraktiva som de 3-4 bästa är förmodligen också mer osannolikt. Det skulle givetvis kunna vara så, och om det är så så finns det givetvis ingen anledning att inte diversifiera.

Att potentiella misstag kommer ha väsentligt högre utfall negativt på portföljutvecklingen vid en fokuserad portfölj är en självklarhet som jag förväntar mig få se prov på flertalet gånger framöver i min portfölj. Jag är väldigt säker på att jag kommer att göra misstag, och att de kommer kosta därefter.

There is one thing of which I can assure you. If good performance of the fund is even a minor objective, any

portfolio encompassing one hundred stocks (whether the manager is handling one thousand dollars or one

billion dollars) is not being operated logically. The addition of the one hundredth stock simply can't reduce the

potential variance in portfolio performance sufficiently to compensate for the negative effect its inclusion has on

the overall portfolio expectation.

Warren Buffet

Här följer också diskussionen om huruvida det är rätt att snitta ned sig eller inte. Mest för att den är relevant och för att jag ofta tycker att diskussionen blir helt snedvriden. Även denna fråga kommer aldrig ha ett givet svar. Om ens investeringsbeslut var rätt vid punkt 1, så är det givetvis rätt att utnyttja ett läge med ännu billigare aktiepris till att öka sin position, men om bedömningen vid punkt 1 var fel, så borde investeringen säljas ut så fort som möjligt. Av den anledningen så kommer det aldrig gå att generalisera i frågan, och det kommer krävas en enorm öppensinnighet för att kunna köra en objektiv bedömning vid varje givet tillfälle.

Det lär inte vara särskilt lönsamt att tro att man vid varje given tidpunkt har rätt och alltid väljer att snitta ned sig, när det säkerligen är så att vid flertalet tillfällen har någonting ändrats eller så har bedömningen vid första läget helt enkelt varit felaktig.

Ett bra exempel är hämtat från Loebs bok, beskrivet i texten nedan. Den visar tydligt hur fel man kan hamna om man köper en aktie helt fel timingmässigt, när såväl börs som vinstcykler vänder kraftigt nedåt. Det är alltså en aktie som rört sig från

Grafen och tabellen ovan illustrerar en extremt viktig bild av begreppet timing. Vid priset vid början av perioden, år 1929, på $257/aktie och med vinst per aktie på $16,7 var värderingen kring 15x. Det kan ha varit en helt rimlig värdering (jag vet inte vad börsen handlades kring vid samma tillfälle), men eftersom vinsterna åren efter bara skulle uppgå till en bråkdel av 1929 års vinster var aktien med alla mått mätt extremt dyr 1929. Om det hade gått att förutse är en helt annan fråga.

Men problematiken blir rätt så tydlig. Att komma så fel timingmässigt gör det extremt svårt att ta igen det man förlorat. Även om N.Y. Central skulle återhämtat sig aktie och vinstmässigt till t.ex. 1953, så skulle det innebära 24 år med oförändrat kapital nominellt. Det kan betyda något helt annat realt och sannolikt innebär det att en hel del av kapitalet blivit förstört. Därför är detta ett exempel på när det inte över huvud taget lönar sig att tala om "lång sikt". Och varför jag tycker exemplet är intressant är just för att det inte alls är säkert att det var ett "no-brainer" läge att inte köpa aktien 1929 - det var PE 15 - säkerligen en helt rimlig värdering. Problemet skulle visa sig vara att vinsterna skulle börja falla kraftigt på väldigt kort tid. Och det är inget som är lätt att förutse i förväg. Vem hade velat snitta ned sig i N.Y. Central 1930-37?

iv) Courage of conviction

"Don’t ever think that the [stock] market knows more than you do about the underlying business. That’s the biggest mistake you can make. "

“Sometimes it buys at a high price and sells at a low price. Don’t ever think that it knows more than you.”

Prem Watsa

Per definition så kan ett bra investeringsresultat endast komma genom ett tillfälle där ens egna syn skiljer sig från marknadens, och där ens egna syn är den rätta. Av den enkla anledningen så kommer det aldrig löna sig att avvika i åsikt för sakens skull eller att bara hamna i samma åsiktsrum som den stora massan. Inget av det kommer över tid att betala sig. Givet att du har rätt, så kommer belöningen vara proportionell med avvikelsen från marknadens syn.

Och just därför är det extremt viktigt att kunna bygga upp en "Courage of conviction": en förmåga att leta upp och korrekt tolka relevant information och genom erfarenhet, kritiskt tänkande och öppensinnighet skapa sig en uppfattning om prissättningen på en investering helt oberoende av externa influenser. Och sedan våga hålla den uppfattning och våga satsa sitt kaptial därefter och inte ändra sig förren någon väsentlig parameter i bedömningen ändrats.

Jag ser inte hur man skall kunna bygga en sådan "Courage of conviction" utan att hela tiden skaffa sig nya erfarenheter från verkligheten (genom att satsa på den uppfattning man skaffat sig, när man skaffat sig en), att hela tiden försöka lära sig nya områden och att hela tiden vara 100% ärlig med vad man har gjort rätt och vad man har gjort fel. 

Även om jag kan se tillbaks över mitt investerings track-record och vara nöjd med hur jag har tagit bet på vissa investeringar som lönat sig väl, så känner jag i flera fall att jag har problem att skaffa mig en vy som jag sedan kan hålla. Delvis inser jag att det beror på bristande kunskap (jag kan inte alla branscher, jag kan inte alla balansräkningar et cetera) men inser också att jag behöver fortsatt träna upp min förmåga att till 100% tro på min egna uppfattning även när jag tror mig ha tillräckligt med kunskap. Att inte behöva bekräftelse från egentligen någon part för att tro på min syn är på lång sikt en förutsättning.

Eftersom människan är ett flockdjur så kanske man inte kan räkna med att känna sig helt opåverkad i alla lägen, men hur skall man kunna veta det å andra sidan?

Däremot så tror jag att man aktivt kan arbeta med att förbättra detta området. Delvis i förberelsearbetet innan man gör investeringen men också genom rationellt tänkande och utvärderande under tiden och kanske speciellt efteråt. Gör man det så bör man över tiden kunna bygga upp sin förmåga att få rationella och underbyggda åsikter.

Jag tror även att det är väldigt viktigt att vara medveten om den hårfina gränsen av att ha en en stark åsikt som är rätt mot att bara ha en stark åsikt. Jag har sett så väldigt många exempel (och tycker mig se det hela tiden) på folk som av olika anledningar slutar vara rationella och bara blir radikala. På de finansiella marknaderna finns givetvis många exempel och det är väldigt viktigt att inse att det är väldigt farligt att utan utvärderingsförmåga direkt till 100% lita på sitt första infall. Det kommer inte gå bra investeringsmässigt med den inställningen över tid. Det finns helt enkelt ingen möjlighet.


v) Case under 2012

Här är ett urval av ett par case som varit aktuella för mig under 2012.

Royal Unibrew, ~300 DKK. Ägt hela året.

BILD

-Lågt värderat
-Genomgått restructuring de senaste åren
-Bör kunna återföra hela nettovinsten till aktieägarna, ~10% årligen av MCAP
-Återföringar genom återköp möjliggör att bolaget kan utnyttja en potentiellt volatil börs
-Väldigt kompetent ledning
-Största risken att makro försämras på marknader och/eller att bolaget tappar marknadandelar, vilket bör leda till att värderingen går upp genom att vinsten sjunker

Rottneros, 2,49kr. Köpt 2,51kr, 2,3kr och sålt 2,29kr

BILD

-Rent BV-case
-Givet aktiekursen prissätts anläggningstillgångarna väldigt lågt.
-Kan dessa AT ha något värde för en annan part än Rottneros?
-Om så inte är fallet, hur relevant är någon form av BV-golv värderingsmässigt?
-Givet den starka balansräkningen, hur lång tid av förluster klarar bolaget (för närvarande förlustgörande), och hinner en investering betala sig innan balansräkningen börjar se ansträngd ut igen?

Nobia, 25 kr. Ägt totalt tre gånger under året varav några inköp gjordes 2011. En mindre förlustaffär, en mindre vinstaffär och en större vinstaffär. Köpt lägst 21,5kr och högst 28,5 kr. Sålt 31,4kr

BILD

-Utbombad aktie
-Risk för att Euro:n bryter ihop. Borde innebära att bolag med dotterbolag i flera av Euroländerna drabbas hårt.
-Stort strukturprogram. Marknaden verkar inte prisa in några förbättringar alls
-EV/S 0,4 med marginalmål om 10% EBIT. Hur sannolikt är det att målet nås?
-Stora insynsköp
-Svag makro talar inte för kapitalintensiva konsumentprodukter


vi) Inför 2013

The above may make the whole operation sound very precise. It isn´t. Nevertheless, our business is that of ascertaining facts and then applying experience and reason to such facts to reach expectations. Imprecise and emotionally influenced as our attempts may be, that is what the business is alla about. The results of many years of decisionmaking in securities will demonstrate how well you are doing on making such calculations -whether you consciusly realize you are making the caculations or not. I believe the investor operates at a distinct advantage when he is aware of what path his thought process is following.

Warren Buffet

".....Profits can be made safely only when the opportunity is available and not just because they happen to be desired or needed"

Gerald M. Loeb

Inför 2013 gäller precis samma förutsättningar som förra året: Jag vet inte och kan inte bygga någon form av strategi efter någon tro på hur börsen kommer utvecklas. Jag hoppas att jag har utformat en konservativ portfölj som i alla fall har en begränsad nedsida, och förhoppningsvis en hyffsad uppsida. Jag tror att min portfölj skulle gå bättre än index i en kraftig nedgång på börsen generellt, men det är inget jag kan veta garanterat. Och jag tror även att min portfölj förmodligen inte skulle gå lika bra som index i en väldigt stark börsuppgång. Och som jag nämnt flertalet gånger i denna text, så kommer jag hela tiden, genom att jag har en väldigt koncentrerad portfölj, vara exponerad mot de mer binära riskerna att jag har gjort något fel eller bara att någon enskild händelse ger ett binärt utfall mot ett av de få innehav mot vilket jag koncentrerat en stor del av portföljen.

Jag har ingen uppsjö av bra ideer och jag kan inte veta att jag kommer hitta fler möjligheter under året. Så precis som inför varje år så kommer det att krävas hårt jobb för att ha möjlighet att nå ett bra investeringsresultat. Jag hade förmodligen känt mig väldigt mer optimistisk om jag hade 10 till 20 case som jag trott på. Däremot så är jag tämligen säker på att även detta år så kommer saker hända och förändras. Och då kommer möjligheter skapas. Möjligheter kommer alltid att skapas och det är upp till en själv att se till att man uppfattar och ser dem. De flesta samband och händelser kan ofta te sig självklara sett i efterhand, men att kunna se samma sak i förhand, innan det skett, är ofta en väldigt svår bedrift.

After over forty years in Wall Street I have learned at least one lesson. Opportunity is always here. Everything is always changing. Things look different to people at different ages.

Gerald M. Loeb.

Däremot så är jag väldigt motiverad inför nästa börsår. Det är en väldigt upplyftande utmaning att försöka skapa en kapitalbevarande avkastning över tid. För att lyckas kommer det krävas ett eget tänk (och massor av det), en förmåga att urskilja sig själv från grupptänket och kunna tro på sin egna uppfattning och samtidigt inse och erkänna när man ha fel. Och samtidigt vara beredd att satsa allt när man är övertygad om att man har rätt. Och alltid, alltid, alltid försöka bygga på sin förmåga att ta rätt beslut, genom erfarenhet, ärlighet, ödmjukhet och kritiskt tänk. Det är en process som aldrig får sluta.

Som jag skrev ovan utgör två stycken innehav cirka 80% av min totala portfölj. De aktier som vid årskiftet ingår i min portfölj befinner sig på kurser där jag varken är köpare eller säljare egentligen. I mitt näst största innehav vill jag äga mer aktier än jag gör just nu. Jag hade gärna ägt dubbelt så mycket aktier, men jag är inte helt bekväm med att öka på nivåerna som är aktien handlas till för tillfället. Bolag som gör vinst ökar sitt bokvärde varje vinstkvartal och om går allt som det skall kommer värdet succesivt höjas i mina två största innehav. Om detta över tid inte kommer återspeglas av att kursen också stiger kan det leda nya köplägen som just nu inte existerar.

Om man reflekterar över den tid man följt börsen så tror jag att nästan alla som följt den över ett par års tid kan minnas perioder som känns särskilt riskfyllda. Perioder av total panik där man är säker på att hela världen kommer förändras för all framtid och där det är väldigt svårt att veta ut eller in vad som skall hända. Sådana perioder brukar generellt risktagande kännas svårare, även om det paradoxalt nog (eller helt logiskt) är vid de tillfällena det lönar sig mest att investera. Att tänka tillbaks på historien, gärna längre än "sin egna tid" är väldigt bra för att få perspektiv. Då inser man lätt att det alltid funnits kriser, krascher, orosmoln och det skulle vara lätt att argumentera för att det funnits väsentligt värre och svårare tider än i dag, sett ur det perspektivet. Citatet ned från "The battle for investment survival" säger en hel del

"Another angle of diversification nowadays is the fear of atom bombing and what that might do to property"

Krig, oljeprischocker, atombomber - det är alla riskfaktorer som investerare tvingats ta ställning till genom historien. Framtiden kommer aldrig se helt solklar ut och det kommer alltid finnas orosmoln. Mark Twain sa det nog bäst.

"I am an old man and have known a great many troubles, but most of them never happened"

Mark Twain

Jag avslutar med ett par citat från Warren Buffet om "conventionality" vs. "conservatism" som är väldigt tänkvärda. Det är ofta grundbulten i de flesta personers tänk att allt som de flesta andra gör måste vara bra. Tänker man efter så blir man väldigt förvånad av hur mycket som går att motivera helt på basis av att det är någon form av konventionell standard som bara gäller, utan att någon egentligen kan motivera densamma. Och vad gäller investeringar så är det nog en viktig realisation att göra, när man inser att i många fall (men inte alltid) kan det vara väldigt lönsamt att göra det som ingen annan gör.

"You will not be right simply because a large number of people momentarily  agree with you. You will not be right sinply because important people agree with you. In many quarters the simultaneous occurence of the two above factors is enough to make a course of action meet the test of conservatism"

"You will be right, over the course of many transactions, if your hypotheses are correct, your facts are correct, and your reasoning is correct. True conservatism is only possible through knowledge and reason."

"I might add that in no way does the fact that our portfolio in not conventional prove that we are more conservative or less conservative than standard met of investing. This can only be determined by examining the methods or examing the results."

"I feel the most objective test to just how conservative our manner of investing is arises through evaluation of performance in down markets."

"Conscious, perhaps overly conscious, of inflation, many people now feel that they are behaving in a

conservative manner by buying blue chip securities almost regardless of price-earnings ratios, dividend yields,

etc. Without the benefit of hindsight as in the bond example, I feel this course of action is fraught with danger.

There is nothing at all conservative, in my opinion, about speculating as to just how high a multiplier a greedy

and capricious public will put on earnings.

We derive no comfort because important people, vocal people, or great numbers of people agree with us. Nor do we derive comfort if they don't. A public opinion poll is no substitute for thought. When we really sit back with

a smile on our face is when we run into a situation we can understand, where the facts are ascertainable and

clear, and the course of action obvious. In that case - whether other conventional or unconventional - whether

others agree or disagree - we feel - we are progressing in a conservative manner.

Warren Buffet

Det får avsluta börsåret 2012 för mig. Även om jag är väldigt nöjd med 2012 så kommer 2013 precis som varje år att betyda start från ruta ett.

Tack alla som läst!

Avkastning, risk och den väldigt, väldigt felaktiga perceptionen om sambandet mellan dessa

Angående gamla vedertagna sanningar och teorier man tar för givet utan att riktigt ifrågasätta dem. Jag har kommit i underfund mer och mer hur mitt eget tänk varit fel och saknat vissa parametrar som jag är övertygad är väldigt viktiga för att lyckas bra över tid. Ju mer jag tänker på det, ju mer blir det uppenbart för mig att väldigt, väldigt många inte ens betänker problematiken, inte förstår problematiken, eller bara av en händelse lever ovetandes om hur förhållandet  verkligen ser ut. Det är förhållandet mellan avkastning och risk jag menar. Och jag menar att man förenklar bort en väldigt viktig del i hela sammanhanget.

Tanken slog mig egentligen först när jag läste Howard Marks bok "The most important thing" i kombination med Warren Buffets allra tidigaste offentliga skrivelser. Det var det som behövdes för att få mig att inse att mitt eget tänk i många fall haft stora luckor.

Det traditionella sättet att se på risk -utgångspunkt i konventionell finansiell teori: CAPM.
Den kanske mest talande bilden för hur sambandet mellan risk och avkastning ser ut är sannolikt CAPM-grafen, som de flesta som har läst någon form av finansiell teori antingen på universitetsnivå eller bara av allmänt intresse förmodligen känner till. De mer exakta implikationerna som kommer av teorin och de tekniska detaljerna menar jag inte att gå in på i detalj. Jag är inte insatt och ämnet är inget jag dagligen betänker. Jag vill mer belysa de generella dragen.

Källa: http://www.institutionalinvestor.com/Popups/PrintArticle.aspx?ArticleID=2832141


Den positiva lutningen i grafen ovan cementerar en bild hos de flesta som sedan blir utgångspunkt i finansiellt avkastnings- och risktänk: Det finns ett positivt samband mellan risk och avkastning. En investerare vill ha mer avkastning i utbyte mot att ta mer risk. En mer riskfylld investering måste i en perfekt effektiv marknad ge högre potentiell avkastning än en mindre riskfylld, annars skulle ingen investerare vara beredd att ta den. Mer risk, mer potentiell avkastning.

Det är min allra yttersta tro och åsikt att genom detta så cementeras fel bild hos de allra flesta. I min värld kan man dela in problematiken med grafen ovan (eller snarare hur den tolkas) i två punkter:

(1) Förhållandet i den verkliga världen mellan avkastning och risk är inte alltid positivt lutande.
(2) Förenklingar i tankesättet gör att det misslyckas att skilja på högre avkastning och potentiellt högre avkastning vid ökat risktagande/risktagande på marginalen. Så till den vida grad att det blir rent matematiskt ologiskt och irrationellt.

Jag börjar med att utveckla punkt (1) ovan. Med lite erfarenhet (definierat som förstahands-upplevelser från olika typer av marknadsutvecklingar) och eftertanke tror jag att de flesta som är beredda att tänka efter kan utmana gamla sanningar. Gör man det så är det ganska enkelt att bygga upp, och hålla i minnet, ett antal argument som kan utmana det tankesätt som grafen ovan befäster. En person som aktivt följt marknaden under en period motsvarande eller liknande den mellan 2006-2011 har varit med om en period som börjat med ett aggressivt risktagande över hela ekonomin -där kreditcykler expanderat kraftigt, där företag aggressivt expanderat såväl investeringsvilja som kapitalstrukturer, där privatpersoner världen över ökad sin privata skuldsättning, där huspriser och utbud av boende kraftigt ökat, marknader nått all-time-high nivåer och där individer börjat ett ogrundat risktagande på finansmarknaderna i hopp om att tjäna enkla och snabba pengar.

I ett läge som det 2006, där börskurser står på extremnivåer, där kreditcykler står på extremnivåer, där företags kapitalstrukturer utmanar nya gränser och där fler pratar om supercykler och nya tider snarare än betänker risker och historien, är ett läge där man sannolikt bör kunna ifrågasätta grafen ovan, och framförallt lutningen på kurvan mellan risk och potentiell/förväntad avkastning (jag menar inte på något sätt att läget jag beskriver är enkelt att identifiera annat än i efterhand, jag gjorde det t.ex. inte). Är det verkligen rimligt att anta att lutningen på kurvan som anger sambandet mellan risk och avkastning skall vara positiv för de investerare som köper på marginalen, säg i december 2006? Är det verkligen rimligt att det även vid det extremläget existerar ett positivt bidrag på marginalen avkastningsmässigt för investeraren som köper aktier (tar ökad risk) kanske på börsens och kreditcykelns absoluta topp? Tänk om det skulle vara så att vid vissa lägen, vid vissa extrempunkter, så ska  kurvan ovan vara helt vågrät, eller kanske till och med negativt lutande?* Inse vad det skulle ha för implikationer.

(*med negativt lutande menar jag inte att ett förhållande skulle existera där mindre risk ger mer avkastning per se i ett proportionellt förhållande, och omvänt; snarare den över tid relativa jämförelsen att vid ett tillfälle kan högre potentiell avkastning nås med lägre risk, relativt ett annat tillfälle. Dvs, något som inte kan förklaras av en rak kurva med en given proportionalitetskonstant)

Skulle kurvan i grafen kunna ändra lutningskoefficient kontinuerligt skulle det innebära att hela teorin ovan tappar nästan all sin praktiska relevans. Det skulle innebära att kurvan ibland är vågrät: att ökat risktagande inte betalar sig. Men det kanske mest slående, mest kontroversiellt och mest inspirerande: Det skulle innebära att kurvan i bland är negativ (igen: samma definition som ovan -det krävs en tidsjämförelse*), det skulle innebära att ibland kan högre potentiell avkastning nås genom lägre risk. Det skulle alltså innebära att vid vissa tillfällen, som sannolikt är väldigt sällsynta, är förhållandet mellan risk och avkastning precis det omvända mot det som modern finansteori lär ut, och precis det omvända mot hur vad jag skulle våga hävda den absoluta majoriteten av alla personer tänker/funderar kring förhållandet. Det finns lägen då hög potentiell avkastning går att få till låg risk.

Rent praktiskt:

-en individ kan inte alltid räkna med att bli kompenserad för att ta ytterligare risk
-det kommer således finnas lägen där den potentiella avkastningen kommer vara mindre för varje enhet risk än vid ett annat tillfälle
-det kommer finnas lägen där ett ökat risktagande ger flera gånger mer potentiell avkastning än andra tillfällen, trots att risknivån är den samma eller lägre.
-det kommer finnas lägen då extremt hög potentiell avkastning går att erhålla med extremt låg risk (!)

Howard Marks beskriver hösten/vintern 2008 som ett läge då fenomenet att förhållandet mellan avkastning och risk helt plötsligt vänds upp och ned. Efter en av de största börsuppgångsperioderna i modern tid, då en bankkris plötsligt drabbar, förutom banksystemet, hela kreditmarknaden -privatpersoner, företag, stater -ett läge där hela världens industriproduktion på ett kvartal går från starkt positiv till starkt negativ. Ett läge där flockmentaliteten och marknadspsykologin i kombination med en av världens kraftigaste recessioner någonsin gör att börserna över hela världen går ner kraftigt.

I det läget, kring november/december 2008, då makroutvecklingen är så starkt negativ, då paniken är så vidspredd , där rädslan på individnivå är så utbredd att allt vad sannolikheter helt glöms bort och där negativa scenarion  -vad som kan hända- accepteras helt utan att sannolikheten för att de negativa utfallen de facto skall ske betänks, ett sådant läge - är ett exempel på motsatsen till 2006. Ett exempel på där avkastnings- och riskförhållandet är motsatt det som är konventionell teori.

Ett läge där hög potentiell avkastning kan nås med låg risk.

Att inse att detta är hur det fungerar i praktiken. Att inse att det är i allra högsta grad möjligt. Att bära det med sig i sitt tänk, istället för att ha grafen ovan, outvecklad och oifrågasatt, i sitt tänk,tror jag är extremt viktigt. Har man det med sig borde man kunna öka sina möjligheter att inte vara den personen som tar risk när risktagande inte betalar sig, och öka sina möjligheter att vara den personen som gör det extremt svåra och tar risk i ett läge där risktagande betalar sig mångfalt.


För att utveckla vad jag definierar som det andra problemet, "Problem (2)", ovan: Vad jag menar med problem nummer två är inte just förhållandet mellan risk och avkastning och hur det ser ut, utan mer skillnaden på avkastning och potentiell avkastning. Jag tror inte det går att understryka hur viktigt det är att verkligen förstå den skillnaden.

Även här illustrerar Howard Marks bok hela förhållandet tydligt. Bilden nedan är tagen från boken "The most important thing".

De tillagda figurerna eller snarare "range:erna" kring avkastningskurvan beskriver väldigt enkelt hur ökad avkastning vid ökat risktagande egentligen innebär ökad potentiell avkastning, eller en ökad variation av möjliga utfall. Bilden visar inte att högre risk ger högre avkastning. Bilden visar att högre risk kan ge högre avkastning, men lika gärna ge väsentligt lägre avkastning än det lägre risktagandet. Jag hävdar igen att det är få som verkligen har betänkt skillnaden mellan dessa två.

Jag ser det överallt. Jag ser det verkligen överallt.

En enkel slutkläm utan att gå in på argumentationen skulle kunna vara att det som skapar överkavkastning inte är högt risktagande (hög potentiell avkastning), utan fördelaktigt prissatta risker som skapar överavkastning. Det vill säga precis samma sak som att prata om ett med råge positivt väntevärde. Det är det, och bara det, som kan skapa överavkastning över tid. (Väntevärde definieras som det negativa utfallet multiplicerat med sannolikheten för utfallet, plus det positiva utfallet multiplicerat med sannolikheten för det positiva utfallet).

När man verkligen inser logiken i paragrafen ovan blir det förvånande och nästan chockerande hur den allmänna bilden (och ens egna tänk innan man insåg bristerna i det vad gäller förhållandet ovan) är helt fel. Och hur det leder till fel slutsatser, fel utvärderingsmetoder och fel tillvägagångsätt. Det är alltid det höga risktagandet som går hand i hand med den höga avkastningen konventionellt (överallt i samhället). Och där stannar de flesta tankegångar, helt utan att utvärdera vad det faktiskt implicerar matematiskt.

Varför har en riskfylld tillgång högre förväntad avkastning, eller rättare sagt, varför måste en mer riskfylld tillgång ha högre avkastning? För att över ett stort antal utfall kommer ett större antal av utfallen att vara negativa, och mer åt det negativa hållet än motsvarande investering med lägre risk. Om två tillgångar är effektivt prissatta och den med lägre risk avkastar 5% årligen och den med mer risk avkastar 15% årligen innebär det att den högre avkastande tillgången måste avkasta mer för att över tid kompensera för de fler antal tillfällen där utfallet blir negativt, relativt tillgången med lägre risk. Det innebär alltså inte per definition att avkastningen över tid kommer vara högre för den (förväntat) högre avkastande tillgången.

Vem som helst kan nästan se dagligen i medier, i konversationer, i argumentationer, på bloggar, på forum att insikten om hur förhållandet verkligen ser ut inte existerar.

Uttalanden/resonemang som
-"Aktie X är riskfylld, den skall man bara köpa lite av"
-"På min blogg xxxyyy återger jag min portfölj med högriskaktier som jag har i hopp om att bli rik för att pensionera mig tidigt"
-"Privat brukar jag äga mer riskfyllda aktier än de ja brukar rekommendera till andra"
-"Jag tror att Sverige kommer vinna mot Portugal, så jag spelar på Sverige"
-"Väderprognosen igår var regn, men det blev soligt. Det är inte klokt vad dåliga väderprognoserna är"

är alla helt ologiska och kommer från ett felaktigt tänk och en helt felaktig bild av vad en högrisk-investering innebär.



-"Aktie X är riskfylld, den skall man bara köpa lite av" -Aktiens väntevärde blir inte mer/mindre attraktivt för att man köper mer/mindre av den.
-"På min blogg xxxyyy återger jag min portfölj med högriskaktier som jag har i hopp om att bli rik för att pensionera mig tidigt" -En korg med högriskaktier kommer inte ha en förväntad överavkastning bara för att risken är högre per se: över tid kommer de negativa utfallen att vara fler och kraftigare än portföljen med lägre risk.
-"Personligen brukar jag äga mer riskfyllda aktier än de ja brukar rekommendera till andra" -Är potentialen kontra risken attraktivt prissatt är den det i alla sammanhang. Är den det inte, så gäller även det i alla sammanhang.
-"Jag tror att Sverige kommer vinna mot Portugal, så jag spelar på Sverige" -Hur är risken prissatt? Att spela på 2x pengarna är inte detsamma som att spela på 3x pengarna, och så länge det inte är 100% sannolikhet för ett utfall måste det gå en gräns där risken/potentialen inte lägre är attraktivt prissatt. Vilket lag man "tror" kommer vinna är helt irrelevant om prissättningen inte är attraktiv.
-"Väderprognosen igår var regn, men det blev soligt. Det är inte klokt vad dåliga väderprognoserna är" -Så länge det inte är 100% sannolikhet för ett utfall säger utfallet egentligen inget om prognosen. Om det var 70% sannolikhet för regn, och meteorologen gjorde sin prognos efter det -men det ändå blev sol -så var prognosen helt korrekt.


Allt handlar om risk och reward. Allt handlar om ett väntevärde. Allt handlar om hur risken/potentialen är prissatt.

Att tro att en investering med hög risk och hög förväntad avkastning (eller en portfölj med högrisk aktier) över tid alltid kommer överprestera är att satsa på odds som är starkt till ens nackdel. Det är att satsa på det osannolika bettet. Det är precis samma sak som att tro att i ett utfallscenario med två möjliga utfall, ett negativt med 80% sannolikhet och ett positivt med 20% sannolikhet, det positiva kommer ske 10 gånger på raken (Det skulle ge en total sannolikhet på 1,024*10^-7). Det är precis samma sak (även om sannolikhetsgraderna aldrig går att exakt fastställa -eller ens kontrollera i efterhand - och givetvis kan variera) som att tro att en högriskportfölj över tid skall överprestera. Det är att bortse från de negativa utfall som över tid är garanterade att ske.  Det är att glömma av att en högriskinvestering över tid kommer generera många dåliga utfall, och att det därför kommer krävas bra utfall endast för att väga upp och göra investeringen medelmåttig. Det är ett misstag att aldrig betänka det.

I ljuset av resonemanget ovan, betänk hur fullkomligt irrationellt, ologiskt och extremt naivt det är att äga en portfölj av högrisk-aktier i hopp om att nå överavkastning.

Det är attraktivt prissatta risker som skapar överavkastning. Attraktivt prissatta risker, och inget annat.
Varje investerare borde vilja leta efter ett med råge positivt väntevärde på en investering. Ett väntevärde där såväl positiva som negativa utfall har utvärderats och där genom analys, fakta, korrekt tolkande av information, erfarenhet och sunt förnuft möjliga sannolikscenarion har tillskrivits utfallen och där resultatet är ett väntevärde. Är väntevärdet extremt positivt (sannolikt ett scenario med låg nedsida och en väldigt stor och dessutom sannolik uppsida) så skall investeringen utnyttjas därefter. Jag tror att en låg nedsida sannolikt är det bästa sättet att säkerställa att man når ett positivt väntevärde, och att precis som så väldigt många sagt innan mig, att det borde vara första prioriteringen, första kriteriet,  vid ett utvärderande av investeringar.

Det är därför det aldrig kommer löna sig att spela på ett casino, eller att köpa en trisslott. Väntevärdet är negativt. Även om potentialen är stor så är sannolikheten för potentialen så extremt liten, kombinerat med att sannolikheten för det kostsamma negativa utfallet är väldigt stor, vilket resulterar i ett negativt väntevärde.

Får man inte ihop hela ekvationen så är man helt fel ute. Det går nästan att säga att antingen har man hela tänket, eller så har man inget av tänket.