onsdag 2 januari 2019

Sammanfattning av börsåret 2018.



Utveckling:

               Index*         Portfölj        Diff     Index* geom.      Portfölj geom.
2010       24%             57%                         24%                     57%
2011       -16,7%         2,7%                       -1,6%                   27%
2012       12%             112,8%                    5%                       50,8%
2013       15,7%          108%                       7,6%                    63,4%
2014       11,9%          29,48%                    8,4%                    56%
2015       6,6%            15,4%                      8,1%                    48,4%
2016       5,8%            24,2%                      7,8%                    44,6%
2017       6,4%            6,6%                        7,6%                    39,2%           
2018       -7,67%         -3,4%                       5,8%                    33,7%

Ack.       66%             1264%        1198%
Geom.   5,8%             33,7%         28%

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år.



Årets utveckling.

Ett par stora faktorer har påverkat årets avkastning för portföljen. Det första är att jag likt de senaste åren har haft en stor andel likvida medel som varierat mellan 20-40%. Det är inget annat än ett resultat av att jag inte har hittat ideér att investera i.

En annan faktor som påverkat är att jag under året helt sålt ett innehav som varit ett av mina största under de senaste tre åren. Anledningen till att jag sålde är att jag gått från en bedömning om att bolaget bör kunna öka sitt värde med 10%-15% per år till att göra bedömningen om att det i närtid är sannolikt att bolagets värde minskar kommande år (en drastisk förändring som tog lång tid att konstatera för mig). Försäljningen gjordes vid ett läge då kursen gått ned till viss del i början av 2018. Ytterligare ett innehav, som varit medelstort, har under året sett en kraftig prisnedgång och det har påverkat portföljen negativt.

Totalt har jag gjort affärer i cirka 10 aktier, där ett par haft en hyffsad storlek i förhållande till portföljen. Några av dessa affärer har gett en vinst om ett par procent av portföljen samtidigt som några har visat en förlust. Vissa av dessa innehaven är bolag som jag kan komma att öka väsentligt som andel av portföljen.

Utöver det så har jag under året adderat ett nytt innehav som nu utgör en väsentlig del av portföljen och som är mitt överlägset största innehav. Det är ett bolag som jag följt under ett par år och som under året tappat en del i pris. Det i kombination med att jag tror att bolaget har möjligheter att utvecklas väldigt positivt under en lång överskådlig framtid gör att jag har köpt aktier i bolaget.

Portföljen har därför förändrats till viss del under året även om den likvida andelen fortsatt är stor. Av de innehav som är medelstora förväntar jag mig under året att vara selektiv och välja bort vissa till förmån för andra. Jag förväntar mig att antalet innehav som i dagsläget uppgår till cirka 7 (ett alldeles för stort antal) är färre vid nästa årsslut. Att antalet innehav är sju till antalet beror på att jag misslyckats med att koncentrera portföljen under året, och det är ett av de stora misstag som jag anser att jag gjort.

Min portfölj är i dagsläget inte i närheten lika koncentrerad som historiskt då jag under de flesta år haft en vikt om 40-60% av portföljen i det största innehavet.

De misstag jag begått under året, de som jag själv är medveten om, är ett par beslut där jag agerat för hastigt. Det är två beslut där jag köpt fast jag inte borde köpt över huvud taget. Men det finns också misstag där jag inte i nuläget tycker att själva anledningen att jag agerade var fel, men att sättet jag gjort det på varit fel. Jag har till exempel köpt efter uppgång i vissa fall där jag verkligen borde väntat, et cetera.

Ett ytterligare misstag är att jag inte lyckats identifiera ytterligare 1-2 investeringar som jag skulle motivera 20-30% vikter i min portfölj. Om det är på grund av att jag har letat för dåligt eller för att värderingsnivåerna är för höga är svårt att veta, även om det aldrig finns en riktig ursäkt för att inte hitta nya ideér.

Det är även tydligt för mig att jag borde ha minskat antalet innehav ytterligare i min portfölj till maximalt kring 5st. Det är svårt att veta ett rationellt antal, men 3-5st är närmre ett sådant optimalt antal än 7st.

Jag summerar året som avkastningsmässigt väldigt svagt, men i enlighet med vad jag kunde förvänta mig vid årets start. Över tid kommer en portfölj inte utvecklas annorlunda än värdena på företagen som är innehav i portföljen, och då jag haft en stor andel likvida medel och inte har haft anledning att tro att några av mina innehav skulle öka väsentligt i värde på kort sik så bedömde jag en större uppgång som mindre sannolik.

Målet för varje aktieportfölj borde vara att äga ett fåtal väldigt attraktiva investeringar där rabatten mot ett konservativ motiverat värde är väsentlig och där värdet är sannolikt att öka under lång tid framöver.

När jag ser tillbaka på de investeringar som haft störst positiv påverkan på min portföljs avkastning (och där jag har haft en väsentlig del av portföljen investerad i varje) så har det alltid varit förhållandevis enkla bolag där jag har förstått verksamheten och de flesta av de väsentliga faktorerna som påverkar värdet på företaget.

Har man inte en förståelse för själva företaget så kan man inte veta vad det är värt. Man måste kunna skaffa sig en uppfattning om hur företaget är sannolikt att se ut och tjäna om 2, 5 och 10 år, annars kan man inte värdera det. Om man tror det så lurar man sig själv. Och antalet bolag som varje investerare verkligen kan värdera är förmodligen ofta ett ganska litet antal (och säkerligen ofta ett väsentligt mindre antal än investeraren i fråga själv tror).

Att investera om att besvara två frågor. Den första är om man verkligen förstår företaget i fråga. Och den andra är, om ja, vad nuvärdet av de framtida kassaflödena, konservativt beräknat är.

Av någon anledning så verkar de flesta strunta i, eller kanske inte se, den första frågan och istället tro att framgångsrika investeringar handlar om den andra frågan. Men det skulle inte kunna vara mer fel. 
Att investera handlar till 99% om den första frågan och den andra frågan kräver väldigt lite kunskap och erfarenhet för att besvara.

Om man som investerare inte kan bedöma inom rimliga gränser vad det är sannolikt att ett bolag kommer tjäna inom en 10 års period så kan man inte värdera bolaget. Ett företags värde är inte en viss multipel på förra årets, årets eller nästa års vinst. Ett företags värde är nuvärdet av all framtida kassaflödesgenerering som kommer från det. 

Vad säger en viss vald multipel multiplicerat med detta, förra eller nästa års vinst för ett bolag som är helt oförutsägbart? Eller för ett bolag där investeraren inte har någon försåelse för affärsmodellen, konkurrenterna, varför historiken ser ut som den gör, varför lönsamheten är det den är et cetera.  Att tro att man har estimerat värdet på ett bolag genom att applicera en multipel är att lura sig själv.

Därför är också förutsägbarhet och avsaknad av förändring något som en investerare vill ha. Något som är väldigt sannolikt att förändras väsentligt under överskådlig framtid är också väldigt svårt att bestämma ett värde på.

När det, första steget, är avklarat är resten relativt enkelt. Att nuvärdesberäkna kassaflöden är inget komplicerat.

Om en investerare bedömt att ett företags kassaflödesgenerering borde vara sannolik att vara, säg, 100, kanske antar 80 för att ha säkerhetsmarginal. Investeraren vet vad en riskfri investering i en statsobligation ger, och vet vad för alternativkostnad han eller hon har från andra investeringsalternativ. Om 15% är ett rimligt avkastningskrav så vet investeraren att företaget är köpvärt vid 500 men inte vid 600, och så vidare. Det är väldigt enkelt.



"You don´t have to be right on 20 percent on the companies in the world or 10% of the companies in the world or 5 percent. You only have to get one good idea every year or two"
-Warren Buffett

Det investeringar verkligen handlar om är att fråga sig och korrekt besvara den första frågan: "kan jag värdera det här företaget, förstår jag det verkligen"? De som förstår det och lägger sitt fokus på det har kommit en lång väg till bättre investeringsbeslut.



Det som ligger bakom varje bra investeringsresultat.

Vad krävs för ett bra investeringsresultat över tid? För att svara på den frågan kan man göra det enkelt och tänka igenom vad som per definition måste ligga bakom nästan varje investeringsresultat som varit bra.

Det första självklara är att stora misstag per definition måste ha undvikits, för ett enda stort misstag kan förstöra flera år av bra resultat. Det andra är att investeraren måste ha sett till att hamna i väldigt attraktiva situationer och investeringsideér, för situationer som varit mediokra kan över tid inte ha lett till ett väldigt bra resultat. Och eftersom majoriteten av alla möjligheter per definition inte är mer attraktiva än genomsnittet så måste investeraren bakom ett väldigt bra investeringsresultat ha tagit ett fåtal väldigt bra beslut och koncentrerat portföljen mot dessa och, ännu viktigare, tackat nej till majoriteten av alla investeringslägen. Hade en investerare tagit del av nästan alla investeringslägen som funnits så hade resultatet inte kunnat bli något annat än genomsnittligt. 

Varje investeringsresultat som varit framgångsrikt över en lång tid måste innehålla:
  1. Få, eller snarare inga, stora misstag.
  2. En fokusering mot de allra attraktivaste möjligheterna.
  3. Att avstå från den absoluta majoriteten av investeringar.
En investerare som ser till att maximera varje av de ovanstående variablerna ökar sina möjligheter att nå ett bra investeringresultat.

På samma tema så finns en ytterligare viktig poäng. Som Warren Buffett säger så finns det en viktig skillnad mellan investeringar och t.ex. simhopp, och det är att i investeringar så får man inga pluspoäng eller guldstjärnor i kanten för komplicerade beslut eller svårighetsgrad.

Investeringar handlar om att ha mer rätt än fel över en lång tidsperiod och under samma tidsperiod undvika de stora felen. De investerare som bara tagit "no brainer" beslut  - beslut som varit självklara och enkla -  och struntat i resten får inga minuspoäng. De investerare som dras till de svåra och komplicerade besluten där avancerade antaganden behöver göras och där det ingår en stor andel faktorer som är oföutsägbara ser förmodligen investeringar som en möjlighet att bevisa sin smarthet och kanske drivs av viljan att påtala att marknaden har fel och just de rätt. Men ett investeringsresultat innehåller inga plus- eller minuspoäng för svårighetsgrad, och de svåra besluten medför bara en ökad osäkerhet och en ökad sannolikhet för att ha fel.

När en viss möjlighet rör sig mot ett läge där hur man bör agera inte längre är självklart borde den rationella investeraren säga "nej, tack" och leta efter nästa möjlighet. De som bara tagit svåra beslut och inte hållit sig till de väldigt enkla besluten får inga fördelar. Det är det Charlie Munger menar när han säger att investeringar borde läras ut i skolor med hjälp av just de enkla besluten.

”Teach investment decisions from when they were easy”.
–Charlie Munger.

  1. Ta endast de enkla besluten.
  2. Undvik de svåra frågorna/situationerna.
  3. Tacka nej, och gå vidare till nästa situation.
Insikten att det enda som man investerare borde göra är att vänta till de verkligt enkla besluten kommer där det nästan säger sig självt vad som är rätt sätt att agera är viktig. Det går inte att överskatta skillnaden över tid i att hamna i rätt beslut och, lika viktigt, inte hamna i fel beslut. Den insikten är så viktig att den över tid kommer vara en av skillnaderna mellan ett investeringsresultat som är bra och alla de investeringsresultat som är allt utom bra. Att agera vid de väldigt attraktiva möjligheterna och annars inte agera alls är en av de värdefullaste insikterna som man som investerare kan ha, och som man måste ha.

Det som man som  investerare alltid, alltid kan göra för att förbättra sitt resultat vid varje given tidpunkt, oavsett erfarenhet, kompetens, kunskapsnivå, ålder et cetera är att tacka nej till de möjligheter som man inte förstår.

En portfölj av genomtänkta beslut där investeraren verkligen förstår investeringen kommer över tid ha enormt mycket högre sannolikhet att lyckas.

Precis som Charlie Munger säger så är en av anledningarna att Berkshire Hathaway har haft mer rätt än majoriteten är att de gjort färre prognoser. En investerare som fokuserar på de enkla problemen, som väntar tålmodigt på de väldigt attraktiva möjligheterna och bara agerar när de uppenbarar sig och aldrig annars agerar är den investerare som över tid är sannolik att lyckas. Se till att skaffa insikten om att det som skapar ett bra investeringsresultat över tid är ett väldigt fåtal beslut över en lång tidsperiod.

"Experience tends to confirm a long-held notion that being prepared, on a few occasions in a lifetime, to act promptly in scale, in doing some simple and logical thing, will often dramatically improve the financial results of that lifetime. A few major opportunities, clearly recognizable as such, will usually come to one who continuously searches and waits, with a curious mind that loves diagnosis involving multiple variables. And then all that is required is a willingness to bet heavily when the odds are extremely favorable, using resources available as a result of prudence and patience in the past." 

”The game in out kind of life is being able to recognize a good idea when...it rarely is presented to you. And that is something you have to prepare for over a long period”.

 –Charlie Munger.

”Your six best ideas in life will do better than all your other ideas”.

 –Bill Ruane
Ytterligare en viktig implikation av att fokusera på det fåtal viktiga faktorerna är att man inte fokuserar på alla oviktiga faktorer som kan stå i vägen för ett beslut. Coca Cola´s aktie halverades från 40 USD till 19 USD efter börsintroduktionen 1919. En investerare med en kristallkula hade kunnat se flera världskrig, depression och allt möjligt i framtiden som de facto hände och som skulle kunna blockera ett beslut att investera i ett bolag vars värde hade alla förtsättningar att ständigt öka, och också gjorde det.

”We have a willful agnosticism to all kinds of things. And that makes us concentrate on certain other things. This is a very good way to think, if you´re as lay as we are”.
 –Charlie Munger.


Den sista implikationen av ovanstående är att investera handla om att till väldigt stor del avstå från saker. Att inte göra vissa investeringar, att inte göra investeringen som någon bekant gör, att inte göra investeringen som står i tidningen, att inte göra investeringen som verkar vara omtalad just nu, att inte göra investeringen i den för tillfället mest populära tillgången. Att tacka nej, att avstå och inte agera på den absoluta majoriteten av tillfällen och vänta tålmodigt på när en väldigt attraktiv situation uppenbara sig.

Om en koncentrerad portfölj: den fokuserade investeraren och den diversifierade investeraren.

Underskatta inte vikten av att koncentrera portföljen till ett par fåtal, stora innehav. Även om det känns kontraintuitivt så innebär ett stort antal innehav att kvalitén på portföljen sjunker, att man som investerare har sämre förståelse för innehaven och att man låter avsaknaden av övertygelse kompenseras av att man har flera innehav och mindre exponering mot varje.

En investerare som har en koncentrerad portfölj har ställt sig och besvarat helt andra frågor än en person med en väldigt diversifierad portfölj. Resultatet över tid blir sämre potential, högre risk (delvis på grund av att sämre ideér ageras på men även att det inte går att ha samma koll på flera innehav) och ett över tid ett väsentligt sämre resultat.

Istället för att tänka noga kring en specifik investering och antingen agera i stor skala eller helt avstå, så är alternativet att köpa en liten andel av portföljen för att slippa bägge besluten. Att inte ta beslutet att agera kraftfull och göra någon investerinsidé som förtjänar det till ett stort innehav av portföljen, och inte tacka nej till något som man inte förstår eller som inte kvalificerar, blir en kompromiss som över tid blir får negativa konsekvenser.

Att kompromissa genom att varken köpa mycket i en idé som förtjänar det eller att helt avstå är att vara för full av tvivel för att säga ja, men för osäker för att säga nej. Att på ett sådant sätt diversifiera en portfölj är ett katastrofalt sätt att agera över tid då det tar bort potentialen och höjer risken då de innehav som verkligen borde fokuseras mot får en alldeles för liten andel och de innehav som inte borde finnas med i portföljen får plats. Även om det inte känns så i stunden så är det det oundvikliga resultatet över tid.

Den fokuserade investeraren.
Den fokuserade och odiversifierade investeraren väntar tålmodigt, ibland flera år, till en attraktiv möjlighet uppenbarar sig och gör allt för att bedöma de potentiella riskerna och ett motiverat värde. Om efter att ha resonerat kring investeringsidén, investeraren gör bedömningen att idén är väldigt attraktiv så köper investeraren till den är en stor del av portföljen. Efter att ha hittat 3-5 sådana investeringar köper investeraren hellre mer i den den bästa idéen än adderar ett 6:e eller 7:e och därigenom ser investeraren till att utnyttja de attraktiva möjligheterna fullt ut. Det största innehavet kan utan tvekan uppgå till 20-50% av portföljen. Av den anledningen är investeraren tvingad att tänka väldigt noga och överväga och resonera kring en investering innan den görs, och verkligen förstå den. Över tid kommer investeraren att hamna i väsentligt mycket attraktivare ideér än om agerandet varit annorlunda, och när en väldigt attraktiv idé uppenbarar sig kommer investeraren att utnyttja den fullt ut. Portföljresultatet över tid är sannolikt att vara väldigt volatilit, men har på sikt stora möljligheter att gå bättre än genomsnittet.

Den diversifierade investeraren.
Den diversifierade investeraren gör istället på ett helt annat sätt. Istället för att vänta tålmodigt så ser den diversifierade investeraren många fler möjligheter endast för att kraven på varje möjlighet är lägre. Eftersom varje investering blir en väldigt liten del av portföljen (kanske 1-5% istället för 20-50%) så har den diversifierade investeraren inte alls samma krav på attraktivitet och förståelse för varje investering. Att investera 1% av portföljen i något är en väsentlig skillnad mot att investera, säg 30% av portföljen, i något. Därför kommer den diversifierade investeraren, även om det är omedvetet, att tillåta sig att göra investeringar där nedsidan är väsentligt större och uppsidan väsentligt lägre än om portföljen bestått av väsentligt färre innehav. Den nivå av intensitet som en diversifierad investeraren tänker kring varje investering är på en helt annan nivå, då investerarens exponering är helt annorlunda. En väsentligt mindre vikt gör att nedsidan och risker inte skrämmer lika mycket och kan därför accepteras. Över tid kommer den diversifierade investeraren att hamna i väsentligt mindre attraktiva situationer än den odiversifierade investeraren. Istället för att den mest attraktiva ideén får en större vikt kommer en 10:e och 15:e investering att göras. De allra attraktivaste möjligheterna kommer få lika stor vikt som de möjligheter som är mediokra. Över tid kommer resultatet att vara betydligt mindre volatilt, men samtidigt ha en minimal sannolikhet att bli bättre än genomsnittet och en väldigt stor och sannolik risk för att bli just genomsnittlig.

Inget i livet fungerar som så att det hela tiden finns ett stort antal attraktiva möjligheter. Det gäller nästan oavsett ämnesområde. Därför säger det sig själv att antalet attraktiva möjligheter över tid är få. För att maximera ett investeringsresultat så vill man maximera de attraktiva möjligheterna och ha så lite att göra med övriga möjligheter: undvika de dåliga möjligheterna och även undvika de mediokra. Därför skall ett investeringsresultat över tid bero på ett fåtal stora investeringar, ett fåtal stora bet och inget annat. Det är precis som det borde vara. 

Implikationerna över tid mellan att välja en koncentrerad portfölj och att inte göra det är enorma. 
En koncentrerad portfölj förutsätter att investeraren i fråga lägger ned allt grundligt jobb och till 100% går in för att minimera nedsidan i investeringarna och verkligen förstår besluten som tas.

Investeringar är väntevärden, positiva som negativa sådana.

Jag brukar alltid tänka på investeringar i termer av möjliga utfall och sannolikheter. Framtiden har vid varje given tidpunkt ett oändligt antal utfall som alla har specifika sannolikheter och som alla i varierande grad kan vara positiva eller negativa. Två scenarion kan vara att ett bolag kan öka sin försäljning och sina marginaler men också minska sin försäljning och sina marginaler. Båda scenarior har sina respektive sannolikheter och sina respektive påverkan på en investerings värde.

En bedömning av alla dessa potentiella utfall och hur sannolika de är är en bedömning som en investerare måste göra även om det inte går att göra exakt. Och även om man som investerare är medveten om man gör det eller inte så gör man alltid implicit en bedömning ändå (att köpa ett bolag på en vinstmultipel som är väldigt hög implicerar att man tror att de positiva utfallen är väldigt sannolika och att riskerna är få).

Summan av alla dessa utfall (varje utfall gånger varje utfalls sannolikhet) blir en investerings väntevärde. En investerings väntevärde ställs mot en investerings (till exempel en akties) prissättning och efter det kan en investerare göra en bedömning om prissättningen gör investeringen attraktivt prissatt eller ej. Är aktien lågt prissatt mot dess intrinsic value eller ej? Implicerar värderingen/prissättningen att risker tas i beakt? Implicerar värderingen att de positiva scenarior som finns prissätts i tillräckligt hög grad? Och så vidare, och så vidare.

Jag tror inte att det finns ett bättre sätt att tänka kring investeringar och jag tycker att alla som är investeringsintresserade verkligen borde utgå från sannolikheter och potentiella utfall i sitt tänk och verkligen förstå det. Det betyder såklart inte att det går att göra perfekta bedömningar, men att få in det i sitt tankesätt gör att man har större sannolikhet att se investeringar för vad de är. Om man som investerare har ett sådant tänk som utgångspunkt så blir flera saker, eller mer rätt sagt insikter som är väldigt användbara vid investeringsbeslut, tydliga:

-Vilket pris som betalas är det som kan göra skillnaden mellan en attraktiv investering och en väldigt riskfylld investering.
-Att begränsa nedsidan är det bästa sättet att se till att väntevärdet för en specifik investering är positivt.
-Att hur positiv framtiden än kan vara och hur positivt det positiva utfallet än kan vara så finns det alltid ett pris då det är inprisat och väntevärdet är negativt.
-Att hur negativ framtiden än verkar vara och hur sannolik ett negativt utfall än är så finns det alltid ett lågt pris då det redan är inprisat och där väntevärdet är positivt.
-Att ett väldigt positiv framtidsscenario inte behöver vara i närheten av attraktivt ur investeringssynpunkt om 1. sannolikheten för scenariot inte går att bedöma, eller 2. nedsidan är väldigt stor i det fall utfallet inte utspelar sig.
-…..

Om man har en väntevärdes/potentiella utfall/sannolikhetstänk som grund i sin bedömning så har man som investerare tagit ett stort steg för att förstå investeringar och se de för vad de är. Det gör att man kanske ökar sina sannolikheter att exponera sig i attraktiva situationer och minskar sannolikheterna att hamna i riskfyllda situationer.

Att investera handlar om att placera sig i situationer med positivt väntevärde och att undvika de tillfällen med stora negativa väntevärden. Om en investerare gör det på ett bra sätt så är ett bra investeringsresultat över tid oundvikligt. En duktig investerare är per definition någon som identifierar lägen med positivt väntevärde (där uppsidan mer än väl kompenserar för nedsidan).


Bilden nedan är hur jag föreställer mig tre olika situationer med olika utfallsrum. En situation med positiva såväl som negativa scenarion där väntevärdet är svårdefinierat och ett positivt respektive ett negativt scenario med klara positiva respektive negativa väntevärden..




Det en investerare alltid letar efter är ett läge där nedsidan är liten och där uppsidan är stor.
Avslutningsvis så kan man föreställa sig enkla exempel som ovanstående tankesätt kan beskriva ur investeringssynpunkt. En trisslott t.ex. har ett negativt väntevärde (trots den ”stora” vinstpotentialen, för att den höga vinsten är väldigt osannolik och för att det negativa värdet (kostnaden för att få köpa trisslotten) är 100% sannolik. När man adderar den givna kostnaden med den potentiella vinsten så är summan med råge negativt och därför är beslutet att köpa en trisslott inte ekonomiskt försvarbart eller rationellt. Men att tacka ja till att få en trisslott är däremot väldigt rationellt.


En annan tydlig implikation är syn på risk. Risk kan knappast vara ett betavärde på en aktie eller hur volatil aktien är. Risk har att göra med hur sannolika betalningsströmmarna (scenariona) i framtiden är och vad som betalas för dessa (priset på en aktie eller ett företag). Priset blir a och o i hur attraktiv (eller riskfylld) en investering är. En betalningsström på t.ex. 100 är vad den där, men när priset varierar ändras hela tiden risk/rewarden. Och varje förändring i betalningsströmmen värde kan kompenseras av att priset ändras också.

Marknadens emotionella svängningar.

Marknadens (eller en enskild investerares) emotionella stadie befinner sig alltid i någon grad mot en av två extrempunkter. Dessa är extrem girighet (där en investerare till varje pris vill vara med på alla kursuppgångar) och extrem rädsla (eller riskaversion där en investerare till varje pris vill undvika att göra förlust och därför inte alls vill äga några tillgångar andra än likvida medel). Att rädsla och girighet i olika grad påverkar marknaden vet nästan alla. Men den som beskriver det bäst tycker jag är Howard Marks, med sin ”investeringspendel”.

Som investerare är det värt att lägga mycket tid på att tänka kring hur varje läge präglat av optimism och varje läge av pessimism påverkar alla nivåer i marknaden. Hur påverkar det den genomsnittliga investeraren? Hur påverkar det en själv? Det är ett sätt att öka sin förståelse för börsens svängningar men också öka sin förståelse för vad som är sannolikt att påverka en själv vid sitt beslutsfattande speciellt i enskilda situationer.

Den senaste perioden av börsuppgångar som pågått under flera år har gjort att väldigt många förmodligen har positiva erfarenheter av att investera. Stora mängder investerare med bra självförtroende, bra erfarenheter i backspegeln och en positiv framtidstro tar givetvis helt andra beslut än den raka motsatsen (investerare med dåligt självförtroende, negativa erfarenheter från förluster i närminnet och en stor oro för framtiden). Skillnaderna i beteende blir enorma mellan extrempunkterna.

För att relatera till scenario- och sannolikhetsbedömningarna som tidigare nämndes så skiftas hur marknaden ser på framtiden när utbredd optimism går till utbredd pessimism i att de positiva scenariona ofta helt utraderas i prissättningen och anses mindre sannolika samtidigt som de pessimistiska scenariona anses kunna bli mer pessimistiska och mer sannolika och nästan uteslutande det som påverkar prissättningen. Och priserna på tillgångar sjunker. Som Howard Marks säger: ”Investors willingness to value the future”.....kan ändras snabbt, och aldrig tas för given.

Därför blir det också självklart att det mest riskfyllda läget att investera är när optimismen (kring marknaden i stort eller en enskild tillgång) är utbredd: då speglar tillgångspriserna nästan uteslutande positiva scenarion och kan i vissa fall sätta en nästan obefintlig sannolikhet på de negativa scenariona. Och därför finns det ett positivt element i fallande kurser: det kan göra att marknaden prisar in en mer sund och realistisk syn på framtiden (snarare än en euforisk). En sund börsutveckling över tid gynnas inte av euforiska värderingsnivåer. Kapitalallokering på marknaden kan snedställas helt om en ”het” sektor attraherar kapital som är sannolikt att göra mer nytta någon annanstans (även om marknaden I det givna tillfället inte tror det). Det finns många anledningar att det är i allas intresse att börsen har en rationell prissättning (och varken mer eller mindre).

Som Howard Marks åskådliggör så är det mest riskfyllda när man som investerare (eller när marknaden i stort) upplever att det inte finns någon risk. En enskild person som bland annat är påverkad av flera psykologiska faktorer och som till varje pris vill köpa en tillgång (oavsett vad det är för tillgång) är sannolik att löpa en stor risk att betala för mycket för tillgången. ”Hur mycket optimism är inprisat i kursen?” är Howard Marks första fråga vid en investering.

En annan aspekt av stigande kurser som jag upplever personligen är att det är slående vilka andra typer av prövningar man som investerare utsätts för (och inte utsätts för) i tider av stigande börser (respektive fallande börser).

I stigande börser är jag övertygad om att den genomsnittlige investeraren (optimistisk med bra självförtroende med många vinstgivande affärer i minnet) har en väldigt kort tid från det att en investeringsidé börjar funderas på tills det att beslut tas. Och i stigande börser (där aggregatet av alla aktier stiger) kan det genomsnittliga beslutet snabbt ”belönas” med kursuppgång. Beslut både tas och belönas snabbt. Och varje ytterligare positiv erfarenhet gör sannolikt nästa beslut ännu enklare att ta för den optimistiska investeraren.

Stigande kurser och positiva erfarenheter gör att man ser mer positivt på framtiden (och är beredd att betala mer för den än man borde), att man inte tänker på risker (och att man inte bryr sig om att låta osäkerhet vara en ingående faktor i priset man är beredd att betala för en aktie) och att man därmed gör investeringar som man inte borde gjort (eller kanske inte hade gjort) i ett annat marknadsläge.
Att investera när marknaden stiger kan vara en rätt så prövningslös tillvaro för en investerare när till och med dåliga beslut (beslut som inte borde tagits) ofta kan resultera i kursuppgång.

Det är först när marknaden börjar präglas av pessimism istället för optimism som en investerares beslut verkligen, på riktigt, prövas.

Då blir besluten som tagits där investeraren inte tillräckligt noga funderat och tänkt kring risker och möjligheter och sannolika utfall helt plötsligt uppenbara. När investeraren som inte övervägt att det finns risker i en investering plötsligt inser att det finns det blir känslan av övertygelse i investeringsbeslutet snabbt bortblåst. Efter stora kursfall blir det tydligt för en investerare vilka investeringsbeslut som tagits där investeraren inte i närheten förstår företaget vars aktie han/hon investerat i. Att äga aktier i ett företag under ett scenario med fem år av fallande börskurser kräver en väldig övertygelse och en grundlig förståelse för den specifika investeringen som en investerare inte kan skapa sig på en väldigt liten tidsperiod. Det är nästan helt osannolikt att en investerare som köper en aktie på till exempel ett rykte och förväntar sig en snabb kursuppgång kan klara av äga aktien när kursuppgången istället blir en långvarig nedgång.

Och investeraren är sannolik att vilja sälja på en kurs som är långt under den där investeraren tidigare köpte.

Att göra en bedömning om ett visst företags intrinsic value är sannolikt att öka i framtiden är en bedömning som kräver dels förståelse för de ingående variablerna och dels väldigt mycket nedlagd tankekraft. Det går inte att göra en sådan bedömning på 2-3 minuter och agera på den, även om det är vad de flesta gör efter flera års börsuppgång. Så länge kurserna stiger så behöver genomsnittsinvesterare inte tänka mer på det.

Men när kurserna faller så blir det tydligt för alla att priset är en dålig proxy för värdet på företaget i fråga. Under stigande kurser kan man lura sig själv att det är så, men i tider av fallande kurser är det enda en investerare kan vända sig till det underliggande värdet / intrinsic value.

Också därför är kursnedgångar bra: för det får varje investerare att tänka igenom vilka beslut som verkligen borde tagits och vilka investeringar man verkligen är övertygad om. I en ständigt stigande marknad där snabba och ogenomtänkta beslut ofta belönas kan många investerare glömma det. Det kräver en enorm ansträngning för att göra det.

Något av det allra mest riskfyllda en investerare kan göra är att, genom sitt agerande, förutsätta att ingen förutsättning ändras i framtiden.

Det är bara investeraren som inte låtit sig påverkas av den allmänna optimismen och som ansträngt sig hårt för att betänka både risker och möjligheter i varje investeringsbeslut (trots att ingen annan på marknaden verkar göra det)  som är sannolik att klara av en period av volatila kurser och utbredd pessimism på marknaden. Investeraren som inte låtit sig dras med och påverkas av allmän optimism, som inte låtit sig påverkas och ta snabba beslut utan eftertanke, och som inte tagit beslut och agerat där full förståelse inte fanns, det är bara den investeraren som är sannolik att klara tider av längre kursnedgångar.

När jag tänker efter vad nuvarande ”system” eller ”marknadskollektiv” inte har präglats av och inte har testats på gäller förmodligen bland annat:

-          -Längre perioder av kursnedgångar eller längre perioder av ej stigande kurser.
-          -Stora, drastiska nedgångar på kort tid.
-          -En längre period av fallande företagsvinster.
-          -Att ett beslut eller agerande i en investering, om det är rätt, belönas först efter flera år.
-          -Påverkan på värderingsnivåer av stigande räntor.
-          -M.m.

Det är faktorer som alla säkerligen skulle kasta om förutsättningar och på flera sätt påverka personers vilja att ta risk, att investera, att spara, att tro på framtiden et cetera. Och de kan när som helst ändras, såväl till det bättre som till det sämre.

Därför tycker jag att en investerare som har som mål att vara så rationell som möjligt inte borde tro att de kan veta eller ha en aning om hur börsen kommer utvecklas nästa år. Men däremot borde investeraren försöka bedöma nuvarande marknadsläge i termer av optimism och pessimism och försöka förstå om de egna besluten omedvetet har påverkats av till exempel en utbredd optimism. Att tro man har en prognos på hur börsen kommer gå nästa år är slöseri med tid och något helt annorlunda, men att däremot identifiera ett optimistiskt beteende i marknaden och att själv inte dras med är något som direkt har en påverkan på kvaliten i de beslut man tar och vilka risker man exponerar sig mot (och inte). 

Efter en lång tid av börsuppgångar borde en investerare förbereda sig för en tid som inte kännetecknas av stigande kurser och stigande vinster, utan det motsatta. Även bra beslut kan ta lång tid innan det bevisas att de var just bra beslut. Varje beslut måste vara väldigt noga övervägt och väldigt mycket tid måste ha gått åt till att tänka kring risker och möjligheter, vad man vet och vad man inte vet, vad de stora osäkerheterna är och vad som är sannolikt.

Det är bara en investerare som gör det som verkligen har förutsättningar att klara av att investera även i en börsnedgång. Det är bara investeraren som aldrig trott att allting bara är positivt och som aldrig trott att aktier bara kan gå upp och det är bara investeraren som aldrig glömt att risker alltid finns som har möjlighet att klara av att leva med sina investeringsbeslut i en börsnedgång.
Hur man klarar av en börsnedgång beror till stor del på hur man agerar under börsuppgången som sker innan nedgången.

Risk skapas av optimism och möjligheter av pessimism.

Sammanfattning.

Ett investeringsår är inget annat än en period där kanske 2-3 viktiga beslut skall tas. Men inte mer. Under året måste man såklart lägga ned väsentligt med jobb på att ifrågasätta sina nuvarande idéer och antaganden och försöka lära sig så mycket som möjligt och göra allt man kan för att identifiera nya investeringsideéer. Och samtidigt göra allt för att minimera risken för förlust av kapital.

När jag tänker tillbaks på investeringsåret 2018 så var det egentligen två stora beslut jag tog. Det första var att sälja av mitt dåvarande största innehav och det andra var att senare under året addera ett nytt innehav som nu utgör det överlägset största innehavet i portföljen. Resultaten av de två besluten kommer jag kunna utvärdera först om ett par år.

Men vetskapen om att ett investeringsår bara handlar om ett par två beslut och inte mer gör att man inte fokuserar på det man inte skall fokusera på och som man inte kan ha någon insikt om. Räntenivåer, hur börsen går, hur världen makromässigt kommer utvecklas distraherar bara om det ges för mycket fokus.

Jag tror mig inte ha någon åsikt om hur börsen kommer gå under nästa år och jag tänker väldigt lite på det. Jag ser 2019 som ett år då jag hoppas kunna addera ytterligare 1-2 väldigt attraktiva innehav till portföljen som var för sig har en vikt om över 30%. Jag har fortsatt en stor andel av portföljen i likvida medel.

Som investerare skall man ta så lite som möjligt för givet och aldrig gå i fällan av att extrapolera nuvarande, eller den senaste tidens, förhållanden i framtiden. Och för tillfället har det varit länge sedan det var längre börsnedgångar, längre perioder av fallande lönsamhet för aggregatet av företag och länge sedan marknaden verkligen var präglad av pessimism, med allt vad det innebär. Därför vet jag att det när som helst kan komma förutsättningar som är helt omvända det som just nu verkar vara normen, precis som det alltid gör vad gäller investeringar.

När kurser stiger tar de flesta kursen som en bra proxy på företags värde, trots att det är felaktigt. De investerare som gör det har inget att hålla sig i i tider när kurser faller. 

Som investerare är det viktigt att ha ett fokus på vad varje företag man investerar i är värt, hur det värdet utvecklas och vad som påverkar det värdet och följa det noga. På lång sikt kommer kursen röra sig mot det underliggande värdet men på kort sikt kan sambandet vara helt intetsägande. Och i tider av fallande börskurser blir det uppenbart att aktiepriset är en intetsägande guide till hur en investering utvecklas.


Om värdet på ett företag utvecklas åt rätt håll så ger fallande kurser bara en attraktiv möjlighet att ta till vara på. Därför hoppas jag på fallande kurser i alla mina innehav. Jag vet att möjligheter skapas av kursnedgångar och att fallande börser skapar förutsättningar för bra investeringsresultat över tid.



2 kommentarer:

  1. Tjena,
    Tack för intressant och tänkvärd läsning.

    Gott nytt år på dig

    Mvh petrusko

    SvaraRadera
  2. Ett bra inlägg, som summerar mycket av det viktiga. Även om jag själv inte är lika koncentrerad som din portfölj.
    Mvh https://investera-pengar.blogspot.com/

    SvaraRadera