2025

 

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

De flesta som är intresserade av investeringar har säkert vid något tillfälle sett eller hört det refereras till olika tillgångsklassers långsiktiga historiska avkastning. Enligt vissa av de längre tidsserierna för marknadsplatser med lång historik har aktier gett någonstans kring 7-10% årlig avkastning över lång tid. Det är något  de flesta aktie- och investeringsintresserade är medvetna om.

Men vad beror det resultatet på? Varför blir avkastningen över långa tidsperioder såpass hög? 7% årligen i 50 år ger en sparare ~30x utveckling på sitt sparande och i 100 år nästan 870x.

Det som i läroböcker kallas aktiers "riskpremie" hjälper inte till att förklara vad det egentligen är som händer. Att aktier har en högre "riskpremie" än obligationer som på långa tidsserier avkastat betydligt lägre förklarar (i alla fall inte för mig) vad resultatet beror på och varför det blir så.

En riskpremies idé är att den tillgång som har inneboende högre risk måste erbjuda potential till högre avkastning eftersom ingen investerare annars skulle vilja exponera sig mot den högre risken. Det i sig är kanske konceptuellt en självklarhet i en marknadsekonomi, men det förklarar inte resultatet hur aktier kan ha gett 7% årlig avkastning under en given 100 års period. Om något visst tillgångsslag gett en väldigt attraktiv avkastning under över 100 år borde det för det första vara en indikation att risken är låg snarare än hög. Och var skulle den enorma avkastningen som skapats under de 100 åren kommit från?

Om man t.ex. skulle anta att hela börsen såldes från en säljare till en köpare vid en enskild transaktion för 100 år sedan: skulle avkastningen på 7% årligen skulle kunna ha kommit från ett fördelaktigt pris från säljare till köpare? Det är knappast troligt att en så stor värdeöverföring skett i den ursprungliga transaktionen eftersom värdeskapandet (7% årligen i 100 år =~870x kapitalet) blir flera magnituder större än transaktionens totala omfattning vid startpunkten. Därför är det uppenbart att värdet måste skapats på vägen snarare än i den ursprungliga transaktionen som en värdeöverföring från en part till en annan.

Svaret är att det enda som över långa, långa tidsperioder kan skapa avkastning för ett aggregat av företag och dess aktieägare och det enda som över lång tid är närmast garanterat att skapa en ränta på ränta effekt är fenomenet avkastning på återinvesterade vinster.

På ett bankkonto så är det i de flestas medvetande en självklarhet att om 100kr sätts in, och räntan är 5%, och inga pengar tas ut, så kommer den årliga avkastningen från räntan att öka så länge som alla kronor hålls kvar (och därmed "återinvesteras")  på kontot med resultatet att den årliga avkastningen i kronor ökar från 5kr till 5,25kr till ~5,5kr, till ~5,8kr, till ~6,1kr osv.

Men hur många vet egentligen om att det är precis samma sak som sker i ett aggregat av företag, med exakt samma effekt över lång tid? När företag tjänar pengar och håller kvar en del av dessa i företaget så återinvesteras de på precis samma sätt som kapital som hålls kvar på ett bankkonto och leder till högre vinster över tid. Företag som vid en given tidpunkt gör en viss vinst, som genereras av ett visst investerat kapital och som under många år kvarhåller en del av de årliga vinsterna och återinvesterar dessa i verksamheten kommer 20, 30 år senare att ha väsentligt större kapital investerat (i produktiva ändamål i verksamheten) och därför också generera väsentligt högre vinster.

Givetvis finns det enskilda bolag, och enskilda "återinvesteringar" som inte genererar i närheten av någon avkastning eller till och med negativ avkatsning, men för aggregatet av bolag i t.ex. ett börsindex eller en ekonomi är fallet alltid, har alltid varit, och kommer alltid vara att över lång tid blir avkastningen positiv och resulterar i en ränta på ränta effekt för aggregatet av ägare.

På ett sätt är det en ironi att det är så mycket annat som gemene man förknippar med att investera i aktier att den allra viktigaste effekten för den långsiktiga investeraren, och själva anledningen till att förmögenheter skapas på aktiemarknaden genom företags värdeskapande, ironiskt nog ofta kan gå de flesta obemärkt förbi som något som de är ignoranta inför.

Aktieinvesteringar kan för många lätt bli något helt annat, och det dagliga fokuset kan också det ofta bli på något helt annat. En investerare som sparar i aktier till pensionen kanske majoriteten av tiden tänker på hur börsen kan tänkas gå nästa år, eller hur nästa kvartalsrapport blir, eller har negativa känslor som ett resultat av kursnedgångar i närtid och kanske funderar på att sälja, har fastnat i något makroekonomiskt spörsmål eller någon annan farhåga och är mer eller mindre helt ovetandes för vad som verkligen skapar ränta på ränta effekten i aktier över tid och i värsta fall är sannolikt allt som personen förknippar med investeringar en distraktion från vad investeringar egentligen är.

Hur skall någon investerare kunna ta del av värdeskapandet utan en insikt om och förståelse kring vad som skapar värde över tid? Hur skall någon kunna exponera sig mot en dynamik man inte är medveten om, och hur skall man kunna undgå att bli distraherad från den om man inte förstår hur viktig den är?

Det krävs inte några avancerade beräkningar för att greppa dynamiken i siffror över tid. Man kan estimera att Stockholmsbörsens aggregat av bolag har en lönsamhet mätt som avkastning på eget kapital kring 12%. Stockholmsbörsen har i skrivande stund ett totalt marknadsvärde kring 12 000bn SEK utan att inkludera Astra Zeneca. Om man antar att PE talet är kring 18x så innebär det att den som köper hela börsen betalar 12 000bn och får för det en årlig intjäning på kring 670 bn SEK. Det totala egna kapitalet (det ägarkapital som håller bolagen i drift) för aggregatet av bolag är kring 5500bn SEK (670/12%).

Spararen som köper hela Stockholmsbörsen (eller köper en mycket liten del genom att t.ex. investera i en indexfond) kan räkna med att årligen få tillgodogjort sig 670bn i intjänade vinster (eller sin andel av de 670bn). Av dessa 670bn kan vi anta att i genomsnitt 30% delas ut. Det innebär att ungefär 200bn årligen kommer i utdelning till ägaren (eller ägarna), men, ännu viktigare, det innebär också att 470bn inte delas ut, utan istället återinvesteras i aggregatet av företag.

Denna summa kan bygga kassa, amortera skulder, men den kan också, och kommer sannolikt, investeras i förvärv, expansion, produktutveckling, effektiviseringar, forskning och utveckling, distribution och mera. Allt sådant som över tid kan förväntas ge någon form av avkastning för ägarna.

Inte på något sätt kommer varje investerad krona att göra det, och inte på något sätt kommer alla bolag som finns just nu finnas kvar över tid. Men för aggregatet av bolag, för majoriteten av de investerade kronorna så kommer det över tid att skapas en avkastning från de högre vinster från det större investerare kapitalet.

Om de årligen investerade 470bn kan ge samma avkastning som genomsnittet av bolag redan håller, tidigare antagna 12%, så skulle det innebära dryga 55-60bn i ökade vinster, inte garanterat varje år, men i genomsnitt över tid för just en sådan årlig "återinvestering".

På kort sikt kan mycket påverka bolags intjäningsnivå: högkonjunktur kan bytas till en utdragen lågkonjunktur, kostnader kan öka, skatter kan ändras, efterfrågan minska och företag kan ha interna problem. Alla effekter som gör närtiden oförutsägbar. Men en investerare måste alltid veta att ju längre tidshorisonten dras ut, ju mer förutsägbar blir den positiva utvecklingen på aggregatet av effekten av återinvesterat kapital, och ju starkare blir kraften av återinvesterade vinster. Ju längre tidshorisonten dras ut desto mer oviktiga blir majoriteten av alla miljontals datapunkter som varje ögonblick finns och bara de fåtal verkligt viktiga faktorerna, dynamikerna är kvar.

Om beräkningen fortsätter: om vi vet att dagens Stockholmsbörs med 5500bn i investerat eget kapital gör en vinst på 670bn och vi antar att det egna kapitalet kan växa 8% årligen (det som skulle bli resultatet om 70% av årliga vinster återinvesteras till 12% avkastning) så skulle efter 25år det totala egna kapitalet i aggregatet av bolag på Stockholmsbörsen vara över 37 000bn.

Om 5500 bn i kapital idag genererar 670bn i vinster, vad kan man med stor säkerhet anta kommer genereras av 37 000bn i investerat kapital om 25 år? Svaret är garanterat väsentligt högre vinster. Skillnaden mellan 5500bn och 37 000bn kommer vara enorma summor investerat i fler fabriker, fler förvärv, förbättrad distribution, effektivare och större värdekedjor, mer forskning och utveckling, mer produktutveckling osv.

Även om nästa år eller nästa fem år alltid kommer innehålla mycket osäkerhet och oförutsägbarhet så kommer denna effekt över lång tid att blir mer förutsägbar för varje ytterligare tidsperiod som "prognosticeras".  För en pensionssparare med 30-40 år till pensionen är svaret självklart: strunta i allt annat. Vem kan argumenera emot att "återinvesteringseffekten" har en enorm kraft när den över tid historiskt genererat resultat trots världskrig, finanskris, geopolitisk oro et cetera, et cetera.

Den som tror något annat än att samma dynanik kommer fortsätta på lång sikt tar ett bet mot en enorm kraft.

Jag vet att Warren Buffett har en enormt djup förståelse för hur ränta på ränta effekten byggs upp och skapas i lönsamma företag och att han har en djup tro på att den långsiktiga avkastningen av ett brett ägande av företag är det bästa sättet att öka köpkraften för kapital och för att skydda mot inflationens negativa effekter. Jag tror att det är omöjligt att under så lång tid som Warren Buffett ha så stor andel av sitt kapital huvudsakligen investerat i ägande av företag utan en insikt om och tro på varför det är värdeskapande över tid, och varför det på lång sikt alltid slår alla alternativ.

 

________________________________________________________

Att försöka välja ut en portfölj av ett par induviduella aktier eller tillgångar istället för att köpa en bred indexfond är en helt annan aktivitet. Med ett brett aggregat av bolag blir risken för det enskilda bolaget låg, men för enskilda bolag gäller självklart det omvända: ett enskilt bolag kan utvecklas svagt operationellt, konkurreras ut, gå i konkurs eller på andra sätt förstöra aktieägarvärde. Därför är det viktigt att den som istället för att välja en indexfond med över lång, lång tid närmast garanterade resultat, ämnar välja egna aktier måste ha en faktisk förmåga att göra de valen.

Värderinvestering är ett sätt att göra det.

Målet med att investera är att få avkastning att bevara och öka köpkraften för det kapital som investeras. Och det enda sättet att agera på ett lönsamt sätt som investerare är att ha rätt i sina ageranden eller snarare mer rätt än fel med en marginal.

Hur aktiv en investerare är, hur många gånger den agerar, hur komplexa situationer den investerar i, hur många olika tillgångsklasser som den bemästrar har ingen betydelse, adderar inget mervärde eller några pluspoäng eftersom det i investeringar inte finns några pluspoäng att få. Det enda en investerare vill och måste försäkra sig om är att den får rätt i sina ageranden: det är det enda målet vartefter inget annat spelar någon roll.

Och eftersom det inte finns några pluspoäng att hämta i investeringar utöver själva avkastningen måste det bästa sättet att försöka lyckas som investerare vara att över en given tid försöka identifiera ett par enkla beslut som investeraren fullt ut förstår, som är attraktiva och agera på dem. Det är den självklara platsen där alla kan, och där alla borde, börja från oavsett förkunskaper och erfarenhet.

Det är lätt att tro att investeringar måste vara svårt, att den som gör det svårast och mest komplext är den som kommer få bäst avkastning, att man måste vara aktiv och att man måste vara uppdaterad och ha en motiverad åsikt på alla bolag och alla tillgångsklasser och allt makromässigt som sker vid varje given tidpunkt.

Kanske är det överexponering mot personer som tror sig kunna allt och som ofta syns och hörs, kanske är det på grund av för mycket intag av brusmässig information och en oförmåga att reflektera över vad som är viktigt och inte, kanske är det för en avsaknad av förståelse vad aktiemarknaden egentligen är mer än siffror på en skärm, kanske är det för att investeringar (felaktigt) likställs med andra aktiviteter och yrken där det väldigt ofta finns ett positivt värde av erfarenhet, intelligens, aktivitet och komplexitet, som gör att många tror att investeringar handlar om något annat än det egentligen handlar om.

Även om det inte kommer intuitivt för många så är det viktigt att förstå att investeringar inte handlar om att ha ett svar på allt, utan att leta efter ett par frågor som man har svaret på och agera på dessa. Och samtidigt förstå att världen är full med frågor som man som investerare inte behöver ens försöka besvara. Det är vägen till investeringsframgång.

Man behöver inte ha en motiverad åsikt om techbolagen i USA, man behöver inte ha en åsikt om nästa FED möte är mer eller mindre sannolikt att resultera i en höjning, man behöver inte vara påläst om ett par bolag som är noterade i Asien.  Man behöver inte ha kunskap om ett bolag i varje sektor på Stockholmsbörsen.

Man behöver inte ha ett svar på alla de frågorna. Det kan kanske vara intressant av många anledningar att fundera kring på en intellektuell nivå, men det betyder inte att det är något du behöver svara på genom att satsa ditt kapital på eller att investeringsmässig framgång beror på det, utan tvärtom.

Det en investerare behöver göra är att hitta ett fåtal enkla, attraktiva möjligher som den kan identifiera, bedöma och investera sitt kapital i dem: hitta ett par frågor som den kan besvara.

Tänk vilket misstag de investerare gör som tror att det är deras personliga uppgift att ha ett svar på allt. De som blandar ihop ett riktigt investeringsresultat och vad som skapar det med en uttalad eller outtalad vilja att få bekräftelse, att få uppmärksamhet, att verka påläst och sofistikerad i disusskioner och investeringsmässigt. De som blandar ihop de målen kommer aldrig kunna koncentrera sitt agerande över tid till situationer där oddsen är väldigt fördelaktiga, som är attraktiva, utan är i stället garanterade att spendera tid, energi och kapital på frågor de inte kan besvara, även om de själva tror det.

Det är ett mentalt "shift in values" som de flesta investerare behöver göra. Att verkligen ta till sig att det räcker med ett par ageranden för att skapa ett investeringsresultat och en förmögenhet, och att det borde vara den naturliga strävan.

Ta som exempel en investerare som agerar inom en liten nischad fastighetsmarknad någonstans i Sverige där personen har extremt stor kunskap om alla enskilda objekt och fastigheter och ett brett kontaktnät, och som genom ett par transaktioner på just den marknaden, i just den nischen blivit ekonomiskt oberoende. Det skulle vara galenskap att tro att den personen behöver ha en åsikt om Nasdaqbörsen, eller om specifika råvarukontrakt eller på något sätt röra sig mot att göra något där den personens kompetens och edge är väsentligt mindre eller till och med obefintlig. Det skulle vara en enorm kostnad för den investeraren att lägga sin tid utanför sin lönsamma nisch.

Varje enskild investerare borde se till att ha stor integritet och verkligen aldrig göra något som är utanför vad den förstår och kan bedöma. Det är något som varje investerare, helt oaktat kunskapsnivå eller erfarenhet kan se till att ta på stort allvar för att väsentligt förbättra sitt investeringsresultat över tid.

Och det kommer också agera som en betydligt bättre guide till vad man som investerare borde spendera sin tid på. Den som tror att en bra investerare måste kunna allt, ha en åsikt om allt, reagera på allt, handla på allt kommer spendera sin tid i en väsentligt mindre “djup” och väsentligt mer brusorienterad värld. Den personen förstår inte att investeringar handlar mer om att välja bort än att välja, mer om att tacka nej än att tacka ja.

Den investerare som vet att ett fåtal bra och enkla ageranden skapar ett investeringsresultat kommer aldrig överväldigas av allt som personen inte kan eller all brusmässig information utan istället lägga sin tid på något som spelar roll.

Så inse att det enda investeringar handlar om egentligen är att se till att hålla sig till att bara göra enkla saker och att aldrig göra något annat. Inse att det är det självklara målet, det som över tid ger förutsättningar till ett bra resultat, som tar ned risken, som kan gör dig ekonomiskt oberoende och var inte en av de som för in en egomässig dimension och alltid vill göra allting svårare, har ett behov av att visa sig smartare, verka mer sofistikerad med mera och genom det frångår den viktigaste principen i både tänk och agerande.

Att leta efter ett enkelt beslut som man fullt ut förstår och tills det identifierats inte agera alls är något som alla investerare kan välja att ta på stort allvar och väsentligt förbättra sig själva som investerare.

 --

Det är varje värdeinvesterares uppdrag att identifiera värde. Värde kan finnas, ha sin grund i många olika källor. Det kan vara relaterat till fasta tillgångar, kassa, huvudsakligen balansräkningen, till en stabil intjäningsnivå och kassflödesgenerering eller en stark affärsmodell som  över tid kommer ha stigande intjäning. Det spelar ingen roll vad för värde en investerare identifierar, så länge det är just värde. Alla investerare kommer vara olika duktiga på att identifiera värde på olika ställen. Det är i sig inget fel för en investerare som kan något visst att hålla sig inom det: det finns inget måste att röra sig mot något som man inte är duktig på.

Antalet tillfällen där ett attraktivt investeringsläge uppenbarar sig eller identifieras kommer vara få till antalet, så en rimlig förväntan är att kanske ett eller ett par tillfällen per år. Och det är viktigt att förstå att framgångsrika investeringar är mer sannolikt att se ut som dagar som definieras av "nej, tack", "nej, tack", "nej, tack" och "too hard" för att citera Warren Buffett, snarare än flera precisa bedömningar och ageranden dagligen/veckovis.

Det är vanligt att en värdeinvesterare kommer börja med huvudsakligen kvantitativa investeringsidéer där t.ex. en väldigt låg värdering gör att bedömningen om framtiden inte har lika stor vikt. Över tid kan den investerare som utvecklas identifiera värde som är huvudsakligen kvalitativt, där värdet huvudsakligen utgörs av saker som är svåra att exakt kvantifiera som t.ex. en bra kultur, en bra ledning, värdeskapande kapitalallokering, starka inträdesbarriärer et cetera och som kommer innebära ett bet på en längre tidshorisont. En väldigt bra början för en nybörjare är att försöka lära sig ett bolag, ett enkelt bolag, väldigt grundligt och fundera på vad det är värt, vid vilket pris det skulle vara köpvärt.

Det är också sannolikt att en inveterares misstag längre fram kan visa sig bli möjligheter. Ett bolag som förändras som vid första tillfället var en felbedömning, något riskfyllt som missas men som leder till insikter längre fram i en investerares liv osv. Om en investerare lever sitt liv på rätt så kommer erfarenheter och insikter att ackumulera och förbättra investerarens omdöme. 

--

När investeraren väl identifierat ett par investeringar så är frågan hur många som behövs och hur vikten skall se ut sinsemellan?

Det är en fråga som aldrig kommer ha ett kvantitativt svar eller en optimal punkt och den kommer dessutom vara beroende av varje investerares individuella förutsättningar vad gäller till exempel temperament. För en investerare som ligger vaken på natten av att ha majoriteten av sina tillgångar i bara fem investeringar kommer vara sannolik att i vissa lägen bli emotionellt påverkad och som en följd av det agera på ett sätt som den inte borde och borde därför divsersifiera mer. Det är något som är sannolikt att skilja sig väsentligt från en investerare till en annan, och en sådan faktor trumfar alla typer av alternativkostnadsberäkningar och liknande.

Givet att varje investerare inte kan bedöma obegränsat med möjligheter och givet att antalet väldigt attraktiva möjligheer över tid är få och vid varje given tidpunkt är sannolikt att vara begränsade så är det logiskt att en portfölj har inslag av ”koncentration” utan att exakt definiera vad det innebär.

Så om det finns begränsningar i vad varje investerare kan bedöma och  antalet väldigt attraktiva möjligheter är sannolika att vara få som utgångspunkt och om det är en självklarhet att din portfölj skall utgöras av de möjligheter som definieras av de som du kan och de som är attraktiva så talar det också mot inslag av koncentration. För om en person som är investerare inte investerar i de möjligheter som personen kan bedöma och som är attraktiva -vad skall personen då investera i?

Om de t.ex. fem möjligheter som är attraktiva för en investerare utgör 10% av portföljen så innebär det att 90% utgörs av det som inte är de fem mest attraktiva möjligheterna. Det säger sig självt att det skulle vara närmast galenskap att ha som mål att välja sina egna investeringar och att samtidigt spä ut det man kan och det som är attraktivt till den punkt att portföljen definitionsmässigt till större andel består av något som är något annat än det som man kan och det som är attraktivt.

Och det är också värt att tänka på för en lärande investerare att över ett långt investeringsliv kan det komma en möjlighet som är mer attraktiv än något personen någonsin stött på eller någonsin kommer stöta på igen. Att inte ha den mentala inställningen att en sådan möjlighet måste utnyttjas skulle vara väldigt kostsam investeringsmässigt. Även här blir ett försök att kvantifiera en koncentration eller vikt överflödig eftersom en förståelse för grundpoängen är det som är viktigt.

Jag tror också att en väldigt eller för väldiversifierad portfölj är ett sätt för en investerare att lura sig att inte ”orka” tänka och bedöma en tillgång/ett investeringsalternativ så som den borde. Istället för att verkligen fråga sig om man kan bedöma värdet på en viss investering och riskerna kopplade till den och att det därför sannolikt inte borde vara i portföljen är det mentalt enkelt att köpa för en väldigt liten andel, en så pass liten procent att en förlust inte blir kännbar. En portfölj kan lätt fyllas med ”obesvarade frågor” där investeraren varken gjort en grundlig bedömning med allt vad det innebär eller orkat hålla en investeringsfilosofi innebärande att riskmässigt och potentialmässigt kommer det garanterade resultatet bli att portföljen inte kommer vara allokerad till situationer investeraren verkligen kan bedöma och tänkt noga på. Det är lätt att många enskilda små beslut, eller snarare kompromisser med en själv, resulterar i ett aggregat av tillgångar för vilka investeraren saknar förståelse, som inte är attraktivt prissatta och alldeles för riskfyllda. Det skulle göra ett bra resultat över lång tid omöjligt.

Tänk hur lite incitament en enskild investerare har att hålla sig uppdaterad och att med intensitet tänka  på ett innehav som väger 1-2% av portföljen i jämförelse med 20%. Tänk så mycket mindre krav som kommer ställas på attraktivitet i affärsmodell, lednings kompetens eller framför allt den egna förståelsen för investeringen. Och med vilken kraftigt förminskad intensitet som investeraren kommer tänka på investeringen, sina antaganden, huruvida något ändrats eller något har förbisetts osv. Det är också en aspekt som är garanterad att påverka risken i investeringarna och portföljen över tid och som har en negativ magnitud som korrelerar med nivå av diversifiering.

Diversifiering tappar sitt värde väldigt snabbt oavsett ur aspekten av en stor institution eller en enskild person med en mindre aktieportfölj. För när målet blir att köpa fler tillgångar, inte på grund av dess respektive attraktivitet, utan bara på grund av dess attribut som en inkrementell ytterligare tillgång kommer diversifiering aldrig att kunna addera ett värde och göra portföljen mer attraktiv, utan är däremot garanterad att skapa ett negativt värde och göra portföljen mer riskfylld. För hur skulle fem bra, attraktiva, väl valda tillgångar kunna trumfas av det samma plus sju stycken illa valda, rena chansningar i ett försök att "diversifiera" från fem till tolv aktier? Knappast i potential och knappast i termer av att minimera risk för förlust av kapital. Att blint addera ett större antal tillgångar bara för sakens skull är något som alla kan göra och kan därför inte addera ett investeringsvärde: fler tillgångar är lätt att addera men det enda det kommer vara en garanti för är flera dåliga beslut.

Så det viktiga är inte att komma fram till att en portfölj i ett givet läge borde bestå av 3 aktier, 5 aktier, 7 aktier eller 12 aktier i något som är generaliseringsbart mellan olika investerare. Men däremot så finns  värdet i att tänka kring koncentration kontra diversifiering att förstå  att det finns många tankemodeller, utgångspunkter och mentala inställningar som kan hjälpa en investerare att greppa det viktiga kring det snarare än att leta efter ett exakt svar.

Min egna portfölj har varit väldigt koncentrerad vid ett par tillfällen under tiden som jag skrivit den här bloggen. Oftast har det gett ett positivt bidrag till avkast ingen. Men det har ibland också kostat och haft negativ effekt vid tillfällen. En negativ aspekt och en investeringsmässig risk med att koncentrera portföljen är att sannolikheten att man "drabbas" eller påverkas av någon form av mental bias ökar. Om en enskild aktie utgör 30% av en portfölj och är väsentligt större än det näst största innehavet så är det sannolikt att det inneboende finns en hel del förhoppningar om det innehavet, som går utöver den (förhoppningsvis) rationella bedömningen i första läget. Det är också sannolikt att en investerare ofta lägger mest tid på sitt största innehav vilket kan leda till att den ytterligare befäst mentalt.

Allt det kan för den som inte är uppmärksam innebära en risk att ny information inte tas in objektivt, att att annat innehav som borde viktas upp istället inte gör det, att konstatera att innehavet var ett misstag kommer föra med sig mentalt motstånd. Den som har ett stort innehav är mer sannolik löpa större risk att tänka irrationellt om det största innehavet än en person som har tio lika stora innehav är sannolik att tänka irrationellt om ett av de tio innehaven. Det är en aspekt som är potentiellt väldigt riskfylld för koncentration av en portfölj och som korrelerar kraftigt med hur koncentrerad portföljen är. Det skulle vara att lura sig själv att inte vara medveten om det och öppen för det.

Och i andra delen av spektrat är den koncentration av en portfölj som inte kommer från en unik och verklig insikt, som inte kommer som ett reusltat från en enorm diskriminering och ett sökande efter ett attraktivt investeringsläge, utan som kommer mer från en närmast "gambling"-mässig vilja att "betta", en önskan och förhoppning om snabba resultat, innebära en väldigt stor risk att förlora kapital och över tid en låg sannolikhet för ett bra resultat (där det är vanligt att ett enskilt väldigt positivt utfall snabbt genererar ett än mer aggressivt agerande därpå).

Att tro att diversifiering ger något automatiskt värde vid varje läge och i alla magnituder eller att tro att koncentration är bra utan medvetande om allt som måste underbygga en koncenterad portfölj är två indikationer på att man som investerare inte är medsveten av vidden av frågan.

___

Men den viktigaste egenskapen alla kategorier för att lyckas i investeringar att utveckla är förmågan att kunna tänka själv. Att tänka själv är när bedömningar och insikter genereras och utvecklas om än med extern input, internt hos en person. Motsatsen till att tänka själv är att inte kunna generera bedömningar och insikter internt och istället fylla det tomrummet som då finns med någon annans åsikter eller ett agregat av några andras åsikter, extrapolering av nuvarande förutsättningar och den senaste tidens resultat et cetera, helt externt genererat, om än förklätt till egna åsikter.

Det är lätt att se att förmågan att tänka själv är en förutsättning i investeringar eftersom den påverkar precis alla aktiviteter i att investera. Att välja att agera, att välja att inte agera. Att definiera och hålla en investeringsfilosofi. Att ha förmågan att hålla en investering som gjorts när det är rationellt att göra det. Att ha förmågan att sälja en investering när det är rationellt. Att kunna vara inaktiv under långa perioder. Att veta vad man skall göra som investerare, att veta vad man inte skall göra som investerare. Att avgöra vad man skall spendera sin tid på och vad man inte skall spendera sin tid på.

Förmågan testas och behövs hela tiden, inte bara i läget då ett investeringsbeslut tas.

Hur är det sannolikt att dynamiken ser ut hos en investerare som inte har förmågan att tänka själv när den tar sig an investeringar?

Att inte tänka själv innebär att de tankar som genereras inifrån hela tiden kommer vara beroende av extern validering, eller att åsikter och insikter hämtas direkt utifrån och upplevs som en egen åsikt, eller skapas genom extrapolering där den senaste tidens trender och resultat och skapar en åsikt om något visst.

Därför blir alla åsikter, övertygelser, insikter i sin natur reaktiva snarare än proaktiva. De blir en förlängning av det rådande sentimentet: ju mer starkt det rådande sentimentet är ju mer kommer det influera personen som har ett behov av att leta externt. Det innebär att personen i fråga hela tiden kommer på marginalen förstärka varje under- eller övervärdering eftersom dens inkrementella agerande alltid kommer vara ett resultat av det alla andra redan gör, redan gjort, vad det senaste resultatet varit bra som dåligt, högt som lågt. Och varje ytterligare inkrementell datapunkt eller förstärkning av rådande sentiment kommer göra personen som inte tänker själv mer säker på sin sak, med resultatet att ju mer avvikande och ju mer extrem och felaktig en prissättning är desto mer övertygelse kommer personen i fråga att känna för att prissättningen är rätt.

Och det mest kontraproduktiva ur ett investeringsperspektiv är att personen som är beroende av extern validering kommer vara mer övertygad om storheten i något varje ytterligare krona som tillgången i fråga övervärderas och kommer vara mer och mer tveksam till något ju mer tillgången tappar i värde. Därför kommer optimismen att vara som störst när potentialen är som minst och risken som hög, och pessimismen kommer vara som störst när potentialen är som allra högst och risken obefintlig.

Kanske är det så att förmågan att tänka själv till största del är medfödd, som något varje person har eller inte har och att det finns personer som har en läggning mot att ha lättare att agera rationellt eftersom de inte har en naturlig dragningskraft mot den stora massan eller inte upplever en emotionell kostnad av att agera avvikande. Jag har sett personer som jag tror har en medfödd förmåga eller läggning för det, men samtidigt tror jag att de flesta kan förbättra och träna upp sin förmåga att tänka och agera rationellt. Det finns på många nivåer i livet, samhället en drift att röra sig mot konsensus, en emotionell drift, som det är värt att tänka mycket kring och som de flesta är påverkade av mer eller mindre hela tiden i olika omfattning. 

För att kunna praktisera värdeinvestering är det en förutsättning att kunna tänka själv eftersom ett bra investeringsläge per definition bara kan existera av att priset är lågt i förhållande till ett värde och eftersom det faktum att priset är lågt måste vara en funktion av att det finns fler säljare än köpare, av att få agerar på det faktum att priset är långt under värdet. Att praktisera värdeinvestering är med andra ord motsatsen till att guidas av extern validering.

Att tänka själv är att förstå på en emotionell nivå att pessimism är köparens vän eftersom det per definition skapar låga priser. Låga priser i förhållande till värden skapar framtida investeringsresultat. Och omvänt så måste optimism vara riskfyllt för den som köper aktier eftersom optimism per definition måste innebära höga (eller högre) priser. Men det är väldigt få som emotionellt känner så och regeln är snarare att de emotionella aspekterna guidar genomsnittsinvesteraren åt precis motsatt håll från det rationella.

Så det kommer nästan alltid finnas ett motsatt samband mellan vad alla andra gör, hur alla andra agerar och vad som är riskfyllt i investeringar. Även om det mer eller mindre är både logiskt och bevisat att det finns en evolutionärt baserad negativ känsla att sticka ut från mängden och att det alltid är behäftat med välbehag och bekvämlighet att göra som alla andra, att agera som andra, att få medhåll ur ett emotionellt perspektiv så kommer den i stunden positiva känslan nästan alltid att innebära en stor finansiell kostnad längre fram då den ekonomiska verkligheten alltid kommer komma i kapp den som överbetalat väsentligt för en tillgång. Att det för stunden var emotionellt bekvämt och enkelt att göra agerandet betyder lite när agerandet är ekonomiskt irrationellt.

Angående att tänka själv och oberoende så är det min uppfattning att det i verkligheten är väldigt få som över huvud taget har en investeringsfilosofi och det är till och med så att det är väldigt så som egentligen har några verkligt egna investeringsmässiga insikter alls.

Ofta tror jag det är fallet att det som en person upplever är en investeringsmässig åsikt till stor del har genererats av externa influenser som att t.ex. många andra tycker samma, den gängse bilden är något och att det har genererat en form av hypotes. När sedan prisrörelsen agerat bekräftande till den tesen, som till exempel i fallet där ett bolag presterat väldigt bra länge, väldigt många tycker att bolaget är bra och är en bra investering och priset på bolagets aktie stiger vidare och bekräftar det samma, så förstärks tesen och upplevs som en insikt. ”Det är ett bra bolag”, ”det där är en bra investering”, eller ”det där är ett dåligt bolag”, ”det där är en dålig investering” är ofta åsikter där det ofta inte finns en egentlig grund eller förståelse om just varför det är så, och det krävs ofta väldigt lite för att personens som först upplevde sin insikt som genuin och stark helt plötsligt snarare är helt osäker på samma sak. Ta ett bolag som utvecklats väl operationellt i flera år men som stöter på problem för första gången kanske någonsin: hur skall någon vars åsikt om bolaget var en ren reaktivitet från de senaste årens faktiska resultat sett i backspegeln kunna ha möjlighet att göra en bedömning om problemen är övergående eller inte? Eller ett företag vars aktie stigit varje år under lång tid men som plötsligt ser sin aktiekurs falla.

Helt plötsligt kommer majoriteten som köpt aktien utan en internt genererad bedömning och förståelse inse att det som underbyggd deras åsikt var det faktum att aktien gick upp varje år, ett faktum som nu inte längre gäller. Det är lätt hänt att konfidensen i de egna åsikterna då är som helt bortblåst.

Det är ett måste i en marknadsekonomi uppbyggd av människor där kurser aktiekurser är volatila att många transaktioner är irrationella och sker såväl under som över den underliggande tillgångens värde. Det är en väldigt intressant motsägelse att i en aktie som är väsentligt övervärderad och som prissätts långt, långt över sitt värde så säger den som köper aktien och betalar det priset som råder i den inkrementella transaktionen att ”jag tror att den här tillgången kommer utvecklas väsentligt bättre operationellt än resten av marknaden tror”, men samtidigt är ofta omsättningen av antal aktier i bolaget som byter händer ofta är väsentligt större när värderingen är högre än när den är lägre.

Så samtidigt som den inkrementella köparen säger att ”jag köper för att den här tillgången kommer utvecklas bra under 10-20 år framöver”, så säger det genomsnittliga antal aktier som byter händer varje dag att den genomsnittliga aktieägaren bara är kvar som ägare i några månder. Det går inte att nog beskriva hur intressant det är att reflektera kring det. Jag fick själv den insikten i ett väldigt högt värderat bolag i slutet av 2021 där en enkel bekräkning bevisade att för att motivera det då rådande aktiepriset så skulle 15 års operationell utveckling krävs i bolag som kanske bara en handfull av bolag på Stockholmsbörsen har klarat av, samtidigt som den genomsnittliga tiden som en aktieägare var ägare i bolaget var kring 3-4 månader (och idag handlas aktien till en bråkdel av det då rådande värdet).

Det måste vara höjen av kognitiv dissonans att säga att man är väldigt säker på att ett företag kommer utvecklas väl operationellt i 15 år men samtidigt bara vilja vara med och syna det som ägare i 1/4 av ett år.

Jag tycker själv att börshistoria är intressant och jag tror att det är viktigt att som investerare förstå att man måste klara av förutsättningar och omvärldsförhållanden som aldrig tidigare rådit, eller som är väsentligt annorlunda är de som mestadels råder. Det var till exempel länge sedan börsen haft flera år av negativ avkastning, och de stora ”chocker” eller event som skett i världen de senaste 10 åren har ofta lett till snabbt återhämtade kurser. Jag tror t.ex. därför det är vanligt att de flesta investerare underliggande har en tro på att kurser alltid snabbt kommer återhämta sig, oavsett vad som händer. Men det är något som knappast är sant och något som kommer motbevisas vid något läge. Det är värt att tänka på hur saker som aldrig skett eller i alla fall inte skett på lång tid skulle påverka genomsnittsinvesteraren eller en själv och dens agerande. Om aktiekurser faller i tre år, hur många kommer då vara konfidenta nog att fortsätta äga det de äger? Om vinster faller i bolag under tre års tid, hur kommer den genomsnittliga investeraren agera då?

Kanske kommer risken vara att den genomsnittliga investeraren inte längre har någon stark åsikt alls om vilken tillgång som är bra, vilken som är dålig eller vilket pris som egentligen är högt eller egentligen är för lågt och kommer därför vara obenägen att kunna agera på ett rationellt sätt.

Att vara beroende av extern generering av tankar och åsikter och extern validering kommer alltid innebära att som investerare vara helt oförberedd på att förutsättningar snabbt och kraftigt kan ändras. För när något oväntat händer och nästan alla är osäkra, hur skall man då kunna agera som investerare om man är beroende av andra för att generera sina åsikter och bedömningar?

När Warren Buffett beskrev egenskaper som hans ersättare måste ha så beskrev han en förmåga att tänka på och inkorporera risker, även och speciellt sådana som inte tidigare materialiserats.

Och i ett investeringsliv för en värdeinvesterare så kommer det komma ett par, ett fåtal  möjligheter där det kommer vara väldigt lönsamt och belönande att tänka själv. Det bästa investeringslivet, det som leder till bra resultat över lång tid, är det som vid ett fåtal tillfällen kan göra ett par viktiga bedömningar och ageranden just när förmågan att generera tankarna internt är som mest lönsamt.

Värdeinvesteringens grundkoncept (stock as a part of a business, Mr Market, intrinsic value, margin of safety, circle of competence) kommer aldrig bli obsoleta. Den diskussion som däremot är obsolete är huruvida värdeinvestering som koncept ”fungerar” eller inte. Ibland roar det mig att tänka på att det enda värdeinvestering egentligen går ut på är att varje kassaflödesström har ett nuvärde och att köpa ett nuvärdet till ett pris som är under värdet måste innebära avkastning över tid, och det är ett koncept som egentligen inte går att ifrågasätta alls.

För om ett enskilt företag tjäna 10mkr i kassaflödesgenererande vinster och beräknat som nuvärde, hur skulle den som köper företaget för 1mkr inte göra en vinst? Hur skulle det inte kunna ”fungera” att ägaren till företaget som betalat 1mkr väntar och år ut och år in får en intjäning och utdelning som över tid motsvarar 9mkr mer än priset som betalats?

Det är roande att tänka på att de som använder ett faktum att ett visst bolag är lågt värdetat, eller att ett visst bolag säljer under sitt värde och gjort det en tid är ett bevis på att värdeinvestering är obsolet med en tankegång som att ”det bolaget har sålt under sitt värde länge och gör det fortfarande, därför kan värdeinvestering inte fungera”.

Men den personen verkar inte ha tänkt på att det faktum att det finns värde, finns investeringslägen är en förutsättning för värdeinvestering och inte ett motbevis mot det som koncept. För det enda sättet där värdeinvestering enligt det resonemanget skulle ”fungera” är när inga företag, tillgångar säljs under sina värden någonsin och inga investeringslägen därför finns, alls. Inte någon gång kan du som investerare veta hur länge en tillgång är övervärderad och när en potentiell nedvärdering kommer, eller hur länge en tillgång är undervärderad och när en potentiell uppvärdering kommer.

Värdeinvestering som koncept kommer aldrig bli obsolet och kommer aldrig sluta att fungera. Hur många möjligheter som finns, hur många tillgångar som säljer under sina värden och hur många respektive investerare kommer identifiera kommer aldrig gå att veta och kommer alltid vara oförutsägbart. Jag själv som investerare kommer alltid kunna (och komma att) göra fel, begå misstag och det kan komma långa perioder där jag som investerare med mig själv som ansvarig kommer missa möjligheter, och det kommer komma långa perioder med högt värderade börser där möjligheter är få. Och det kommer säkerligen kommer långa perioder i framtiden med lågt värderade tillgångar. Allt det är en naturlig del i en marknadsekonomi, en marknadsekonomi som drivs av människors beslut och ageranden.