söndag 28 november 2010

Konceptet Margin of safety och säkerhetsmarginal vid investeringar

Value investing, the strategy of buying stocks at an appreciable discount from the value of the underlying businesses, is one strategy that provides a road map to successfully navigate not only through good times but also through turmoil. Buying at a discount creates a margin of safety for the investor -room for imprecision, error, bad luck or the vicissitudes of volatile markets and economies.
-Seth A. Klarman

"[To] have a true investment, there must be a true margin of safety. And a true margin of safety is one that can be demonstrated by figures, by persuasive reasoning, and by reference to a body of actual experience".
- Benjamin Graham

Begreppet Margin of Safety, eller den svenska benämningen säkerhetsmarginal, är förmodligen en av de viktigaste hörnstenarna för den som vill nå långsiktigt bra investeringsresultat över tid. Även om principen givetvis gäller även för den som gör någon enstaka affär vid något enstaka tillfälle, så blir den desto mer essentiell för den som har, har haft och siktar på att ha ett längre investeringsliv. Av precis samma anledning som ett casino med oddsen i sin favör kan och vill ta ett obegränsat antal "bet" för att de med sannolikheterna på sin sida i det långa loppet inte kan förlora, kan en investerare som är välbekant med och agerar efter Margin of safety konceptet, likt ett casino i det långa loppet, med ett nästan obegränsat antal bet -inte förlora (eller i all fall verkligen minimera sina chanser att förlora.

Talat ur min egen erfarenhet och mina egna uppfattningar så tror jag utan tvekan att alla förstår vad en säkerhetsmarginal betyder. En myndighet som ska bygga en bro som måste klara lastbilar på 30 ton, använder sig säkerligen av begreppet och bygger bron så att den med marginal klarar just 30, det vill säga exempelvis 50 ton för att vara på den säkra sidan. I ett investeringstillfälle tar sig säkerhetsmarginalen i uttryck genom att den som vill använda sig av den är försiktig i såväl antaganden som bedömningar. Om man vet att ett bolag kan prestera 5% i rörelsemarginal, men går att räkna hem med 3% rörelsemarginal, ja, då existerar en margin of safety. Inga konstigheter. Även om många säkerligen tänker på detta sättet (och även om exemplen ovan är överdrivet förenklade) så krävdes det mer för att få mig att verkligen förstå inverkan säkerhetsmarginalen har och hur viktig den är på sikt.

Vad som fick mig personligen att mer förstå begreppet var när jag kom att tänka på en analogi till en fotbollsmatch med live-odds. Live-odds presenteras under hela matchen då flertalet aktörer givet varje resultat vid varje given tidpunkt ställer ut odds. I många matcher ges dessa odds sent in på slutminuterna även om ställningen kan få matchen att se redan avgjord ut.

Jag brukade (som yngre) alltid resonera att om Barcelona leder över Milan med 2-0 och det är 5 minuter kvar, och man ser oddset 1.01 på Barcelonavinst, så går det inte att förlora. Det går ju inte. Hur ska det kunna bli 2 mål på 5 minuter. Hur ofta händer det? Nästa tanke var naturligt att man, givet oddset, måste satsa en rätt så stor summa för att kunna vinna några pengar som är något att tala om, i detta fall 100 000 kronor för att kunna vinna 1000. Den tredje tanken (även den naturlig) var att man genast då hamnar i en mindre bekväm situation med 100 000 kronor att förlora och endast 1000 kronor att vinna. Då känns det hela helt plötsligt mindre attraktivt.

Ju mer jag tänkte på det här vid varje match jag såg, mer och mer slog det mig: Det existerar ingen säkerhetsmarginal. Minns väl, 100 000 kronor på spel för att vinna 1000. Att samma lag ska hinna göra 2 mål på 5 minuter är givetvis osannolikt, för att inte säga väldigt osannolikt, men det förekommer.  Jag föreställde mig själv vad som skulle hända om jag tog betet och förlorade 100 000 kronor. Det skulle innebära att jag alltså måste ta samma bet igen 100 gånger för att återvinna vad jag förlorat. Och anledningen till att valt spelbolag väljer att ställa ut oddsen är givetvis för att de räknat ut att det med sannoliket händer att ett lag hinner hämta in en 2-måls ledning på 5 minuter. Hur ofta då? Givetvis fler än 1 gång på 100. Försök att vinna pengarna åter hade mycket sannolikt slutat i ytterliggare förluster.

Vad är problemet för mig som spelare i exemplet ovan? Jo:
-Säkerhetsmarginalen är för låg!

Måste jag riskera 100 000 för att vinna 1000 i en sådan situation så har jag i princip ingen säkerhetsmarginal alls. Det är just detta som är felet, och för mig existerar det ingen bättre exemplifiering för vad en säkerhetsmarginal är och varför den är viktig i just investeringar.

Hade jag istället fått betalt 50 000 vid 100 000 satsat och historien ovan om förlusten återupprepar sig så hade jag bara behövt ta betet ytterliggare två gånger med lyckosamt utfall för att vinna tillbaks pengarna. Säkerhetsmarginalen är då istället betydligt mer gynnsam för mig (och betydligt ogynnsammare för spelbolaget).

Vad händer om vi då återkopplar detta till investeringar? Analogin och poängen är exakt densamma:
Det kommer förr eller senare att komma förluster. Alla gör förluster, precis alla. Det finns inte en investerare som kontinuerligt kunnat undvika förluster. Därför är det essentiellt att förstå att varje investering ska ha en sådan säkerhetsmarginal så att den potentiella avkastningen blir så stor så att det från tid till tid kan täcka upp för de förluster som oundvikligen kommer komma. (!)

Tänk tillbaks på exemplet med fotbollsmatchen. Anledningen till att ingen bör vara villig att ta bettet att satsa 100 000 för en eventuell vinst på 1000 är för att säkerhetsmarginalen är på tok för liten. Vid en förlust krävs ett orimligt antal vinster i rad  för att komma jämnt upp. Även om sannolikshetslära (för den som utbildad inom området) inte tar i beakt hur många bet man tar (varje bet har i sig ett förväntat sannoliksviktat utfall som i sig bör avgöra om det är fördelaktigt eller inte att ta det) så är det för en investerare som förväntar sig att vara långvarig essentiellt att förstå detta, eftersom det under flera decennier kommer framkomma ett stort antal investeringstillfällen och ett stort antal investeringar. Det är inte i någon investerares intresse att ta på sig för stor risk till för låg förväntad avkastning. (!) På lång sikt vill man ha oddsen med sig, precis som ett casino vill och ser till att alltid ha det.

Hur skapar man sig då en säkerhetsmarginal i investeringar? Det finns egentligen bara två sätt. Det första är att skapa en säkerhetsmarginal när man räknar fram sitt motiverade värde. Det andra är att göra sin investering till lägsta möjliga pris i förhållande till detta motiverade värde (som på inga sätt någonsin kommer vara exakt; det existerar inga exakta riktkurser).

Bilderna nedan illustrerar






Detta är en artikel som förmodligen kommer vara under uppbyggnad allt eftersom. Men jag avslutar med mitt favoritcitat angående risk, uttalat av Benjamin Graham:

"Real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price in relation to the general market in a given period, but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management."

2 kommentarer:

  1. Hej!

    Återigen bra artikel! Det är också varför jag gillar Grahams sätt att se risk/reward!

    En annan sak som jag har börjat inse är att bolaget behöver inte generera vinst för att det ska defineras som undervärderad, dvs Margin Of Safety. (oftast bolag som har haft tuft sista tiden och med dåliga marginaler) Om man nu lyckas få en så lågpris där bolagets substans är betydligt högre än aktiekursen.

    Det är inte något som man tänker på direkt när man letar efter köpvärda bolag!

    Tänker på bolaget " Trelleborg" som jag fick tips under 2008 då hade bolaget tufft och gick minus med dåliga marginaler (som många verkstadsbolag under 2009) då gjorde jag misstaget att inte kolla närmare pga risken och aktien gick upp från 20 kr till dagens kurs ca 70 kr!

    Samtidigt är det ändå svårt att hitta ganska bra bolag som man vet att kommer klara sig och ibland känns det betydlig säkrare att försöka definera och hitta mycket bra bolag vänta till lägre värderingar dvs, Warren Buffetts citat:

    It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price

    SvaraRadera
  2. Hej!
    Det du beskriver (ett bra bolag som tillfälligt går med förlust) är vad Graham skulle kalla net asset-fynd (givet att de handlas under net asset value). Men då är det ofta frågan om kvalitetsbolag som har en lång historik och där det är en temporär anledning till att företaget går med förlust. Jag har hört (dock inte kollat själv) att Kabe 2008-2009 handlades under net asset value, men det är inget jag kan konfirmera.

    Detta är givetvis en risk; att köpa aktier i ett bolag som går med förlust är givetvis en risk. Då tar man implicit ett bet på att företaget ska överleva, annars spelar det ingen roll om det handlas till 1% av nettoomsättningstillgångar exempelvis.

    Graham förordade därför alltid köp av 30 st aktier minst, eftersom vissa kommer gå dåligt (en och annan förmodligen i konkurs osv).

    Så det är en balansgång. Man gör utan tvekan de bästa affärerna när man går emot precis alla. Men man måste vara väldigt noga med när man gör det och veta vilka risker man tar. Som regel är det nog bäst att stanna utanför förlustgenererande bolag, även om det givetvis finns undantag.

    SvaraRadera