onsdag 2 januari 2019

Sammanfattning av börsåret 2018.



Utveckling:

               Index*         Portfölj        Diff     Index* geom.      Portfölj geom.
2010       24%             57%                         24%                     57%
2011       -16,7%         2,7%                       -1,6%                   27%
2012       12%             112,8%                    5%                       50,8%
2013       15,7%          108%                       7,6%                    63,4%
2014       11,9%          29,48%                    8,4%                    56%
2015       6,6%            15,4%                      8,1%                    48,4%
2016       5,8%            24,2%                      7,8%                    44,6%
2017       6,4%            6,6%                        7,6%                    39,2%           
2018       -7,67%         -3,4%                       5,8%                    33,7%

Ack.       66%             1264%        1198%
Geom.   5,8%             33,7%         28%

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år.



Årets utveckling.

Ett par stora faktorer har påverkat årets avkastning för portföljen. Det första är att jag likt de senaste åren har haft en stor andel likvida medel som varierat mellan 20-40%. Det är inget annat än ett resultat av att jag inte har hittat ideér att investera i.

En annan faktor som påverkat är att jag under året helt sålt ett innehav som varit ett av mina största under de senaste tre åren. Anledningen till att jag sålde är att jag gått från en bedömning om att bolaget bör kunna öka sitt värde med 10%-15% per år till att göra bedömningen om att det i närtid är sannolikt att bolagets värde minskar kommande år (en drastisk förändring som tog lång tid att konstatera för mig). Försäljningen gjordes vid ett läge då kursen gått ned till viss del i början av 2018. Ytterligare ett innehav, som varit medelstort, har under året sett en kraftig prisnedgång och det har påverkat portföljen negativt.

Totalt har jag gjort affärer i cirka 10 aktier, där ett par haft en hyffsad storlek i förhållande till portföljen. Några av dessa affärer har gett en vinst om ett par procent av portföljen samtidigt som några har visat en förlust. Vissa av dessa innehaven är bolag som jag kan komma att öka väsentligt som andel av portföljen.

Utöver det så har jag under året adderat ett nytt innehav som nu utgör en väsentlig del av portföljen och som är mitt överlägset största innehav. Det är ett bolag som jag följt under ett par år och som under året tappat en del i pris. Det i kombination med att jag tror att bolaget har möjligheter att utvecklas väldigt positivt under en lång överskådlig framtid gör att jag har köpt aktier i bolaget.

Portföljen har därför förändrats till viss del under året även om den likvida andelen fortsatt är stor. Av de innehav som är medelstora förväntar jag mig under året att vara selektiv och välja bort vissa till förmån för andra. Jag förväntar mig att antalet innehav som i dagsläget uppgår till cirka 7 (ett alldeles för stort antal) är färre vid nästa årsslut. Att antalet innehav är sju till antalet beror på att jag misslyckats med att koncentrera portföljen under året, och det är ett av de stora misstag som jag anser att jag gjort.

Min portfölj är i dagsläget inte i närheten lika koncentrerad som historiskt då jag under de flesta år haft en vikt om 40-60% av portföljen i det största innehavet.

De misstag jag begått under året, de som jag själv är medveten om, är ett par beslut där jag agerat för hastigt. Det är två beslut där jag köpt fast jag inte borde köpt över huvud taget. Men det finns också misstag där jag inte i nuläget tycker att själva anledningen att jag agerade var fel, men att sättet jag gjort det på varit fel. Jag har till exempel köpt efter uppgång i vissa fall där jag verkligen borde väntat, et cetera.

Ett ytterligare misstag är att jag inte lyckats identifiera ytterligare 1-2 investeringar som jag skulle motivera 20-30% vikter i min portfölj. Om det är på grund av att jag har letat för dåligt eller för att värderingsnivåerna är för höga är svårt att veta, även om det aldrig finns en riktig ursäkt för att inte hitta nya ideér.

Det är även tydligt för mig att jag borde ha minskat antalet innehav ytterligare i min portfölj till maximalt kring 5st. Det är svårt att veta ett rationellt antal, men 3-5st är närmre ett sådant optimalt antal än 7st.

Jag summerar året som avkastningsmässigt väldigt svagt, men i enlighet med vad jag kunde förvänta mig vid årets start. Över tid kommer en portfölj inte utvecklas annorlunda än värdena på företagen som är innehav i portföljen, och då jag haft en stor andel likvida medel och inte har haft anledning att tro att några av mina innehav skulle öka väsentligt i värde på kort sik så bedömde jag en större uppgång som mindre sannolik.

Målet för varje aktieportfölj borde vara att äga ett fåtal väldigt attraktiva investeringar där rabatten mot ett konservativ motiverat värde är väsentlig och där värdet är sannolikt att öka under lång tid framöver.

När jag ser tillbaka på de investeringar som haft störst positiv påverkan på min portföljs avkastning (och där jag har haft en väsentlig del av portföljen investerad i varje) så har det alltid varit förhållandevis enkla bolag där jag har förstått verksamheten och de flesta av de väsentliga faktorerna som påverkar värdet på företaget.

Har man inte en förståelse för själva företaget så kan man inte veta vad det är värt. Man måste kunna skaffa sig en uppfattning om hur företaget är sannolikt att se ut och tjäna om 2, 5 och 10 år, annars kan man inte värdera det. Om man tror det så lurar man sig själv. Och antalet bolag som varje investerare verkligen kan värdera är förmodligen ofta ett ganska litet antal (och säkerligen ofta ett väsentligt mindre antal än investeraren i fråga själv tror).

Att investera om att besvara två frågor. Den första är om man verkligen förstår företaget i fråga. Och den andra är, om ja, vad nuvärdet av de framtida kassaflödena, konservativt beräknat är.

Av någon anledning så verkar de flesta strunta i, eller kanske inte se, den första frågan och istället tro att framgångsrika investeringar handlar om den andra frågan. Men det skulle inte kunna vara mer fel. 
Att investera handlar till 99% om den första frågan och den andra frågan kräver väldigt lite kunskap och erfarenhet för att besvara.

Om man som investerare inte kan bedöma inom rimliga gränser vad det är sannolikt att ett bolag kommer tjäna inom en 10 års period så kan man inte värdera bolaget. Ett företags värde är inte en viss multipel på förra årets, årets eller nästa års vinst. Ett företags värde är nuvärdet av all framtida kassaflödesgenerering som kommer från det. 

Vad säger en viss vald multipel multiplicerat med detta, förra eller nästa års vinst för ett bolag som är helt oförutsägbart? Eller för ett bolag där investeraren inte har någon försåelse för affärsmodellen, konkurrenterna, varför historiken ser ut som den gör, varför lönsamheten är det den är et cetera.  Att tro att man har estimerat värdet på ett bolag genom att applicera en multipel är att lura sig själv.

Därför är också förutsägbarhet och avsaknad av förändring något som en investerare vill ha. Något som är väldigt sannolikt att förändras väsentligt under överskådlig framtid är också väldigt svårt att bestämma ett värde på.

När det, första steget, är avklarat är resten relativt enkelt. Att nuvärdesberäkna kassaflöden är inget komplicerat.

Om en investerare bedömt att ett företags kassaflödesgenerering borde vara sannolik att vara, säg, 100, kanske antar 80 för att ha säkerhetsmarginal. Investeraren vet vad en riskfri investering i en statsobligation ger, och vet vad för alternativkostnad han eller hon har från andra investeringsalternativ. Om 15% är ett rimligt avkastningskrav så vet investeraren att företaget är köpvärt vid 500 men inte vid 600, och så vidare. Det är väldigt enkelt.



"You don´t have to be right on 20 percent on the companies in the world or 10% of the companies in the world or 5 percent. You only have to get one good idea every year or two"
-Warren Buffett

Det investeringar verkligen handlar om är att fråga sig och korrekt besvara den första frågan: "kan jag värdera det här företaget, förstår jag det verkligen"? De som förstår det och lägger sitt fokus på det har kommit en lång väg till bättre investeringsbeslut.



Det som ligger bakom varje bra investeringsresultat.

Vad krävs för ett bra investeringsresultat över tid? För att svara på den frågan kan man göra det enkelt och tänka igenom vad som per definition måste ligga bakom nästan varje investeringsresultat som varit bra.

Det första självklara är att stora misstag per definition måste ha undvikits, för ett enda stort misstag kan förstöra flera år av bra resultat. Det andra är att investeraren måste ha sett till att hamna i väldigt attraktiva situationer och investeringsideér, för situationer som varit mediokra kan över tid inte ha lett till ett väldigt bra resultat. Och eftersom majoriteten av alla möjligheter per definition inte är mer attraktiva än genomsnittet så måste investeraren bakom ett väldigt bra investeringsresultat ha tagit ett fåtal väldigt bra beslut och koncentrerat portföljen mot dessa och, ännu viktigare, tackat nej till majoriteten av alla investeringslägen. Hade en investerare tagit del av nästan alla investeringslägen som funnits så hade resultatet inte kunnat bli något annat än genomsnittligt. 

Varje investeringsresultat som varit framgångsrikt över en lång tid måste innehålla:
  1. Få, eller snarare inga, stora misstag.
  2. En fokusering mot de allra attraktivaste möjligheterna.
  3. Att avstå från den absoluta majoriteten av investeringar.
En investerare som ser till att maximera varje av de ovanstående variablerna ökar sina möjligheter att nå ett bra investeringresultat.

På samma tema så finns en ytterligare viktig poäng. Som Warren Buffett säger så finns det en viktig skillnad mellan investeringar och t.ex. simhopp, och det är att i investeringar så får man inga pluspoäng eller guldstjärnor i kanten för komplicerade beslut eller svårighetsgrad.

Investeringar handlar om att ha mer rätt än fel över en lång tidsperiod och under samma tidsperiod undvika de stora felen. De investerare som bara tagit "no brainer" beslut  - beslut som varit självklara och enkla -  och struntat i resten får inga minuspoäng. De investerare som dras till de svåra och komplicerade besluten där avancerade antaganden behöver göras och där det ingår en stor andel faktorer som är oföutsägbara ser förmodligen investeringar som en möjlighet att bevisa sin smarthet och kanske drivs av viljan att påtala att marknaden har fel och just de rätt. Men ett investeringsresultat innehåller inga plus- eller minuspoäng för svårighetsgrad, och de svåra besluten medför bara en ökad osäkerhet och en ökad sannolikhet för att ha fel.

När en viss möjlighet rör sig mot ett läge där hur man bör agera inte längre är självklart borde den rationella investeraren säga "nej, tack" och leta efter nästa möjlighet. De som bara tagit svåra beslut och inte hållit sig till de väldigt enkla besluten får inga fördelar. Det är det Charlie Munger menar när han säger att investeringar borde läras ut i skolor med hjälp av just de enkla besluten.

”Teach investment decisions from when they were easy”.
–Charlie Munger.

  1. Ta endast de enkla besluten.
  2. Undvik de svåra frågorna/situationerna.
  3. Tacka nej, och gå vidare till nästa situation.
Insikten att det enda som man investerare borde göra är att vänta till de verkligt enkla besluten kommer där det nästan säger sig självt vad som är rätt sätt att agera är viktig. Det går inte att överskatta skillnaden över tid i att hamna i rätt beslut och, lika viktigt, inte hamna i fel beslut. Den insikten är så viktig att den över tid kommer vara en av skillnaderna mellan ett investeringsresultat som är bra och alla de investeringsresultat som är allt utom bra. Att agera vid de väldigt attraktiva möjligheterna och annars inte agera alls är en av de värdefullaste insikterna som man som investerare kan ha, och som man måste ha.

Det som man som  investerare alltid, alltid kan göra för att förbättra sitt resultat vid varje given tidpunkt, oavsett erfarenhet, kompetens, kunskapsnivå, ålder et cetera är att tacka nej till de möjligheter som man inte förstår.

En portfölj av genomtänkta beslut där investeraren verkligen förstår investeringen kommer över tid ha enormt mycket högre sannolikhet att lyckas.

Precis som Charlie Munger säger så är en av anledningarna att Berkshire Hathaway har haft mer rätt än majoriteten är att de gjort färre prognoser. En investerare som fokuserar på de enkla problemen, som väntar tålmodigt på de väldigt attraktiva möjligheterna och bara agerar när de uppenbarar sig och aldrig annars agerar är den investerare som över tid är sannolik att lyckas. Se till att skaffa insikten om att det som skapar ett bra investeringsresultat över tid är ett väldigt fåtal beslut över en lång tidsperiod.

"Experience tends to confirm a long-held notion that being prepared, on a few occasions in a lifetime, to act promptly in scale, in doing some simple and logical thing, will often dramatically improve the financial results of that lifetime. A few major opportunities, clearly recognizable as such, will usually come to one who continuously searches and waits, with a curious mind that loves diagnosis involving multiple variables. And then all that is required is a willingness to bet heavily when the odds are extremely favorable, using resources available as a result of prudence and patience in the past." 

”The game in out kind of life is being able to recognize a good idea when...it rarely is presented to you. And that is something you have to prepare for over a long period”.

 –Charlie Munger.

”Your six best ideas in life will do better than all your other ideas”.

 –Bill Ruane
Ytterligare en viktig implikation av att fokusera på det fåtal viktiga faktorerna är att man inte fokuserar på alla oviktiga faktorer som kan stå i vägen för ett beslut. Coca Cola´s aktie halverades från 40 USD till 19 USD efter börsintroduktionen 1919. En investerare med en kristallkula hade kunnat se flera världskrig, depression och allt möjligt i framtiden som de facto hände och som skulle kunna blockera ett beslut att investera i ett bolag vars värde hade alla förtsättningar att ständigt öka, och också gjorde det.

”We have a willful agnosticism to all kinds of things. And that makes us concentrate on certain other things. This is a very good way to think, if you´re as lay as we are”.
 –Charlie Munger.


Den sista implikationen av ovanstående är att investera handla om att till väldigt stor del avstå från saker. Att inte göra vissa investeringar, att inte göra investeringen som någon bekant gör, att inte göra investeringen som står i tidningen, att inte göra investeringen som verkar vara omtalad just nu, att inte göra investeringen i den för tillfället mest populära tillgången. Att tacka nej, att avstå och inte agera på den absoluta majoriteten av tillfällen och vänta tålmodigt på när en väldigt attraktiv situation uppenbara sig.

Om en koncentrerad portfölj: den fokuserade investeraren och den diversifierade investeraren.

Underskatta inte vikten av att koncentrera portföljen till ett par fåtal, stora innehav. Även om det känns kontraintuitivt så innebär ett stort antal innehav att kvalitén på portföljen sjunker, att man som investerare har sämre förståelse för innehaven och att man låter avsaknaden av övertygelse kompenseras av att man har flera innehav och mindre exponering mot varje.

En investerare som har en koncentrerad portfölj har ställt sig och besvarat helt andra frågor än en person med en väldigt diversifierad portfölj. Resultatet över tid blir sämre potential, högre risk (delvis på grund av att sämre ideér ageras på men även att det inte går att ha samma koll på flera innehav) och ett över tid ett väsentligt sämre resultat.

Istället för att tänka noga kring en specifik investering och antingen agera i stor skala eller helt avstå, så är alternativet att köpa en liten andel av portföljen för att slippa bägge besluten. Att inte ta beslutet att agera kraftfull och göra någon investerinsidé som förtjänar det till ett stort innehav av portföljen, och inte tacka nej till något som man inte förstår eller som inte kvalificerar, blir en kompromiss som över tid blir får negativa konsekvenser.

Att kompromissa genom att varken köpa mycket i en idé som förtjänar det eller att helt avstå är att vara för full av tvivel för att säga ja, men för osäker för att säga nej. Att på ett sådant sätt diversifiera en portfölj är ett katastrofalt sätt att agera över tid då det tar bort potentialen och höjer risken då de innehav som verkligen borde fokuseras mot får en alldeles för liten andel och de innehav som inte borde finnas med i portföljen får plats. Även om det inte känns så i stunden så är det det oundvikliga resultatet över tid.

Den fokuserade investeraren.
Den fokuserade och odiversifierade investeraren väntar tålmodigt, ibland flera år, till en attraktiv möjlighet uppenbarar sig och gör allt för att bedöma de potentiella riskerna och ett motiverat värde. Om efter att ha resonerat kring investeringsidén, investeraren gör bedömningen att idén är väldigt attraktiv så köper investeraren till den är en stor del av portföljen. Efter att ha hittat 3-5 sådana investeringar köper investeraren hellre mer i den den bästa idéen än adderar ett 6:e eller 7:e och därigenom ser investeraren till att utnyttja de attraktiva möjligheterna fullt ut. Det största innehavet kan utan tvekan uppgå till 20-50% av portföljen. Av den anledningen är investeraren tvingad att tänka väldigt noga och överväga och resonera kring en investering innan den görs, och verkligen förstå den. Över tid kommer investeraren att hamna i väsentligt mycket attraktivare ideér än om agerandet varit annorlunda, och när en väldigt attraktiv idé uppenbarar sig kommer investeraren att utnyttja den fullt ut. Portföljresultatet över tid är sannolikt att vara väldigt volatilit, men har på sikt stora möljligheter att gå bättre än genomsnittet.

Den diversifierade investeraren.
Den diversifierade investeraren gör istället på ett helt annat sätt. Istället för att vänta tålmodigt så ser den diversifierade investeraren många fler möjligheter endast för att kraven på varje möjlighet är lägre. Eftersom varje investering blir en väldigt liten del av portföljen (kanske 1-5% istället för 20-50%) så har den diversifierade investeraren inte alls samma krav på attraktivitet och förståelse för varje investering. Att investera 1% av portföljen i något är en väsentlig skillnad mot att investera, säg 30% av portföljen, i något. Därför kommer den diversifierade investeraren, även om det är omedvetet, att tillåta sig att göra investeringar där nedsidan är väsentligt större och uppsidan väsentligt lägre än om portföljen bestått av väsentligt färre innehav. Den nivå av intensitet som en diversifierad investeraren tänker kring varje investering är på en helt annan nivå, då investerarens exponering är helt annorlunda. En väsentligt mindre vikt gör att nedsidan och risker inte skrämmer lika mycket och kan därför accepteras. Över tid kommer den diversifierade investeraren att hamna i väsentligt mindre attraktiva situationer än den odiversifierade investeraren. Istället för att den mest attraktiva ideén får en större vikt kommer en 10:e och 15:e investering att göras. De allra attraktivaste möjligheterna kommer få lika stor vikt som de möjligheter som är mediokra. Över tid kommer resultatet att vara betydligt mindre volatilt, men samtidigt ha en minimal sannolikhet att bli bättre än genomsnittet och en väldigt stor och sannolik risk för att bli just genomsnittlig.

Inget i livet fungerar som så att det hela tiden finns ett stort antal attraktiva möjligheter. Det gäller nästan oavsett ämnesområde. Därför säger det sig själv att antalet attraktiva möjligheter över tid är få. För att maximera ett investeringsresultat så vill man maximera de attraktiva möjligheterna och ha så lite att göra med övriga möjligheter: undvika de dåliga möjligheterna och även undvika de mediokra. Därför skall ett investeringsresultat över tid bero på ett fåtal stora investeringar, ett fåtal stora bet och inget annat. Det är precis som det borde vara. 

Implikationerna över tid mellan att välja en koncentrerad portfölj och att inte göra det är enorma. 
En koncentrerad portfölj förutsätter att investeraren i fråga lägger ned allt grundligt jobb och till 100% går in för att minimera nedsidan i investeringarna och verkligen förstår besluten som tas.

Investeringar är väntevärden, positiva som negativa sådana.

Jag brukar alltid tänka på investeringar i termer av möjliga utfall och sannolikheter. Framtiden har vid varje given tidpunkt ett oändligt antal utfall som alla har specifika sannolikheter och som alla i varierande grad kan vara positiva eller negativa. Två scenarion kan vara att ett bolag kan öka sin försäljning och sina marginaler men också minska sin försäljning och sina marginaler. Båda scenarior har sina respektive sannolikheter och sina respektive påverkan på en investerings värde.

En bedömning av alla dessa potentiella utfall och hur sannolika de är är en bedömning som en investerare måste göra även om det inte går att göra exakt. Och även om man som investerare är medveten om man gör det eller inte så gör man alltid implicit en bedömning ändå (att köpa ett bolag på en vinstmultipel som är väldigt hög implicerar att man tror att de positiva utfallen är väldigt sannolika och att riskerna är få).

Summan av alla dessa utfall (varje utfall gånger varje utfalls sannolikhet) blir en investerings väntevärde. En investerings väntevärde ställs mot en investerings (till exempel en akties) prissättning och efter det kan en investerare göra en bedömning om prissättningen gör investeringen attraktivt prissatt eller ej. Är aktien lågt prissatt mot dess intrinsic value eller ej? Implicerar värderingen/prissättningen att risker tas i beakt? Implicerar värderingen att de positiva scenarior som finns prissätts i tillräckligt hög grad? Och så vidare, och så vidare.

Jag tror inte att det finns ett bättre sätt att tänka kring investeringar och jag tycker att alla som är investeringsintresserade verkligen borde utgå från sannolikheter och potentiella utfall i sitt tänk och verkligen förstå det. Det betyder såklart inte att det går att göra perfekta bedömningar, men att få in det i sitt tankesätt gör att man har större sannolikhet att se investeringar för vad de är. Om man som investerare har ett sådant tänk som utgångspunkt så blir flera saker, eller mer rätt sagt insikter som är väldigt användbara vid investeringsbeslut, tydliga:

-Vilket pris som betalas är det som kan göra skillnaden mellan en attraktiv investering och en väldigt riskfylld investering.
-Att begränsa nedsidan är det bästa sättet att se till att väntevärdet för en specifik investering är positivt.
-Att hur positiv framtiden än kan vara och hur positivt det positiva utfallet än kan vara så finns det alltid ett pris då det är inprisat och väntevärdet är negativt.
-Att hur negativ framtiden än verkar vara och hur sannolik ett negativt utfall än är så finns det alltid ett lågt pris då det redan är inprisat och där väntevärdet är positivt.
-Att ett väldigt positiv framtidsscenario inte behöver vara i närheten av attraktivt ur investeringssynpunkt om 1. sannolikheten för scenariot inte går att bedöma, eller 2. nedsidan är väldigt stor i det fall utfallet inte utspelar sig.
-…..

Om man har en väntevärdes/potentiella utfall/sannolikhetstänk som grund i sin bedömning så har man som investerare tagit ett stort steg för att förstå investeringar och se de för vad de är. Det gör att man kanske ökar sina sannolikheter att exponera sig i attraktiva situationer och minskar sannolikheterna att hamna i riskfyllda situationer.

Att investera handlar om att placera sig i situationer med positivt väntevärde och att undvika de tillfällen med stora negativa väntevärden. Om en investerare gör det på ett bra sätt så är ett bra investeringsresultat över tid oundvikligt. En duktig investerare är per definition någon som identifierar lägen med positivt väntevärde (där uppsidan mer än väl kompenserar för nedsidan).


Bilden nedan är hur jag föreställer mig tre olika situationer med olika utfallsrum. En situation med positiva såväl som negativa scenarion där väntevärdet är svårdefinierat och ett positivt respektive ett negativt scenario med klara positiva respektive negativa väntevärden..




Det en investerare alltid letar efter är ett läge där nedsidan är liten och där uppsidan är stor.
Avslutningsvis så kan man föreställa sig enkla exempel som ovanstående tankesätt kan beskriva ur investeringssynpunkt. En trisslott t.ex. har ett negativt väntevärde (trots den ”stora” vinstpotentialen, för att den höga vinsten är väldigt osannolik och för att det negativa värdet (kostnaden för att få köpa trisslotten) är 100% sannolik. När man adderar den givna kostnaden med den potentiella vinsten så är summan med råge negativt och därför är beslutet att köpa en trisslott inte ekonomiskt försvarbart eller rationellt. Men att tacka ja till att få en trisslott är däremot väldigt rationellt.


En annan tydlig implikation är syn på risk. Risk kan knappast vara ett betavärde på en aktie eller hur volatil aktien är. Risk har att göra med hur sannolika betalningsströmmarna (scenariona) i framtiden är och vad som betalas för dessa (priset på en aktie eller ett företag). Priset blir a och o i hur attraktiv (eller riskfylld) en investering är. En betalningsström på t.ex. 100 är vad den där, men när priset varierar ändras hela tiden risk/rewarden. Och varje förändring i betalningsströmmen värde kan kompenseras av att priset ändras också.

Marknadens emotionella svängningar.

Marknadens (eller en enskild investerares) emotionella stadie befinner sig alltid i någon grad mot en av två extrempunkter. Dessa är extrem girighet (där en investerare till varje pris vill vara med på alla kursuppgångar) och extrem rädsla (eller riskaversion där en investerare till varje pris vill undvika att göra förlust och därför inte alls vill äga några tillgångar andra än likvida medel). Att rädsla och girighet i olika grad påverkar marknaden vet nästan alla. Men den som beskriver det bäst tycker jag är Howard Marks, med sin ”investeringspendel”.

Som investerare är det värt att lägga mycket tid på att tänka kring hur varje läge präglat av optimism och varje läge av pessimism påverkar alla nivåer i marknaden. Hur påverkar det den genomsnittliga investeraren? Hur påverkar det en själv? Det är ett sätt att öka sin förståelse för börsens svängningar men också öka sin förståelse för vad som är sannolikt att påverka en själv vid sitt beslutsfattande speciellt i enskilda situationer.

Den senaste perioden av börsuppgångar som pågått under flera år har gjort att väldigt många förmodligen har positiva erfarenheter av att investera. Stora mängder investerare med bra självförtroende, bra erfarenheter i backspegeln och en positiv framtidstro tar givetvis helt andra beslut än den raka motsatsen (investerare med dåligt självförtroende, negativa erfarenheter från förluster i närminnet och en stor oro för framtiden). Skillnaderna i beteende blir enorma mellan extrempunkterna.

För att relatera till scenario- och sannolikhetsbedömningarna som tidigare nämndes så skiftas hur marknaden ser på framtiden när utbredd optimism går till utbredd pessimism i att de positiva scenariona ofta helt utraderas i prissättningen och anses mindre sannolika samtidigt som de pessimistiska scenariona anses kunna bli mer pessimistiska och mer sannolika och nästan uteslutande det som påverkar prissättningen. Och priserna på tillgångar sjunker. Som Howard Marks säger: ”Investors willingness to value the future”.....kan ändras snabbt, och aldrig tas för given.

Därför blir det också självklart att det mest riskfyllda läget att investera är när optimismen (kring marknaden i stort eller en enskild tillgång) är utbredd: då speglar tillgångspriserna nästan uteslutande positiva scenarion och kan i vissa fall sätta en nästan obefintlig sannolikhet på de negativa scenariona. Och därför finns det ett positivt element i fallande kurser: det kan göra att marknaden prisar in en mer sund och realistisk syn på framtiden (snarare än en euforisk). En sund börsutveckling över tid gynnas inte av euforiska värderingsnivåer. Kapitalallokering på marknaden kan snedställas helt om en ”het” sektor attraherar kapital som är sannolikt att göra mer nytta någon annanstans (även om marknaden I det givna tillfället inte tror det). Det finns många anledningar att det är i allas intresse att börsen har en rationell prissättning (och varken mer eller mindre).

Som Howard Marks åskådliggör så är det mest riskfyllda när man som investerare (eller när marknaden i stort) upplever att det inte finns någon risk. En enskild person som bland annat är påverkad av flera psykologiska faktorer och som till varje pris vill köpa en tillgång (oavsett vad det är för tillgång) är sannolik att löpa en stor risk att betala för mycket för tillgången. ”Hur mycket optimism är inprisat i kursen?” är Howard Marks första fråga vid en investering.

En annan aspekt av stigande kurser som jag upplever personligen är att det är slående vilka andra typer av prövningar man som investerare utsätts för (och inte utsätts för) i tider av stigande börser (respektive fallande börser).

I stigande börser är jag övertygad om att den genomsnittlige investeraren (optimistisk med bra självförtroende med många vinstgivande affärer i minnet) har en väldigt kort tid från det att en investeringsidé börjar funderas på tills det att beslut tas. Och i stigande börser (där aggregatet av alla aktier stiger) kan det genomsnittliga beslutet snabbt ”belönas” med kursuppgång. Beslut både tas och belönas snabbt. Och varje ytterligare positiv erfarenhet gör sannolikt nästa beslut ännu enklare att ta för den optimistiska investeraren.

Stigande kurser och positiva erfarenheter gör att man ser mer positivt på framtiden (och är beredd att betala mer för den än man borde), att man inte tänker på risker (och att man inte bryr sig om att låta osäkerhet vara en ingående faktor i priset man är beredd att betala för en aktie) och att man därmed gör investeringar som man inte borde gjort (eller kanske inte hade gjort) i ett annat marknadsläge.
Att investera när marknaden stiger kan vara en rätt så prövningslös tillvaro för en investerare när till och med dåliga beslut (beslut som inte borde tagits) ofta kan resultera i kursuppgång.

Det är först när marknaden börjar präglas av pessimism istället för optimism som en investerares beslut verkligen, på riktigt, prövas.

Då blir besluten som tagits där investeraren inte tillräckligt noga funderat och tänkt kring risker och möjligheter och sannolika utfall helt plötsligt uppenbara. När investeraren som inte övervägt att det finns risker i en investering plötsligt inser att det finns det blir känslan av övertygelse i investeringsbeslutet snabbt bortblåst. Efter stora kursfall blir det tydligt för en investerare vilka investeringsbeslut som tagits där investeraren inte i närheten förstår företaget vars aktie han/hon investerat i. Att äga aktier i ett företag under ett scenario med fem år av fallande börskurser kräver en väldig övertygelse och en grundlig förståelse för den specifika investeringen som en investerare inte kan skapa sig på en väldigt liten tidsperiod. Det är nästan helt osannolikt att en investerare som köper en aktie på till exempel ett rykte och förväntar sig en snabb kursuppgång kan klara av äga aktien när kursuppgången istället blir en långvarig nedgång.

Och investeraren är sannolik att vilja sälja på en kurs som är långt under den där investeraren tidigare köpte.

Att göra en bedömning om ett visst företags intrinsic value är sannolikt att öka i framtiden är en bedömning som kräver dels förståelse för de ingående variablerna och dels väldigt mycket nedlagd tankekraft. Det går inte att göra en sådan bedömning på 2-3 minuter och agera på den, även om det är vad de flesta gör efter flera års börsuppgång. Så länge kurserna stiger så behöver genomsnittsinvesterare inte tänka mer på det.

Men när kurserna faller så blir det tydligt för alla att priset är en dålig proxy för värdet på företaget i fråga. Under stigande kurser kan man lura sig själv att det är så, men i tider av fallande kurser är det enda en investerare kan vända sig till det underliggande värdet / intrinsic value.

Också därför är kursnedgångar bra: för det får varje investerare att tänka igenom vilka beslut som verkligen borde tagits och vilka investeringar man verkligen är övertygad om. I en ständigt stigande marknad där snabba och ogenomtänkta beslut ofta belönas kan många investerare glömma det. Det kräver en enorm ansträngning för att göra det.

Något av det allra mest riskfyllda en investerare kan göra är att, genom sitt agerande, förutsätta att ingen förutsättning ändras i framtiden.

Det är bara investeraren som inte låtit sig påverkas av den allmänna optimismen och som ansträngt sig hårt för att betänka både risker och möjligheter i varje investeringsbeslut (trots att ingen annan på marknaden verkar göra det)  som är sannolik att klara av en period av volatila kurser och utbredd pessimism på marknaden. Investeraren som inte låtit sig dras med och påverkas av allmän optimism, som inte låtit sig påverkas och ta snabba beslut utan eftertanke, och som inte tagit beslut och agerat där full förståelse inte fanns, det är bara den investeraren som är sannolik att klara tider av längre kursnedgångar.

När jag tänker efter vad nuvarande ”system” eller ”marknadskollektiv” inte har präglats av och inte har testats på gäller förmodligen bland annat:

-          -Längre perioder av kursnedgångar eller längre perioder av ej stigande kurser.
-          -Stora, drastiska nedgångar på kort tid.
-          -En längre period av fallande företagsvinster.
-          -Att ett beslut eller agerande i en investering, om det är rätt, belönas först efter flera år.
-          -Påverkan på värderingsnivåer av stigande räntor.
-          -M.m.

Det är faktorer som alla säkerligen skulle kasta om förutsättningar och på flera sätt påverka personers vilja att ta risk, att investera, att spara, att tro på framtiden et cetera. Och de kan när som helst ändras, såväl till det bättre som till det sämre.

Därför tycker jag att en investerare som har som mål att vara så rationell som möjligt inte borde tro att de kan veta eller ha en aning om hur börsen kommer utvecklas nästa år. Men däremot borde investeraren försöka bedöma nuvarande marknadsläge i termer av optimism och pessimism och försöka förstå om de egna besluten omedvetet har påverkats av till exempel en utbredd optimism. Att tro man har en prognos på hur börsen kommer gå nästa år är slöseri med tid och något helt annorlunda, men att däremot identifiera ett optimistiskt beteende i marknaden och att själv inte dras med är något som direkt har en påverkan på kvaliten i de beslut man tar och vilka risker man exponerar sig mot (och inte). 

Efter en lång tid av börsuppgångar borde en investerare förbereda sig för en tid som inte kännetecknas av stigande kurser och stigande vinster, utan det motsatta. Även bra beslut kan ta lång tid innan det bevisas att de var just bra beslut. Varje beslut måste vara väldigt noga övervägt och väldigt mycket tid måste ha gått åt till att tänka kring risker och möjligheter, vad man vet och vad man inte vet, vad de stora osäkerheterna är och vad som är sannolikt.

Det är bara en investerare som gör det som verkligen har förutsättningar att klara av att investera även i en börsnedgång. Det är bara investeraren som aldrig trott att allting bara är positivt och som aldrig trott att aktier bara kan gå upp och det är bara investeraren som aldrig glömt att risker alltid finns som har möjlighet att klara av att leva med sina investeringsbeslut i en börsnedgång.
Hur man klarar av en börsnedgång beror till stor del på hur man agerar under börsuppgången som sker innan nedgången.

Risk skapas av optimism och möjligheter av pessimism.

Sammanfattning.

Ett investeringsår är inget annat än en period där kanske 2-3 viktiga beslut skall tas. Men inte mer. Under året måste man såklart lägga ned väsentligt med jobb på att ifrågasätta sina nuvarande idéer och antaganden och försöka lära sig så mycket som möjligt och göra allt man kan för att identifiera nya investeringsideéer. Och samtidigt göra allt för att minimera risken för förlust av kapital.

När jag tänker tillbaks på investeringsåret 2018 så var det egentligen två stora beslut jag tog. Det första var att sälja av mitt dåvarande största innehav och det andra var att senare under året addera ett nytt innehav som nu utgör det överlägset största innehavet i portföljen. Resultaten av de två besluten kommer jag kunna utvärdera först om ett par år.

Men vetskapen om att ett investeringsår bara handlar om ett par två beslut och inte mer gör att man inte fokuserar på det man inte skall fokusera på och som man inte kan ha någon insikt om. Räntenivåer, hur börsen går, hur världen makromässigt kommer utvecklas distraherar bara om det ges för mycket fokus.

Jag tror mig inte ha någon åsikt om hur börsen kommer gå under nästa år och jag tänker väldigt lite på det. Jag ser 2019 som ett år då jag hoppas kunna addera ytterligare 1-2 väldigt attraktiva innehav till portföljen som var för sig har en vikt om över 30%. Jag har fortsatt en stor andel av portföljen i likvida medel.

Som investerare skall man ta så lite som möjligt för givet och aldrig gå i fällan av att extrapolera nuvarande, eller den senaste tidens, förhållanden i framtiden. Och för tillfället har det varit länge sedan det var längre börsnedgångar, längre perioder av fallande lönsamhet för aggregatet av företag och länge sedan marknaden verkligen var präglad av pessimism, med allt vad det innebär. Därför vet jag att det när som helst kan komma förutsättningar som är helt omvända det som just nu verkar vara normen, precis som det alltid gör vad gäller investeringar.

När kurser stiger tar de flesta kursen som en bra proxy på företags värde, trots att det är felaktigt. De investerare som gör det har inget att hålla sig i i tider när kurser faller. 

Som investerare är det viktigt att ha ett fokus på vad varje företag man investerar i är värt, hur det värdet utvecklas och vad som påverkar det värdet och följa det noga. På lång sikt kommer kursen röra sig mot det underliggande värdet men på kort sikt kan sambandet vara helt intetsägande. Och i tider av fallande börskurser blir det uppenbart att aktiepriset är en intetsägande guide till hur en investering utvecklas.


Om värdet på ett företag utvecklas åt rätt håll så ger fallande kurser bara en attraktiv möjlighet att ta till vara på. Därför hoppas jag på fallande kurser i alla mina innehav. Jag vet att möjligheter skapas av kursnedgångar och att fallande börser skapar förutsättningar för bra investeringsresultat över tid.



lördag 4 augusti 2018

Om risk.

Risk är ett viktigt ämne och något man som investerare måste förhålla sig till på ett sätt eller annat, medvetet eller omedvetet. Genom att skriva ett avsnitt om det så hoppas jag själv kunna sätta ner och strukturera mina tankar om ämnet och förhoppningsvis lära mig något. Det blev ett separat inlägg, vilket inte var tanken från början, främst på grund av längden.

Eftersom en investering är att avstå något i dag (t.ex. X) med en förväntan om att bli kompenserad med >något ("mer än" något, >X) i framtiden, och eftersom framtiden är oviss per definition, så innehåller alla investeringar risk. Även en statsobligation innehåller ett okänt element även i det fall utställaren (staten) är helt riskfri, då t.ex. inflation kan minska köpkraften för det som erhålls av obligationen vid förfall. Allt som har att göra med framtiden är okänt och innehåller därför ett element av risk, vare sig det gäller investeringar eller inte.

Hur en investerare hanterar risk (identifierar risk, bedömer risk, tar risk, undviker risk) kommer vara det som avgör vad den personen kommer ha för investeringsresultat över lång tid. Därför är det viktigt att ha tänkt mycket på ämnet, av den anledningen att det är väldigt viktigt ämne (om inte det viktigaste).

I teoriböcker kring finansiella ämnen (men även i "folkmun", alltså i generellt tänk överallt i samhället) så är "risk" väldigt tätt sammankopplat med "reward". En graf som visar sambandet mellan de bägge är ofta en rak linje snett uppåtlutad som säger att sambandet är: för varje enhet mer risk så får investeraren också ytterligare enhet/enheter reward. Efter att det sambandet har ansetts gälla så följer slutsatser som: "För att få mycket reward så måste man ta mycket risk", och "tar man lite risk så kan man inte få mycket reward" och så vidare.

Men synsättet ovan har sin grund i och kommer från finansiell teori som har som enda syfte att försöka förklara en komplicerad värld i formler och samband men flera fasta antaganden. Och som så många andra tillfällen så är teori och verklighet vitt skilda saker. Och antaganden som görs för att förklara olika samband visar sig ofta vara helt felaktiga.

Ur ett investeringsperspektiv är det viktigt att verkligen förstå att det ovan beskrivna sättet att se på sambandet mellan risk och reward inte går att ta för givet, och ibland blir katastrofalt farligt att använda sig av. 

*Varför stämmer inte det teoretiska sambandet mellan risk och reward (alltid)? 


-Eftersom att priset på en tillgång kan variera helt utan att den grundläggande fundamentan för tillgången varierar så kan risken öka i en investering helt utan ökad reward (om priset går upp utan att tillgångens fundamenta förbättras) och ibland kan risken minska i en investering helt utan minskad reward (om priset på tillgången sjunker men fundamentan är oförändrad).

Anledning till att speciellt punkten ovan är väldigt viktig att tänka kring och verkligen förstå, så mycket att det inte går att poängtera nog, är att den leder in till det som Warren Buffett kallat "the golden rule of investing": Det som är smart vid ett pris är dumt vid ett annat.

Det leder in på förståelsen att om eftersom ett pris på en tillgång är helt frånkopplat tillgångens fundamenta så ändrar sig både risken och rewarden på ett sätt som inte har något att göra med det teoretiska sambandet. 

Ett exempel: 
Om ett företag har 50% chans att vinna en order som direkt skulle ge företaget 100mkr i kassan så är väntevärdet av den ordern 50mkr. Om vi antar att marknadsvärdet på företaget också är 50mkr (och att företaget inte har några andra tillgångar eller skulder) så skulle värderingen vara rationell: företaget prissätts korrekt med hänsyn tagen till ordervärdet och sannolikheten att vinna ordern.

Men vad händer om företagets aktiepris går ner så att värdet sjunker till 30mkr?

Prisnedgången från 50mkr till 30mkr kan knappast göra att risken i investeringen är större (väntevärdet är fortfarande 50mkr). Uppsidan till väntevärdet är nu 20mkr eftersom uppsidan till det positiva utfallet nu är 70mkr i stället för 50mkr. 

Det nya priset måste alltså innebära såväl mindre risk som mer reward än det tidigare priset. På samma sätt skulle en irrationell värdering på, säg, 70mkr, innebära mer risk och mindre reward än värderingen på 50mkr. Det teoretiska sambandet som säger att risk och reward går hand i hand går inte att applicera i verkliga exempel: det stämmer inte och det blir till och med helt missvisande. 

Exemplet ovan illustrerar en väldigt viktig insikt: ibland blir investerare mer än väl kompenserade för att ta risk och ibland blir de knappt kompenserade alls. Det som avgör vad som skiljer tillfällena åt är prissättningen och det som en investerare alltid kan påverka är att vara noga med vilket pris som investeraren är villig att betala och att aldrig frångå det noga betänkta priset.

Att investera i en populär tillgång är ofta lätt: det finns många andra som gör det och det finns en harmoni i att agera precis som alla andra, det finns social acceptans i att göra det, utvecklingen i prissättningen kanske till och med blir fördelaktig i den direkta närtiden. Men det finns också en kostnad: om alla andra investerar på samma premisser kommer prissättningen av tillgången att bli allt för optimistisk och nå bubbelnivåer. Känslan av att det "känns lätt" att göra investeringen är helt missvisande och leder in mot ett risktagande som är oattraktivt. Känslan av att "det är enkelt" och att "det inte kan gå fel" innehåller en dold kostnad.

Att investera i en tillgång som ingen gillar, som kanske har temporära problem, som ingen annan vill investera i eller pratar om är på många sätt den direkta motsatsen: per definition är det en svårare investering att göra för att det är ett svårare beslut att ta. Det är jobbigt för en människa att i alla avseenden gå emot konsensus, att göra det ingen annan gör, att stå själv. Men samtidigt är det just det som leder till att vissa investeringslägen blir attraktiva och det kan vara just det som investeraren får betalt för. 


Därför finns det insikt om att:
-Det traditionella teoretiska sambandet mellan risk och reward inte alltid stämmer.
-Det finns tillfällen som en investerare kan identifiera med låg risk och hög potential och omvänt: lägen med hög risk och låg potential. En investerare som har den insikten är sannolik att agera vitt skiljt från en investerare som har den "traditionella teoretiska" synen på risk.
-Därför blir det självklart att en investerare som är rationell ägnar all sin tid åt att identifiera lägen där just risken är låg och potentialen hög.

Nästa insikt som är viktig att ha är att det inte finns något sätt att på ett bra sätt mäta och uppskatta risk. Risk är inte volatilitet eftersom det är tydligt att volatilitet i pris på en tillgång kan vara helt okorrelerat mot det motiverade värdet på tillgången. Precis som diskuterat tidigare så är det snarare så att en volatil prissättning kan skapa ett investeringsläge, kan skapa en låg nedsida och låg risk. Därför kan det omöjligtvis vara volatilitet som mäter risken för en värdeinvesterare.

För en värdeinvesterare måste en definition av risk istället vara "permanent loss of capital" och inget annat.

Men risk blir ändå subjektivt och kan aldrig bli objektivt. Flera olika personer kan uppleva risken i ett visst investeringsläge på olika sätt: det kan bero på att alla investerare har olika kunskaper, har olika erfarenheter och blir i olika grad emotionellt påverkade och är därför i olika grad rationella och irrationella. Och risken i en investering kan också de facto vara olika för olika investerare: en investerare som gjort en typ av investering flera gånger tidigare är sannolik att ha möjlighet att göra en bättre bedömning av ingående faktorer än en mer novis investerare.

Därför måste man som investerare leva med att trots det faktum att risk är det absolut viktigaste i en investeringsprocess att förhålla sig till, så kommer det aldrig gå att mäta eller ens utvärdera på ett perfekt sätt.

Att tro att resultatet är ett bevis på om ett risktagande var rationellt eller inte är ett helt felaktigt synsätt att ha. Precis som meterologen helt korrekt identifierar sannolikheten för morgondagens väder att vara soligt till 90% och att vara regnigt till 10%, och följaktligen säger att sol är det mest sannolika vädret, kan se ut att ha fel om det blir det mindre sannolika utfallet som blir verklighet. Trots att det var en helt korrekt prognos, som är 9 fall av 10 slår in, så verkar utfallet felaktigt visa att processen som ledde till prognosen var fel.

På samma sätt kan en ren "chansning" (ett bet på något som är väldigt osannolikt i tron om att det "kanske" kan hända) ibland ge resultat, även om ett ständigt bet-tagande på de premisserna är garanterade att ge ett dåligt resultat över tid.

Därför måste en investerare inse att bra beslut (sannolika beslut, rationella beslut) ibland kan få ett ofördelaktigt utfall, trots att besluten i sig var rationella. Och på samma sätt kan dåliga beslut (osannolika, irrationella beslut) ibland ge fördelaktiga utfall, trots att de var helt irrationella. Därför måste man som investerare leva i ovisshet om varje beslut var rationellt eller ej, för det går helt enkelt inte att veta ens i efterhand (även om man kan göra sitt bästa för att kritiskt göra en bedömning av det).

Det enda man vet är att ju längre tiden går och ju längre ett investeringsresultat är bra, ju mer osannolikt är det att det enbart är en funktion av tur. Men kortsiktiga resultat, bra som dåliga, går inte på ett betryggande sätt att utvärdera och kategorisera som rationella eller irrationella.

Ovanstående är dock bara den enkla delen i det som har att göra med risk. Även om det först kanske inte är intuitivt så är det rätt så logiskt för den som investerar med en fundamental approach att inse att risk inte är korrelerat med reward. Om en grupp investerare blir pessmistiska och sänker priset på en tillgång väsentligt så sjunker inte potentialen utan stiger och risken stiger inte utan sjunker. På samma sätt leder vidspredd optimism till stigande priser som sänker potentialen och höjer risken. Kombinerat med insikten att framtiden är oviss och innehåller tusentals potentiella scenarion och att det osannolika kan inträffa och det sannolika kan undgå att inträffa, vilket tillsammans innebär att ett investeringsbeslut inte går att utvärdera från hur utfallet blev utan måste utvärderas utifrån hur beslutet togs (även om det inte är något enkelt att göra).

Men som sagt är den grundinsikten om risk det enkla och jag tror att den är relativt enkel att skaffa sig så fort man blivit presenterad för idén, oavsett om det är genom en bok, genom diskussion med någon kunnig eller genom eget tänk.

Det betydligt svårare är att i nästa steg lära sig identifiera risk, lära sig känna igen risk, bedöma risk och hantera risk med allt vad det innebär. Hur en investerare hanterar det avgör om investeraren kommer få ett bra eller mindre bra investeringsresultat över tid.

*Vad kännetecknar investeringslägen med hög risk respektive låg risk? *Vad skapar respektive läge?

Howard Marks investeringspendel är ett väldigt bra sätt att tänka på hur en marknad fungerar. Likt en pendel med två extremlägen (precis innan pendeln vänder och svänger tillbaks) rör sig marknaden mellan extremt risktagande (investerare med självförtroende som är positiva och fokuserar väldigt lite på risk att förlora pengar och istället uteslutande på den potentiella uppsidan och hur mycket pengsr som går att tjäna) och extrem riskaversion (investerare som är rädda, oroliga och som uteslutande tänker på risken att förlora pengar och ingenting på den potentiella uppsidan). Marknaden befinner sig sällan i extremlägena, men sannolikt ofta lite mer åt det ena hållet än det andra vid nästan varje tillfälle.

Eftersom framtiden alltid är oviss och varje investering (t.ex. ett företag) har vissa potentiella positiva scenarion såväl som vissa negativa så är det enkelt att förstå att investerare som blir väldigt positiva ibland verkar glömma att det finns risker. Om ett sådant sentiment sprider sig så kommer prissättningen av en tillgång nästan bara ta i beakt uppsidan med lite fokus på nedsidan: den vidspredda optimismen har höjt risken i investeringen väsentligt. Och eftersom priset sannolikt har stigit så leder det förmodligen till att ännu mer investerare blir ännu mer positiva till investeringen (aktien har ju gått upp) och tänker mer på risken att missa en uppgång än sannolikheten att något negativt utfall sker. Därför kommer utbredd optimism att leda till högre risk och lägre potential för en värdeinvesterare.

Givetvis påverkar pessimism på samma sätt: en fallande aktiekurs får fler investerare att fundera på nedsidan, på risken, och hur riskfylld investeringen verkar och väldigt lite på uppsidan i den. Ju fler som säljer ju mer går aktien ner och ju fler blir pessimistiska (aktien har ju gått ner). Men för en värdeinvesterare kommer en utbredd pessimism att skapa väldigt attraktiva investeringslägen med låg nedsida och hög uppsida.

Vad för risk som en viss tillgång har eller inte har blir ofta därför kontraintuitivt. En populär och omtalad tillgång som upplevs sakna risk (ofta efter en längre kursuppgång) kan i själva verket vara väldigt riskfylld just därför, och en tillgång som ingen vill röra kan ha en prissättning som mer än väl tar riskerna i beakt kan göra den till en väldigt attraktiv investering.

Därför är det en miljö där den allmänna uppfattningen är att det inte finns någon risk, att tillgångspriser bara kan gå upp som i själva verket är väldigt riskfylld. Det blir ett självuppfyllande samband där ju fler som tror att det inte finns någon nedsida (eller glömmer av det) och agerar därefter kommer påverka prissättningen till att spegla just det. Och det slutar i ett tillstånd där risken att investera är väldigt stor. En vedertagen tro på att "det inte finns någon risk" kan ta bort alla riskpremier i prissättningen.

Det kända talesättet som Charlie Munger refererade till: "Det är de starka simmarna som drunknar" säger precis samma sak. Anekdoten om bergsklättrare som Howard Marks refererar till gör det samma: bergsklättrare som har väldigt avancerad utrustning kan ibland råka ut för en sorts "moral hazard" där de tar mer risker än de gjort utan den dyra utrustningen, och är därför mindre säkra än de var innan. Det är hur "simmarna", "bergsklättrarna" och prissättarna på marknaden agerar som avgör risknivån: det finns inget "riskfyllt" och "ej riskfyllt" stadie från början som alltid är det samma och det får man aldrig glömma som investerare. Därför är det självklart att ”börsen kan inte gå ned för ekonomin är så stark” är ett nonsensuttalande (som givetvis gäller omvänt).

Ständig optimism, lite fokus på risk och nedsida blir en självuppfyllande utveckling som leder till bubblor. Oro, skeptisism och fokus på nedsidan leder i extrempunkten till "utbombade" kursnivåer. Det är viktigt för en investerare att försöka bilda sig en uppfattning om var marknaden befinner sig och påminna sig om att hur riskfylld eller ej riskfylld en tillgång verkar kan vara totalt motsatt i verkligheten.

Betänk hur många investerare bär risk utan att veta om det (den populära tillgången som gått upp flera år på rad "borde" gå upp i år igen) och utsätts därför för dolda risker som investeraren är helt ovetande om det. Och betänk hur en investerare kan investera i en tillgång av någon anledning är out-of-favour (kanske just för att tillgångens pris gått ner flera på rad eller är påverkad av ett specifikt riskmoment). I ett sådant läge kan investeraren ta ett kalkylerat och noga övervägt risktagande, fullt medveten om det riskmoment som alla fokuserar på men med en noggrann bedömning att prissättningen mer än väl tar riskerna i beakt. Det är en intressant kontrast mellan investeraren som genom ignorans tar hög risk och investeraren som genom noggranna överväganden t

Som investerare skall man därför göra allt för att identifiera lägen med just låg nedsida och hög uppsida och bara agera när sådana lägen uppenbarar sig. Om du bara agerar då, och gör den bedömningen så noga du kan, så är min tro att du kommer öka dina sannolikheter att få ett bra resultat investeringsmässigt väsentligt. Misstag kommer ske, och oturliga utfall kommer också att ske. Men en investerare som fortsätter att invänta och identifiera attraktiva investeringslägen och som lär från Charlie Munger att ta få bet när sällsynta lägen uppenbarar sig kommer att öka sina möjligheter väsentligt att nå ett bra investeringsresultat. Att kombinera Howard Marks sätt att se på risk och Charlie Mungers sätt att se på att bara agera när oddsen är tydligt på ens sida är det bästa av två världar.

*Vad kan en investerare göra för att hantera risk på rätt sätt? *Hur generellt risktänk utgår från vad som upplevs vara vara riskfyllt från historien (det som ofta upprepats). *Hur risk också är saker som aldrig hänt. *Nästan alla människor har fel grundinställning och fel intuition kring risk i de flesta avseenden.

En investerares enda jobb är att ta intelligenta och rationella risker i syfte att göra vinst. Hur bra eller dåligt en investerare gör det över tid kommer vara det som skiljer en bra från en mindre bra investerare. Att ta alldeles för aggressiva risker kommer förr eller senare leda till att ett katastrofalt scenario med förlust av kapital blir verklighet, och att aldrig ta några risker kommer leda till att avkastning över tid uteblir. 

En av de gemensamma nämnare för nästan alla framgångsrika investerare som varit just framgångsrika över lång tid är att de klarat sig utan att göra ett katastrofalt och stort misstag. Ett katastrofalt beslut eller ett katastrofalt år kan ödelägga flera år av bra investeringsresultat (en aktie som går ned 90% måste tiodubblas för att komma tillbaks till den ursprungliga kursen). Därför är det ofta de som varit konsekventa över lång tid som har de bästa långsiktiga resultaten, till skillnad från de som har ett riktigt bra år följt av ett katastrofalt. Alla investerare gör såklart misstag, men de med bäst resultat över tid klarar sig ofta från de riktigt stora misstagen.

Hur undviker man som investerare de stora misstagen? Det finns inget enkelt svar på det (och det är en oerhört komplex fråga), men jag är övertygad om att det är något varje investerare borde fokusera väldigt noga på och lägga ned väldigt mycket möda att fundera kring, både generellt och kring varje investering. Jag tror att det är sunt och rationellt att ha som första fokus att ”avoid catastrophe”.

"If a catastrophic outcome is possible or you can’t judge the downside, stay away."
-Peter Bevelin

För att förstå risk är det värt att tänka noga på hur människor allt som oftast verkar ha ett ej optimalt synsätt på risk även i tillfällen som inte rör investeringar. Alla kan relatera till hur människor ofta grovt felskattar sannolikheter och odds för olika händelser, t.ex. genom att överskatta sannolikheten för något som precis har hänt (t.ex. en jordbävning) och vara väsentligt mer oroliga för "bildliga" risker med emotionell koppling (t.ex. ett lejon upplevs som farligare än en mygga trots att motsatt gäller). Det finns många mer exempel, men vetskapen om att människan inte alltid är rationell (och ibland väldigt irrationell) i vardagen borde ge respekt för att samma sak gäller investeringmässigt. Om ens intuition ofta gör fel bedömningar och felskattningar i vardagen, varför skulle samma bedömningar bli automatiskt rationella vid investeringsbeslut?

Men människan är också väldigt dålig på att hantera och ta i beakt de risker som aldrig hänt, de scenarion som aldrig utspelats men som plötsligt sker och får stor påverkan (som fått benämningen "black swan" event). Hela tiden påverkas historien i stort som smått av plötsliga händelser som helt ändrar förutsättningarna. Det kan gälla katastrofer såväl som positiva händelser. Den gemensamma nämnaren är att ingen förutsåg händelserna innan de hände (även om många har förklaringar till varför de skedde i efterhand). Det är innan en jordbävning har skett som det är som viktigast att skydda sig från den, men det är först efter som man vet att den kom. I de flesta tillfällen är människan mycket mer reaktiv än proaktiv och om man tänker sig för och har öppna ögon så ser man det överallt.

Hur hanterar man det investeringsmässigt? Hur skall man kunna hantera att det hela tiden kan hända något som per definition överraskar alla och är i princip omöjligt att förutse?

När Warren Buffett (i sitt annual charimans letter från 2006) beskrev de egenskaper han sökte efter i sin efterträdare så var det just ett fokus på risk som var en av de viktigaste egenskaperna.

”Picking the right person(s) will not be an easy task. It’s not hard, of course, to find smart people, among them individuals who have impressive investment records. But there is far more to successful long- term investing than brains and performance that has recently been good.
Over time, markets will do extraordinary, even bizarre, things. A single, big mistake could wipe out a long string of successes. We therefore need someone genetically programmed to recognize and avoid serious risks, including those never before encountered. Certain perils that lurk in investment strategies cannot be spotted by use of the models commonly employed today by financial institutions.
Temperament is also important. Independent thinking, emotional stability, and a keen understanding of both human and institutional behavior is vital to long-term investment success. I’ve seen a lot of very smart people who have lacked these virtues.”

"I always start from a position of fear. And then when I see something that looks attractive, I start getting greedy.... But I'm always looking at the downside on something first. I mean, if you can't lose money, you're going to make money. One reason we've done reasonably well, and this really goes back to when I was age 20 and learned from Graham, because my first 10 years were the best, is we've never lost a lot of money as a percentage of our net worth...in terms of permanent loss. Now, things may go down 50 percent. Berkshire's stock has gone down 50 percent four times in the time that I've owned it. But in terms of permanent loss....we've had plenty of losses, but they've never been the kind that really are destructive. And I always look at the downside first in anything."
-Warren Buffett (March 1, 2010)

"Accepting that we cannot predict the future--i.e., that there will always be unexpected and highly consequential events--is the first step in becoming less fragile and more adaptable. People should be highly skeptical of anyone’s, including their own, ability to predict the future, and instead pursue strategies that can survive whatever may occur. Taleb advises us to be “antifragile”-- i.e., to embrace those elements that benefit from volatility, variability, stress, and disorder. This is exactly what we strive to do at Baupost, and Taleb has coined a name for it. The world will always deliver surprises coming from left field, things that have never happened before or, at least, that no one can remember having happened. As Nobel Laureate Daniel Kahneman notes, people tend to underestimate the odds of extreme events that haven’t occurred recently. It’s a tendency known as availability bias. This tendency is crucial to effectively position ourselves to survive and even thrive regardless of an uncertain future. How do we do that? By eschewing portfolio leverage, keeping ample cash balances ready for rapid deployment, pursuing a mostly generalist and flexible approach while avoiding narrow silos, seeking bargain-priced investments where possible adverse developments are already priced in, holding numerous investments with uncorrelated catalysts to drive outcomes irrespective of market levels, maintaining prudent diversification, demanding high intellectual honesty while consistently striving to improve, and having clients whose long-term orientation matches our own.
In the financial markets, there is rarely anything new under the sun, but you can never say you’ve seen it all, and what you thought you would never see can clobber you. "
-Seth Klarman

Det borde nu vara tydligt att risk inte handlar om någon siffra, något exakt, något man kan veta eller försäkra sig om att man vet, något man kan estimera och kvantifiera på något sätt. Hur skyddar man sig mot något man inte vet? Mot att det man tror och antar kan visa sig vara felaktigt? Hur tar man höjd för att det är så mycket man inte vet och inte heller kan veta?

Jag är helt övertygad om att hur en investerare tänker kring just den problematiken kan vara (och är) dag eller natt och är det som gör skillnaden mellan förutsättningar för ett bra investeringsresultat och inte.

Kanske manifesterar det sig genom att en person som tänkt noga och länge kring alla möjliga viktiga frågeställningar om risktagande (från vad risk är till vad det inte är, till hur viktigt det är att undvika "catastrophic scenarios", i vilka lägen risktagande är väldigt attraktivt, vilka personliga egenskaper just den investeraren har som kan leda till felaktig uppskattning av risk et cetera) omedvetet (eller medvetet) tar mer höjd för oväntade händelser, kräver lite mer säkerhetsmarginal, väljer bort vissa investeringar et cetera än en person som inte på något sätt funderar kring risk.

Jag tror att det är den (i brist på bättre ord) "läggningen" som kommer uttrycka sig i väsentligt annorlunda agerande mellan vissa personer. Jag kan också tänka mig att vissa personer har en kanske omedveten talang för det och tar rationella beslut (och undviker irrationella beslut) även om frågeställningarna inte artikulerats rakt ut.

Om man tar exemplet med oförutsedda händelser av sin natur per definition inte förutses, så kan den första tolkningen vara att ingen investerare kan förutse de mest extrema eventen och att alla investerare borde vara exponerade i samma grad mot att bli påverkade av sådana. Men även om det vid en första anblick kan låta logiskt så är jag övertygad om att skillnaden kommer bli enorm mellan en investerare som är medveten om att oförutsägbara saker kan hända och en investerare som inte tror det. Även om det inte går att veta när vargen kommer så är det en klar fördel att veta att det finns en varg som kan komma mot att inte göra det. Med förståelsen att vara förberedd givetvis inte är en garanti för att klara sig.

Om vi tänker oss den raka motsatsen: en ignorant eller naiv investerare som tror sig veta allt, kanske inte genom en just uttalad tro men genom ett agerande som antar att framtiden bara har ett sätt att spela ut sig på, bör däremot ta väsentligt annorlunda risker än en mer försiktig person. Om ingen respekt finns för att det oförutsedda kan hända, om ingen höjd tas för att de antaganden man gör kan vara fel, om ingen investering är för svår att förstå så säger det sig självt att investeraren med ett sådant tankesätt kommer ta risker som är väldigt oattraktiva över tid, från tid till annan.

Ju mer jag tänker på det ju mer övertygad blir jag om att skillnaden i inställning och tankesätt (skillnaden i "läggning") kring risktagande över tid måste bli enorm för en investerare och ett investeringsresultat. De olika inställningarna, "läggningarna", tankesätten är garanterade att leda till helt olika agerande vid investeringsbeslut och helt olika ageranden i nästan alla marknadslägen.
Därför tror jag att en person som noga ägnat tid åt att verkligen försöka få förståelse kring vad risk verkligen är, hur risk och möjlighet verkligen samspelar och hur investering handlar om att hur mycket man än läser på alltid vara exponerad mot stora osäkerheter, kommer agera på ett sätt som i alla fall till viss del hanterar risk på ett bra sätt. Vissa investeringar kommer undvikas, rejäl säkerhetsmarginal kommer efterfrågas, om något ändras så kommer investeraren i fråga att ha större möjlighet att ändra sin slutsats och övertygelse på rätt sätt.
“Defensive investing” sounds very erudite, but I can simplify it: Invest scared! Worry about the possibility of loss. Worry that there’s something you don’t know. Worry that you can make high quality decisions but still be hit by bad luck or surprise events. Investing scared will prevent hubris; will keep your guard up and your mental adrenaline flowing; will make you insist on adequate margin of safety; and will increase the chances that your portfolio is prepared for things going wrong. And if nothing does go wrong, surely the winners will take care of themselves.".
-Howard Marks.
Funderingar och tänk kring insikter vad risk är och vad det inte är (det är inte volatilitet), i vilka lägen som tillfällen med låg respektive hög risk skapas, hur sentimentet på marknaden påverkar, hur prissättningen och hur agerandet av alla andra påverkar, varje specifik investerings individuella risk, hur investerarens egna erfarenheter egenskaper och tillkortakommanden påverkar, hur något som aldrig tidigare hänt kan hända och påverka - allt är exempel på väldigt viktiga frågor som en investerare aldrig får sluta att fundera på.