tisdag 9 november 2010

SBC Sveriges BostadsrättsCentrum AB - en annorlunda konsult

Denna artikel kommer att handla om bolaget SBC, och ett passande tema skulle inledningsvis kunna vara  Skagen fonders ledord

*Undervärderad
*Impopulär
*Utskälld



Sveriges Bostadsrättscentrum ("SBC") har anor sen 1921 och började som en ekonomisk förening och sammanslutning mellan Stockholms Bostadsrättföreningar. Allt eftersom under åren lades de aktivitetsinriktningar till som skulle mynna ut i den slutgiltiga verksamheten med en förvaltningsdel och en projektutvecklingsdel. År 2005 blev SBC aktiebolag genom en nyemmission och 2006 noterades dessa aktier på Aktietorget. Sedan 2007 finns SBC noterad på NGM-börsen.

Bolagets notering mitt i den rådande högkonjunkturen 2006 var en riktigt framgång. Dåvarande VD:n
Helena Skåntorp sammanfattade året 2006 enligt nedan i årsredovisningen för samma år:

SBC:s första år som noterat bolag på Aktietorget har varit en framgång. Kursutvecklingen har under de första tolv månaderna ökat från 85 till 203 kronor, vilket motsvarar ett börsvärde på 1 056 MSEK”

SBC gick alltså från en omsättning på 100 mkr 1999 till ett börsvärde på över miljarden 7 år senare.



SBC- Översikt och verksamhetsgrenar

SBC är en av de ledande aktörerna i Sverige som erbjuder tjänster riktade till bostadsrättsföreningar. Förvaltningsbenet består av grenarna ekonomisk förvaltning, teknisk förvaltning och projektledning samt juridisk rådgivning. Projektutvecklingsbenet var inriktat på att genom dotterbolaget SCB Mark AB utveckla och sälja nya bostadsprojekt främst i storstadsregioner i de tre nischerna kvalitetsboende, ungdomsboende samt trygghetsboende.

Projektutveckling
Tillvägagånssättet för nyproduktion/utveckling av bostäder är ungefär som följer:  SBC söker tillstånd för att få förvärva skapa en detaljplan för en viss bit mark. Först efter att över 50% av insatserna för lägenheterna är inbetalda och därmed säkrade sker starten av själva bygget, och processen i sig tar cirka 3-5 år. Denna tid kan dock variera eftersom det exempelvis ofta kan ske överklaganden av SBC exploateringsrätt av en viss bit mark et cetera.



Marknaden för denna typ av byggexploatering är soom sig bör av verksamhetens art beroende av väldigt många omvärldsfaktorer. Den är direkt beroende av den svenska byggmarknaden vilken i sig är beroende av makroekonomiska förhållanden såsom ränteläge, sysselsättningsläge, löneutveckling, disponibla inkomster och konsumenternas allmänna förväntningar om dessa och annat.

Därför är det rätt tydligt att verksamheten tuffade på bra under konjunkturens toppår fram till halvårsskiftet 2008 då antalet påbörjade bostäder var 70% lägre än under motsvarande period 2006. Vinsterna projektutvecklingsdelen varierar naturligt eftersom priserna på de sålda lägenheterna och priserna vad gäller markanskaffning och byggmaterial varierar i stort med konjunkturen. 2006 presterade projektutevecklingsdelen exempelvis nästan 70 mkr i rörelseresultat och året därpå dryga hälften, cirka 30 mkr. Även om variationen har varit stor historiskt så råder det ingen tvekan om att projektutvecklingsdelen tillförde viktiga och stora vinster till koncernen och lär förmodligen varit en viktig del i att bolaget hade ett börsvärde på över 1 mdr kronor år 2006.

De tråkigheter som drabbade SBC som stort 2008 var främst relaterade till projektet Eolshäll där främst kvalitetsproblem tvingade bolaget till stora förluster genom återköp av lägenheter och fuktsaneringar. Detta ska enbart under år 2008 ha kostat SBC 271 mkr och under samma år hade bolagets egna kapital minskat från 310 mkr till 65 mkr. De stora förlusterna mot det egna kapitalet ledde sedemera till att soliditeten hamnade i nivån 10% och kombinerat med akut likviditetsbrist tvingades SBC genomföra en nyemmission under 2009 där bolaget netto tillfördes 96 mkr.

Under 2009 föreslog styrelsen en förändring och renodling av SBCs verksamhet där projektutvecklingsbenet skulle säljas och där fokus istället skulle riktas mot det andra benet förvaltningstjänster. Avyttringen av SBC Mark (dvs projektutvecklingsdelen) skedde i början av 2010 (H1) där även ytterliggare engångskostnader i samband med förfarandet togs.

Dealen ser ut som följer: Merparten av de projekt och verksamheter som ingår i SBC Mark AB överlåts till ett bolag som SBC samäger tillsammans med JM, SBC Bo. I SBC Bo är JM huvudägare vilket innebär att JM fullt ut ansvarar finansiellt för bolaget. Vissa projekt i västra Sverige är under separat avveckling och ingår därför inte i detta avtalet. Vissa projekt har även sålts till Skanska.

Enligt pressmeddelandet sägs det:
"SBC-koncernen ansvarar för produktionen av de två pågående projekten Eolshäll och Fotö. Eolshäll beräknas vara färdigställt under första kvartalet 2010 och för Fotö är produktionsstart beräknad till första kvartalet 2010."

I projektutvecklingsdelen finns även SBC Bospar vilket är ett sammarbete mellan Handelsbanken och SBC där sparare kan bygga upp ett startkapital till framtida bostadsköp genom insättningar och även får förtur till SBCs byggnationsprojekt. SBC Bospar kommer finnas kvar i SBC koncernen även efter avtalet med JM.

Den operativa strukturen i SBC ser ut enligt nedan efter försäljningen av SBC Mark (hämtad från nyemmissionsprospektet)




Förvaltningstjänster
Förvaltningstjänster består som nämnt ovan av ekonomiskt förvaltning, teknisk förvaltning och juridisk rådgivning. Nedanstående bilder hämtade från bolagets årsredovisning 2009 ger en bra bild av hur verksamheten ser ut:



Kunder är alltså bostadsrättsföreningar som väldigt ofta behöver hjälp med allt från ekonomiska problem som bokföring och budgetering till juridiskt kunnande då flertalet lagar omfattar en bostadsrättsförening. Även tekniskt kunnande är viktigt eftersom exempelvis skötsel av fastigheten är viktigt för värdebevarande.

Marknaden för tjänster till bostadsrätter uppgår enligt SBC själva till cirka 4 mdr kronor årligen. Eftersom det hela tiden produceras mer bostadsrätter, antingen genom nybyggnationer eller genom omvandling av hyresrätter till bostadsrätter samtidigt som likvidationer av redan befintiliga bostadsrätter är väldigt sällan förkommande, sker det mer eller mindre en kontinuerlig tillväxt på marknaden där SBC verkar. Verksamheten för förvaltning är i sin grund alltså relativt okänslig för svängningar i konjunkturen även om konjunkturen påverkar tillväxten i marknaden. Höga räntor och lägre bostadspriser leder till färre byggnationer och mindre incitament att omvandla hyresrätter till bostadsrätter varför konjunkturen alltid spelar in.

Enligt Boverket finns det i dagsläget cirka 20 000 bostadsrättsföreningar som är aktiva och som äger sin fastighet. Ytterliggare 6400 föreningar finns som är i avvaktande att få köpa loss sina fastigheter. Majoriteten av dessa 26 400 föreningar är belägna i Sveriges storstadsregioner. Enligt SBC har tillväxten historiskt varit lite över 1000 bostadsrättsföreningar per år, vilket är cirka 5%, en siffra som var cirka 1 % 2009 till följd av det sämre ekonomiska läget.  Enligt Boverkets prognos från slutet av 2009 kommer tillväxten att öka med 25% för 2010 för att avta mer 2011.




SBC spår i sin Årsredovisning att ombildningen av hyresrätter till bostadsrätter framöver kommer vara på en låg nivå till följd av att många ombildningar redan skett samt på grund av den restriktiva kreditmarknaden.

SBC ser en stärkt efterfrågan på förvaltningstjänster allt eftersom att priserna på bostadsrätter de senaste decenniet har stigit kraftigt och att det genom det har lönat sig att ha en kvalitetsmässig förvaltning prismässigt. Detta betyder givetvis att de som ansvarar för bostadsrättsföreningen (styrelse m.m.) har fått ett större ansvar på sina axlar vilket i sin tur betyder ökad efterfrågan för professionell hjälp med förvaltningen.

SBC har i år för att förbättra sitt erbjudande tecknat avtal med Bravida och Svensk Markservice, där det första är ett bolag med inriktning mot installation och servicetjänster och det sistnämnda är ett företag inom markskötsel. Detta ger SBC ett mer komplett erbjudande vilket gör bolaget mer attraktivt i bostadsrättsföreningar. Ju mer kompletta tjänster som ett förvaltningsbolag kan erbjuda, desto enklare blir det för bostadsrättsföreningen.

SBC har 4 stora konkurrenter på området och är som tabellen nedan visar marknadstvåa med en andel om cirka 12%. (Bild från SBC ÅR)


Som övriga konkurrenter på området kan nämnas exempelvis vanliga revisionsfirmor som kan bistå bostadsrättsföreningar med såväl ekonomiskt som juridiskt kunnande. Exakt hur revisionsfirmor et cetera konkurrerar med dessa rena förvaltningsbolag är jag inte helt på det klara med. De kan aldrig erbjuda hela spektrumet med tjänster som SBC verkar ha som mål att göra (allt från ekonomi till juridik till rena marktjänster) vilket förmodligen får ses som en rätt så stor konkurrensfördel för förvaltningsbolagen. 

 
Enligt Prospektet inför nyemmissionen 2009 ökade befolkningsmängden i vad som kallas Storstockholm med 31 000 personer 2008 där 19 500 utgjorde nettoinflyttning. I Storgöteborg var befolkningsökningen 10 500 personer vilket utgjordes till 6 300 personer av nettoinflyttning. Utvecklingen var densamma i Malmö med undantaget att nettoinflyttningen till stor del utgjordes av inflyttning från utlandet. Denna befolkningsutveckling innebär som sig bör en ökad efterfrågan på bostäder samtidigt som trycket ökar från ungdomar som vill göra sitt inträde på bostadsmarknaden.




Under de 10 senaste åren har antalet bostadsrättsföreningar ökat med 36% (2009). I år spår Boverket att 6 500 nya bostadsrätter byggs samt att nivån stiger ytterliggare till 8 000 bostäder under 2011. SBC säger i sin q3 rapport att antalet ombildningar är på en betydligt lägre nivå i år än föregående år (även om alltså nyproduktionen växer bra). I takt med att antalet bostadsrättföreningar ökar, ökar även behovet av de förvaltningstjänster som SBC tillhandahåller och marknaden uppgår till cirka 4 mdr kronor med en historisk genomsnittlig tillväxttakt på 5%, som ovan nämnt. Tillväxten i förvaltningsmarknaden drivs som ovan nämnt både av tillväxten i bostadsrättsföreningar (nyproduktion och omvandling) och även av att behovet att ta in professionell hjälp kan öka beroende på att förvaltningen blir med komplex. Som ett exempel kan nämnas att det sedan 2006 finns en ny lag som kräver att varje bostadsrättsförening måste ha en energideklaration, vilket kan vara komplext för en förening att ensamt sköta och kan därför innebära affärsmöjligheter för förvaltningsbolag.


Faktorer som påverkar konkurrensen inom området förvaltning finns det många exempel av. Det finns många bolag som agerar på marknaden även om det huvudsakligen finns 4-5 aktörer som är betydligt större än övriga (se tabell ovan) med 53% av marknaden. Konkurrensen har ökat genom att många processer nu är mer IT automatiserade, exempelvis genom e-fakturor och elektronisk redovisning. SBC har själva prognostiserat att om revisionsplikten upphör för mindre företag så kommer många redovisningsbranschen att bli mer intressant för många revisionsbolag, vilket kommer innebära direkt konkurrens för förvaltningsbolag som SBC.

Det faktum att cirka hälften av marknaden inte kontrolleras av de 4-5 största aktörerna innebär att det existerar tillväxtpotential inom marknaden. Marknadsandelar kan tas genom att konkurrera ut mindre aktörer eller genom att kontakta bostadsrättsföreningar som sköter allting själva utan professionell hjälp.
Övrig verksamhet
Under övrig verksamhet redovisas färdigställandet och genomförandet av Eolshäll samt Fotö. Även SBC Bospar som finns kvar inom ramen för SBCs verksamhet räknas in här. Dessutom räknas här in vad man beskriver som "intäkter för utförda administrativa tjänster" och de koncerngemensamma kostnader (styrelsearvoden och ledningsarvoden, revisorer och noteringskostnader samt försäkringar främst).


Vad tjänar SBC och vad kan SBC komma att tänkas tjäna?

I ÅR 2009 anges de finansiella målen som nedan



SBC har även pratat om en fördubbling av omsättningen till 2015 vilket skulle betyda en omsättning om runt 500 mkr (för att komma dit behövs cirka 15% i årlig genomsnittlig tillväxt).

Som diskuterats ovan har SBC i år, främst i q1 men även q2, tagit engångskostnader för renodlingen av verksamheten. För att få en så bra bild som möjligt om vilka förutsättningar som gäller framöver är q3 det kvartal som "renast" beskriver det nya SBC med förvaltningsinriktning.




Som synes är omsättningstillväxten negativ vilket i VD ordet förklaras främst av att projektledningstjänsterna (alltså inte projektutvecklingstjänster vilka är avvecklade) präglas av lägre efterfrågan pga det sämre ekonomiska läget. Den ekonomiska förvaltningen går dock bra och effekterna av avtalen med Bravida och Svensk Markservice sägs redan ha givit effekt och mottagits positivt av kunderna.

EBIT resultatet ger en rörelsemarginal om cirka 9%, alltså under målet. För att studera resultatet närmare hänvisas till den uppdelade resultaträkningen per verksamhetsgren. Den ser ut som följer


Följande behöver studeras för att få klarhet i resultaträkningen:

Som synes så genererar förvaltningsdelen en rörelsemarginal om 16,1%. Som beskrevs ovan så innebär posten "Andra vinster / förluster, netto" utvecklingen av marknadsvärdet av de kundmedel som är under förvaltning.  (SBC utövar diskretionär förvaltning för kunder som har överstående medel placerade hos SBC).

Lägger vi tillbaks resultatet från dessa kundmedel blir EBIT-marginalen istället (8438+2969 )/ 52439 = 21,7%. Frågan är här vad som ligger bakom förlusten av under posten "andra vinster / förluster, netto". Är detta en återkommande kostnad eller kan man räkna med att denna tar ut sig över tid?

Svaret är att utvecklingen här beror enligt CFO på marknadens förväntningar om framtida räntenivåer och är därför ingen återkommande kostnad. Under andra perioder har exempelvis samma kostnadspost varit positivt på samma nivå. Förvaltningen sker i korta ränteinstrument och det är alltså inte fråga om aktieplaceringar eller dylikt med större risk. Om man vill uppskatta den underliggande lönsamheten gör man förmodligen bäst i att ta denna siffra "med en nypa salt", eller som jag väljer att göra; bortse från den helt. Den kommer naturligt variera över tid, såväl positivt som negativt.


Vad gäller den andra verksamhetsdelen "Övrig verksamhet" så har under detta kvartalet den sista lägenheten i Eolshäll sålts, vilket inbringade 5 mkr i intäkter. Korrespondens med CFO bekräftar att ca 5 mkr i kostnader bokats för samma lägenhet varför det "verkliga" återkommande rörelseresultatet är -2,9 mkr. Detta skall alltså utgöras av koncerngemensamma kostnader och SBC Bospar och projektet Fotö (som ju alltså är under färdigställande våren 2011 men inte ingår i JM-dealen) främst. Vad kan vi då räkna med i denna delen av resultaträkningen för framtiden?

Eftersom bolaget avser att projektet Fotö skall vara klart för inflyttning under 2011 är följande text intressant:

"Övrig verksamhet avser i huvudsak färdigställandet av bostadsprojekt Eolshäll, genomförandet av bostadsprojektet Fotö, SBC Bospar samt intäkter för utförda administrativa tjänster och del av
koncerngemensamma kostnader som ej utfördelas på operativ verksamhet. Del av de koncerngemensamma kostnader som inte fördelas ut kommer att finnas kvar i koncernen även då
bostadsprojekten är färdigställda. Kostnaderna avser främst styrelse och revisionsarvoden, försäkringar och noteringskostnader"

Det är alltså främst dessa som i framtiden bör belasta resultaträkningen under "Övrig verksamhet". Vad uppgår då dessa till? Enligt ÅR 2009 uppgår kostnaderna för revision för de tre senaste åren till vad bilden nedan visar. Det är rimligt att tro att 2009 års högre kostnad är till följd av nyemission och prospektframtagning et cetera, och kanske inte återkommande

Jag uppskattar de genomsnittliga årliga revisionsarvodena till 1,7 mkr fortsättningsvis

Vad gäller styrelsearvodena, de totala, så skall de enligt ÅR 2009 uppgå till 1,060 mkr. Efter sociala avgifter bör dessa uppgå till 1060 *1,32 = 1,399

Vad noterings- och försäkringskostnader uppgår till hittar jag inte uppgift om i bolagets ÅR. Jag tittade i ett annat bolag halvårsrapport som även det var noterat på NGM (EFT) och hade kostnader om 0,3 mkr per halvår. Jag uppskattar därför noteringskostnader till 1 mkr för SBC årligen.

Jag uppskattar försäkringskostnaderna till 1,5 mkr (detta bör och skall kollas upp ytterliggare).

Summerat blir kostnaderna för "Övrig verksamhet"
1,7
1,399
1
1,5
= 5,7 mkr årligen.

Denna siffra är alltså betydligt lägre än siffran vi såg i q3 om -3 mkr vilket på ett år hade blivit 3*4 = 12 mkr. Således verkar det som om övrig kostnad fortfarande är relaterad på något sätt till Fotö. SBC Bospar ska också räknas in här, men jag har ingen relevant uppskattning för intäkter/kostnader här. Tillsvidare väljer jag att anta 5,7 mkr i årliga kostnader f o m 2011 i "Övrig verksamhet". 

Vad gäller delen i resultaträkningen som heter "Andra vinster / förluster" så är detta (som ovan nämnt) värdeförändringen på de kundmedel som man utöver diskretionär förvaltning på (förmodligen placeringar i korta ränteinstrument et cetera). Justerat för dessa i q3 var rörelsemarginalen över 20% på förvaltningsdelen.
Vad gäller räntenettot så har antar jag -1,2 mkr i räntenetto per år (q3s förvaltningsräntenetto x 4). Efter korrespondens med CFO så räknar jag med att de negativa räntenettot i övrig verksamhet inte återkommer då det berodde på återbetalning av konvertibel.

I q1 2010 rapporten sägs följande:


"Styrelsen har fattat beslut om att erbjuda lösen av
utställt konvertibellån. Erbjudandet sträcker sig till
den 30 april."


I q2 rapporten anges att erbjudandet om lösen antogs av alla konvertibelinnehavare.

Därför tolkar jag att de 1,8 negativa miljonerna i andra kvartalet (se räntenetto nedan) inte är återkommande (bolaget har genom korrespondens sagt att konvertibellånet först bokades mot EK i q1 men att räntekostnaden måste bokas över resultaträkningen, varför den kom i q2). Detta är alltså ytterliggare en post som måste justeras när man räknar på framtiden.
Det är alltså en mängd poster som måste justeras för i q3 rapporten och det är även det som är anledningen att man måste läsa på lite för att kunna få en klar bild av SBC.


Jag sammanfattar dem igen:
*Räntenettot i Övrig verksamhet kommer inte återkomma
*Andra vinster och förluster kommer inte alltid att vara negativa 2,9 mkr (kan lika gärna vara positivt om samma)
*Kostnaderna i Övrig verksamhet är mycket sannolika att minska framöver på något års sikt, förmodligen med ett par miljoner
= Resultatet i q3 (och hittills i år) ger en väldigt missvisande bild av vad SBCs resultatgerereringsförmåga skulle kunna vara.

Jag har varit i kontakt med SBCs CFO och hon bekräftar att det t o m slutförandet av projekt utgår planenliga kostnader för dessa under "Övrig verksamhet".

Vad för rörelsemarginal kan förvaltningstjänster tänkas prestera? 

Historiskt har förvaltningsdelen presterat enligt nedan med ett rörelseresultat mellan 26 och 35 mkr cirka under åren 2006-2008

Sett längre tillbaks ser siffrorna ut enligt nedan


Det normaliserade rörelseresultatet under 8-års perioden är alltså 33,6 mkr genomsnittligt och marginalen är genomsnittligt 18%. Siffrorna visar också tydligt stabiliteten i verksamheten.

Prognoser
Prognoserna delar jag in i tre tänkbara scenarion vilka förberetts i excel. De generalla antagandena är som följer:
  • Posten övriga kostnader kommer innefatta de 5,7 mkr ovan + det uppskattade negativa finansnettot om 1,5 mkr årligen = 7,2 mkr totalt.
  • Övriga kostnader kommer vara högre 2011 än övriga prognosår pga att Fotö kommer finnas med t o m våren 2011
  • Ingen reavinst / förlust är antagen för Fotö
  • Skattefordran är enligt balansräkningen 80 mkr vilket kommer innebära att ingen skatt betalas på ett par år (vinst på 100 mkr med 26% skatt innebär att 26 mkr subtraheras från skattefordran)
  • Prognosen börjar 2011
  • Utdelningsmålet är 30% av nettovinsten kommunicerat från bolaget i de finansiella målen
  • Utdelningen är antagen att börja 2012 då 2010 är ett förlustår och ingen utdelning antas därför 2011
  • Rörelsemarginalen som är antagen är för förvaltningsdelen, alltså före kostnader för "Övrig verksamhet". Dessa kostnader räknas på senare enligt nedan.
Scenario 1: 0% tillväxt och 13 % rörelsemarginal




Scenario 2: 5 % tillväxt och 13% rörelsemarginal




Scenario 3: 15% tillväxt och 13% rörelsemarginal




Vad jag har gjort är att jag har antagit en multipel PEx på 8 slutåret 2015 för att uppskatta en aktiekurs för det året. Den siffra som syns till vänster om utdelningsspalten för 2015 är de ackumulerade utdelningarna (30% av nettovinsten). Totalavkastningen har beräknats som (ackumulerade utdelningar + aktieavkastning) / aktiepris (10 kr i dagsläget cirka).

Vilket scenario är då rimligt att räkna med? Bolagets mål om 15% omsättningstillväxt för att hamna kring halvmiljarden 2015 är rätt optimistiskt. Eftersom marknaden för bostadsrättstjänster växer med 5% förutsätter det tagna marknadsandelar (vilket absolut är bolagets intention med förbättrat erbjudande och den nya förvaltningsinriktningen). SBCs marknad känns rätt så unik i det att även om utvecklingen från år till år kan variera med bostadspriser, konjunkturläge, räntenivå m.m. så är beståndet av bostadsrätter bestående och ständigt växande, om än i varierande omfattning. Det är få bolag som agerar på en såpass "safe" marknad efterfrågemässigt, speciellt bland konsulter. Och givet den historiska lönsamheten (för förvaltningsdelen, alltså före kostnader för "Övrig verksamhet"  på EBIT 15-25%, så krävs inte speciellt hög tillväxt för att investeringen skall gå att räkna hem. Fokus i denna investering bör snarare ligga på kostnadssidan samt att försäkra sig om att det inte uppstår nya tråkigheter på projektutvecklingssidan som kräver avsättningar eller dylikt. Att förvaltningsdelen kan uppvisa bra lönsamhet är redan bevisat och att värdet på marknaden på sikt kommer växa råder det knappast något tvivel om.


Hur jag resonerat i mitt köpbeslut
Det "nya" SBC är en helt renodlad konsult men som skiljer sig rätt väsenligt i mina ögon från många andra konsulter som exempelvis IT-konsulter, teknikkonsulter et cetera främst sett till marknaden de opererar på. Marknaden för bostadrätter är på (längre) sikt ständigt växande eftersom det alltid kommer byggas bostäder och för att det är väldigt ovanligt att bostadsrätter tillbakabildas till hyresrätter. Att de största aktörerna har 50% av marknaden innebär att det finns stor potential för en seriös och välkänd förvaltare att sälja in sig till den del av marknaden som sköts av mindre aktörer. Det skall dock nämnas att jag har fått uppfattningen att rörligheten är rätt så låg i det att en bostadsrättsförening sällan verkar byta förvaltare. Därför ska man nog inte bli allt för exalterad och överskatta tillväxtpotentialen.

SBC som konsultverksamhet bör därför vara väldigt stabil jämfört med till exempel de IT konsulter som har en stor del av sin försäljning mot telekom och där variationen årsvis kan vara riktigt stor beroende på konsultköparnas ekonomiska förutsättningar. Där är SBC väldigt mycket mer stabil även om bostadspriser och konjunktur givetvis även påverkar SBC på såväl kort som lång sikt.

SBC som aktie är också rätt extrem på många sätt. Free floaten är väldigt dålig och aktien är extremt illikvid. Nästan så till den grad att det är omöjligt att köpa aktien vid vissa tidpunkter. Jag tror inte heller aktien har gynnats av att ordetboken splittats i Burgundy och NGM, det blir nästan ännu värre på grund av detta. Likviditetsproblematiken är givetvis väldigt negativ speciellt om man sitter med ett innehav som man har tagit ett felaktigt köpbeslut på och vill sälja. Detta bör därför prisas in.

Vad gäller tillväxttakten så har den historiskt varit 7-8% årligen för förvaltningstjänster. Denna tillväxt kommer jag personligen att räkna på. Jag kommer även ovan precis som i exemplet anta 13% rörelsemarginal för förvaltningsdelen (även om denna var 16% q3 och justerat var nästan 23%). Då får jag en margin of safety. Kostnadsantagandena framöver är nog även de väl tilltagna, speciellt efter att jag pratat med CFO på bolaget som hänvisade till genomgången av vad som framöver kommer räknas in i området "Övrig verksamhet". Ännu en margin of safety.

Jag sätter vid 2015 en multipel på 8, antagande att SBC som konsultrörelse kommer att värderas till 8 gånger årsvinsten. Detta är även det väldigt lågt antaget eftersom de flesta konsulter idag handlas till p/e 10-12 och SBC förmodligen i framtiden kan bli lika stabil som exempelvis KnowIT och kanke därför förtjäna en premievärdering (men det är en diskussion i sig).

Mitt avkastningskrav sätter jag till 20%, speciellt pga likviditetsrisken, men även pga att jag trots stabiliteten ser investeringen som rätt hög risk.

Summerat i excelsnurran ser det då ut som nedan, givet mina personliga antaganden som jag anser rätt restriktiva. För att mitt avkastningskrav ovan ska gälla får jag anta 7% tillväxt och en slutmultipel på 9, dvs lite högre än i excelsnurran ovan. Dock är det fortfarande ganska restriktiva antaganden och därför känner jag mig bekväm med en hyffsad risk-reward (även om det givetvis är vad som ligger bakom sifferantagandena som är intressant, det är där tyngden ligger).

Detta är alltså antaget en kurs om 11 kronor. Spontant så känns läget som SBC just nu befinner sig i som ett typiskt läge som det i alla fall kan vara värt att titta närmare på. En anomalie (i detta fallet ett kostsamt projekt) som gjort att aktiekursen rasat och gjort att bolaget stuvat om såväl ledning som affärsinriktning. Om man nu vill tycka att aktien är undervärderad så är det inte speciellt svårt att ställa sig frågan "Varför i så fall?"; okänt bolag, illikvid aktie, brokig historia, svalt intresse et cetera et cetra är alla faktorer som påverkar och absolut kan leda till låg värdering.







Det är viktigt att grunda sina beslut i antaganden som är restriktiva, det är bara så man kan skapa sig en bekväm säkerhetsmarginal. I mina antaganden är såväl marginalantaganden, tillväxtantaganden och övriga antaganden väldigt restriktiva. Jag har exempelvis inte räknat med någon vinstavräkning av Fotöprojektet, vilket skulle kunna leda till en engångsintäkt på flera miljoner kronor i början av 2011 exempelvis. I det optimistiska scenariot ovan där bolaget når sitt omsättningsmål för 2015 på 500 mkr och räknat på 13% rörelsemarginal så gör bolaget upp emot 5 kr i VPA 2015. Skulle man köpa aktien för cirka 11 kronor idag så har man till 2015 fått cirka 4 kr i utdelning och äger då en aktie som kan prestera 5 kr i vinst per aktie i det läget. Det är med andra ord inte svårt att "räkna hem" aktien om man vill vara optimistisk.

Men jag poängerar igen att det är ingenting jag räknar med. För att nå 500 mkr i omsättning måste man prestera 15% årlig tillväxt vilket betyder kraftigt tagna marknadsandelar då marknaden växer cirka 5% vilket mynnar ut i en fråga om förvärv, vilket i sig kan betyda risker och osäkerheter på många plan och utspädning av antalet aktier.

Engångsintäkter från Fotö?
Jag har ovan skrivit att jag inte antagit några engångsintäkter i o m att Fotö projektet är klart för inflyttning 2011. Jag har inte haft 100% koll på hur intäktsavräkningen för dessa går till (det går inte att ha någon dag till dag diskussion med ledningen i de flesta bolag) och har efter diskussion med BörsSnack-signaturBart_S som i sin tur pratat med CFO fått klart för mig att följande gäller:

"IFRIC15 – ”Avtal för uppförande av fastigheter 
Tolkningen klargör om IAS 18, ”Intäkter”, eller IAS 11, ”Entreprenadavtal” ska tillämpas vid uppförande av byggnader. Intäkter från
uppförande av byggnader redovisas enligt IAS 18 normalt vid överlämnandet av byggnaden till kunden (i likhet med en varuförsäljning)
och enligt IAS 11 genom successiv vinstavräkning. Uttalandet antogs av EU i juli 2009 och gäller därför för räkenskapsår som påbörjas
1 januari 2010 eller senare. Standarden ska tillämpas retroaktivt. Det innebär att jämförelsetalen i finansiella rapporter, för de fall
uttalandet innebär en ändrad intäktsredovisning, har räknats om i enlighet med tolkningsuttalandet.

Ändringen har inneburit att intäkter och resultat redovisas vid färdigställandetidpunkten istället som tidigare genom successiv
vinstavräkning. Det innebär att pågående arbeten i balansräkningen kommer att öka fram till färdigställande tidpunkten. Inbetalningar
bokförs under förskott från kunder fram till färdigställandetidpunkten. Den retroaktiva omräkningen av 2009 års redovisning avser
projekt Fotö och har minskat eget kapital med 8 mkr."

Detta skulle isåfall innebära att 8 mkr i vinstavräkning redan bokats upp, men att dessa 8 mkr behövde räknas bort igen i led med de nya redovisningsprinciperna. Detta bör innebära att det kan/bör (välj själv) komma en engångsvinst på 8 mkr 2011. Det är inget jag räknar med i mina kalkyler med är givetvis en intressant bonus om så blir fallet.

Slutgiltiga "callet": Balansräkningen
Det som återstår efter ovanstående prognos är att studera SBCs balansräkning noggrannare. Eftersom bolaget har den historiken som det har är det ytterst väsentligt att försäkra sig om att inget nytt oförutsett kommer och ändrar bilden.

Det som kräver uppmärksamhet i bolagets balansräkning är posten avsättningar på 32 mkr och de relativt höga kortsiktiga skulderna (jämför här med tidigare år). Man kan även konstatera, efter att studerat kassaflödesanalysen nedan att SBC tagit upp lån mot checkkrediten samtidigt som man betalat av långfristiga lån.




Ägarbild


Och per sista september...

Ägarbilden har förändrats rätt så mycket som synes och jag kan tänka mig att många sitter med förlustinnehav som man vill sälja ut innan årskiftet i skatteplaneringssyfte. Det här är alltså en aktie som toppat kring 160 kr och handlats såsent som i år kring 9 kr. I en illikvid aktie som SBC är detta givetvis väldigt svårt och det är vid sådana lägen det kan uppstå möjligheter att komma in som ägare.

Risker och osäkerhetsfaktorer
  • Dålig (usel) likviditet i aktien. Det är nästan så att man "låser in" det kapital man investerar.
  • Lågt insynsägande (förmodligen till viss del kopplat till punkten ovan)
  • Brokig historik
  • Kort historik att bedömma nya ledningen (främst CFO och VD)
  • Ägarbilden. Osäker och förmodligen många som vill sälja aktien efter trist utveckling
  • Kojunkturberoende (i den bemärkelse som diskuterats)
  • Bostadsmarknaden som förmodligen är i ett av de mest osäkra lägen någonsin just nu. Även om marknaden på lång sikt är väldigt intressant kan på kortare sikt förmodligen väldigt mycket hända.
  • Kostnader för projekten Eolshäll och Fotö (är inte helt på det klara hur avräkningen går till).
  • Utvecklingen för kostnadsmassan från Övrig verksamhet
  • Eventuella förvärv för att nå omsättningsmålet 2015. Utspädning av aktier?
  • Ökad konkurrens på marknaden för förvaltningstjänster
  • Konkurrens från revisionsbyråer
  • Lågt insynsägande!! (Även om detta till viss del kan förklaras av den låga likviditeten).
    Det skall även poängteras att även om jag försökt läsa på mig så mycket som möjligt om SBC så känner jag mig ändå "ny" på bolaget. I SBCs fall känns det faktiskt som om jag "missat något" just för att kalkylen med så restriktiva antaganden rätt så lätt verkar gå att räkna hem. Risken får utan tvekan benämnas hög.

    Avslutningsvis
    Om det är något denna artikel bevisar så är det, för att återkoppla, att av inledningens tre ledord, hämtade från Skagen fonder så kan man konstatera att SBC är:

    *Impopulär? Ingen likviditet, krass ägarbild, dåligt omskriven i affärstidningar. Absolut
    *Utskälld? Googla på nåt i stilen "Sveriges Bostadsrättscentrum 2008" och resultaten blir av typen "Så kördes SBC i botten" "Byggfel i Eolshäll" et cetera. Absolut
    *Undervärderad? Upp till var och en att bedöma..
    Jag tycker att SBCs lönsamhetspotential är rätt så underskattad, eller i alla fall lågt värderad på kurser kring 10-12 kr.

    Vill avslutningsvis poängtera att denna artikel (liksom de andra) inte ska ses som något annat än informationsunderlag för inspiration/vidare studier om bolaget/aktien i fråga. Jag kan givetvis ha misstolkat flera saker i min analys vilket kan förändra bilden totalt från den verkliga.

    Länkar och Webadresser

    9 kommentarer:

    1. SBC är normalt i minsta laget för mig men jag har faktiskt kikat på det. Det trista med konsulter är att man ofta har ett tak på uppsidan, men en hel del risker neråt. Efter avyttringen av projektverksamheten bör den nersidan vara begränsad.

      Bra genomgång, jag kanske tar en ny titt själv.

      SvaraRadera
    2. Hej!

      Det skulle vara enormt givande om du tittade på bolaget, jag tycker din blogg är väldigt bra.

      Om man ska kategorisera SBC så är det utan tvekan som en konsult. Dock är detta inte speciellt viktigt, jag använde det bara för att sätta en multipel på slutvärdet, i detta fall 8-9.

      SBC är intressant just för att deras lönsamhetsnivå i dagsläget inte riktigt syns. 2011 bör innebära kraftiga kostnadsminskningar enligt genomgång ovan.

      Det i kombination med en satsning för tillväxt med förbättrat utbud och givet en långsiktigt stabil marknad för bostadsrättsföreningar i Sverige så tycker jag att SBC ser väldigt intressant ut idag.

      SvaraRadera
    3. Hej!

      Tack för en mycket intressant analys.

      En fundering angående balansräkningen. En tumregel när man analyserar en balansräkning är att omsättningstillgångarna bör överstiga de kortfristiga skulder (defensive Lundaluppen vill till och med att det sker dubbelt upp, om jag inte minns fel).

      Hur problematiskt tycker du det är att SBC har kortfristiga skulder som är nästan dubbelt så stora omsättningstillgångarna? Kommer det att skapa likviditetsproblem inom det närmaste året?

      /Mattias

      SvaraRadera
    4. Hej och tack för intresse för artikeln!

      Balansräkningen är lite av en gåta i vissa avseenden. Studerar du bakåt ett år i tiden så ser du att SBC har betalat tillbaka de långsiktiga skulderna och ökat det kortsiktiga skulderna. Man har t o m gått in till viss del på checkkrediten.

      I korrespondens med bolaget angående den rätt så stora posten kortsiktiga skulder så har det kommit fram att det är helt vanliga rörelseskulder. Dvs allt från semesterskulder till lev skulder vilka kommer att justeras efter hand.

      I ett bolag som SBC i det läget som bolaget befinner sig i nu så är inte likviditeten det avgörande (även om det givetvis är viktigt). Varför? Jo därför att H1 har varit fullt av engångskostnader och det finns inga bra jämförelsesiffror. Givet att lönsamheten är fortsatt bra tror jag på ett stabilt kassaflöde framöver och därför ingen problembild kring likviditeten.

      Men det är absolut något värt att notera som du säger.

      SvaraRadera
    5. Hej igen. Tack för svaret. Ett sätt att utveckla analysen är att se hur de tre olika scenarier du tittar på påverkar balansräkningen, t.ex. i form av nettoskuldsättning (förändras med vinst-utdelning).

      SvaraRadera
    6. Hej!

      Synggt jobbat! Det ska bli ett nöja att följa din ganska nystartade blogg!

      "Keep up the good W......"

      Med Vänliga Hälsningar
      4020

      SvaraRadera
    7. Hej igen!
      @tias: Absolut, balansäkningen är inte första fokus i den här analysen. Givetvis kommer såväl nettoskulsättning och soliditet förbättras när (om) företaget med marginal är vinstgivance!

      @40%20: Tack för orden! Och detsamma!

      SvaraRadera
    8. Hej igen.

      Det har nu gått ett par kvartal sen du skrev den här mycket grundliga analysen. Idag kom rapporten för årets andra kvartal. Hur bedömer du utvecklingen nu?

      I mina ögon ser det ut som om du prickat omsättning och rörelseresultat före skatt hyfsat väl i dina analyser. Noterbart är att det andra kvartalet såg klart bättre ut än det första (återkommande säsongsvariationer?).

      Hur fungerar återtagande av skattefordran? I resultaträkningen redovisas en skattekostnad.

      mvh
      Mattias

      SvaraRadera
    9. Nästan två år efter din analys, och efter en kursuppgång på mer än 100%, så rekommenderas nu SBC av bl.a. Avanza och Börsveckan. Kanske ett tecken på att det börjar bli dags att sälja?...

      SvaraRadera