Inledning.
Jag gjorde (som jag förra året skrev om) ett större felbeslut 2023 där jag överbetalade för ett företag som jag köpte aktier i. Idag är alternativkostnaden av den affären väldigt reell: givet den tid som gått och den avkastning som uteblivit skulle en närmast exponentiell utveckling krävas för att kompensera för alternativkostnaden om jag istället hade gjort något bättre med pengarna.
Varför gjorde jag misstaget? Jag överbetalade för ett företag som under
drygt två års tid inte ökat sitt värde trots relativt stor konsumtion av
kapital i verksamheten.
Jag tror att de flesta investerare med viss erfarenhet som kan se med
distans och objektivitet på en investeringssituation relativt enkelt kan bedöma
vad som är ett högt pris (där den som köper överbetalar) och vad som är ett
lågt pris (där den som köper betalar ett pris som är under värdet) för
en tillgång de förstår och kan identifiera den enormt stora gråzon däremellan,
där allt hamnar som varken är högt prissat, lågt prissat eller är något som investeraren
inte kan bedöma.
Investeringsmässigt är det gott så, det räcker så: en (kanske väldigt) stor
gråzon med allt man inte kan bedöma, allt man inte vet något om, allt som
enkelt sett varken är väldigt dyrt eller väldigt billigt, där ens svar som
investerare helt enkelt är ”jag vet inte”. Det är förmodligen precis i linje
med hur verkligheten skall se ut: av 1000 noterade bolag som handlas på en
marknad är kanske bara 4-5 (?) väldigt felprissatta vid varje givet läge. Och
det räcker så. Det är inte konstigt att världen ser ut så i en marknadsekonomi.
En investerare behöver bara aldrig mer än att då och då kunna säga ”det
priset är för högt” eller ”det priset är för lågt” åt det som uppenbart är för
högt eller för lågt. Det räcker för att skapa ett långsiktigt
investeringsresultat med låg risk. Att Berkshire har skapat världens bästa
investeringsresultat med ett viktigt beslut vart femte år i genomsnitt borde
vara en källa för insikt för alla.
Det är också sannolikt att ett bra investeringsresultat över lång tid
kommer innehålla många beslut som inte är bättre än ”so and so” och att ration
”so and so” mot verkligt bra beslut kanske är 10-15x.
De flesta misstag skapas när en investerare får sitt ego inblandat, får
känslor inblandade, på något sätt bli externt påverkad och helt plötsligt
börjar se det som för en person med samma erfarenhet, intelligens och kunskap
och objektivitet enkelt kan se som något helt annorlunda. Att ha investerat
tid, prestige, och ego kan vara skillnaden mellan att inte se något objektivt
och att göra det.
Nästan alla kan bedöma att Coca Cola är ett mer lönsamt och bättre företag
än ett genomsnittligt pappersbruksbolag, och de flesta kan förmodligen också
förklara de huvudsakliga anledningarna till att det är fallet (vilket inte
kräver en doktorstitel). Av 100 investerare med erfarenhet kan säkert 80-90
göra den objektiva bedömningen utan problem. Men med lite ego och prestige
inblandat skulle säkert en stor del av de 80-90 investerarna ändå vid rätt
(eller fel) förutsättningar kunna positionera sig precis tvärt emot den
ursprungliga bedömningen. Tittar man omkring sig så ser man det ofta och
säkerligen även hos sig själv (mitt eget misstag beskrivet ovan).
Jag tror att alla viktiga investeringsbedömningar nästan per definition är
ganska enkla. Om man som investerare tänker noga kring ett par affärsmodeller
(som man någorlunda förstår) så tror jag att de flesta kan avgöra vilka av
dessa som är mer riskfyllda sett till affärsmodellen och varför det är så, och
vilka som har mindre risk förknippat med affärsmodellen, och varför det är så.
Vilka som skapat värde för sina ägare historiskt respektive inte och varför det
är så. Och även vilken prisnivå som skulle vara väldigt attraktiv och
inte alls attraktiv att köpa in sig.
De flesta investerare kanske inte tror det själva, men väldigt många
investerare med bara viss erfarenhet och med förmåga att tänka själv har allt
som krävs för att skapa ett bra investeringsresultat. Det handlar bara om att
ett par gånger göra det som är väldigt rationellt, som man förstår, och utöver
det inte göra något alls. Jag tror att det är enormt viktigt att ha
internaliserat den insikten och att verkligen förstå den på en djup nivå, att
verkligen förstå att investeringsbesluten för en bra investerare skall och kommer
vara få, och med det som utgångspunkt kommer hur investeraren ser på världen
och allokerar sin tid på vara på ett helt annat sätt än vad som annars hade
varit fallet.
Eftersom investeringar i sin bästa form inte skall vara något svårt så
handlar en stor del av ”allt” för en investerare med viss erfarenhet om allt
som borde undvikas. Att inte lura sig själv. Att inte göra något man inte
förstår. Kvar blir bara de enkla besluten.
Todd Combs berättade i en intervju om ett par enkla frågor som han och
Warren Buffett ställde under deras samtal på lördagseftermiddagar.
”If you take a business, what
is your level of confidence predicting what it looks like in five years?”
“How many companies are going
to earn more in five years with a 90% confidence interval”?
De två, enkla frågorna, tagna på stort allvar och ställda om ett stort
antal företag tror jag hade kunnat täcka för att en helt vanlig person över ett
antal år skall kunna skapa ett bra investeringsresultat.
***
Jag skrev föregående år att trots den svaga utvecklingen för min portfölj
2023 så bedömde jag att min portfölj erbjöd ”mer värde per investerad krona” än
vid årets början.
Huruvida ett företag har ökat eller minskat sitt värde under en given
tidsperiod är en fråga som har fler dimensioner än vad man kanske först tror.
En resultatminskning eller resultatökning som sker ett enskilt år kan vara av
ren cyklisk natur utan att påverka den långsiktiga intjäningen för tillgången i
fråga. Ett förvärv som i utgångsläget är svårt att bedöma kan över tid visa sig
vara värdeskapande såväl som värdeförstörande. En industrins nuvarande höga
intjäning kan bjuda in konkurrens som ett par år senare sänker lönsamheten för
alla aktörer i industrin, och en nuvarande hög intjäning för ett enskilt bolag
kan bjuda in irrationellt beteende av konkurrenter som sänker lönsamheten även
för de aktörer som agerar rationellt.
Perioden 2021-2022 erbjuder många möjligheter till reflektioner som är
väldigt intressanta: kring företags operationella utveckling, variabilitet i
resultat (lågt som högt), ledningars och styrelsers agerande med allt från
operationella beslut till kapitalallokering och prissättning av företag. Det är
en period där många investerare (amatörer som ”professionella”) förmodligen i
vissa extrema fall skulle (och också visade sig) värdera samma tillgång till
0,5 X, X och 2X under relativt korta tidsintervall allt eftersom operationella
förutsättningar, omvärld och riskaptit snabbt förändrades. Det är också en
period där det finns många exempel på ledningar och styrelser som med relativt
stor grad felbedömt sitt egna företags värde och intjäningsförmåga och anammat
ej hållbara skuldsättningsnivåer och agerande i kapitalallokeringsbeslut som
aktieåterköp och förvärv.
Och i ett annat perspektiv: tänk de företag vars affärsmodell och styrka hela tiden blir bättre och starkare under ytan (vilket är en gemensam nämnare för alla verkligt starka affärsmodeller) utan att något event som sker eller måste ske, och hur det skiljer sig markant från alla de företag där någon ”kontrast” existerar, något som skall bli bättre just nu, något som gör att det denna gång är annorlunda, eller där priset bara är för lågt, där framtiden skall bli bättre än historien (trots att tillgångarna och ledning och övriga förutsättningar är de samma) och där den allmänna kvaliten är avsevärt sämre.
Det finns (många) företag vars position långsamt försämras varje år, något
som också kan ske ”under ytan” och kanske helt döljas av tillfälligt
fördelaktiga förutsättningar som gör att nuvarande resultat höjs (även om
långsiktiga möjligheter till lönsamhet kanske väsentligt försämrats), eller så
kanske investerarkollektivet av någon anledning fokuserar på något annat än det
som händer under ytan, såsom nästa kvartalsrapport, ett förvärv som just
gjorts, eller att PE-talet är lägre än sina historiska nivåer.
Om ett företag har uppvisat en fantastisk lönsamhet och tillväxt
under lång tid samtidigt som hela tillväxten är relaterad till en väldigt stor
kund och därmed en stor negativ utfallsrisk - har det företaget ökat sitt
värde? Och hur skulle man som investerare utvärdera det företaget mot ett med
lägre tillväxt och lönsamhet men som t.ex. har långt fler än ett 20-tal
kunder?
Det ligger något i att i en bra affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt
inför enkla beslut och i en dålig affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt
inför väldigt svåra beslut. Ett väldigt viktigt och bra beslut kan påverka ett
företag positivt under väldigt lång tid, och på samma sätt kommer effekterna av
ett stort och dåligt beslut vara enorma för det företag som gör det. Det finns
gott om exempel på företag som 5-10 år efter att det gjorts, fortfarande lider
av effekterna av ett förvärv som inte borde gjorts och det finns gott om
exempel på företag som ägnat många års utvecklings och expansionsresurser till
något som i efterhand visat sig vara behäftat med mycket risk och som kanske
också kostat väsentligt i negativ avkastning och i extrema fall riskerat
företagets välbefinnande.
Det finns bolag på börsen som inte ökat sitt värde på 10-15 år i reala
termer och det finns företag som kontinuerligt ökat sitt värde i alla fall
varje treårsperiod under 20-25 år. Det finns mängder av företag som tagit stora
summor kapital i anspråk under lång tid (genom nyemissioner, genom
återinvesterade vinster) utan att ha lyckats förränta kapitalet i någon vidare
magnitud och därmed kostat investerarna väldigt mycket i alternativkostnad och
i värsta fall minskad köpkraft.
Över lång tid kan ett investeringsresultat bara drivas av en ökning av
tillgångarnas underliggande värde. Utan tvekan kan en investerare "leva
gott" på att identifiera tillgångar som säljer till stor rabatt mot ett
värde som inte ökar (eller som kanske till och med minskar). Men varje sådan
investering kräver att en ny identifieras när pris-värde-gapet har stängts:
fler stenar måste vändas på, fler möjligheter måste identifieras, fler
bedömningar och ageranden måste göras jämfört med den investerare som äger en
tillgång som årligen ökar i värde.
Många naturliga utmaningar kommer med det och många viktiga insikter krävs.
Jag tror det är en vanlig utveckling för personer som tar sig an investeringar
från ett värdeinvesteringshåll att börja med kvantitativt attraktiva
investeringar och över tid försöka röra sig mot investeringsbedömningar som
väger in först och främst det kvalitativa (eller i alla fall inte överviktar de
kvantitativa aspekterna).
En investerare som har som mål att köpa en portfölj av ett par tillgångar
som över tid är sannolika att öka sina värden med, säg, 15% årligen kommer
behöva ta sig an var tillfällen söks någonstans och hur investeringsbedömningar
görs på ett helt annat sätt än en investerare som vill ha en
"en-puffs" uppsida. Det är nästan självklart att tidshorisonten, den
tidshorisont där viktiga faktorer som rör investeringen bedöms, kommer vara
helt annorlunda. Det är också självklart att de faktorer som anses viktiga i en
bedömning kommer skilja sig väsentligt åt: nästa kvartal kommer förmodligen
vara av mindre vikt, långsiktig styrka i affärsmodellen kommer vara väldigt
viktigt, förutsägbarhet i alla viktiga aspekter kommer vara fundamentalt, hur
kulturen i företaget är kommer vara av stor vikt med mera.
De flesta kan föreställa sig att den som investerar inför en kommande
kvartalsrapport med utgångspunkt i en bedömd kortsiktigt uppsida sannolikt
lägger liten effort på att bedöma långsiktiga konkurrensfördelar,
kapitallallokeringsmöjligheter och bedömning av ledning -bedömningar som är av
enorm vikt för den som väljer investeringar efter bedömning av utveckling av
tillgångens värde på fem till tio års sikt. En person som vet med sig att en
aktie köps som förväntas ägas mindre än ett halvår kommer per automatik vara
helt ointresserad av nästan alla de faktorer som ett företags långsiktiga värde
byggs upp av.
Även hur man som investerare ser på marknaden kommer påverkas. "Oro
för att nu inte är bästa tiden att investera", eller "det kanske går
ner" byts mot en rädsla för att inte äga ett bra företag som skapar värde
över tid. En investerare som identifierat en bra affärsmodell och som vill äga
den på 10 år kommer inte bry sig om en kursnedgång nästa vecka. En investerare
som vill köpa mer kommer se kursnedgångar för vad de är, något bra och ha en
helt annan temperamentsmässig inställning till kursrörelser.
Jag tror även att hur en investerare temperamentsmässigt ser på och
hanterar kursrörelser är korrelerat med vilken typ av investeringar
investeraren försöker göra. En person som vill exponera sig som ägare
långsiktig i ett företag eller en affärsmodellen personen bedömer som väldigt
attraktiv och väldigt sannolik att skapa värde kommer inte bry sig om, påverkas
om kursen faller. Den investeraren kommer aldrig bli distraherad av tankar om huruvida
"nu är rätt läge att äga aktier" eftersom den investeraren kommer se
risk i termer av att inte äga ett attraktivt företag över tid, att inte vara
exponerad mot en investeringsmässig insikt som är genuin. Den personen är mer
sannolik att känna en instinktiv risk att inte äga ett företag som personen
förstår och bedömer väldigt attraktivt.
Det är givetvis så att en investerare kan köpa en tillgång till väsentlig
rabatt mot dess värde, ett värde som inte ökar eller kanske till och med
minskar. Det kan vara en källa till stora vinster. Men en investerare som köper
en tillgång med ett ej ökande intrinsic value måste över ett antal år göra fler
affärer mer än den investerare som "bara" gör en affär och köper en
tillgång vars värde ökar: fler möjligheter måste identifieras, fler stenar
måste vändas på, fler bedömningar och ageranden
Det är få frågor som är viktigare för en investerare att ställa sig för en
investerare än att försöka förstå varför ett företag skapar värde och inte ett
annat och vad som skiljer de företag som skapar värdet åt från de som inte
skapar värde.
Portföljkoncentration: en evig fråga.
Berkshire Hathaway har under sin uppbyggnad till ett av världens största
företag under långa tidsperioder, och speciellt under tidsperioder när
företaget tagit stora steg, varit väldigt anti-diversifierade. Samtidigt har
Berkshire Hathaway varit väsentligt mer konservativa -definierat som
riskminimerande- än snittföretaget. För den person vars tänk är influerat till
största del av akademiska ideér är det en motsägelse: måste inte hög
koncentration/låg diversifiering vara motsatsen till låg risk?
Men med lite eftertanke och sunt förnuft så finns det många logiker som
varje person kan tänka på för att inse vilken väg som är den rationella, och
vad som på riktigt är låg respektive hög risk i frågan om
portföljkoncentration. Som så många av de viktigaste frågorna i investeringar
är frågan om diversifiering ingen där det finns ett exakt rätt kvantifierbart
svar som är generaliserbart för alla, men samtidigt är det en fråga där en
insikt om "grundprincipen" är enormt värdefull. Alla investerare
utagerar nämligen en åsikt i ämnet: även den som aldrig explicit tänkt på
frågan har svarat på den genom sitt agerande (att äga 70 aktier i sin portfölj
är ett svar, att äga 3 aktier är ett annat svar).
De två grundläggande insikterna kring till vilken grad en investerare borde
diversifiera sina investeringar är varje investerares begränsning och det
faktum att "resultat" i världen eller universum i många domäner
verkar förklaras av en skev distribution, en Pareto-distribution. Det är
relativt självklart att en investerare inte har obegränsat med tid och inte kan
förstå eller bedöma alla typer av investeringssituationer. Vid eftertanke är
det också relativt självklart i världen att de allra bästa möjligheterna är
begränsade, få, "kommer inte varje dag". En liten del av alla företag
(som t.ex. fåmansföretag) når en acceptabel lönsamhet, en väldigt liten del av
alla företag blir någon gång tillräckligt bra för att bli börsbolag, en väldigt
liten del av alla börsbolag blir börsbolag som skapar värde under lång tid.
De uppenbara insikterna att en investerare inte kan bedöma allt (bara den
kan bedöma något) och att långt ifrån alla investeringsmöjligheter är
attraktiva (eller i investeringsmässiga termer värdeskapande) måste peka på att
en investerares utgångspunkt inte kan vara att vilja ha "en av varje"
investeringsmässigt och att investeringsmässig diskriminering (att välja bort)
måste vara självklart och att det finns tillgångar/investeringssituationer som
det måste vara rationellt/eftersträvansvärt att ha högre vikt av sin portfölj i
än andra.
Ett enkelt sätt att applicera ovanstående tänk på är att tänka sig en
vanlig, investeringsintresserad person som bor i en mellanstor västländsk stad
med 50-100 000 invånare. Om personen hade haft ett kapital att investera och
bara hade haft möjligheten att investera kapitalet i företag hemmahörande i
just den mellanstora staden -hur hade personen då sannolikt gått till väga?
Enligt den första "truismen" ovan så hade personen i fråga
förmodligen inte kunnat bedöma alla de 1000-tals företag som finns i staden i
fråga eller ens i närheten av det. Men däremot hade det varit möjligt för en
person som är intresserad av att förstå hur företag fungerar att snabbt skilja
de företag som tjänar pengar från de som inte gör de, de som har en verksamhet
som går att bedöma attraktiviteten i och inte, de företag som drivs av personer
som det som aktieägare går att lita på och de som inte gör det, vad som
motiverar varje företagsledare, vilka som historiskt skapat värde för sina
ägare respektive inte, osv.
Förmodligen hade personen även kunnat identifiera en eller ett par
attraktiva fastigheter som är sannolika att vara just det även om 10 år, osv.
Det är verkligen inte omöjligt att tänka sig att investeraren hade
identifierat 6-7 företag eller finansiella tillgångar i staden som tillsammans
hade utgjort en portfölj som hade haft goda möjligheter att ge ökad köpkraft
till låg risk över tid.
Men hade investeraren i fråga efter att ha skapat en portfölj av 6 till 7
tillgångar velat addera ytterligare tillgångar, en efter en, tills den ägt en
del i varje företag i hela staden? Självklart inte. Självklart hade inte
"en av varje"-strategin med den garanterade effekten av att alla
mediokra, mindre bra företag och tillgångar och alla de som drivs av
tvivelaktiga personer ingår i portföljen kunnat göra något annat än förstöra
alla möjligheter till ett bra resultat för den investerare som från början var
investerad i 6-7 väl valda tillgångar (eller för någon annan för den delen
heller). Hur skulle ett närmast rutinmässigt adderande av tillgång efter
tillgång, vars främsta attribut är att det just är en ytterligare inkrementell
tillgång snarare än något grundat i dess pris, värde, kvalitet eller
attraktivtet kunna addera någonting av värde för en investerare?
Det är viktigt att glömma idén att svaret på portföljkoncentration är en
kvantifierbar siffra. Ingen person kan svara på om någon annan person borde äga
fem eller sju eller nio tillgångar, men däremot finns en självklarhet i att
inse att svaret måste vara 180 grader från "en av varje" för den
investerare som har ett intresse och som lägger ned tid i att leta efter
attraktiva investeringslägen. 10 innehav måste vara närmare
"sanningen" än 50 innehav, men om 10 borde vara 7 eller 12 -det kan
ingen berätta för en enskild investerare både för att sann avkastningspotential
och sann risk aldrig går att mäta exakt och för att temperamentsmässiga benägenheter
skiljer sig investerare emellan. Det gör det omöjligt att exakt svara på för en
enskild investerare och det gör det omöjligt generalisera från en investerare
till en annan. Både kunskapsmässiga, intressemässiga och temperamentsmässiga
aspekter kan göra att en investerare borde vara investerad i en indexfond.
Det är värt att tänka på hur lite tid en person som äger 50 innehav kan
lägga på att tänka på varje enskild investering. På vilka risker som existerar
för just den enskilda investeringen i fråga, för vilka antaganden som
underbygger just det beslutet och framförallt med vilken intensitet tänkandet
görs. Den nästan viktigaste aspekten i varför en portfölj med 50 innehav måste
vara långt, långt bort i från det mest rationella för en investerare är för att
det inkrementella enskilda beslutet att addera ytterligare en tillgång från den
49:e till den 50:e är så väldigt litet och har så väldigt liten konsekvens att
det är nästan garanterat att investeraren som tar beslutet inte i närheten
tänker med tillräcklig intensitet kring bedömningen av alla de viktiga
antaganden som rör investeringsbeslutet och är nästan garanterad att inte
diskriminera i tillräckligt hög grad. För hur skulle en investerare som adderar
ett innehav som väger 2% av personens totala tillgångar på allvar bry sig
speciellt mycket om riskerna i beslutet? Varför skulle personen ställa samma
krav på pris, attraktivitet, på den egna förståelsen för tillgången i fråga som
om beslutet varit ett som gällde 40% eller 50% av personens tillgångar?
Det är nästan garanterat att investeraren som adderar ett 50:e innehav till
sin portfölj gör kompromisser som personen kanske inte nödvändigtvis är
medveten om att den gör. Ett beslut som rör 2% av portföljen, och som därför
inte rör 98% av portföljen, kommer inte tänkas kring med samma intensitet och
kommer inte testas efter samma kravställning som om det hade varit en betydligt
större del av portföljen. Och därför kommer beslutet sannolikt inte göra något
för att förbättra investerarens resultat (eller ta ned risken).
Att göra en investering som rör 1% eller 2% av ens sammanlagda portfölj är
närmast garanterat att föra med sig den psykologiska effekten att risken, även
risken för en 100%-ig förlust, inte känns väsentlig eftersom den bara rör 1-2%
av de totala tillgångarna. Därför är det väldigt stor sannolikhet att
investeraren som tar beslutet att köpa en investering för 1% av portföljen inte
kommer tänka tillräckligt på att bedöma risken och i de fall risken är stor,
inte kommer uppleva den som det. Många frågor där svaret borde vara antingen
"Nej", eller "Jag vet inte" kommer istället besvaras med
ett mycket svagt (indirekt genom agerandet i väldigt liten skala)
"Ja" av investeraren. Det är mycket enklare för investeraren att
istället för att lägga ned tid och tankekraft för att självkritiskt definiera
för sig själv vad man kan bedöma och noga avväga en enskild investerings alla
aspekter istället "runda" alla aspekter, bedömningar, avvägningar,
självkritiskt tänkande i ett investeringsbeslut och istället bara köpa för en
liten del av portföljen.
Samtidigt som psykologiska aspekter gör det lätt för en investerare att
lura sig att inte "känna" av en potentiell förlust från en
investering genom att göra en investeringens omfång litet, så kan den omvända aspekten
av investeringens potentiella uppsida, hur osannolik den än är, generera en
motsatt psykologisk effekt. Investeraren kan rationalisera för sig själv att
risken i en investering som rör 1-2% av portföljen är försumbar samtidigt som
potentialen till uppsidan (även om den är närmast osannolik) i kombination kan
motivera en investering. Det är den processen som leder fram till ett
investeringsmässigt irrationellt begrepp i form av begreppet att en investering
defineiras som en "krydda". Definitionen av det är något i stil med
att en investerare exponerar sig mot ett ej positivt väntevärde, ett negativt
väntevärde, en förväntad förlust (eller i alla fall ett ej positivt
väntevärde), när den gör en investering den inte borde göra, inte kan bedöma
och egentligen saknar övertygelse om och väljer att hantera just de faktumen
och rationalisera att ändå göra investeringen genom att göra investeringen för
en väldigt liten del av portföljen, och bli emotionellt mer påverkad av den
osannolika uppsidan i högre grad än den sannolika nedsidan. Det enda som händer
är att investeraren lurar sig att tro att en investering som inte borde göras
över huvud taget blir mer rationell att göra bara för att den görs i liten
skala, precis som att 100st 1/100 andelar av ett dåligt beslut är något annat
än ett dåligt beslut.
Att titta på en enskild portfölj och antalet innehav i portföljen och tro
att det säger något om risken är missuppfattad idé. Att addera en 50:e aktie i
exemplet ovan höjer förmodligen risken i portföljen även om den kanske är
mindre sannolik att vara volatil på kort sikt än en koncentrerad portfölj sett
till risken att avkastningen över tid blir låg. Att Berkshire som alltid haft
en väldigt koncentrerad aktieportfölj där jag skulle gissa att topp tre-fyra
innehaven nästan alltid utgjort 75% av portföljen och alltid levererat resultat
under många många årtionden måste vara ett bevis på att risken inte varit hög,
utan låg.
Det är inte en ologisk idé att en investerare som väljer ett fåtal väl
valda investeringar tar mindre risk än en investerare som på ett dåligt sätt
väljer många.
När insikten väl finns där att frågan diversifiering eller
antidiversifiering inte har ett exakt svar och att den rationella vägen att gå
kommer vara olika för olika personer med olika erfarenhet, kunskap,
förutsättningar och temperament så är insikten om hela diskussionens viktigaste
poäng nära: det är en att en investerare måste se till att när den väl
investerat ett väldigt attraktivt investeringsläge, när något som just den
personen kan bedöma och förstå, då måste den personen se till att inte slösa
bort det sällsynta investeringsläget genom att inte exponera sig mot det i
tillräcklig utsträckning. Att förstå det är att förstå frågan om diversifiering
tillräckligt mycket.
Jag tror att det finns något att säga om att hur insiktsfull en investerare
är mäts av till vilken utsträckning den investeraren kan koncentrera sin
portfölj till låg risk. Warren Buffett och Berkshire Hathaway har för det mesta
varit okonventionella, men av allt att döma har investeringsbesluten alltid
aggregerats upp till låg risk. Och det säger sig självt att det bara är när
portföljkoncentration kan ske till låg risk som det har ett värde för en
investerare (och det är därför oerfarna och adrenalinstinna unga investerare,
mig själv inkluderad, ofta inte kan ta till sig vad som skiljer bra från dålig
portföljkoncentration).
Det finns mycket insikter i Charlie Mungers citat om att investera handlar
om att leta efter och vänta på ett läge där det är låg risk, säkert att
antidiversifiera, där det självklara, lågriskagerandet är att investera för en
stor del av portföljen.
Som privat, småspararinvesterare finns det ett stort personligt värde i att
vara extremt selektiv och ha stort fokus på nedsidan: bara det kan ge
förutsättningar att koncentrera portföljen. Varje investerare borde känna
stolthet för att vägra göra något personen inte förstår, att klara av att vara
inaktiv under långa perioder, att agera helt oberonde av vad andra gör, ibland
med och ibland mot, och istället vara helt guidad av sina egna bedömning om vad
som är det rationella. Den som gör det bygger upp en investeringsmässig
integritet och bygger förutsättningar för ett par större ageranden. Och jag
tror också att nästan alla investerare tycker att det är mest givande och mest
kul att följa de investeringsinsikter som man har utvecklat (även om vissa är
bättre än andra) och företag och investeringssituationer man fullt förstår som
en stor ägare som andel av sin portfölj, att vara väl investerad i dessa. Det
är ett roligare och intressantare sätt att leva sitt investeringsliv.
"The idea is to be very
careful with every decision you make. The more decisions you make, the higher
the chances are that you will make a poor decision".
-Lou Simpson
Reflektioner från 15 år av bloggen.
15 år kan vara en bra tidsperiod att reflektera kring en relativt lång (fast i vissa avseenden samtidigt inte alls speciellt lång) tid av att investera. När jag startade denna blogg hade jag många år av att vara aktieintresserad och att vara aktiv investerare på nacken. Men jag skulle idag säga att jag inte hade speciellt många insikter vid den tidpunkten och att jag i väldigt (väldigt) många avseenden var väldigt ignorant.
De (få) insikter jag då hade var nästan helt relaterade till att
attraktiviteten på en tillgång är helt beroende på priset på tillgången, och
att väntevärdet i att göra en investering måste vara helt beroende på vilket
pris som betalas. Jag kom ihåg att jag förundrades över att inte tidigare
förstått att en person som går till en hästkapplöpningsbana inte skall spela på
den häst den tror vinner, utan den vars sannolikheter att vinna prissätts
attraktivt så att om spelet tas 100 gånger så resulterar det i vinst fler än
hälften av gångerna (och hur få av gemene man som är medvetna om det). Det var
den lilla insikten jag hade och mina reflektioner kring affärsmodeller,
företagande, kapitalallokering, etc var närmast obefintliga.
Fokuset på priset gjorde att jag visste djupt nere att jag inte ville
exponera mig mot något beslut som grundade sig på något som grundat i en känsla
”kan gå bra” eller som (i osannolika scenarion) har ”stor uppsida”. Jag förstod
att en stor uppsida ofta är felskattad och betydligt mindre sannolik och om
bara det faktum att nedsidescenariona är mer sannolika så har uppsidan ofta ett
väldigt litet sannolikhetsviktat värde. Och att exponera sig mot den
typen av investeringar är att se på investeringar som en lottoaktivitet. Jag
visste och kände djupt nere att jag måste hitta investeringslägen där jag vet
något och där jag med säkerhet kan göra vissa antaganden och räkna hem att det
är attraktivt.
Att jag fokuserade på nedsidan i första läget, för det är vad jag gjorde,
var för att jag verkligen inte ville ha fel. Hur kan jag veta om ett företag
som har haft 100 i försäljning i fem år kommer ha 100 i försäljning nästa år?
Vad är sannolikheten för det? Vad är sannolikheten att det istället blir 80?
Vad skulle kunna leda till det? Om det ändå blir 80, vad kan jag då ungefär
räkna med att investeringen ger? Vad är det absolut värsta som skulle kunna
hända?
Det var helt naturligt för mig när jag tänkte kring investeringar att jag
måste börja där, för jag ville verkligen inte ha fel. Jag ville verkligen inte
förlora pengar. Och det var helt naturligt att eftersom jag hade ett litet
kapital som jag verkligen inte ville förlora och som jag verkligen ville ha
avkastning på. När jag läser de ”analyser” som jag skrivit på denna blogg i
efterhand känner jag igen precis hur jag tänkt, och jag tänker på samma sätt
fortfarande i många viktiga avseenden.
Jag minns ett par investeringar där det fanns ett helt definierbart och för
marknaden uppenbart problem som hade påverkat marknadsprissättningen. Genom att
problemet ofta var ungefärligt kvantifierbart och eftersom väldigt få saker
behöver vara exakt kvantifierbara så kunde jag genom att resonera kring
antaganden ibland göra en bedömning som jag kände mig trygg med och som landade
i att det förelåg ett positivt väntevärde i vissa fall, som jag kunde exponera
mig mot. Om det rör något som man kan bedöma så är det ofta möjligt för att
veta om något är 20% sannolikt eller 70% sannolikt, och om det är 21% eller 23%
sannolikt har mindre betydelse.
Och genom åren har jag också sett många exempel på det omvända: när något
är så högt prissatt att enkla beräkningar och enkla antaganden kan bevisa att
det krävs 10, 15, 20 år av ofelaktig operationell utveckling och för att
motivera aktiepriset. I de fallen måste det innebära att de negativa scenariona
är inprisade till nära 0%, och det måste innebära en felvärdering och det måste
innebära att allt oväntat som händer är sannolikt att ske på nedsidan. Och det
är definitionen av en övervärdering.
Jag tycker att en av de mest sofistikerade (och enkla) agerandena var när
Howard Marks i finanskrisen insåg att alla prisar bara in (pratar om, tänker
kring, resonerar kring, agerar efter) det absolut värsta scenariot (”världen
går under”). Så länge sannolikheten för det värsta scenariot inte är 100% så
måste det innebära en felprissättning. I en väldigt svår situation som
finanskrisen 2008/2009 var, där man kunde veta väldigt lite om många viktiga
faktorer, där det var helt omöjligt att veta ut eller in kring det mesta, så
kunde det resonerandet leda vägen till ett väldigt, väldigt lönsamt agerande.
För mig är det en självklar insikt att om en investering har en väldigt låg
och osannolik nedsida så kommer uppsidan ta hand om sig själv. Det kan inte
vara på ett annat sätt, och jag känner för de personer som tror att hög risk är
det enda sättet för hög avkastning och som därmed har förstått vad jag är
övertygad om är den intelligenta investeringsprocessen helt fel. Warren Buffett
har fokuserat mest av allt på säkerhet för Berkshire Hathaways alla aktieägare,
och han har det bästa resultat som någonsin presterats.
En aspekt som jag reflekterat mycket över i en investering som börjar på
rätt sätt (med fokus på nedsidan) jämfört med misstag som jag gjort där jag
lurat mig själv om en investerings uppsida eller höga prissättning är att med
ett fokus på nedsidan kraftigt minskar sannolikheten för biases. Det sker
eftersom problemet ofta är det uppenbara som investeraren är intresserad av att
resonera kring. Vad är sannolikheten att bolaget måste betala boten på 100mkr?
Kommer affärsområdet att kunna förlora pengar? Vad händer om skattesatsen i
landet i sydamerika höjs? Hur kan jag veta att VDn kommer agera
aktieägarvänligt? Kommer det senaste årets problem som bolaget haft vara i fem
år? Eftersom investeringen börjar med att resonera kring alla problem och sedan
dess sannolikhet är den mentala processen helt annorlunda än den som fokuserar
på uppsidan: om att drömma, om att räkna på ett uppsidescenario (marginalen
skall upp, försäljningen skall öka, värderingsmultipeln skall öka) och
betydligt mindre förknipppad att lura sig själv eftersom den har en negativ
utgångspunkt och inte bygger på ”att hoppas”.
När något negativt händer så har investeraren som fokuserat på nedsidan
sannolikt ett väntevärdesbaserat tänk och förstår att ett negativt scenario som
har 20% sannolikhet kan falla ut, och är därför fokuserad på vad det är värt,
är förberedd på att hantera det och blir inte överraskad av det och kan
investeringsmässigt bedöma och förhålla sig till det. Investeraren som är helt
oförberedd på det kommer sannolikt ha svårt att rationellt bedöma det, är mer
sannolik att emotionellt reagera på det etc.
Och en väldigt viktig insikt för mig var när jag förstod vad ett stort
antal antaganden i en händelsekedja innebär. Det räcker med tre antaganden som
man behöver göra och kan göra med 80% sannolikhet för att slutresultatets
prognosticerbarhet är väldigt nära 50/50, ”coin flip odds”. Tänk vad få
antaganden man verkligen, verkligen kan göra med hög sannolikhet. Tänk
vad det innebär för investeringar i förhoppningsbolag där 10 000 tals
fördelaktiga antaganden måste göras för att räkna hem något. De allra
bästa investeringssituationerna måste per definition innehålla bara ett väldigt
fåtal antaganden som investeraren behöver och framförallt kan göra.
Över tid, efter att 15 år gått, så har det blivit uppenbart för mig att de
investeringar som är verkligt attraktiva måste vara de som säljer till stor
rabatt till värdet och där värdet är sannolikt att öka över tid. Bolag vars
värde ökar över tid kräver insikter för att förstå: du som investerare måste
göra en bedömning av vad värdet kommer vara om 10 år och vara säker på att det
kommer vara högre. Och i en marknadsekonomi kommer det kräva att det finns
något, något, som gör och som förklarar att ett företag inte kan konkurreras ut
enkelt. Per definition måste det vara en liten andel av alla företag eller
tillgångar.
Majoriteten av mina investeringar har varit sådana där jag bara behövt ha
en åsikt om ”bara” ett par år in i tiden även om principerna för att investera
varit precis de samma som om jag skulle köpt det på 10 års sikt. Jag kan idag
säga att det är ett väldigt litet antal företag där jag med säkerhet (eller
viss säkerhet, sannolikhetsviktad säkerhet) tror mig kunna bedöma att företaget
är sannolikt att vara värt märkbart mer om 10 år. Dessa företag är inte
sannolika att någonsin sälja för ett billigt pris. Majoriteten av bra företag
prissätts väldigt högt och över tid prissätts många företag för mer än vad de
är värda. Den som kan identifiera ett sådant företag till rätt pris kommer med
väldigt litet sparkapital att bli väldigt rik.
I många fall kanske det räcker att kunna förstå varför någon viss
affärsmodell eller ett visst företag är bra och varför ett motsatt företag inte
är det? Det tar sannolikt en investerare en bit på vägen.
Det är värt att tänka på hur få företag som får verklig ränta på ränta
utveckling över tid och det är viktigt att förstå hur svårt det är, hur mycket
som måste stämma för att ett företag skall kunna göra det och vilka krav det
ställer på affärsmodell, ledning, kapitalallokering etc. Att tro att man hittat
ett bra bolag som kan ge avkastning i fem till tio år flera gånger om året är
en motsägelse. Det i sig borde ställa höga krav på diskriminering vid
investeringsbedömning, väldigt få saker kan vara genuint attraktiva. Billighet
per se kan inte ge ränta på ränta över lång tid.
Att verkligen kunna identifiera de bästa bolagen och exponera sig mot dem
kräver insikter och det kräver även temperamentsmässiga ”fakulteter”. Att äga
en tillgång som är väldigt bra i 5, 7, 10 år är det väldigt få investerare som
klarar. Det är en sak att ha sunda kriterier, men betydligt svårare att inte
lura sig själv att göra undantag från dem, och det tåls att funderas på. Därför
tycker jag att alla investerare som framgångsrikt ägt en tillgång under 10, 15
år förtjänar respekt, för jag vet hur liten andel av alla investerare som
temperamentsmässigt skulle klara av det (tänk vilken förmåga att fokusera på
vad som är viktigt istället för vad som är brus, vad som verkligen har ett
värde långsiktigt istället för eventuella kortsiktiga farhågor etc).
Jag tror att man över tid kan förvänta sig att få betalt för de insikter
man har, både i livet och i investeringar. Därför är det en mycket viktigare
strävan än en egobaserad utveckling från senaste gjorda affär. I vissa fall kan
slumpmässiga resultat springa före insikter: det är sannolikt att sluta i
negativa scenarion när en investerare med få insikter och mycket kapital tar
sig an en investeringsbedömning som per definition kräver medvetenhet och
självkännedom.
Charlie Mungers idéer har alltid
tilltalat mig. ”The search for the right temperamental reaction to
opportunity”, ”Our system: sift life for a few opportunities and seize a few of
them”. Jag förstår och
attraheras av logiken i det sättet att se på investeringar: det går i klang med
hur jag tror en investerare bäst lever sitt liv och allokerar sin tid. Stora
krav ställs på lärande och utvecklande. Att ha en väldigt hög alternativkostnad
är ett eftersträvansvärt mål.
De misstag jag har gjort (det har funnits många) har berott på att jag till
viss del i vissa avseendet lurat mig själv och därigenom felbedömt
attraktivitet och/eller pris. Jag har förklarat för mig själv att något är bra
och hittat argument varför det är så och väldigt lite på motsatsen. Misstagen
har nästan alltid berott på att jag inte börjat med att bedöma nedsidan.
En bra fråga att ställa sig och svar ärligt på är hur mycket ”hopp” en
investering är baserad på och hur mycket emotionalitet som påverkar en
investerare vid beslutet. Och Howard Marks ”Hur mycket optimism är inprisat
just nu i priset?” är en väldigt insiktsfull fråga.
För mig är det bara investeringsresultat som sker till låg risk som har något värde eftersom om de har skett till låg risk är de sannolika att kunna upprepa sig även under andra förutsättningar och förhållanden, och alla investerare borde spendera mer tid på att fundera på med
vilken risk ett givet resultat har presterats snarare än att bara tolka själva
resultatet, och det gäller speciellt sitt eget. Min portfölj har under många av
dessa 15 år haft en relativt stor andel likvida medel. Min
portföljkoncentration har varit mellan väldigt fokuserad till relativt
diversifierad. Den största vikten jag har haft i en aktie är 60-65% och det har
bara hänt två gånger under dessa femton år. Även om allt inte blev som jag
trodde, och mycket bra skedde som jag inte hade någon möjlighet att bedöma i
ett av dessa fallen, så var det investeringsbeslut som jag i efterhand bedömer
att jag gjorde rätt bedömning kring. Men andel likvida medel och hur fokuserad
portföljen varit säger inget om risk nödvändigtvis. Det finns också möjligheter
som jag i efterhand vet att jag borde haft 60-80% av min portfölj i men där jag
”bara” hade 30% och i efterhand är det uppenbart för mig att det var väsentliga
misstag att inte agerat så. Och givetvis kan man se att inte äga 5 bra bolag
och ha 0% likvida medel om en situation tillåter som en jättestor risk.
Om jag skulle beskriva de affärer som blivit bra för mig så är det ofta ett
relativt enkelt bolag att förstå. Warren Buffett och Charlie Munger hjälpte mig
förstå att om man inte kan föreställa sig hur ett företag är sannolikt att se
ut om 5, 10 år i de relevanta aspekterna som påverkar ekonomin i det, så kan
man inte veta vad det är värt, då kan man inte bedöma det. Om man är ärlig och
självkritisk så ser man ganska ofta direkt huruvida man kan bedöma något visst
och det framstår relativt självklart vad som för en är helt oförutsägbart.
Majoriteten av investeringsjobbet är att kunna skilja mellan dessa två och
hålla sig till det, och aldrig göra undantag.
Många av de investeringar jag gjort skulle kategoriseras som ”tråkiga”
bolag, men det finns också många undantag. Ett par av mina misstag har kommit
från att jag försöker utveckla mig till att i största del investera i bättre
bolag och i något fall har överbetalat och i några fall har felbedömt en
affärsmodell.
En av de större förändringarna i min portfölj under året är att jag har
köpt aktier i ett bolag för en hyffsad del av min portfölj som jag tycker mig
ha ”förstått” under många år och bedömt som väldigt attraktivt men aldrig
investerat i då det är ett företag som är väldigt svårt att bedöma intjäningen
i på kort sikt. Det är klart för mig att jag värderat den kortsiktiga
osäkerheten som mer värd än den långsiktiga bedömningen, men vad det egentligen
har varit är en avsaknad av rätt insikt. Ett solkart misstag med andra ord. Ett
bolags värde beror helt på vad som händer på längre sikt och till en försumbar
del på vad som händer i närtid. Att jag tror mig förstå bolaget grundas i att
jag tror att jag förstår deras konkurrensfördel, värdet de skapar för sina
kunder, fördelen det har mot konkurrenter. Allt som allt är det ett fåtal
antaganden som jag gjort och jag är betydligt mer ”säker” på bolagets
utveckling på fem till tio års sikt än ett års sikt.
Jag har reflekterat över det faktum att det för många (inklusive mig själv)
varit lättare att vid en första anblick bli attraherad av ett mindre bra bolag
som är extremt billigt och där något skulle kunna korrigera det i närtid
jämfört med ett väldigt bra bolag som är betydligt dyrare och där det saknas en
kortsiktig anledning att köpa det. Delvis är det ett naturligt resultat av vad
jag “kommer i från” investeringsmässigt som beskrivet i inledningen ovan. Men
jag har reflekterar mycket på hur irrationellt det är att stanna där, hur det
blir ett omvänt fokus på vad som är viktigt och sätter närtid och pris före långsiktig
attraktivitet och det som tid gör med ett bra företag. Den sofistikerade
investeraren ser vad som är attraktivt och vad som är låg risk, den ej
sofistikerade investeraren förväxlar de bägge. De allra bästa investerarna har
insikten direkt att det dyrare och bättre inom rimliga prissättningsgränser är
betydligt mer attraktivt och innebär betydligt mindre risk. För att skapa ett
bra investeringsresultat över tid måste insikten vad som innebär risk och vad
som ger förutsättningar för resultat på sikt vara självklar och just
instinktiv.
Under de 15 åren har det funnits perioder där jag verkligen känt att jag
befunnit mig på en platå (vilket också syns i mitt investeringsresultat). Under
ett par år var ett relativt stort misstag hämmande för avkastningen, men det
som var mest negativt var att jag kände att jag inte utvecklades alls i mitt
sätt att se på investeringar eller förstå företag. Jag skulle närmast beskriva
det som att jag kände att jag inte kom någonstans alls investeringsmssäigt.
Därefter har det kommit perioder där jag känt att jag utvecklats och fått nya
insikter, ofta genom ett fåtal personer jag interagerat med och genom att läsa
(och tänka) och genom erfarenheter (en del väldigt kostsamma). De gånger jag
verkligen känt det så har det ofta resulterat i att investeringsresultatet
blivit bättre ett par år senare.
Och det är också ett bevis på att tur är en komponent i alla tidiga
investeringsresultat. Tur för mig är först och främst att jag hade ett
investeringskapital när jag började skriva bloggen. Att jag hade det berodde
till minst lika stor del på tur snarare än majoriteten insiktsfulla affärer
(vilket är en källa till ödmjukhet). Att ha blivit introducerad för rätt idoler
(vilket i mitt fall kommer från att ha haft turen att träffa rätt personer) är
ren tur. Många insiktsfulla personer som man lär sig av blir man nästan bara
helt turligt introducerad för. Osv. Angående framtiden så kan jag inte
kvantifiera något speciellt mål avkastningsmässigt. Jag strävar efter att vara
en lärande person och investerare och att utveckla nya insikter och sätta dessa
i spel genom att investera och leva efter dem. Jag hoppas att jag klarar av att
göra det, och på lång sikt finns det mycket man kan påverka som investerare
genom vad man gör och hur man spenderar sin tid. Det bästa, mest lönsamma, mest
intellektuellt stimulerande och mest sanna sättet att leva som investerare är
att vara fullt investerad i ett par företag som man kan bedöma och som är
attraktiva. Jag vet att mitt historiska resultat har inslag av tur och också
många saker jag kunde gjort bättre. Och jag vet att inget av det betyder något
utan att framtiden investeringsmässigt beror på hur mycket jag lär mig, vilka
insikter jag utvecklar och hur jag sätter dessa i spel och till vilken
utsträckning jag klarar av att minimera risken för förlust av kapital.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar