onsdag 3 augusti 2022

Inflation och aktieinvesteringar

Den just nu snabbt stigande inflationen har gjort det uppenbart för alla investerare att det är viktigt att fundera noga på vad inflation är och hur det påverkar investeringar. Det finns många konventionella tumregler om hur man som investerare bör agera i tider av inflation samt vad som ”gäller” då, men efter bara lite eftertanke blir det snabbt tydligt att dessa ofta är… mindre vettiga.

Milton Friedman kallade inflation för en osynlig skatt och det är nog det enklaste sättet att sammanfatta vad det är. Oavsett om en investerare är medveten om inflationen eller inte så beskattar (sänker) den köpkraften på varje givet kapital och det finns inget sätt för någon att undkomma effekterna av den. Därför måste det vara en av de mest fundamentala faktorerna i en ekonomi.

Om inflationen är 5% under en enskild period så är en aktieägare allt annat lika 5% fattigare vid slutet av perioden eftersom personens köpkraft har minskat med 5%. För att aktieägaren skall klara sig med oförändrad köpkraft måste aktieägarens ”net worth” allt annat lika stiga med 5% för att kompensera för den minskade köpkraften. Om så sker så har investeraren parerat inflationens effekt (dock utan någon som helst real avkastning).

Jag tror att det bästa sättet att tänka kring inflation är ur perspektivet av en värdeinvesterare, det vill säga att en aktieägare är en ägare av företag och aktieägarens ”net worth” kommer över tid bero på värdet av företagen i fråga. Ett företags värde är dess framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde (och kan aldrig vara något annat) och från den utgångspunkten man måste tänka kring inflation och hur en aktieinvesterare klarar sig i tider av inflation.

Vidare så finns det två sätt som ett företags värde kan öka på (som är relevant i denna diskussion): genom att försäljning, vinst, lönsamhetsförbättringar ökar (nuvärdet av) kassaflödena eller indirekt genom att kapitaleffektiviteten ökar (vilket innebär att framtida tillväxt tar mindre kapital i anspråk, gör mer kapital tillgängligt till företagets ägare, och därför höjer bolagets värde/nuvärde av framtida kassaflöden).

Ett företags lönsamhet (i detta fall avkastning på eget kapital, ROE) kan härledas för att det skall vara tydligt vilka variabler som kan ändras och som kan påverka ett företags lönsamhet.

Nettovinst/försäljning x försäljning/tillgångar x tillgångar/eget kapital = avkastning på eget kapital (ROE)

Genom den utgångspunkten kan man tänka kring inflationens påverkan på aktieägare.

 

Resultaträkningsaspekter:

En förenklad och generaliserad resultaträkning för ett typföretag skulle kunna se ut som nedan:

 

Försäljning

Kostnads för sålda varor (KSV)

Bruttoresultat

 

Försäljningskostnader

Administrationskostnader

Forskning och utvecklingskostnader (FoU)

Avskrivningar

Rörelseresultat

 

Finansiellt netto

Vinst före skatt

 

Skatt

Nettovinst

 

Om man som utgångspunkt lämnar (den dock väldigt viktiga) frågan huruvida ett företag kan höja sina priser

för nu obesvarad så kan man utgå från inflationens tänkbara påverkan på företagets olika typer av kostnader. Om man börjar längst upp i resultaträkningen så kan kostnad för sålda varor generaliseras som inköp av råvaror och komponenter, transport och logistik rörande det, produktion-samt energikostnader, dit hänförliga avskrivningar och liknande. Posten innehåller sannolikt oftast såväl fasta som rörliga kostnader och såväl kostnader till rörliga priser såväl som periodvis kontraktsbaserade och därmed under viss tid fasta priser. Påverkan av inflation bör vara stor på denna kostnadspost av många anledningar, men givet att den i många fall har till stor del ingående element som råvaror och komponenter samt produktions-, logistikskostnader (i.e. kostnader som i sin enfald till stor del påverkas av globala prissättningsdynamiker och i sin enfald är orsak till inflation) så bör känsligheten för inflation vara tydlig. Vissa kostnader kan vara kontraktsbunda och terminssäkrade för en viss period framåt, varför effekt av inflation bör kunna variera timingsmässigt, men effekten bör för de flesta bolag vara stor på kostnadsposten kostnad för sålda varor: inflation bör för det generella företaget snabbt ge avtryck i ökade KSV.

 

Försäljningskostnader och administrationskostnader kan antas ha ett starkt samband med underliggande inflation i ekonomin. En relativt stor del av kostnadsposten kan antas utgöras av löner (som i sig antas öka i en period av ökande inflation), och exempelvis marknadsföringskostnader, säljkostnader och resekostnader bör inte heller vara kostnader som står opåverkade i tider av inflation, utan tvärtom. Även här kan det finnas en laggande dynamik då t.ex. löner i många fall kan antas justeras årligen (medans råvaruinflation i kostnad för sålda varor för ett bolag som ej terminssäkrar kan öka kontinuerligt i takt med stigande priser/inflation). "Lagg-effekten" kan vara säkerligen vara såväl kortare (att löner revideras varje år) som längre (det kanske krävs ett par år av t.ex. inflation innan löneinflationscykeln påverkas et cetera). Om försäljnings- och administrationskostnader kan antas ha en större andel löne/personalkostnader än KSV så är det under antagandet att stigande löner är en del av en inflationsspiral rimligt att anta att dessa kommer öka. Men det går som sagt att tänka sig inflationsscenarier där lönebaserade kostnader är de som ökar i mindre takt relativt andra kostnader, även om detta förmodligen inte är något som skall extrapoleras.

 

Forskning och utvecklingskostnader (FoU) kan till stor del antas bero på samma faktorer som försäljnings- och administrationskostnader. En stor andel personalkostnader går sannolikt att generalisera i de flesta fall och det finns ingen tydlig dynamik som talar för att posten skulle vara opåverkad.

 

I de fall posten för forskning- och utvecklingskostnader klarar att hålla sig opåverkad på grund av t.ex. neddragning av kostnader från företagets sida (t.ex. en medveten neddragning för att hantera ett generellt högre kostnadstryck) så är de negativa effekterna längre fram sannolika att vara minst lika stora som av att göra det samma i ett läge utan inflation (om inte större då minskad forskning och utveckling bör leda till sämre möjlighet att höja priser eller introducera produkter/tjänster med högre priser och på det sättet försöka hantera den ökade inflationen). Jämfört med andra kostnader så lämnar forskning och utveckling sannolikt ofta ett flexibilitetsutrymme som för en utomstående är svårtolkat i de fall ett enskilt företag väljer att dra ned på dessa kostnader i tider av inflation (eller att avstå planerade och nödvändiga ökningar).

 

Avskrivningar blir en väldigt viktig post att resonera kring. Den grundläggande, laggande, dynamiken blir snabbt tydlig: planmässiga avskrivningar på anläggningstillgångar som införskaffats många år tidigare (och därför i ett helt annat prisläge) ger en resultatmässig kostnadspost som snabbt kommer underskatta den underliggande kostnaden i att ersätta förbrukade anläggningstillgångar succesivt. Den verkliga kostnaden kommer bli väldigt tydlig i företagets kassaflödesanalys i en tid av stark inflation då företaget kommer tvingas ersätta förbrukade anläggningstillgångar med nya till av inflation påverkade priser (igen: om företaget inte väljer att aktivt dra ned på investeringar, vilket såklart bara kan ske till väldigt stora konsekvenser längre fram). I det fall ett företag har låga investeringar (under den nivå som krävs för att ersätta tillgångarna i fråga) samtidigt som inflationen är hög så kommer bolaget ha en enorm ”investeringsskuld” som syns varken i balansräkning, resultaträkning eller kassaflödesanalys. Den är dock högst verklig och kommer förr eller senare att bli uppenbar.

 

Avskrivningar av immateriella anläggningstillgångar (exempelvis aktiverade utvecklingskostnader) bör följa exakt samma mönster och påverkas av samma dynamik: nuvarande avskrivningar underskattar kostnaden för att ersätta de tillgångar som skrivs av som i stället kommer synas fullt ut i kassaflödesanalysen (om företaget fortsätter investera i oförändrad takt).

 

Avskrivningar på goodwill är svårare att generalisera. Här kan man tänka sig att ett företag som genom ett selektivt stort förvärv har en stor goodwillpost, men att uppkomsten till densamma inte bör ses som återkommande (exempelvis ett bolag som gjort ett opportunistiskt förvärv). Om ett bolag istället har en förvärvsinriktad affärsmodell med förvärv som ett återkommande inslag är det svårare att generalisera (problematiken berörs till viss del längre ned i texten). Givetvis måste en investerare tänka på om en stor andel goodwill är hänförlig till en tillgång/förvärvat bolag och där tillgången i sig påverkas negativt av inflation varför inflation kan göra att goodwillvärdet kan behöva skrivas ned et cetera. Jag tror dock inte att goodwill-effekterna eller den generella dynamiken kring denna kommer vara den viktigaste att tänka på.

 

Påverkan på resultaträkningen (som inte går att likställa med den sanna ekonomiska utvecklingen för ett företag) bör av inflation vara väldigt tydlig: i ett typföretag bör det vara få kostnadsposter som är opåverkade av inflation, och om de är opåverkade så bör det oftast bero på timingeffekter snarare än faktiskt inflationsresistans. Det kanske går att tänka sig någon form av affärsmodell som turligt har lyckats införskaffa extremt långa kontrakt av en viktig inköpsvara och som därför klarar sig väldigt bra initialt, men jag tror att det är mindre sannolikt att sådana exempel finns.

 

Den effekt som enklast bör gå att misstolka rörande ett företags underliggande lönsamhet från resultaträkningen bör vara avskrivningarna. Ju högre andel avskrivningar i förhållande till rörelseresultat, desto större felskattning blir ett resultaträkningsmässigt resultat jämfört med ett sant underliggande. Ju högre inflationen är för ett företag med stor andel avskrivningar i förhållande till rörelseresultatet, desto mer kommer resultaträkningen överskatta den underliggande lönsamheten i företaget fråga och ju lägre kommer kassaflödeskonverteringen att bli allt annat lika då företaget kommer behöva via kassaflödet göra utlägg i högre priser som långt senare kommer synas i framtida avskrivningar.

 

En stor faktor som kommer skilja företag åt är hur inflationen fördelar sig i den mening att vissa inflationsposter i ekonomin sannolikt är större än andra. Om ett företag har t.ex. stora råvaruinköp och då priset på dessa ökar väsentligt mer än snittinflationen blir det bolaget allt annat lika mer negativt påverkat, och så vidare. Jag antar att det är ett rimligt antagande att olika tider av inflation skiljer sig åt i det avseendet.

 

Det är viktigt att en investerare är varsam att inte tolka tillfälliga effekter som något annat än just tillfälliga (lönekostnader som ännu inte ökat, men som kommer göra det, ett långt inköpsavtal till fasta priser som inte kommer kunna omförhandlas till samma villkor et cetera, minskade forsknings och utvecklingskostnader vars negativa effekt är garanterad att bli synlig längre fram etc). Det är också viktigt att notera att om ett företag är beroende av en enskild stor leverantör av t.ex produkt, insatsvara eller tjänst kan företaget i fråga mycket väl få leverantörens pricing power emot sig och se för företaget viktiga kostnader öka mer än den generella inflationen.

 

Det är sannolikt att för snittbolaget kommer inflation att mycket snabbt ge avtryck i kostnadsposter i resultaträkningen och det är en självklarhet att ett företag måste ha en möjlighet att snabbt höja priserna för att ha en möjlighet att komma tillbaka till "startläge 0".

 

Balansräkningseffekter:

En förenklad balansräkning kan se för diskussionens skull antas se ut enligt nedan:

 

Anläggningstillgångar:

Anläggningstillgångar (PPE)

Immateriella anläggningstillgångar, exklusive goodwill

Goodwill

Finansiella anläggningstillgångar

 

Av resonemanget kring resultaträkningsposter framgår att nästan samtliga av posterna ovan (finansiella anläggningstillgångar exkluderas samt möjligtvis goodwill) i ett inflationistiskt scenario kommer underskattas sett till återanskaffningsvärde: för att successivt ersätta dessa kommer företaget i fråga att behöva investera mer än det bokförda värdet. Det gäller såväl PPE som aktiverade utvecklingskostnader och övrigt hänförligt till immateriella tillgångar.

 

Beroende på hur mixen av ovanstående poster ser ut så är det troligt att effekten kommer variera från företag till företag, men en effekt som missvisande kan göra att ett företag ser mer lönsamt ut än tidigare är att omsättningshastigheten på anläggningstillgångarna kan öka (notera härledningen av ROE ovan. I ett scenario utan inflation skulle det allt-annat-lika öka företagets lönsamhet mätt som ROE). Det skulle ske om bolaget i någon mån kan höja priser (oavsett om det är tillräckligt för att motverka inflationens påverkan på kostnaderna på sikt) vartefter relationen mellan försäljning och anläggningstillgångar kommer ändras så att kapitalomsättningshastigheten ser ut att öka (enligt sambandet i första stycket ovan så skulle det [kapitalomsättningshastighet] vara en faktor i ett företags kapitaleffektivitet/lönsamhet).

 

Den effekten skulle dock vara missvisande då företaget i fråga skulle behöva investera mer än tidigare för att ersätta anläggningstillgångarna enligt tidigare diskussion, och den eventuella effekt det skulle ha på en ökad lönsamhet på kapitalet skulle vara "ej verklig/underliggande" och därför inte påverka värdet på bolaget positivt.

 

Balansräkning, fortsättning:

 

Omsättningstillgångar:

 

Rörelsekapital:

Varulager, råmaterial

Varulager, färdiga varor

Kundfordringar

Övriga fordringar

Kassa

 

Kortfristiga räntebärande skulder

Leverantörsskulder

Övriga omsättningsskulder

 

Den påverkan som inflation har på rörelsekapitalet är (för mig) mindre intuitiv. Alla bolag har väsentligt olika rörelsekapitalbehov av sin respektive verksamhets natur och därför blir en analys svår att generalisera. Förenklat så kan rörelse/omsättningstillgångar antas utgöras huvudsakligen av varulager samt kundfordringar. Varulagers storlek kommer vara ett resultat huvudsakligen av KSV i de flesta fall samt respektive bolags behov av att hålla lager (beroende på förädlingsgrad kommer varulagret vara varierande ett resultat av KSV). Men det är KSV som kommer vara den (eventuellt) förändrande faktorn i scenarion med inflation (stigande inflation ger stigande KSV och därför ökande lager). Kundfordringar blir ett naturligt resultat av bolagets försäljning (samt kunders betalningstider) och kommer därför förändras beroende på bolagets förmåga att förändra sina priser för att kompensera för inflation (och kommer bara öka i det fall företagets priser ökar i det här exemplet).

 

Kortfristiga räntebärande skulder kan bedömas som långfristiga sådana vars diskussion kommer senare. Leverantörsskulder kommer enligt ovan resonemang att variera med KSV samt rörelsekostnader (då posten beror på dessa samt leverantörers betalningstider) och i de allra flesta fall bör KSV vara den rörliga faktorn.

 

Alltså: företag kan ha väldigt olika rörelsekapitalbehov och här antas rörelsekapital främst utgöras av varulager (en kapitalbindande post) som beror på huvudsakligen KSV, kundfordringar (en kapitalbindande post) som huvudsakligen beror på företagets försäljning samt leverantörsskulder (en kapitalfrigörande post) som beror huvudsakligen på KSV enligt tidigare antagande.

 

Om, som exempel, KSV ökar som ett resultat av inflation kommer varje företag se en kapitalbindande effekt i sitt varulager som kommer motverkas av en kapitalfrigörande effekt av KSVs påverkan på leverantörsskulder. Effekten av inflation kommer avgöras av relationen dessa emellan därav, det vill säga hur mycket varulager som företaget binder för varje försäljningskrona samt hur mycket leverantörsskulder som krävs för det samt hur "påverkande" exempelvis KSV är i på varje. Om försäljningen ökar (genom t.ex. prishöjningar) kommer kundfordringarna att ge en kapitalbindande effekt. Men det är relationen mellan dessa som avgör påverkan på rörelsekapitalet och denna skiljer sig väsentligt mellan bolag.

 

En ytterligare aspekt i varulagret skulle vara om t.ex. ett företag har ett stort lager med varor som inte blir inkuranta och därför funnits i lagret väldigt länge. Det skulle kunna innebära en resultatmässig effekt som är positiv då en vara som köpts in i en annan prismiljö säljs i en "inflaterad" värld. Den tydligaste effekten det ger är att ett företags vinst riskerar att kortsiktigt vara svårtolkad/eller feltolkas. Ett företags värde höjs knappast uthålligt som resultat av det. Men det är ett av många exempel där en investerare riskerar att dra fel slutsatser kring inflationens påverkan initialt.

 

Sammanfattat så kan olika typer av företag se olika effekt på rörelsekapitalbindningen av inflation: om ett bolag antas kunna kompensera för en kostnadshöjning på X med en motsvarande prishöjning i försäljningen så kommer rörelsekapitalpåverkan bero på den specifika dynamiken i rörelsekapitalbindningen (huruvida det är positivt eller negativt och efter relationen mellan de "KSV-drivna" posterna (lager, leverantörsskulder) kontra de försäljningsdrivna posterna (kundfordringar).

 

Ett extremt exempel skulle vara ett företag som inte binder något lager, som inte har några kundfordringar men som har en stor andel leverantörsskulder (i förhållande till försäljning eller mer relevant till KSV). Det skulle exempelvis kunna vara ett företag som har möjlighet att ha väldigt långa betalningstider till leverantörer samtidigt som de får betalt direkt och inte binder kundfordringar. Om ett sådant bolag skulle ha väldigt stora negativa leverantörsskulder så att dessa uppgår till mer än ett års KSV (alltså >1 år i betalningstider) så skulle en ökande KSV från inflation ge en ännu större ökning av leverantörsskulder och därför en positiv kassaflödeseffekt av inflation. Om bolaget i fråga inte skulle kunna motverka en resultatmässig effekt av inflation på KSV så skulle resultatet givetvis minska, men det skulle motverkas av en positiv kassaflödeseffekt från rörelsekapitalet. Men det är ett extremt exempel och inte generaliserbart.

 

(Vissa) Bolag med negativt rörelsekapital skulle i vissa fall kunna frigöra kapital i tider av inflation och på så sätt även bli mer kapitaleffektiva (då bolagets totala kapitalbindning minskar). Det skulle kunna bidra till att företagets värde ökar, men jag tror att det är väldigt få bolag där det kan argumenteras ske i realiteten. De bolag där det skulle kunna ske är bolag med låga lagerbehov och kundfordringsbehov samt stora leverantörsskulder.

 

För genomsnittsföretaget (som binder ett positivt rörelsekapital) kommer effekten i de alla flesta fall bli det motsatta och de företag som har en förmåga att höja sina priser kommer se en negativ/dämpande effekt på företagets värde genom ökat rörelsekapitalbehov.

 

Slutsatsen är att det inte verkar finnas anledning att tro att rörelsekapitalet kommer "rädda" aktieägarna i tider av inflation genom att bidra till att öka företagets värde. Jag ser ingen tydlig effekt som skulle bidra till att bolagets kapitaleffektivitet eller lönsamhet ökar i tider av inflation från dess rörelsekapital.

 

 

Långfristiga räntebärande skulder

Övriga långfristiga skulder.

 

Eget kapital.

 

 

Rörande räntebärande skulder finns ett par funderingar att notera. Hur ett bolags skuldsättning kommer påverkas av inflation besvaras i mångt och mycket av hur bolagets intjäning i sin helhet påverkas. För ett bolag som kan höja sina priser så att vinsten stiger i linje med inflationen (även om det knappast kan vara majoriteten av företag) så kommer skuldsättningsgraden succesivt minska eftersom skulden är kvar i det tidigare penningvärdet.

 

För ett bolag vars vinster är stillastående i en inflationistisk miljö kan inte värde på skulden anses minska i reala termer eftersom den intjäning som skall återbetala skulden är kvar i samma ”penningvärde” som skulden.

 

Enligt tidigare diskussion så kan den resultatmässiga effekten se annorlunda ut än den kassaflödesmässiga (om t.ex. ett företags investeringar är högre än avskrivningar) så skulle samma bolag se annorlunda skuldsatt ut beroende på om det som mäts är nettoskuld mot kassaflöde eller mot rörelseresultat och diskrepansen är sannolikt än mer viktig att vara medveten om i tider av inflation. Skuldsättningsmåttet nettoskuld/EBITDA (som redan utan inflation är väldigt missvisande) skulle bli väldigt farligt att mäta ett företags skuldsättning på då t.ex. avskrivningarna (”DA”) över tid i en inflationistisk miljö blir en bråkdel av de investeringar/”capex” som behövs för att ersätta de avskrivna tillgångarna bara för att behålla företagets intjäning på samma nivå. Ett företag skulle kunna vara inom ett nettoskuld/EBITDA-spann som ”anses” fullt rimligt (av både kovenanter, banker, företagets styrelse, snittnivå i industrin) samtidigt som förmågan att faktiskt återbetala skulden och göra de investeringar som företaget kräver för att generera sin ”output” skulle vara mer eller mindre omöjligt.

 

Vissa företag, t.ex. med en hög skuldsättning i utgångsläget och en affärsmodell med svårigheter att höja priser i kombination med ett högt investeringsbehov m.m., ha hög risk att bli väsentligt mer skuldsatta som en effekt av inflationen.

 

Övriga skulder som t.ex.  skatteskulder, avsättningar, pensionsskulder med mera kan vara antingen räntebärande eller ej räntebärande. Om de är ej räntebärande är de en gratis finansiering för företaget och något som minskar det sysselsatta kapitalet. Är de räntebärande (som t.ex. en pensionsskuld är) så är det en andel kapital som måste förräntas och därför antas sysselsättas i rörelsen. Jag ser inget uppenbart sätt som de ej räntebärande skulderna skulle öka i tider i inflation och de övriga skulder som är räntebärande bör se mer eller mindre samma dynamik som ”vanliga” räntebärande skulder.

 

Rörande eget kapital så består det (något förenklat) av i bolaget insatt aktiekapital och återinvesterade vinster (”retained earnings”). Påverkan på eget kapital från inflation kan vara att det egna kapitalet överskattas om t.ex. företaget i fråga behöver ytterligare investeringar på grund av inflationen samtidigt som detta i en statiskt läge inte är uppenbart. I det fall ytterligare skuld inte kan finansiera ett ökat kapitalbehov så behöver aktieägarna stå för den andelen kapital på ett eller annat sätt. Den felskattande effekten av ett företags lönsamhet om från t.ex. avskrivningar som underskattar den sanna kostnaden för anläggningstillgångar gör att företagets avkastning på det egna kapitalet ser högre ut än vad den är och så vidare, alltså ytterligare en effekt som kan snedställa lönsamheten. Det är exempel på vad jag tror man måste fundera över och ha i tankarna.

 

 

Sammanfattningsvis så bedömer jag att de huvudsakliga effekterna på balansräkningen är 1) Anläggningstillgångarnas initiala ökade omsättningshastighet (som dock bara är redovisningsmässig och inte ekonomiskt verklig), 2) rörelsekapitalets påverkan som jag tror är låg (där den huvudsakliga slutsatsen är att rörelsekapitalet kan öka och minska beroende på kapitalbidning i utgångsläget) men där inflationen i de allra flesta fall är sannolik att bidra till ökad rörelsekapitalbindning, 3) Skuldsättningen är sannolik att utvecklas olika för olika företag beroende på utgångsläge samt förmåga att hantera inflation i själva affärsmodellen. Det innebär att skuldsatta bolag kan bli mindre skuldsatta efter en tids inflation men också omvänt att vissa bolag kan bli väsentligt mer skuldsatta ju längre tid av hög inflation.

 

Jag tror sammanfattningsvis inte att det finns någon anledning att tro att en investerare i tider av inflation kan förvänta sig att ett bolags värde ökar som ett resultat av inflationens påverkan på balansräkningen för snittbolaget/typbolaget.

 

Kassaflödesanalys:

De enda posterna som rör kassaflödet som inte behandlats av resultaträkningen och balansräkningsdiskussionen är följande:

 

Investeringar, materiella

Investeringar, immateriella

Investering, förvärv

 

Samtliga av dessa bör förväntas entydigt påverkas i relation till inflationen. Eftersom företag med stora materiella och/eller immateriella investeringar också av naturlig anledning har stora avskrivningar relaterade till de posterna kommer resultaträkningen (som tidigare nämnts) överskatta lönsamheten och kassaflödeskonverteringen kommer minska (eftersom alla investeringar kommer via kassaflödesanalysen och sker till de nya inflationspåverkade priserna).

 

Det är därför en viktig slutsats att väldigt låga investeringsbehov är något positivt ur en inflationsaspekt eftersom det blir ett snabbt ökande/dyrare utlägg som företaget "slipper".

Och även om det alltid är fallet, så blir kassaflödesbedömningen än viktigare under tider av inflation. Kassaflödeskonvertering kommer i de flesta bolag sannolikt minska då bland annat avskrivningseffekten på resultaträkningen kommer underskatta den faktiska kostnaden för investeringar (och därför kommer kassaflödet vara lägre än det redovisade resultat för de flesta företag med anläggningstillgångar som behöver ersättas). Man kan fundera över hur den mängd företag som varken har kassaflödesgenerering eller kapitaleffektivitet som mål kommer kunna hantera en miljö där skillnaden mellan redovisat resultat och verkligt kassaflöde ökar och där framtida kapitalbehov kan vara något helt annat än det nuvarande  kapitalbehovet.

 

Man kan också tänka sig att vissa bolag avvaktar med investeringar eller drar ned på initiativ som förstärker den långsiktiga konkurrenskraften och de långsiktiga tillväxtförutsättningarna, men självklart kan det bara ske till konsekvenser längre fram som kommer vara negativa.

 

Ett ytterligare problematiskt exempel skulle vara ett investeringstungt företag som förbundit sig för väldigt stora investeringar under många år i framtiden (t.ex. ett stort projekt i en kapitalintensiv industri). Kostnaden för att fullfölja dessa borde kunna bli väsentligt högre än först estimerat (när andra priser gällde) och om det ackompanjeras av t.ex. en svårighet att hantera inflationen i det egna företagets intjäning, och i värsta fall därtill en stor skuldsättning i utgångsläget, så skulle värdet på företaget kunna minska väsentligt i tider av inflation. Sannolikt skulle få företagsstyrelser avbryta ett redan initierat och prestigefullt projekt även om det skulle vara ekonomiskt rationellt att göra det.

 

Rörande företagets investeringar relaterade till förvärv et cetera: kommer det att för typföretaget gå att allokera kapital till förvärv till mer attraktiva prisnivåer i tider av inflation? Jag ser ingen anledning till att det skulle göra det, vare sig ifrån att fler förvärvsobjekt skulle bli tillgängliga eller att dessa skulle bli det till mer (väsentligt mer) attraktiva priser. Det är rimligt att inflationens påverkan på vinstnivåer kombinerat med att investerares avkastningskrav eventuellt höjs i tider av inflation leder till att förvärvsmultiplar sjunker. Men att det är också rimligt att det är en ren effekt av att företags värde sjunker (se senare diskussion) och därför är det långt ifrån säkert att det skulle innebära att företag i större skala säljs under deras intrinsic value (vilket är det enda som kan öka attraktiviteten i förvärv som kapitalallokering i absoluta termer).

 

Kvalitativa aspekter

Den mestadels kvantitativa diskussionen ovan att åt sidan så är det relativt uppenbart att den allra viktigaste förmågan för ett bolags möjligheter att klara sig ett inflationistiskt scenario är pricing power.

 

Pricing power kan definieras på många olika sätt, men den relevanta definitionen i denna diskussion är förmågan att höja priser i takt med eller mer än inflationen. Redan här blir det uppenbart att det är en förmåga som inte kan vara generaliserbar: att alla företag skulle kunna höja priserna mer än inflationen blir en motsägelse eftersom hur alla företag agerar är en viktig del i det som blir en viss nivå på inflationen (om alla företag i en ekonomi höjer priserna med 10% så är det sannolikt att inflationen skulle röra sig mot 10% etc).

 

Och även i en värld utan inflation är det av uppenbara anledningar bara ett väldigt fåtal bolag förunnat att ha en genuin pricing power.

 

De allra flesta företag i en marknadsekonomi med fri konkurrens och fri rörlighet av kapital lever en hård tillvaro och kan trots stora ansträngningar aldrig nå mer än en snittlönsamhet på sysselsatt kapital. I en inflationistisk miljö tror jag att de allra flesta av dessa företag (”snittföretaget”) höjer sina priser för att försöka kompensera för effekterna av inflationen snarare än i linje med inflationen (och kommer därmed i bästa fall se kunna kompensera sig för effekten av inflation till startläge 0 -jag tror inte att det är ett rimligt antagande att de flesta företag kan höja priser i linje med inflationen och därmed se sina vinster öka) och jag tror att snittföretaget kommer ha utmaning att göra det av de konkurrensmässiga skäl som är naturliga i en marknadsekonomi. Jag tror att det finns tre typer av företag:

 

-de som inte kan höja priser för att kompensera sig för effekterna av inflation (dessa företag kommer se sina vinster minska, allt annat lika)

-de som kan höja sina priser för att kompensera sig för effekterna av inflation (dessa företag kommer se sina vinster oförändrade, allt annat lika)

-de som kan höja sina priser lika mycket som inflationen eller mer än inflationen (dessa företag kommer se sina vinster öka, allt annat lika)

 

Det finns tre frågor som jag tror är viktiga för en investerare att fundera kring och som jag tror får med en hyffsad del av frågeställningarna rörande inflation och aktieinvesteringar:

 

1) ett enskilt bolags eventuella möjlighet att ha pricing power,
 

2) hur ett aggregat av bolag påverkas av inflation under förutsättning att de som aggregat bara har möjlighet att som mest höja priserna för att kompensera för den negativa effekten av inflationens påverkan på kostnaderna (eftersom det är sannolikt att vara fallet för aggregatat av bolag), samt

3) vilka affärsmodeller/typ av företag skall man som investerare undvika i tider av inflation?

 

Första frågan (ett enskilt bolags eventuella möjlighet att ha pricing power.)

För att bedöma den första frågan krävs en förståelse för och analys av företagets affärsmodells styrka (eller avsaknad av sådan), industridynamiken, företagets förhållande till leverantörer (exempelvis är det viktigt att inte glömma att företaget själv är kund till sina leverantörer och kan därför få leverantörens pricing power mot sig vilket kan vara en stor påverkande faktor), kunder och givetvis dess konkurrenter.

 

Generella förutsättningar som kan tala för möjlighet till pricing power borde vara: en essentiell produkt/tjänst för kunden, vars kostnad är en liten del i kundens totala kostnad och inte helt transparent/tydlig för kunden, en produkt/tjänst som inte är enkel att byta ut, där kostnaderna för att hitta ett substitut är höga och komplexiteten stor, en väsentlig differentiering mot närmaste konkurrenter, lågt beroende av en enskild kund, inga långa kontraktsuppbindelser, ett enkelt prissättningssförfarande som sker på företagets initiativ utan fördröjningar och där det inte finns några stora negativa sekundära effekter av prishöjningarna, m.m.

 

Med respekt för den komplexitet som det innebär att göra den bedömningen och för de insikter som krävs så är det inom ramen för vad en investerare måste kunna bedöma innan en investering görs i ett specifikt bolag för en investerare som skiljer på det som är i investerarens "circle of competence" (och som investeraren därför kan bedöma) och det som inte är det (och som investeraren därför inte kan bedöma). Därför bör en investerare som letar kunna identifiera ett par bolag där investeraren kan göra just den bedömningen, om inte annat än på basis av vilka företag som borde ha väldigt låg sannolikhet att ha pricing power och vilka som är sannolika att i de flesta fall ha det. Om en värdeinvesterare har en portfölj av ett par företag som investeraren verkligen förstår (där de i annat fall inte borde varit i portföljen från första början) så borde investeraren kunna resonera kring frågeställningarna ovan och kunna göra en bedömning om bolaget och dess möjligheter att höja priser eller inte (och borde redan ha svaret på frågan).

 

Ett företag som har en pricing power och därför en bevisad förmåga att utan större problem höja sina priser snabbt och i tillräcklig magnitud, och som enligt tidigare kvantitativa resonemang ovan inte har någon avvikande negativ dynamik rörande t.ex. rörelsekapital och framtida investeringsbehov borde därför rimligtvis kunna hantera de utmaningar som stigande inflation innebär.

 

Genom att höja priserna borde det företaget parera samtliga negativa effekter från stigande kostnader. Det går att tänka sig att företag med en väldigt stark pricing power kanske till och med gynnas i ett läge av (viss) inflation då det kanske är mer naturligt och mindre uppseendeväckande att höja priserna ("för att alla andra gör det", ”för att det är allmänt känt att inflationen kräver det”) och att bolaget därför kan komma undan med mer än i tider av låg/ingen inflation. Det går att tänka sig att vissa typer av affärsmodeller därför gynnas av inflation i det avseendet.

 

Det är också viktigt att tänka på att vissa företag kan, av olika anledningar, ha kvalitativa brister som gör att trots att de kanske skulle kunna ha en pricing power, av olika anledningar, inte kan utnyttja den i realiteten. Det skulle kunna vara en viss industridynamik där priserna sätts årligen men där inflationen påverkar bolagets kostnader löpande (och där anpassning till inflationen för ett enskilt företag kräver en förändring av beteende i en hel industri). Det skulle kunna vara faktorer som ”praxis” i industrin som gör att varje prisjustering måste föregås av en förhandling eller någon annan typ av (tidskrävande) process. Alla sådana effekter kommer sannolikt bli väldigt tydliga och viktiga när inflation väl är ett faktum och det skulle kunna göra att en affärsmodell med en stark kvalitativ position inte lyckas kompensera sig för inflationseffekter.

 

Ett annat exempel skulle kunna vara att en eller ett par viktiga konkurrenter agerar irrationellt och inte höjer priser och att det därför omöjliggör eller begränsar övriga aktörers möjligheter att göra det i en industri. Med andra ord en försvårande omständighet som inte beror på företaget i sig.

 

Det går också att tänka sig indirekta effekter som sker där t.ex. ett bolag som har starka möjligheter att höja sina priser och också gör det blir en sådan uppenbar risk för sin egen kund/sina egna kunder att dessa därför får incitament att leta efter nya leverantörer eller konkurrensutsätta positionen mer.  Det är möjligt (eller till och med sannolikt) att en stark pricing power som också utnyttjas mer än den borde får negativa effekter för företaget i fråga i en marknadsekonomi.

 

Men den viktigaste första faktorn att bedöma för ett enskilt företag är självklart huruvida företaget har en förmåga att höja priser med allt vad det innebär (att t.ex. företaget kan göra det relativt enkelt, att processen att göra det kan ske på företagets initiativ, att det finns inga eller få negativa konsekvenser av att göra det, med mera, med mera). När företaget har höjt priser så har de därmed anpassat sig för den nya, högre kostnadsnivån som inflationen medfört och alla redovisade kostnader (de som syns i resultaträkningen) har prishöjningen därmed kompenserat för.

 

Det blir självklart att det allra mest idealiska företaget är det som har pricing power men där investeringsbehovet är väldigt lågt (helst av affärsmodellens natur) och där sannolikheten är väldigt hög att det kommer fortsätta att vara väldigt lågt. Om ett större investeringsprogram skulle komma samtidigt som inflationen stiger så skulle företagets förmåga att klara av att höja priser i linje med inflationen kunna vägas ut av de negativa effekterna från företagets ökande investeringsbehov (vars kostnad kommer räknas upp med inflationen).

 

Rörande rörelsekapital så gäller i de flesta fall samma dynamik: låg kapitalbindning och lågt investeringsbehov är att föredra. Idealfallet skulle vara ett bolag som bara har leverantörsskulder och därför genererar kassaflöde (även från rörelsekapitalet) när de växer genom prishöjningar.

 

Ett bolag som klarar av att höja sina priser mer än inflationen och som i övrigt ”klarar testet” bör kunna nå en vinstökning som kan hjälpa ägarna att hantera inflationen.

 

Andra frågan (hur ett aggregat av bolag påverkas av inflation under förutsättning att de som aggregat bara har möjlighet att som mest höja priserna för att kompensera för den negativa effekten av inflationens påverkan på kostnaderna)

 

Även om det är omöjligt att leda i bevis på något kvantitativt sätt så tror jag att antagandet att samtliga företag i en ekonomi (eller snittföretaget eller aggregatet av företag) kan höja sina priser för att kompensera sig för inflationen under lång tid är rätt så osannolikt.

Jag inser att det är en åsikt som många säkerligen inte håller med om eller tänker annorlunda kring. Men jag tror att i ett fritt marknadssystem, i en marknadsekonomi med fri rörlighet av kapital, så är det en självklar sanning att alla företag lever i en miljö av ständig förändring och ett ständigt konkurrenstryck. Om kapital flödar fritt kommer det alltid söka sig dit där det finns mest avkastning att hämta och vinster att göra. Därför är det en självklarhet att den stora majoriteten av alla företag måste slita för att nå en avkastning på kapitalet som är genomsnittlig, och de kan aldrig någonsin ta den för given.

De bolag som har etablerat sig i en position där de har en sann ”moat” (vilket kan vara ett resultat av nedlagt jobb men också till stor del på tillfälligheter eller turliga faktorer -eller en kombination), innebärande att de har en avkastning på sysselsatt kapital som är väldigt hög och där de under en lång tid haft det och där ingen annan är sannolik att i närtid effektivt konkurrera med bolaget, de bolagen är så sällsynta att de förmodligen på varje marknadsplats snarare går att räkna på en hand än i ett dussin.

Därför tror jag att marknadskrafterna över tid kommer jobba mot bolag som är ”snittbolaget” lönsamhetsmässigt och positionsmässigt. Om varan eller tjänsten inte är en väldigt liten den av kundens totalkostnad, om den inte är extremt viktig för kundens tillvaro, om den inte är svår att prisjämföra och prisutsätta, om det inte finns obefintliga substitut med mera, med mera så kommer förmodligen prishöjningar i en inflationistisk miljö att vid något läge bli svårare att göra.

Och även om ett bolag höjer sina priser och kan redovisa oförändrad eller svagt stigande vinst så är det nästan osannolikt att den på grund av inflationens effekter skulle vara en ekonomiskt reell vinst.

Ett exempel skulle vara Bolag 1 och Bolag 2. Om Bolag 1 sysselsätter 100 i kapital och tjänar 10 på det sysselsatta kapitalet samtidigt som Bolag 2 sysselsätter 100 i kapital och har en lönsamhet på 20. Om inflationen under en viss tidsperiod är 100% så innebär det att för att generera samma volym av produkter/tjänster så måste varje bolag nu sysselsätta 200 i stället för 100 eftersom såväl anläggningstillgångar som lager m.m. är dubbelt så dyra att ersätta. För det första bolaget innebär det att tio årsvinster måste återinvesteras för att göra det och för det andra bolaget fem årsvinster. De kommande årens vinster i dessa exempel är knappast disponibla för bolagets aktieägare då de varken kan delas ut eller återinvesteras i något produktivt utan kommer behöva helt investeras i verksamheten för att i det nya penningläget generera samma intjäning som innan.

 

Det är uppenbart att inflation för med sig ett ”dolt”/”latent” investeringsbehov för att ett företag skall behålla samma produktivitet som tidigare, vilket gör det ännu mer osannolikt att snittföretagets reella vinst verkligen ökar. För att anta det måste man anta prishöjningar helt i linje med (eller över) inflationen, år efter år under en potentiellt lång period.

 

Som Warren Buffett sa på årets Berkshire Hathaway stämma: om en valuta devalveras 90% till följd av inflation kommer en affärsmodell allt annat lika behöva 10x mer kapital för att generera samma avkastning köpkraftsmässigt för en investerare. Jag tror inte det går att sammanfatta inflationens påverkan så mycket bättre än så och vilken utmaning det är för aktieägare på så många nivåer.

 

Den inkrementella avkastningen på de investeringarna som i en inflationistiskt miljö måste göras blir obefintlig eftersom dessa bara tar företaget tillbaks till där de redan var i periodens början. Den redovisningsmässiga vinsten till trots är den verkliga ekonomiska vinsten knappt existerande.

 

Jag tror att det är väldigt sannolikt att under en längre tidsperiod av hög inflation så är det långt ifrån säkert att snittföretagets styrelse och ledning verkligen är medvetna (eller tänker på/tar i beakt) effekterna av inflationen och verkligen är medvetna om vad företagets underliggande lönsamhet är. Att inflationen nästan garanterat leder till ett ökat investeringsbehov (som långt ifrån är garanterat att finnas med i capexbudgetar), att styrelse och ledning tar i beakt aktieägarnas reala avkastning när priserna stigit väsentligt vid kapitalallokeringsbeslut och att stora investeringsprojekt uppdateras i realtid till sin sanna kostnad -inget av det är något en aktieägare bör ta för givet. Sannolikt kommer många styrelser och ledningsgrupper agera på ett sätt som att inflationen inte existerade och i vissa fall förstärka ett givet bolags känslighet mot inflation: genom att inte ta i beakt den mängd ”retained earnings” som krävs för att generera samma reala avkastning som tidigare och därför kanske är helt omedvetna om bolagets verkliga kapitalbehov, genom att inte ha en väsentligt högre yardstick för capex-planer och kapitalallokeringsbeslut med mera.

 

Warren Buffetts exempel åskådliggör hur viktigt kapitaleffektivitet blir i tider av inflation för enskilda företags möjligheter att ”klara sig”.

 

Jag tror också av allt att döma att det är en väsentlig skillnad för ett företag att hantera en kortare period av hög inflation på säg, 2-3 år, jämfört med en lägre period som t.ex. 5-10 år.

 

Jag ser inga effekter enligt ovan kvantitativa härledning av ett bolags lönsamhet (mätt som ROE/avkastning på eget kapital) som skulle leda till att ett bolags värde skulle öka i tider av inflation heller. Det finns inget som indikerar det (förutom extremfall i rörelsekapitalet som jag egentligen inte tror existerar i verkligheten). Den del där kapitaleffektiviteten (vilket i vanliga fall borde gett ett ökat värde) ökar är det nästan alltid beroende på laggeffekten från att bokföra tillgångar inte är upptagna till ersättningsvärde.

 

Ett antagande om att aktieägare närmast ”automatiskt” blir kompenserade i tider av inflation (ett antagande som man gör om man säger att ”aktieägande är bra i tider av inflation”) blir helt grundlöst.

 

(Det är lite ironiskt att en kostnadsökning, allt annat lika, för ett enskilt bolag inte borde resultera i något annat än en förväntan om lägre vinst. Men en kostnadsökning brett i en ekonomi ”inflation” har på något sätt blivit förknippat med ökat aktieägarvärde och stigande aktiepriser).

 

Om värdet på ett företag inte ökar (varken genom ökad intjäning eller genom förbättrad kapitaleffektivitet) -hur skall företagets ägare bli kompenserad för inflationen?

 

Det är också en viktig aspekt att notera för investerare (vid sidan om denna diskussion) att kostnaden för att ha en del av en portfölj i likvida medel kommer öka under tider av inflation. Vid hög inflation kommer köpkraften på kapital snabbt att urholkas och alternativkostnaden att ha likvida medel (en del av kapitalet oinvesterat) kommer öka. Det är ytterligare en aspekt som en investerare måste ta ställning till och förhålla sig till. Om det innebär att varje investerare marginellt borde sänka sina ”hurdles” för vid vilken attraktivitet en investering borde göras eller inte är något som jag tror har ett individuellt svar. Men däremot är det något som varje investerare måste tänka noga på.

 

Eller som Warren Buffett sa:

 

“The one thing I will tell you is the worst investment you can have is cash. Everybody is talking about cash being king and all that sort of thing. Most of you don't look like you are overburdened with cash anyway. Cash is going to become worth less over time. But good businesses are going to become worth more over time. And you don't want to pay too much for them so you have to have some discipline about what you pay. But the thing to do is find a good business and stick with it.”

 -Warren Buffett

 

 

 

 

Sammanfattningsvis så tror jag att det inte finns någon anledning att tro att företags värde kommer stiga i tider av inflation. Vissa bolag kommer kunna kompensera sig och klara sig bra (främst genom prishöjningar i kombination med andra faktorer) och många bolag kommer få det betydligt svårare att hantera inflationen. Men för ett aggregat av företag är det inte rimligt att anta att prishöjningarna kommer vara högre än inflationen och därför inte att företagens vinster som aggregat kommer kompensera för den ökade inflationen. Jag ser ingen effekt på företags resultat eller underliggande lönsamhet (mätt som ROE) som skulle göra att det går att argumentera för att företags värde ökar i tider av inflation. Och om företags värde inte ökar så finns det ingen anledning att tro att aktieägares välstånd skulle öka i tider av inflation. Därför har inflation ha en negativ effekt även på aktieägare allt-annat-lika.

 

Tredje frågan: vilka affärsmodeller/typ av företag skall man som investerare undvika i tider av inflation?

 

Vilka typer av affärsmodeller och företag man skall undvika i tider av inflation är självklart en väldigt viktig fråga. Dock så tror jag att den mer eller mindre besvara sig själv från den tidigare diskussionen.

 

Avsaknad av pricing power, i kombination med en låg avkastning på sysselsatt kapital ger en kombination där företagets intjäning är sannolik att minska samtidigt som investeringsbehovet är garanterat att öka. När flera årsvinster behövs för att göra att företaget i reala termer kan producera samma output som i utgångsläget så sker dessa investeringar till en obefintlig real avkastning.

 

Aktieägarna drabbas därför dubbelt av inflation: dels effekten av urholkad köpkraft och dels effekten av att värdet på bolaget i fråga minskar som en följd av inflationen.

 

Jag tror att de synliga och direkta aspekterna, t.ex. ett enskilt bolags oförmåga att höja sina priser, snabbt blir konstaterade av marknaden. Relativt snabbt borde det synas i form av lägre rörelsemarginaler et cetera. Däremot är det inte säkert att inflationens effekter på en låg kapitaleffektivitet och ett framtida investeringsbehov är lika tydliga.

Effekterna av t.ex. nytt investeringsprojekt på 2bn för ett företag med 10bn i sysselsatt kapital och en vinst på 500mkr i ett läge där inflationen är, säg, 10% kan vara ett exempel. Varje år med inflation ökar investeringsbehovet i den ”vanliga” rörelsen med 1bn SEK och i projektet med 200mkr, vilket kräver totalt 2,4 återinvesterade årsvinster.

Kommer den effekten, som rör företagets framtida kapitalbehov och underliggande lönsamhet, vara uppenbar för företagets ägare? För företagets styrelse? För företagets ledning? Är det sannolikt att kapitalallokeringsbesluten kommer utvärderas på ett rationellt sätt i ett läge där inflationen ändrar den ekonomiska realiteten i kalkylen?

Möjligheterna för företaget att generera en reell vinst i utdelningsbara kassaflöden samtidigt som tillgångens produktivitet ökar (eller egentligen bara hålls konstant) kommer bli närmare obefintliga för ett företag som inte har förmåga att kompensera sig för inflation, är väldigt kapitalintensivt och har ett stort investeringsprogram framför sig.

----

Jag tror inte att det nog går att överskatta vikten av att bedöma de kvalitativa aspekterna i ett företag och en affärsmodell för att kunna ha en möjlighet att bedöma effekten som inflation kommer ha på affärsmodellen. Bara en sådan sak som industridynamiken för prishöjningar timingmässigt (när ett företag kan höja sina priser), om det är löpande, 4 gånger per år eller en gång per år kan vara det som avgör hur ett företag klarar att hantera hög inflation. Eller sekundära effekter av affärsmodeller som klarar av att låta t.ex. underleverantörerna ta majoriteten av kostnadsökningen (vad blir konsekvenserna av det på sikt?). Vad finns det för sekundära effekter på sikt? Inflation är en av många faktorer som kan (och sannolikt kommer) avslöja en svag affärsmodell.

 

Sammanfattningsvis så tror jag att om en investerare äger ett fåtal bolag så borde samtliga vara sådana som investeraren kan göra ovanstående bedömning kring och det borde vara uppenbart om ett företag har en dynamik emot som gör att företaget har låg sannolikhet att höja sina priser.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar