Sammanfattning av börsåret 2014

Investeringsåret 2014

Utveckling
                Index*         Portfölj         Diff  
2010        24%           57%
2011        -16,7%       2,7%
2012        12%           112,8%
2013        15,7%        108%
2014        11,9%        29,48%

Ack.         50%           825%           775%
Geom.     8%             56%             48%

*såsom angett på Di.se. Inkluderar ej utdelningar, vilket överskattar portföljens avkastning jämfört med index.

Precis som jag gick in i året med inställningen att det tidigare årets avkastning till 100% var en anomali, ej uthålligt och något jag väldigt sannolikt aldrig kommer få se igen, och att ett par års utveckling utan större misstag (men dock, väldigt många dumdristiga mindre misstag) blir snedställt ur ett utvärderingsperspektiv då det döljer misstag som någon gång kommer att ske. En stor procent av de beslut man tar finansiellt kommer att vara fel. Förmodligen en rätt så stor andel totalt. Det viktiga är att ha mer rätt än fel, eller mer riktigt, att ha mer viktat rätt än fel. Men misstag kommer komma och avkastningen kommer då att drabbas negativt. Potentiellt väsentligt negativt om (när) man gör ett stort misstag.

Jag har ofta en koncentrerad portfölj. Oavsett definitionen på vad en koncentrerad portfölj är så definierar jag min som så eftersom jag tror att jag som bäst kommer ha ett par idéer som jag bedömer är attraktiva. Ibland kommer jag inte ha en enda idé som är bra. Däremot kommer jag garanterat inte ha 20 idéer som jag tycker är lika attraktiva. Och i det läget kommer ytterligare innehav inte att addera något till min portfölj (eller någons portfölj för den delen), varken ur risk eller avkastningssynpunkt.

Om det finns en gemensam nämnare för de senaste årens avkastning så är det att en eller flera av de investeringar jag fokuserat min portfölj mot har utvecklats väl. Ingen av dessa har utvecklats väsentligt svagt, även om jag gjort flertalet dåliga investeringar (2014 som året innan, som året innan det och precis som året innan det). Det är därför avkastningen något enstaka år historiskt har varit bättre än vad jag kan förvänta mig (och tro mig, jag är medveten om det).

Det är också därför jag förväntar mig att vid de tillfällen en eller någon investeringsidé utvecklas positivt så kommer en stor del av portföljens avkastning att kunna härledas och kunna förklaras av ett väldigt fåtal antal investeringsidéer. Och det gäller också givetvis omvänt vid de tillfällen jag har haft och kommer ha fel.

Det är precis i sin ordning och det är precis så jag förväntar mig att det skall vara. Och det är precis så det kommer att vara framöver. Jag kan bara hoppas att jag tar fler kloka beslut och färre mindre kloka.

Summerar jag de senaste årens resultat så förklaras en stor del av avkastningen av främst ett till tre av innehaven (obs: per idag). För 2014 kan avkastningen härledas mer jämnt till cirka tre till fyra innehav. Men i övrigt är det precis samma mönster. 

Lite om mina misstag

Jag har precis som tidigare år gjort flertalet misstag. Jag har tagit risk när jag inte borde tagit risk, jag har gjort investeringar där jag inte varit tillräckligt påläst, jag har gjort investeringar utan att utvärderat och tänkt igenom beslutet tillräckligt länge på grund av rädslan att missa ett investeringsläge, jag har investerat i företag jag inte har förstått i närheten tillräckligt av.  Många gånger har jag blivit alldeles för exalterad över att göra en investering. För att nämna några misstag.

Många av misstagen har jag även gjort tidigare år och jag måste aktivt försöka att göra mindre av dem. Jag är helt enkelt inte nöjd med det.

Utöver det har jag väsentligt att förbättra när det kommer till att hitta nya investeringsidéer. Utan investeringsidéer kommer det inte finnas någon möjlighet att skapa avkastning. Det är en förutsättning. Man måste alltid jobba aktivt för att lära sig mer, öka sin kunskap, tänka kreativt och vara beredd när ett läge väl infinner sig. Jag har gjort flertalet misstag under året (och de senaste åren) där jag inte varit tillräckligt uppmärksam när en attraktiv möjlighet visat sig. Den alternativkostnaden syns inte "siffermässigt" på samma sätt som en förlust men över tid är det ett väldigt kostsamt misstag att göra. Det är jag medveten om. Men framförallt tror jag att mina misstag hänfört sig i majoritet till saker jag gjort som jag inte borde gjort.

Vad jag är nöjd med under året.

Jag är nöjd att jag under ett par tillfällen under året har agerat efter min övertygelse. Speciellt ett investeringsläge då jag investerat efter en ursprunglig uppfattning som jag resonerat mig fram till och jag fick få tillbaks till den under en period när kursutvecklingen var svag. Jag fick hela tiden testa min övertygelse och nådde den punkt när jag var nära att börja tveka personligen. Jag litade på min övertygelse och till slut så skedde en uppvärdering som bidragit signifikant till årets avkastning. Det är vid ett par sådana tillfällen som jag under året agerat efter min övertygelse och stått emot externa faktorer som påverkat mig psykologiskt och emotionellt och det är jag nöjd med.

i) Att investera i uppåtgående marknader

Det är viktigt att använda sig av försiktighet över tid. Men det är väldigt svårt att  hålla sina investeringsprincper och hålla sin disciplin när marknaden går upp. Det är svårt att inte fokusera mer på möjligheter än på risk i en uppåtgående marknad.

Hur skall man agera för att minska risken i sina investeringar i ett läge av marknadsuppgång?

Ibland är det viktigt att inte investera, att stå vid sidan av trots att alla investerar trots att alla får positiv utveckling. Det är viktigt att påminna sig om tider när börsen faller, när aktiepriser saknar botten, när alla vinstnivåer, alla kurser som existerar blir irrelevanta. Att i ett sådant tillfälle äga något och ha gjort en investering utan att till 100% ha tänkt igenom beslutet gör att det inte finns någon grund att återvända till när man skall ifrågasätta sitt beslut och omvärdera antaganden och teser. Och det gör att man ökar sin sannolikhet att köpa i fel tillfälle och sälja i fel tillfälle. Det gör det omöjligt att investera och det höjer risktagandet.

På samma sätt som tider med tider av nedåtgående börsutveckling skapar bra investeringar, som inte syns, skapar bra börstider ofta dåliga investeringar, som inte heller syns.

ii) Arrogans vs. ödmjukhet

Arrogans och ödmjukhet är två grundläggande egenskaper som krävs för att ha möjlighet att få ett bra investeringsresultat över tid. 

Att göra en investering, att ta ett aktivt beslut att göra en investering,  är per definition ett arrogant agerande: Det är att säga "jag tror jag har rätt, och jag tror att marknadsaggregatet har fel". Det är att ha en uppfattning som avviker från den generella marknadsuppfattningen. Att vara beredd att de facto satsa pengar -sina egna pengar - på att man har mer rätt än det stora kollektiv av aktörer som utgör marknaden. Det är kanske en av de mest tydliga definitionerna på att vara arrogant.

Men samtidigt är det en nödvändighet att ha den egenskapen, att kunna göra just det. Utan det skulle inga investeringsresultat kunna existera eftersom inga beslut skulle kunna tas. Och det är också värt att komma ihåg att just den egenskapen kan ha sin grund på flera olika ställen: dumdristighet, brist på eftertanke, övertro på sig själv eller sunt förnuft och ett resonemang et cetera. Vad som än är grunden så är det en nödvändighet för att kunna ta ett investeringsbeslut.

Och precis som det är en nödvändighet att kunna vara arrogant, att kunna säga att "jag har rätt och alla andra har fel i genomsnitt" i en vald fråga, och precis som det är en ren förutsättning för att kunna ta ett investeringsbeslut, är förmågan 100% värdelös om den inte också balanseras av en lika stor del ödmjukhet.

Just att kunna vara 100% uppriktig mot sig själv, 100% ärlig, 100% självkritisk i den mening att man är beredd att hela tiden ifrågasätta sina antaganden, att hela tiden vara öppen för nya tolkningar och nya infallsvinklar, och addera den absolut investeringslivsviktiga meningen -"men jag kan ha fel" - är den  viktigaste enskilda egenskapen förutom förmågan att kunna vara arrogant, i rätt lägen.

Den ena utan den andra blir helt värdelös. Alla kan föreställa sig hur ett investeringsresultat över tid förmodligen skulle utvecklas för en som bara kan vara arrogant..

..och på samma sätt hur investeringsresultaten skulle bli över tid för en som bara kan vara ödmjuk.

Den ena utan den andra är "värdelös".

iii) Rationalitet

Ingen, eller väldigt få personer, är alltid helt rationella. Det är viktigt att tänka på. Investeringsmässigt är det viktigt att alltid försöka bli mer rationell. Bra investeringslägen kräver en opportunistisk inställning, det kräver att man är rationell och investerar när det är rationellt att göra så och att avstå från att investera när det inte är rationellt att göra så. Bra investeringslägen kommer aldrig att finnas bara för att man vill att de skall finnas. Det krävs tålamod och förmåga att göra ingenting, och det har sin grund i rationalitet.

Det är en konst att ha tålamod och kunna stå utanför marknaden. Det är viktigt att veta att det inte finns någon anledning att brådska.

Att investera i uppåtgående marknader handlar mindre om att ta ställning mot en rådande uppfattning och att behöva utmana sig själv med att ha en stark och grundad tro, att tro på sin egna grundligt resonerade övertygelse, och ofta avvika. Samtidigt är det allt som räknas i tider av fallande börskurser.

Uppåtgående marknader ger ingen övning i ovanstående. Då byts den processen ut mot fokus på möjligheter, extrapolerande av trender och ökat risktagande, och till att göra precis som alla andra. Och i många fall betalar sig tillfälligt även mindre väldgrundade och genomtänkta investeringsbeslut. Men bara tillfälligt. Processen är helt annorlunda i en uppåtgående marknad än i en nedåtgående och det är nog helt olika investerartyper och karaktärer som exalteras av varje marknad.

Oavsett så är det som gäller att ha ett ständigt riskfokus och att inse dynamiken och sambandet riskfokus och möjlighetsfokus. En investering skall bara göras om väntevärdet är positivt och inte på grund av någon annan anledning.

iv) Definition av processen att investera

"The above may make the whole operation sound very precise. It isn't. Nevertheless, our business is that of ascertaining facts and then applying experience and reason to such facts to reach expectations. Imprecise and emotionally influenced as our attempts may be, that is what the business is all about. The results of many years of decision-making in securities will demonstrate how well you are doing on making such calculations - whether you consciously realize you are making the calculations or not. I believe the investor operates at a distinct advantage when he is aware of what path his thought process is following."

- Warren Buffett

v) Vad skiljer en bra investering mot en dålig?

Utan bra ideer skall inga investeringar göras. Det är varken enklare eller svårare. Ett bra sätt att veta om något kvalificerar som en investering eller inte är om man kan tänka sig att äga det om marknaden skulle stänga imorgon och kommande 3, 5 eller 10 år.

Föreställ dig en marknad där fokus bara är på risker och inte på möjligheter. Där uppåtgående prognoser helt är utbytta mot nedåtgående prognoser. Vilka bolag/ vilka innehav skulle prestera under sådana förhållanden? Vilka skulle framstå som oinvesteringsbara? Vilka idéer skulle du känna dig bekväm med att äga oavsett kursnedgång och osäkerhet? 

vi) Mitt personliga avkastningskrav. Har jag höjt eller sänkt det? Hur vet man det? Och om man vet det, i så fall, varför?

En vettigt och väldigt relevant fråga att ställa sig är om man under den senaste börsperioden (oavsett hur den definieras) har sänkt eller höjt sitt avkastningskrav. Det vanligaste svaret lär sannolikt för majoriteten vara att man inte vet. Ett avkastningskrav är oftast ett abstrakt begrepp och få inser att varje investeringsbeslut -eller ej taget inveteringsbeslut -är ett uttryck för en uppfattning kring ett avkastningskrav. Generellt kommer dynamiken kring avkastningskravet att verka mot en investerare givet hur alla blir påverkade psykologiskt av olika stimulerande/externa effekter. Den generella bilden är att majoriteten blir rädda när majoriteten blir rädda och tvärtom, och agerar därefter.

Det är svårt att avvika från mängden och det svårt att inte undermedvetet påverkas av den externa miljön. Därför är det nog också så att den vanligaste effekten är att den generella investeraren fokuserar mer på en positiv framtid och har en högre känsla av självnöjdhet efter ett par lyckade investeringar. En sådan tilt mot det positiva utfallet som allt som oftast lär följa omsätts i verkligheten till att nivån för en attraktiv kurs för en investering sänks, allt annat lika. Och investeraren i fråga har de facto sänkt sitt avkastningskrav. Medvetet eller omedvetet spelar mindre roll.

Och omvänt. Efter flera misslyckade investeringar eller en längre tid av börsnedgång leder till att den psykologiska stimulin har motsatt effekt. Mer fokus på riskerna än möjligheterna och allt som går att ta in från den externa världen blir svårt för investeraren att förhålla sig objektivt till. En viss kursnivå som tidigare inte existerade, utan var högre än den rådande, är helt plötsligt oattraktiv i investerarens ögon. Det kanske till och med är så att nästan varje kurs är oattraktiv för investeraren som bara ser till riskerna, nedsidan är ju alltid exakt 100% oavsett kurs. Och investeraren har omedvetet eller ej höjt sitt avkastningskrav.

Man kan välja en tidpunkt, x antal år tillbaks i tiden, och jämföra en investering som man gjort länge tillbaks med  en man gjort nyligen. Alla investeringar är olika och kommer inte att kvantitativt gå att jämföra. Men om investeringsbesluten bägge togs efter en rejäl dos sunda resonemang och en viss del beräkningar och bedömningar kring potentiella uppsidor och nedsidor, med ett försök att skatta de flesta mest uppenbara riskerna och ett försök till resonemang kring de som är omöjliga att uppskatta och upptäcka, så borde en uppfattning om huruvida spekulativt eller investeringsmässigt beslutet i fråga var. Gav investeringen en attraktiv uppsida till en begränsad risk? Eller gav investeringen en relativt stor nedsida till en kanske bara något högre bedömd uppsida? Hur lätta eller svåra var respektive del att uppskatta?

Ett resonemang likt det borde ge en känsla (om än subjektiv och till stora delar kvalitativ) om hur ens egna beslut rört sig. Har det krävts större fokus på uppsidan för att räkna hem en investering? Eller är det mer fokus på nedsidan som gjort att investeringsbesluten uteblivit?

Har avkastningskravet höjts eller sänkts?

vii) Att göra prognoser på något som inte går att prognosticera jämfört med att skapa sig en uppfattning om vad som är inprisat

Investeringar handlar om att göra det som går att göra och inte att fokusera på det som är omöjligt att göra. Det är en stor skillnad på att försöka göra prognoser på det som inte går att prognosticera och att istället försöka fokusera på det som är möjligt att göra, som till exempel att försöka få en uppfattning om vad som är inprisat och om förväntningarna är höga eller låga.

Det är mer ofta än sällan det skrivs om prognoser på hur högt hurspriserna kan gå, hur högt inköpschefsindex i USA bör gå, varför räntorna skall vara låga under x-antal år, hur stor efterfrågan på bilar bör vara i Asien och varför det just nu inte verkar finnas något orosmoln som antyder att något bör ändras. Det bör helt enkelt fortsätta som det går och därför bör beslut tas som bygger på den uppfattningen.

Problemet är att mycket (eller snarare det mesta) inte går att prognosticera ens med en tillstymmelse till säkerhet. Varje tidsenhet in i framtiden som adderas så stiger osäkerheten i nästan varje prognos. Världen består av osäkra moment och det händer hela tiden saker som ingen egentligen hade en aning om innan det skedde (även om de flesta tycker det verkar logiskt i efterhand). Orsak-verkansambanden är ofta mer komplicerade än man kanske vid en första anblick tror, nästan oavsett vad det gäller. 

Och även om prognosticerandet som människan gör aldrig kommer upphöra (och kanske inte heller borde det) så går det i alla fall att påverka och förbättra hur man förhåller sig till prognoser. Och att lära sig se en prognos för vad den är: inget annat än just en prognos. Det skulle innebära att man sätter mindre fokus på den senaste tidens utveckling inom något och i färre tillfällen använder "hur det ser ut just nu" som grund till en uppskattning om hur "det kommer se ut om x-antal år in i framtiden". En känsla om att omvärlden just nu är väldigt stabil behöver inte betyda att en känsla av trygghet skall infinna sig inför ett investeringsbeslut. Ett fokus på att det just nu inte verkar finnas något som kan ändra en positiv omvärldssyn till en negativ behöver inte betyda att det är en bra idé att ta ett investeringsbeslut på nuvarande positiva prognoser.

Tvärt om borde fokus vara att få en uppfattning om var förväntningarna ligger. Hur stor är nedsidan respektive uppsidan i ett scenario där något ändras till det bättre eller sämre? Vad verkar kurserna prisa in? Verkar marknaden ha extrapolerat en lång trend åt det enda hållet eller det andra?

Att bara konstatera hur det ser ut just nu och utvecklingen en kort period bakåt i tiden och extrapolera denna är en bedömning som ofta inte är till så stor användning. Även om en avsaknad av en katalysator som får något som ser ut på ett visst sätt "just nu" att ändras inte existerar (när gör det någonsin det?) så betyder inte det att det är en bra idé att extrapolera nuläget. Precis på samma sätt som den bästa väderprognosen om en minut sannolikt är att vädret kommer vara oförändrat (det regnar nu, vad har jag för motivering till att anta att det kommer vara soligt om en minut? Sannolikt ingen. Således: prognosen är att det skall fortsätta regna) så kommer vädret till ett hundra procents garanti att någon gång ändras. Avsaknaden av en exakt tidpunkt och katalysator ändrar inte på det. Det är en stor skillnad att kunna se på en prognos och kunna anse att den är rimlig, eller bara att det inte går att göra en bättre, mot att faktiskt investera med den som underlag. Det är en väldigt viktig skillnad.

Därför är det nog en grundförutsättning i en konservativ investeringsstrategi med som mål att över tid generera en bra avkastning att inte tro på prognoser, och att sätta, nästan, allt fokus, nästan i alla fall, på att bedöma hur positiva eller negativa förväntningarna är och vad som är inprisat.

viii) Rationalitet igen.

Att agera rationellt på alla plan är ofta svårt. Människors beteende är i många fall påverkat av externa faktorer och det är ett faktum som är svårt att ändra på. Det är svårt att gå emot strömmen, det är svårt att göra det ingen annan gör, det är svårt att vara den första som gör något. Det är alltid mycket enklare och "lättare" att bara följa med och imitera majoriteten. Och det är inget nytt, och det är delvis det som är grunden till marknadssvängningar, att fler gör som fler gör och så vidare.

Men även på andra plan måste man som investerare brottas med svårigheten att vara rationell. Det är svårt att alltid vara ärlig mot sig själv. Det är svårt att erkänna misstag för sig själv. Det är svårt att erkänna att ett väl begrundat beslut var fel och det man trodde var välgjort i själva verket inte var det.

Det är svårt att svälja ett investeringsmisstag och lätt att byta ut det som från början var ett rationellt beslut -som senare visat sig vara felaktigt - till en motivering som grundar sig på "hoppet" om att det skall bli rätt.

Det är något man själv måste jobba med hela tiden. Charlie Munger säger att han har ett helt liv av "self critisism" bakom sig och att det lagt grunden till en stor del av hans framgång. Jag tror att det är nyttigt att hela tiden försöka leta misstag i det man gjort investeringsmässigt och med en ärlighet som grund fråga sig själv vad man kunnat gjort bättre. Var det kan ha funnits risker att man varit irrationell och var man kan ha gått i någon irrationell fälla.

Gå igenom varje innehav och fråga dig själv på vilka premisser investeringen gjordes och om de premisserna fortfarande håller. Om inte så borde ett agerande följa.

Det är min absoluta erfarenhet att ett köp- och säljbeslut alltid skall ta tid för att ge utrymme för tillräckligt övervägande. Det är väldigt sällan som man i något avseende tar ett beslut på en väldigt begränsad tid som sedan skall kunna motiveras över lång tid - så varför skulle så vara fallet vad gäller fundamentala investeringar? Det är helt ologiskt. Däremot är mina erfarenheter kring det omvända: att snabbt tagna beslut efter en tid nästan alltid visar att något viktigt att begrunda har förbisetts eller att en tillräcklig övertygelse inte har byggts för att kunna vädra ut tillfälliga motgångar.

Låt varje köpbeslut och säljbeslut ta lång tid. Var inte rädd för risken att missa någon investeringsmöjlighet. Det är förmodligen mer gynnsamt att se till att inte glömma att fokusera på risken att förlora kapital, mot risken att missa en investeringsmöjlighet för att man inte agerar snabbt nog.

ix) Tankar om att investera i en börsnedgång. Howard Marks "Investeringspendel"

Jag tycker att det inte finns något bättre sätt att tänka på och få perspektiv på börsrörelser än Howard Marks liknelse med en pendel som rör sig mellan två extrempunkter: den ena extrempunkten är riskaversion och rädsla för att förlora pengar och den andra extrempunkten är risktagande och rädsla för att missa en möjlighet. Det är vad allting handlar om och jag tycker också att det är den enskilt viktigaste faktorn att försöka ha i tankarna för att kunna ifrågasätta sitt eget och sin omvärlds investeringstänk.

Man kan till exempel använda den tankemodellen när man resonerar kring makroekonomi och dess inverkan på investeringsbeslut.

Makroekonomi i sig är ett väldigt komplicerat ämne med komplicerade samband som är svåra att prognosticera. Svårighet att göra prognoser för något är direkt korrelerat med hur många antaganden som måste göras (tre "kedjeantaganden"  med vars 80% sannolikhet ger en sannolikhet på 0,52% för "kedjan". Tre saker som man vet med 80% sannolikhet ger alltså bara en sannolikhet på nästan 50% ihop. Tre saker vi vet med 80% sannolikhet kommer att hända kommer alltså ihop bara hända med en nära "chans-sannolikhet". Det går inte att överskatta lärdomen i det). Utöver det kan  inga faktorer som är oförutsägbara och/eller irrationella och/eller subjektiva prognosticeras. Irrationellt beteende, emotionellt beteende, flockmentalitet som hela tiden ändras är exempel. 

Makroekonomi är ett exempel på allting ovan. Oändligt många faktorer (så till den grad att alla inte kan skattas), oförutsägbara/irrationella/emotionella inslag och med varierande och okända orsak-verkan-samband. Det finns ingen möjlighet att göra makroekonomiska prognoser med säkerhet, och därför bör man inte ha det som grund i sin investeringsfilosofi.

Det som istället går att göra är att försöka tänka var i "pendelrörelsen" vi befinner oss. Det är inte enkelt och dessutom är det säkerligen så att vi för det mesta befinner oss i något annat än de två extremlägena. Men det är ändå en väsentligt bättre idé än att försöka att göra en makroprognos.

Istället för att ha en makroprognos som grund så kan man se investeringar för vad de är: ett ställningstagande till en oddssättning. Det enda läget där en investering bör göras är när oddssättningen är felprissatt. Att satsa på den snabbaste hästen endast på grund av att hästen är snabbast är inte lönsamt om samtidigt oddset speglar att hästen är så snabb som den är (även om hästen vinner flertalet gånger så kommer betalningen vid varje vinst att vara mindre och inte kompensera för de tillfällen då hästen inte kommer att vinna). Att istället identifiera ett läge där oddset är felprissatt är att identifiera en investering som bör tas.

Ett annat sätt att säga det är att säga att väntevärdet är positivt.

Och det är här pendelrörelsen kommer in. I ett läge där investerare har självförtroende och tänker mer på risken att missa en bra investering och tänker mer på möjligheterna (uppsidorna) än nedsidorna kommer prissättningen ofta att bli så aggressiv att kanske t.o.m. den långsamma hästen får ett odds som den snabba hästen borde ta (sannolikheten att hästen vinner är den samma men betalningen är mindre än den "borde" vara). Många investeringar ger då lägre betalning för samma risk än de gjorde tidigare. Det händer ofta i lägen när marknaden dels har prissatt tillgångsslag högt men samtidigt ofta även har en för optimistisk syn på vinstnivåer och intjäningsförmåga. I vissa fall kan det gå så långt att betalningen är på gränsen till minimal för ett positivt scenario men risken på nedsidan är enorm, och det kanske till och med är en enorm nedsida för det mest sannolika scenariot.

Så med vetskapen om att sannolikheten för varje scenario "att Bolag X gör vinst nästa år, att Bolag X gör förlust nästa år, att Bolag X gör nollresultat nästa år" har en "sann" prissättning som speglar exakt hur sannolikt varje scenario är, men samtidigt också ett marknadspris som prissätts av marknaden ( genom bolagets aktiekurs) beroende på hur riskaverta eller risktagande investeringskollektivet är så förstår vi att vid varje givet läge kommer varje investerings attraktivitet påverkas av var på "investeringspendeln" vi befinner oss. 

Om marknaden bara vill se möjligheter kanske marknaden prisar in att det 99% sannolikhet att Bolag X gör vinst. Om sannolikheten i verkligeten är 50%, så kommer investerare bli väldigt besvikna. Och om marknaden är riskavert och bara ser scenariot där Bolag X gör förlust och helt bortser från sannolikheten att bolaget också kan göra vinst, så kan en investerare som köper bolagets aktier göra en väldigt bra affär.

Var vi befinner oss på investeringspendeln är en funktion av hur marknaden prissätts vid varje given tidpunkt. Och det innebär därför att det avgör attraktiviteten att göra en investering.

När börsen går ned och rädslan sprider sig på marknaden är egentligen det enda läget då en investerare sätts på svåra prövningar. I en uppåtgående marknad är det många problem som inte visar sig och många investeringar kan ge sken av att betala sig och ge avkastning. Men när börsen går ned och en riskaversion sprider ut sig blir läget helt annorlunda. Då blir det uppenbart vilka risker som var helt bortglömda och faktorer som inte verkade behöva betänkas under första läget blir då uppenbara.

Därför tror jag att det är viktigt att vid varje gång en investering görs att tänka igenom och föreställa sig investeringen i ett läge där börsen faller i stor omfattning. I ett läge där analysen och investeringsbeslutet var snabbt och ogenomtänkt blir det snabbt uppenbart att ett beslut var ogenomtänkt. Varje innehav i en portfölj bör passera det testet annars borde investeringen inte ha gjorts.

Och investeringspendeln som Howard Marks pratar om borde hela tiden vara i en investerares tankar.

x) Risktänk är ofta upp och nedvänt.

Jag tror att den allmänt vedertagna uppfattningen om sambandet mellan risk och avkastning är felaktig. Och, säkert delvis, därför har de flesta en felaktig syn på vad som krävs för att tjäna pengar på investeringar i aktiemarknaden. Det är nästan alltid spekulationer om framtiden som ligger till grund för tesen om vilka investeringar som har möjlighet att ge bra resultat och nästan aldrig ett utgångsläge i vad som är felprissatt. Eller rättare sagt; vad man med stor sannolikhet kan anse potentiellt är felprissatt . Det är mer fokus på vad som skulle kunna hända i framtiden och mindre på vad som är sannolikt att hända. En hög potential är ofta mer tilltalande än en mer sannolik potential och nedsidan är för många helt irrelevant så länge uppsidan är stor nog. Vad allt detta summerar i är ett fokus som ligger långt från där fokuset borde vara, långt i från en vägd bild av såväl uppsidor som nedsidor och ett fokus på att minimera risken att förlora kapital.

Om det största fokuset ligger i att minimera sannolikheten att förlora kapital kommer per definition nedsidan att ges största fokus. Potentiella uppsidescenarion blir genast mindre intressanta och det blir mer och mer klart att en väldigt stor uppsida - i kombination med en väldigt stor nedsida - blir väldigt svår att förhålla sig till. Det blir mer och mer uppenbart att om en investerare vill försäkra sig om att varje investeringsbeslut som tas har ett positivt väntevärde måste samtliga senarion betänkas, och den enda gången en investerare kan vara väldigt säker på att väntevärdet är positivt är om nedsidan först och främst är begränsad. Om nedsidan är väldigt marginell så behöver inte de positiva utfallet vara astronomiska (per defintion eftersom de ju är mer sannolika).

Att säkerställa ett positivt väntevärde vid varje investeringsbeslut är det enda sättet att påverka att oddsen är med en investerare. Det är det enda sättet att påverka att resultatet över blir bra. Om 6/10 tillfällen går hem behöver en investerare bara fortsätta att "slå". Om och om igen.

Man måste lära sig att tänka på risk när andra tänker på möjligheter, och att tänka på möjligheter när andra tänker på risk.

xi) Sannolikheter.

"Understand probabilities: human beings are not good at it."

Det enda som skiljer ett bra investeringsresultat från ett mindre bra investeringsresultat är att den som har skapat det bättre investeringsresultatet har "tiltat världen lite åt sitt håll". Det är det som är skillnaden. Och precis på samma sätt som en investerare måste förstå det och utgå från det om målet är att över tid bli framgångsrik så är det applicerbart på alla delar av livet. Att bara se till så att man har lite större sannolikhet att lyckas -att bara förbättra ens chanser marginellt -kommer i det långa loppet påverka utfallet enormt.

För att över tid ha möjlighet att nå ett bra investeringsresultat så tror jag att vägen tid, eller "sanningen", ligger i att göra de få, men stora sakerna rätt. Att identifiera de saker man kan påverka för att öka sina sannolikheter. Och minimera fokuset på de många små faktorer som man inte kan påverka. Spring bara de lopp som går att vinna, spring inte de lopp som är omöjliga att vinna. Världen är förmodligen överrepresenterad av personer som alla försöker springa de omöjliga loppen. Det är här investeringar skiljer sig från väldigt mycket annat.

Det går sannolikt att utvärdera ett investeringsresultat efter tillräckligt lång tid. För varje person som lyckas på grund av skicklighet så finns det en eller flera personer som lyckas på grund av tur. Precis som det i det berömda slantsinglingsexemplet alltid kommer finnas en person som vunnit 100-tals gånger på raken om antalet deltagare är tillräckligt stort, helt oberoende av skicklighet. På precis samma sätt kommer det finnas ett väldigt stort antal investeringsresultat vid varje given tidpunkt som också är beroende av tur. Men även om det faktumet kan göra att det verkar omöjligt att skilja ett skicklighetsbaserat resultat från ett turbaserat så är det inte så. För varje ytterligare tidsenhet mätperioden ökar, för varje ytteligare genemsam nämnare som hittas mellan två investeringsresultat så minskar sannolikheten för att det är ett turutfall dratiskt.

Men en intressant fråga är däremot hur man utvärderar sig själv?

xii) Citat från boken "The Great Crash 1929" av John Kenneth Galbraith. Och vikten av att veta vad man inte vet.

-Citat från "The Great Crash 1929" av John Kenneth Galbraith

"When people are cautious, questioning, misanthropic, suspicious, or mean, they are immune to speculative enthusiasm".

"Savings must also be plentiful. Speculation, however it may realy on borrowed funds, must be nourished in part by those who participate. If savings are growing rapidly, people will place a lower marginal value on their accumulation; they will be willing to risk some of it against the prospect of a greatly enhanced return. Speculation, accordingly, is most likely to break out after a substantial period of prosperity. rather than in the early phase ofs of recovery from a depression"

"Between human beings there is a type of intercourse which proceeds not from knowledge, or even from lack of knowledge, but from failure to know what isn´t known......This was true of much of the discourse on the market. At luncheon in downtown Scranton, the knowledge-able physician spoke of the impending split-up in the stock of Western Utility Investors and the effect on the prices. But neither the doctor nor his audience knew what he did not know. Wisdom, itself, is often an abstraction associated not with fact or reality but with the man who asserts it and the manner of its assertion."

Det senaste stycket leder in på nästa tanke. Om man tänker efter så kan man antingen prata om en investering i termer om vad som "skall" hända eller "kan" hända i en potentiell framtid. Eller i termer av vad man inte vet. Jag tycker att det senare alternativet är det enda vettiga.

Som Warren Buffett definierar processen att investera såsom att avstå en fågel i handen för fler fåglar i skogen vid ett senare tillfälle ger det flera intressanta implikationer om man tänker efter. Att man ger upp något eller avstår något för en förväntan om något mer i framtiden. Tidsfaktorn blir grundläggande: att investera handlar om framtiden. Det innebär att man per definition kommer vara exponerad mot allt som händer i framtiden utan att veta vad eller för den delen när.

Den som tänker efter bör ganska enkelt kunna skaffa sig en stor respekt för svårigheten att göra prognoser oavsett om det gäller vädret, fotbolls-VM, politik eller vad som helst. Framtiden är oviss och det kommer alltid ske oväntade händelser som från början var omöjliga att förutse och som ingen tänkte på.

Investeringar handlar inte om en precis vetenskap.Det är omöjligt att veta i närheten av allt precist. Det är ingen exakt, precis vetenskap. Där skiljer sig investeringar från mycket annat. Det kommer alltid att finnas osäkerheter. 

Därför tror jag det är klokt att en investeringsprocess utgår från just det: faktumet att man egentligen inte vet någonting och att oavsett hur kunnig någon är så är det fortfarande oändligt mycket som aldrig går att veta. 

Det tror jag ger ett väsentligt bättre utgångsläge än att agera som att världen och framtiden är glasklar med precisa svar.

Livet är fullt av personer som inte har respekt för det dom inte vet. Och jag är övertygad att kostnaden för det är större än folk kan ana. En väg till insikter och kunskap är att alltid börja erkänna vad det är man inte vet. Det är ett väldigt bra sätt att närma sig varje problem. Och speciellt varje investeringsläge.

Som Charlie Munger sa: visast är den som vet vad han inte vet.

xiii) Hur mycket risk är inprisat i dagens aktiekurser? Vad är risk egentligen och på vilka nivåer tar sig individers risktagande uttryck?

Det är viktigt att tänka hur kedjan av marknadens villighet att ta risk börjar långt före bara själva börsen. Börskurser är bara en nivå av alla lager av risktagande som existerar. Och på samma sätt som riskvilligheten på börsen skapar sämre och sämre investeringsmöjligheter i takt med att den ökar, ökar också risken i hela ekonomin när kollektivets vilja att ta risk ökar. Fastighetspriser, konsumtion, aktiekurser, efterfrågan på lån är alla faktorer som spelar in och påverkar varandra. År 2011, när marknaden som kollektiv, på väldigt kort tid, blev väldigt rädd för hur omvärlden såg ut och en kraftigt sjunkande villighet att ta risk blev tydlig sågs det på väsentligt fler nivåer än endast börsen. En omvärldskris blir ofta självuppfyllande vid en viss nivå när tillräckligt mycket medvetande har skapats. Psykologiska spridningseffekter som alltid uppkommer när tillräckligt många personer blir berörda och tillräckligt mycket fokus attraheras var synliga även 2011. Och det uttryckte sig på många nivåer.

En individ som plötsligt blir varse om att "omvärlden står inför stora utmaningar... som inte fanns igår" kommer förmodligen att helt plötsligt omvärdera en hel del i runt omkring sig. 

Om man jämför hösten 2011 mot nu, kring 3 år senare, så är det många faktorer och beteenden som är de omvända. Konsumenten som för tre år sedan var övertygad om att stora ekonomiska utmaningar låg nära i tiden på såväl ett personligt som på ett nationellt/internationellt plan, tänkte förmodligen både en och två gånger innan beslutet att konsumera något.

Att vara med i en budgivning på en bostadsrätt var förmodligen väsentligt mindre attraktivt med den senaste månadsnoteringen påvisandes negativ utveckling än idag, speciellt med en omvärld i gungning och ett kollektiv som fokuserade på fallande börskurser, bostadsrättspriser och varslen.

Att gå till banken och ta ett lån för konsumtion eller för att starta ett företag var förmodligen beslut som också tog emot att ta vid den tidpunkten, mer, relativt sett mot idag.

Spola fram bandet tre år. Ekonomin ser plötsligt bättre ut. Utmaningar kvarstår (när gör de inte det?), men mycket har förbättrats och kollektivet av människor som utför arbetsmarknaden, konsumenterna och kapitalmarknaden är helt plötsligt mer positiva. Kanske kommer den positiva känslan mer från en avsaknad av någon negativ händelse än just det faktum att saker och ting ser bättre ut. Men det spelar mindre roll.

Helt plötslig är samma konsument mycket mer benägen att göra ett inköp, bostadsrättsköparen är helt plötsligt mer benägen att betala mer för precis samma bostad, denna gången med en positiv månadsprisutveckling i ryggen, och efterfrågan på lån -oavsett för konsumtion eller för att starta företag är sannolikt betydligt större.

Att ta risk på börsen är av precis samma anledning (orsak och verkan går åt båda hållen) betydligt mer attraktivt och såväl vinster som värderingar bärs upp av samma beteende.

Det är viktigt att ta med sig vad ett risktagande kommer från, på vilka nivåer ett beteende egentligen börjar, och hur det påverkar allt -i alla fall det mesta - i vår omgivning. Hur attraktivt är det att ta risk just idag? Precis som jag argumenterat för och resonerat kring ovan så tror jag att det är en utgångspunkt  att försöka förstå var risktagandet ligger -egentligen oavsett var - betydligt viktigare och mer möjligt att de facto göra än att försöka tidsmässigt kunna estimera förändringar i konjunktur och ekonomiska indikatorer (om de ens går att estimera från första början).

xiv) Sambandet mellan risk och reward. Och diversifiering.

Det är viktigt att komma ihåg att den verkliga risk och reward-kurvan, som nästan all vedertagen utbildningslitteratur anger, inte är positivt lutande vid varje tidpunkt. Ett ökat risktagande ger inte alltid proportionellt mer potentiell ökad avkastning. I vissa fall kompenseras risk mycket och vissa fall väldigt lite. Ibland uppstår tillfällen som ger möjlighet till hög potentiell avkastning till låg risk.

Det är också viktigt att aldrig glömma att en stor margin of safety inte bara minskar risken, utan också ökar potentialen. Lägre risk, högre potential. Och omvänt. Det borde hjälpa till att avskräcka en investerare från att göra investeringar som inte kvalificerar.

Lika viktigt är det att komma ihåg att det allra viktigaste att betänka vid en investering är säkerhetsmarginalen, eller margin of safety. En stor säkerhetsmarginal mellan vad något kostar och vad det är värt vid en investering ger större utrymme för misstag. Det ger även en större uppsida i det fall misstag inte förekommer. Det ger även en lägre nedsidan i det fall ett eller flera misstag görs. En stor säkerhetsmarignal  höjer alltså potentialen samtidigt som det minskar risken. Betänk implikationerna det har över tid.

Ett fokus på diversifiering har inget egenvärde. Det som avgör hur attraktiv en investering är, är just skillnaden mellan priset på investeringen och värdet. Att addera ytterligare en investering till en portfölj förändrar i sig inte den kalkylen. Därför har diversifiering per se inget egenvärde. Om man även väger in det faktum att väldigt bra ideér kommer väldigt sällan så inser man att det förmodligen väldigt sällan är möjligt att ha en portfölj med  väldigt många innehav som är lika attraktivt prissatta.

Warren Buffets citat säger det bäst.

"Wide diversification is only required when investors do not understand what they are doing."

xv) Citat från Warren Buffet och Charlie Munger på frågan om vad som ligger bakom deras framgång

"We have learned to outperform people who are a lot smarter" -Charlie Munger.

Det är ett citat som säger väldigt mycket. Dels hur viktigt det är att fokusera på vilka saker man försöker att bli bra på: man måste inte bli bra på allt samtidigt som det  finns vissa saker man kan göra bättre än andra som är av högre grad viktiga. Investeringar handlar inte främst om intelligens. Disciplin och rationalitet kanske är mer viktigt.

Det betyder inte att man skall strunta i vissa saker, men däremot säger det mycket om helheten. Vad som betyder mer än annat och hur viktigt det är att ha distans till saker och ting -vissa saker är viktiga, andra mindre viktiga.

"We´re good at life long learning". "If you keep learning all the time you have a huge advantage" - Charlie Munger

   

xvi) Några tankar kring investeringar.

Det behövs bara ett väldigt litet antal lyckade investeringar under en livstid för att få ett väldigt bra resultat. Det gör att det absolut inte finns någon anledning att stressa och det gör att det absolut inte finns någon anledning att på daglig basis behöva agera. 

Fördelen för en investerare mot en företagare är att en investerare till 100% kan ändra allokeringen av kapitalet om förutsättningarna försämras. Det är en väldigt stor fördel om man tänker på det. Men hur många investerare använder det till sin fördel egentligen? Förmodligen gör majoriteten inte det, utan det blir snarare till en nackdel då en investerare tillåts reagera på all information och förändrar sitt eget sentiment i led med marknadens och förmodligen gör mer transkationer än vad som skulle vara rationellt.

Det är lätt att tänka att man vill investera i ett bra företag för att man tror det har en bra förutsättning att växa öve tid. Men det kanske ofta är den låga värderingen, opportunistiskt skapad, som är det man verkligen borde leta efter.

Buying the future is often not a good thing.

Ju lägre värdering ju lägre kunskap och insikter behövs om framtiden och omvänt. Implikationerna det för med sig för risk blir ganska tydliga. "Rapid change is an enemy to investors".

Ju fler av de psykologiska effekter som påverkar en människa som man har förståelse för, ju större möjlighet har man att minimera omfattningen man påverkas av dessa.

Det är viktigt man arbetar aktivt för att inte sätta sig i en reaktiv position. Det är viktigt att träna sig att inte reagera på allt brus och all information och det är viktigt att alla beslut tas efter självständigt tänk. Hur självständig du är i ditt tänk i små situationer lär i allra högsta grad påverka hur du tänker i stora situationer. 

Förbered för vad som är svårt när det är lätt.

Man måste träna sig själv att göra tvärtom. Att tänka på möjligheter när andra tänker på risk, och att tänka på risk när andra tänker på möjligheter.

En framgångsrik investerare pratar om vad som är inprisat. En mindre framgångsrik investerare pratar om  "Hur bra det ser ut just nu" eller "Varför just denna gången är annorlunda". Den skickliga investeraren glömmer aldrig att det är prissättningen som är allra viktigast: oavsett hur bra eller dåligt något ser ut så är det alltid inprisat vid en viss kurs.

Skilj på osäkerhet och risk. Osäkerhet är ofta något som är bra ur investeringssynpunkt: det kan ofta skapa bra investeringslägen. Det kan också ta ned den faktiska risken i att göra en investering.

Att investera klokt är att investa och vara ärlig med allt man inte vet om något

Tänk på effekten av compounding, människan kan inte förstå ränta-på-ränta effekten matematiskt intuitivt. Det innebär att det inte finns någon anledning att skynda och stressa med att få bra investeringsresultat. Man behöver bara investera när ett bra läge infinner sig.

xvii) Det är omöjligt att veta vad nästa stora riskfaktor för marknaden är/kommer vara/kommer bli. Men...

Det är förmodligen näst intill omöjligt att veta vad nästa stora risk är för marknaden och marknadsprissättningen. Men däremot kan man göra sitt bästa för att försöka få en bild av hur höga förväntningarna är. Om man tänker tillbaks på några stora börskorrektioner i den absoluta närtiden -och hur utvecklingen varit så ser den ofta liknande ut. Först stiger marknaden som en direkt funktion av att aktörer ökar sitt risktagande. Helt plötsligt kommer en faktor i medvetandet som först inte var det (per definition -det är helt per definition) och marknaden fokuset flyttas från risktagande till riskaversion (eller från rädsla att missa en möjlighet till rädsla att förlora pengar).

Helt plötsligt börjar hela marknaden flytta sitt fokus och lägga en stor del av energin på just själva överraskningsmomentet (i detta fall det negativa). Rädslan sprider sig och just per samma definition kommer marknadsprissättningen att justeras nedåt.

I den absoluta botten av marknadsnedgången är det allra störst fokus på den negativa faktorn och den osäkra framtiden. Och då har i väldigt många fall inprisningen gått ett steg för mycket åt det negativa -precis i den omvända ordningen mot utgångsläget.

Och så poff...i den punkt där marknadsfokuset är som allra störst så har marknaden gått vidare och kurserna börjat fokusera på nästa sak.

Tankar inför 2015

Jag kanske inte behöver poängtera att jag inte har någon som helst börssyn. Jag vet inte vilket håll börsen kommer gå åt. Jag kan med handen på hjärtat säga att jag ärligt talat vet att jag inte vet det. Flera gånger har jag trott att jag haft en aning varefter det alltid visat sig vara en felaktig prognos.

Däremot finns det saker som jag kan försöka mig på att göra. Jag kan försöka resonera kring hur attraktiva jag tycker att mina investeringsidéer är. Jag kan också försöka skaffa mig en uppfattning om hur stort risktagandet är på marknaden (med vetskapen om att allt annat lika försämras avkastning/risk förhållandet ju mer självförtroende och framtidstro marknaden som aggregat har) och därigenom kanske få en uppfattning om det är mer eller mindre attraktivt att ta risk i allmänhet. Bägge av bedömningarna är svåra att göra.

Vad gäller värderingen av mina innehav så minns jag (och har tidigare återrefererat till) 2011 då jag tyckte att de flesta av mina bolag såg attraktivt värderade ut och att det gick att argumentera för viss möjlig uppsida. Sedan föll börserna relativt mycket och även vinstförväntningarna på flera bolag kom ned. Även om det alltid kan ske oavsett ingångsläge så var det en läxa att det är en svår bedömning att göra och att det mesta kan hända på kort sikt.

Om jag försöker utvärdera mina egna portföljinnehav idag så skiljer de sig åt på flertalet sätt. Min kunskap om bolagen skiljer sig väldigt mycket åt. Vissa av branscherna har jag större förståelse för och vissa mindre. Vissa bolags affärsmodell tror jag mig förstå bättre än vissa andra bolags affärsmodeller. Vissa av bolagen tycker jag att det är svårare att värdera eller försöka skatta ett rimligt värde för än andra. Och vissa av bolagen tycker jag det är väsentligt svårare att försöka ha en uppfattning om vad deras vinst kan tänkas vara ett till ett par år in i tiden. Och när det kommer till respektive affärsmodells förutsägbarhet i framtiden så skiljer även det sig väsentligt.

Så därför är det svårt att definiera en enkel jämförelse eller rangordning, eller för den delen attraktivitet.

Men om jag sunt går igenom varje innehav och det jag tror mig kunna (och om jag har respekt för det jag inte tror mig kunna) så är min bedömning att värderingen är sådan att jag skulle vilja vara exponerad mot min portfölj i den omfattning som jag är. Jag tycker att värderingen är försiktig i något fall, lite mer än försiktigt i några fall och kanske i närheten av något som man kan anse fullvärderat i något annat fall. Men överlag så är risktagandet sådant som jag är bekväm med. Men samtidigt så ser jag ingen väldigt definierbar stor uppsida på aggregatet.

Vad gäller det allmänna risktagandet i marknaden så kan man börja med att bara enkelt se hur börsen har utvecklats de senaste åren. Precis som vilket tillgångsslag som helst, eller i vilken typ av affär som helst, så är det förmodligen mest attraktivt att köpa det ingen annan vill köpa eller när ingen annan vill köpa något. Och omvänt. Det är förmodligen mer attraktivt att sälja det som alla vill köpa eller när alla vill köpa det. Och det gäller givetvis det köp av en del av ett företag som ett aktieköp just är.

Jag tror att en bra investerare håller sig objektiv och rationell hela tiden och istället för att leta subjektiva förklaringar som att t.ex. "den här börsuppgången bör fortsätta längre, på grund av att......", eller "i den här nedgången är det extra riskfyllt att köpa aktier för att.....". Den bättre investeraren börjar med att skaffa sig en uppfattning om hur omvärlden ser ut och hur omvärlden agerar. Det är en enorm skillnad. Varje tidsepok och varje börsupp- och nedgång kommer ha några element som gör just den mer speciell. Men en investerare kan inte låta sin bedömning påverkas av det utan måste försöka rationellt och objektivt göra en bedöming. "Är det här ett attraktivt tillfälle att investera och ta risk"?. Oavsett hur positiv framtiden ser ut (och kanske även faktiskt blir) så finns det alltid en kursnivå när även det är inprisat. Och oavsett hur svår en ekonomisk kris är så har även investeringsrisken i det scenariot eliminerats vid någon kursnivå.

Det, om man tänker efter, ger förmodligen en en mycket bättre grund än en externt färgad eller påverkad bedömning om vinstprognoser eller nya tider och vad som kan tänkas utvecklas hur.

Och även om jag inte riktigt tror mig kunna göra en kvalitativ bedömning och jämföra det allmänna risktagandet just nu mot t.ex. innan finanskrisen, så tror jag att ett läge som vi nu befinner oss i har ett relativt stort element av riskvillighet och risktagande inbyggt. Börsen har gått upp, avkastningssiffror har i många fall varit väldigt goda och det gör att marknaden förmodligen är mer villig att ta risk än för ett år sedan, och förmodligen ännu mer så än för två år sedan. Därför tror jag att investerare bör vara mer försiktig än för ett år sedan.

Att jämföra attraktiviteten mellan olika tillgångsslag är på många sätt farligt. Dels kommer det komma lägen där riskvilligheten helt försvinner (eller reduceras stort). Då kommer det inte spela någon roll vilket tillgångsslag som verkar ge mest avkastning. Det enda som spelar roll just då är vilket tillgångsslag som på kort sikt har lägst nedsida (oavsett tillgångens möjlighet att bevara kapitalets köpkraft över tid). Därför måste man vara medveten om att ett ökat risktagande, stigande börser och ett allmänt positivt sentiment alltid kommer innebära en större nedsida om något förändras. En investering skall göras för att den i absoluta tal är attraktiv och aldrig för att den i relativa tal är attraktiv.

Det har utan tvekan funnits (och nästan lika säkerligen kommer att finnas) lägen där attraktiviteten i att ta risk varit väsentligt större än nu. Och det är förmodligen mycket som talar för att mer försiktighet borde användas för varje del risktagandet ökar. Det är det varje gång och det är A och O att ha den insikten.

Om man bara resonerar kring vilket företag man tror är bäst eller vilken affärsmodell man tror har störst sannolikhet att vara framgångsrik i framtiden är det kanske lätt att missa elementet av vad som är inprisat. Ett element i investeringar är att förhålla sig till framtiden (t.ex. att man tror att ett företag kommer vara väldigt framgångsrikt 5 år in i framtiden), men det finns ett till element, vad som är inprisat. Sannolikt ges de bästa möjligheterna till avkastning när bägge elementen är fördelaktiga. När ett väldigt bra företag med en väldigt attraktiv affärsmodell av någon anledning är lågt värderat. Då finns två fördelaktiga faktorer ur en investerares synvinkel att jämföra när bara den ena eller den andra är det.

De innehav jag just nu äger grundar sig inte i en bedömning av marknadsläget eller var jag tror börsen kommer handlas inom någon viss framtid. Det är investeringar jag tycker är mer eller mindre sunt prissatta i varierande grad. Men det är en viktig uppgift att göra bedömningen hur stor vikt varje investering bör ges och om någon investering inte är tillräckligt attraktivt prissatt och kanske borde bedömas. Det är viktigt att jag är mer och mer ifrågasättande ju mer marknaden stiger. Det är viktigt att vara vaksam så att risktagandet inte ökar utan att kompensationen gör det. Om en investerare tar risk när det inte är attraktivt att göra det så höjs risken och möjligheten att på sikt skapa bra avkastning sjunker rejält.

Jag har respekt för att marknaden gått upp under en relativt lång period och jag tror att risktagandet just nu är mer åt hållet där investerare fokuserar på möjligheter och mindre åt hållet där investerare fokuserar på risk.

Man skall bära med sig vetskapen att ett lyckosamt investeringsår kräver ett mycket begränsat antal bra beslut under förutsättning att inga stora misstag görs. Under en livstid kommer ett väldigt begränsat antal möjligheter som är väldigt attraktiva. Och när de väl kommer måste man vara förberedd och agera, precis som Charlie Munger säger. Bra möjligheter kommer inte i överflöd och det är inte meningen att det skall vara lätt.

Därför ser jag min nuvarande portfölj eller mitt nuvarande kapital inte som något annat än ett investeringsutrymme för framtida möjligheter som jag hoppas att kunna identifiera. Det är egentligen det enda det är.

Jag är långt ifrån att beskriva mig som optimistisk inför 2015 investeringsmässigt. Jag tror att potentialen på marknaden är begränsad av att riskvilligheten är på en relativt hög nivå. Det i sig innebär att miljön för att hitta och göra de allta attraktivaste affärerna förmodligen är långt borta. Samtidigt så vet jag att mina möjligheter att få en bra avkastning det kommande året helt uteslutande kommer att bero på min möjlighet att hitta attraktiva ideér. Eftersom jag inte har speciellt många attraktiva ideér just nu och attraktiviteten på de jag har är begränsad i min bedömning, och miljön i sig förmodligen är långt ifrån optimal för att hitta nya väldigt attraktiva ideér så känner jag ingen optimism inför den närmast förestående investeringsframtiden.

Sammanfattning av börsåret 2013.

Rubrik 1: Sammanfattning av börsåret 2013
Rubrik 2: Lite tankar och anteckningar från årets gång.
Rubrik 3: Warren Buffet-citat
Rubrik 4: Om börsen:Svårigheten i att förutspå utvecklingen på börsen.
Rubrik 5: Var tror jag personligen att börsen befinner sig just nu: Optimism eller pessimism?
Rubrik 6: Vad är det för marknad och sentiment som verkligen är fördelaktig/fördelaktigt för en investerare?
Rubrik 7: Hur jag värderar min portfölj  just nu och inför kommande år och vikten av att aldrig glömma att fokusera på nedsidan.





Rubrik 1: Sammanfattning av börsåret 2013.

Avkastning:     OMX.     Portfölj.     Diff.
2010.               24%.      57%.
2011.               -16,7%.  2,7%.
2012.               12%.      112,8%.
2013.               15,7%.   108,2%.

Ack.                 33,8%.   614,4%.    580,5%.
Geom. average. 7,6%   63,5%       55,9%

*OMX siffror ej inklusive utdelningar vilket underskattar OMX avkastning och överskattar den relativa avkastningen för portföljen.


Under året har min portfölj bestått av som mest 8-9 innehav och som minst 4st innehav. Den maximala viktningen mot ett innehav har som mest varit strax över 40%, ungefär samma gräns som tidigare år.

För att studera avkastningen närmare finns det ett par viktiga distinktioner att göra.
1. Jag lägger lika lite vikt vid att sätta värde på årets avkastning som jag gjorde förra året. Årets avkastning är ett resultat av att de uppsidor jag trodde mig se till väldigt stor grad har överträffats. Detta har skett till viss del pga av att faktorer som jag inte haft en möjlighet att förutse, eller heller haft som grund i investeringsbeslutet, har varit fördelaktiga. Det är med andra ord delvis ett resultat av tur. Jag är väldigt medveten om att jag över tid kommer ha flera år av otur i samma utsträckning och över tid. Det är en viktig poäng att göra först och främst. Årets avkastning kvantitativt mätt är också väldigt sannolikt inget jag någonsin kommer att se igen. Det finns inget som helst framåtblickande värde i den.
2. De största innehaven som har ingått i min portfölj har alla utvecklats fördelaktigt. Tillsammans med att fokuseringen mot de största innehaven varit stor har det gjort att utväxlingen under sådana omständigheter blir större. Detta kommer inte heller att vara fallet över tid: över tid kommer (minst) en del av investeringarna jag gör att inte gå vägen. Ibland pga otur, ibland pga bristande kunskaper, ibland pga felbedömningar osv. Då kommer min portfölj att drabbas negativt i samma stora magnitud. Detta kommer över tid inte att gå att undvika.
3. Jag har under året inte haft några större förluster. Delvis förklaras det per definition av 2), men jag underskattar inte effekten av att i en tid/ett år av börsuppgång så är det säkerligen så att många felbeslut ofta inte syns. Effekterna av felbeslut syns kanske mer ofta i en börsnedgång.

Den största delen av avkastningen kommer alltså från ett mindre antal innehav. De 2-3 största innehaven skulle jag estimera står för mer än 80% av avkastningen, även om jag inte har har räknat ut det precist. Det jag har gjort rätt under året är att jag har viktat portföljen i en stor grad mot de innehav som jag har trott mest på. Det är ganska svårt att verkligen få en conviction som man tror på och agera efter. Dels tror jag att det beror på att man först och främst behöver tro på sin egen möjlighet att skapa grunden för den: Att identifiera en investeringsidé eller ett "case". Har man inte självförtroende i det så är det svårt att skapa en conviction att agera efter. Det självförtroendet måste byggas genom egen erfarenhet, egna reflektioner och egna slutsatser av dessa. När det självförtroendet skapats och när en investerare har agerat efter det så krävs det också en väldigt viktig komponent i att ha tålamod och att kunna hålla sin conviction trots att resten av marknaden inte verkar dela den och att kursutvecklingen kanske rör sig åt motsatt riktning.

Det är också väldigt viktigt att veta precis när det är dags att omvärdera den slutsats man först resonerat sig fram till -när något materiellt ändras. Och det är precis lika viktigt att inte få ett självförtroende som tar bort objektiviteten, man måste alltid inse att vid de allra flesta tillfällen så har marknaden rätt, då är marknaden effektiv.

Det är alltså en väldigt svår balansgång: att lära sig dels ha en grundad avvikande åsikt (och givetvis bara ha den när den är grundad), att hålla denna åsikt under längre perioder och när stora mängder av personer inte delar åsikten, och samtidigt ha respekt för att man kan ha fel, att man kan behöva ändra sig. Och att ta ett bet med en större del av ens portfölj som bygger på den grundade avvikande åsikten.

Givetvis är det något som är väldigt, väldigt svårt.

Som Charlie Munger sa: "Investing is not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid".

Om jag skulle försöka sammanfatta mina misstag under året så blir det rätt tydligt för mig själv att jag inte har reflekterat så mycket över det. Kanske är det synonymt med att börsen överlag gått bra under året. Men misstag har det funnits. Jag har fortfarande vid tillfällen köpt mindre positioner i aktier där jag inte läst på tillräckligt och jag känner hur jag vid flera tillfällen under året har påverkats av uppåtgående kurser att enbart fokusera på uppsidan i en investering. Det är väldigt lätt att med en kursuppgång i ryggen och en alltjämnt positiv sentimentsriktning runt och sig sänka ribban för de kriterar man har vid en investering.

Jag har märkt det tydligt ett par gånger, och även om jag inte gjort innehav som går under den kategorin till större innehav, så har jag fortfarande gjort köp som jag förmodligen inte skulle gjort.

Jag är inte heller nöjd med min förmåga att hitta nya case. Dels kan man sannolikt alltid öka antalet bolag man bevakar och dels kan man förmodligen alltid öka sin egen kreativitet och förmåga att hitta nya ideér. Jag är inte direkt nöjd med något av ovanstående när jag ser hur jag själv agerat under året. Antalet ideér jag har är väldigt ringa (precis som jag vill minnas att jag skrev förra året) och jag ger mig själv också lågt betyg för många ideér jag missat, där jag varit långt ifrån tillräckligt vass. Jag hoppas att jag kan förbättra detta framöver, och om jag inte kan det så är utsikterna givetvis långt ifrån ljusa vad gäller att kunna försöka skapa ett bra avkastningsresultat över tid.

Rubrik 2: Lite tankar och anteckningar från årets gång.

Man får betalt för att ha rätt.

Över tid kommer en investerare att bara, bara, bara att få betalt för att ha rätt. Det är inte nedlagd tid som räknas, det är inte nedlagt arbete eller nedlagd energi som räknas. Det är inte ålder som räknas. Man får inte betalt för erfarenhet per se. Det enda som man får betalt för över tid är att ha rätt. Ofta finns säkerligen en korrelation mellan t.ex. nedlagt arbete och sannolikheten att ha rätt. Men det är  viktigt att veta att det aldrig är en garanti. Man får inte betalt för att gräva ned sig i ett visst tankesätt hur mycket man än försöker och aldrig vara beredd att ifrågasätta sina tankar, åsikter och sin stans. En investerare som vill få bra utveckling över tid måste göra sitt bästa för att få rätt och inget annat. Att komma ihåg det kan hjälpa till att se helheten, att inte lura sig själv att tro att bara för att lagt ned en större mängd tid på något, vet något, tror något så måste man per automatik ha rätt. Så är det inte.

Det är inte alltid låga multiplar som förklarar avkastningen. Många aktier/investeringstillfällen är attraktiva trots höga multiplar. Att sälja så fort en multipel inte är exceptionellt låg är många gånger ett misstag.

Ett attraktivt investeringsläge är många gånger inte enbart en låg multipel. Det finns alltid väldigt många mjuka faktorer som vid varje givet tillfälle inte syns och som är enkla att missa om man låser in sig på enbart multipel-faktorn. Även vid en redan gjort investering så finns det många gånger läge att tänka både en och två gånger vilken multipel som motiverar en försäljning. Många gånger är det lätt att underskatta en strukturell förändring i ett bolag, utväxlingen av en affärsmodell eller stabiliteten i ett bolags intäkter –eller övriga faktorer som kan motivera en högre multipel/värdering än man vid ett första tillfälle ansåg var rimlig. Att veta när man skall sälja en aktie/investering är väldigt, väldigt svårt.

Fokusering av portfölj. Att ha tålamod. Bra idéer kommer till de som aktivt letar, ständigt försöker lära sig mer, och väntar.

Jag tror att över tid kommer, vid helt oregelbundna tillfällen, kommer bra investeringsmöjligheter att uppkomma. För att få ett bra investeringsresultat över tid måste man dels se till att göra sitt bästa för att kunna ha möjligheten att se tillfällena när de kommer och sedan se till att utnyttja dem till fullo. Det är svårt att över tid få ett över medel- resultat med en väldigt diversifierad portfölj. Det är inte heller sannolikt att det vid varje given tidpunkt är möjligt att ha flera 10-tals ideér som alla är lika attraktiva. Därför är det över tid viktigt att fokusera mot de mest attraktiva möjligheterna när de uppstår. Och i perioderna däremellan måste man göra allt för att lära sig mer och öka sina möjligheter att identifiera de kommande möjligheterna som ofta kommer se helt annorlunda ut än de föregående.

Det bästa sättet att se på investeringar överlag är att se det som ett odds-system som vid tillfällen är felprissatt...

Om man har den synen på investeringar så kommer man alltid att ha rätt fokus. Man kommer inse att bra investeringstillfällen aldrig kommer i överflöd. Man kommer inse att ett bra bolag i sig aldrig kan vara en bra investering utan att vara en funktion av prissättningen (på samma sätt som den snabbaste hästen eller det bästa fotbollslaget aldrig kommer vara givna att spela på om utan att veta oddsen). Man kommer aldrig konstruera en portfölj med diversifiering som första prioritet. Man kommer inse att alla tillgångsslag kan vara en attraktiv investering givet att priset är rätt. Och framför allt, man kommer inse att ett framgångsrikt investeringsresultat över tid inte är ett resultat av att veta allt alltid, utan av att veta vad man inte vet och fokusera och satsa rätt när ett tillfälle väl uppstår. Och däremellan göra ingenting.

...citat från Charlie Mungers tal, ”The art of stockpicking”

And the one thing that all those winning betters in the whole history of people who've beaten the pari-mutuel system have is quite simple. They bet very seldom.

It's not given to human beings to have such talent that they can just know everything about everything all the time. But it is given to human beings who work hard at it ‑ who look and sift the world for a mispriced be that they can occasionally find one.

And the wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't. It's just that simple. That is a very simple concept. And to me it's obviously right based on experience not only from the pari-mutuel system,

but everywhere else.

And yet, in investment management, practically nobody operates that way. We operate that way ‑ I'm talking about Buffett and Munger. And we're not alone in the world. But a huge majority of people have some other crazy construct in their heads

 And instead of waiting for a near cinch and loading up, they apparently ascribe to the theory that if they worka little harder or hire more business school students, they'll come to know everything about everything all the time. To me, that's totally insane. The way to win is to work, work, work, work and hope to have a few insights.

How many insights do you need? Well, I'd argue: that you don't need many in a lifetime. If you look at Berkshire Hathaway and all of its accumulated billions, the top ten insights account for most of it. And that's with a very brilliant man Warren's a lot more able than I am and very disciplined devoting his lifetime to it. I don't mean to say that he's only had ten insights. I'm just saying, that most of the money came from ten insights.

So you can get very remarkable investment results if you think more like a winning pari-mutuel player. Just think of it as a heavy odds against game full of craziness with an occasional mispriced something or other. And you're probably not going to be smart enough to find thousands in a lifetime. And when you get a few, you really load up. It's just that simple.

When Warren lectures at business schools, he says, "I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only 20 slots in it so that you had 20 punches ‑ representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all."

He says, "Under those rules, you'd really think carefully about what you did and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better."

Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the U.S. where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.

To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.

In the stock market, some railroad that's beset by better competitors and tough unions may be available at one-third of  its book value. In contrast, IBM in its heyday might be selling at 6 times book value. So it's just like the pari-mutuel system. Any damn fool could plainly see that IBM had better business prospects than the railroad. But once you put the price into the formula, it wasn't so clear anymore what was going to work best for a buyer choosing between the stocks.

So it's a lot like a pari-mutuel system. And, therefore, it gets very hard to beat.

Att förstå hur en affärsmodell man investerar i fungerar är a och o.

Att ha en förståelse för hur en affärsmodell fungerar och vilka de viktigaste faktorerna som påverkar och kan förändra den är otroligt viktigt. Det kanske låter simpelt, men det är ofta betydligt mer komplicerat än man först kan tro att få en förståelse för hur en affärsmodell fungerar. Först då kan man skaffa sig en uppfattning om drivarna och de potentiella hoten mot affärsmodellen (t.ex. konkurrens et cetera). Det räcker inte att ha en uppfattning om att en viss bransch kommer ha en positiv utsikt (ofta i form av produktens utbreddning – t.ex. TV-apparaten, vindkraft, flygresan et cetera)  - det i sig ger inget attraktivt investeringsläge. Först måste man konstatera att 1) affärsmodellen är förståelig och uthållig och 2) priset man betalar är attraktivt (punkten ovan).

Det är enklare att tjäna pengar i en ’bull-market’.

Ju mer risk investerare och marknaden är beredd att ta ju lägre kommer riskpremien och därmed avkastningskravet sjunka. Därmed kommer marknaden succesivt värderas upp när investerare vill ta mer risk allt annat lika. Utan bolagsspecifika problem så bör därför det mesta nå högre värderingar –allt annat lika. Därför blir det också i en sådan marknad som de flesta bolag, ”risk”-fyllda (hur det nu definieras), med kassaflöden långt in i framtiden et  cetera som värderas upp. Men det är också i dessa lägen det är svårare för en investerare att skydda sig på nedsidan. Det är i dessa lägen allt fler får bra avkastning inom korta tidsperioder i mer och mer riskfyllda investeringar. Det är i dessa lägen som man också sannolikt är mest utsatt för pressen av att jämföra sig själv och sina investeringsresultat på kort sikt med andra. Det är på flera olika nivåer som risken i att investera i en ’bull-market’  visar sig: i den kvantitativa risken av högre värderingar, i den kvalitativa risken av allmänt mer optimism hos en själv såväl som hos andra, i den relativa jämförelsen med en själv och andra som hela tiden pågår.

Fokus på nedsidan kontra alternativkostnaden av att vara för konservativ.

Även om fokuset på nedsidan i en investering nog alltid skall vara prioritering nummer och att den aldrig skall avvikas från så finns det en alternativkostnad i att vara allt för konservativ i (t.ex.) sina antaganden. Alternativkostnaden av att vara för försiktig, så till den grad att man är irrationell, och den alternativkostnaden kan vara mycket stor.

Varför skall investeringar göras svårare än det är?

Att investera framgångsrikt över tid handlar om att göra det man gör bra och att göra det rätt, och det endast. Att investera handlar inte om att kunna göra allt, uttala sig om allt på kort tid och få snabba resultat. Det är på många ställen synligt hur människan i allmänhet ofta vill göra saker mer komplicerade än de är. Investeringar är inget undantag. Det är ofta lättare att känna sig mer övertygad ju mer information man har och ju mer komplexa beräkningar och resonemang man har. Mer information och mer komplexitet ger ofta ett ökat självförtroende. Dessutom är det få som vill erkänna att det de gör eller det de kan i själva verket är simpelt. Vem vill erkänna att det man gör är simpelt?

Värdering är enkelt –det är sällan själva värderingen som skiljer en bra investerare från mängden. Det är mer ofta det kvalitativa tänket.

-Warren Buffets köp av Washington Post: "Calculating the price/value ratio requires no unusual insights. Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPC´s intrinsic value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published for all to see. Our advantage, rather, was attitude: we hade learned from Ben Graham that the key to sucessful investment was the purchase of shares in good businesses when the market prices were at a large discount from underlying business value". Värdering är inte komplicerat. Det är vid väldigt få tillfällen som det som skiljer de duktiga från de mindre duktiga är själva värderingsprocessen. Det som skiljer är oftare den mentala processen att våga göra det som ingen annan gör, att ha tåladmod att vänta, att tro på processen, att våga avstå vad alla andra gör för tillfället. Att veta det kommer också hjälpa en att komma ihåg att om värdering inte är enkelt, ju mer antaganden och ju mer uträkningar som behövs, desto osäkrare blir resultatet (även om den naturliga (och felaktiga) tolkningen är att det som är mer komplicerat oftast är bättre).

Rubrik 3: Warren Buffet-citat

“If past history was all there was to the game, the richest people would be librarians.”

“The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble. … We want to buy them when they’re on the operating table.”

 “Time is the enemy of the poor business and the friend of the great business. If you

have a business that’s earning 20%-25% on equity, time is your friend. But time is your enemy if your money is in a low return business.”

“The most common cause of low prices is pessimism — sometimes pervasive, sometimes specific to a company or industry. We want to do business in such an environment, not because we like pessimism but because we like the prices it produces. It’s optimism that is the enemy of the rational buyer.”

 “Long ago, Sir Isaac Newton gave us three laws of motion, which were the work of genius. But Sir Isaac’s talents didn’t extend to investing: He lost a bundle in the South Sea Bubble, explaining later, ‘I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.’ If he had not been traumatized by this loss, Sir Isaac might well have gone on to discover the Fourth Law of Motion: For investors as a whole, returns decrease as motion increases.”

 “You only have to do a very few things right in your life so long as you don’t do too many things wrong.”

“There are all kinds of businesses that Charlie [Munger] and I don’t understand, but that doesn’t cause us to stay up at night. It just means we go on to the next one, and that’s what the individual investor should do.”

"Only buy something that you’d be perfectly happy to hold if the market shut down for 10 years.”

“Investors should remember that excitement and expenses are their enemies. And if they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”

Buffett and Watsa believe the market is inherently inefficient and unruly, that it often overvalues or undervalues companies, that it panics beyond need or else talks itself into believing in a bubble. Watsa describes the stock market as manic depressive:

“Sometimes it buys at a high price and sells at a low price. Don’t ever think that it knows more than you.”

Rubrik 4: Om börsen:Svårigheten i att förutspå utvecklingen på börsen.

Jag kan ännu en gång referera till mitt blogginlägg inför året 2011 då jag tyckte mig se sunda värderingar i de flesta av mina innehav och tyckte mig relativt enkelt motivera kurser kring 20-30% högre. 2011 blev ett år som blev precis tvärtom mot vad jag hade förväntat mig: det blev ett överraskningarnas år och ett år av händelser som kraftigt påverkade och förändrade perceptioner hos investerare och marknaderna världen över. Man skulle kunna säga att utfallet blev tvärtemot vad jag hade trott. Faktorer som jag inte hade i tankarna över huvud taget skulle komma att bli de viktigaste enskilda faktorerna att ta ställning till. Och det är också det som är poängen med det hela: det är precis så det alltid är, och precis så det alltid kommer att vara.

På kort sikt kommer alltid förändrade perceptioner, känslomässiga svallvågor, den kollektiva förflyttningen mellan absolut rädsla och absolut girighet, mellan totalt riskfokus mot obefintligt riskfokus vara det som förklarar kursrörelser. Och de faktorer som i sin tur ligger bakom dessa och påverkar dessa kommer aldrig gå att bedöma fullt ut. Därför är det också en omöjlig uppgift att förutspå/prognosticera/bedöma börsutvecklingen på allt som inte är ”väldigt lång” sikt.

Därför håller jag till 100% med om vad Howard Marks sa: att den enskilt viktigaste biten av information vid varje given tidpunkt, den information varje investerare helst av allt borde vilja ha tillgång till, är exakt hur mycket optimism som är inprisat i nuvarande kurser.

Det är allt det handlar om. Eftersom det inte finns någon möjlighet att kunna hantera alla tio-tals miljoner faktorer som påverkar ekonomin och därför börsen och därför människors uppfattning om densamma (i ett förhållande som går såväl åt det ena hållet som det andra) så är den enskilt viktigaste faktorn att veta hur optimistiska alla investerare i det stora kollektivet är. Det kan ge en indikation om hur stort det positiva/negativa utfallscenariot kan vara. Hur stort överraskningsmomentet kan vara. Och det måste vara den absolut viktigaste faktorn att betänka i ett beslut om huruvida en investerare skall ta risk eller inte.

I ett läge där investerare såväl tänker och agerar pessimistiskt kommer det positiva utfallsscenariot kunna överraska mer än det negativa (det negativa är vid det tillfället i någon grad inprisat). I ett omvänt scenario när såväl tankar som agerande är optimistiskt är överraskningsmomentet åt det negativa hållet väsentligt större. Därför bör man försöka ställa sig frågan var marknaden just nu befinner sig. Även om det per definition är omöjligt att veta vad nästa överraskningsmoment är, så är det mer sannolikt att framgångsrikt, vid vissa tillfällen, kunna försöka få en bild av hur stor påverkan och effekt på nuvarande kurssättning en överraskning skulle kunna ha. I december 2008 var sannolikt mer negativt inprisat än vad som skulle ske. Effekten av ytterligare negativa nyheter borde vid det tillfället sannolikt haft mindre negativ effekt på kursnivåer. Vid sommaren 2006 var sannolikt det omvända sant.

Det är också anledningen till att den vanliga missuppfattningen om vad t.ex. en makroekonom gör existerar, och vad som skiljer en prognosmakare från en investerare. En makroekonom gör prognoser på ekonomin utifrån den information som finns tillgänglig vid varje given tidpunkt. En investerare har dock en uppgift som går utöver det rena prognosskapandet: en investerare måste ställa sig frågan vad som är inprisat och inte. Det behöver inte en makroekonom.

Det är därför många makroekonomer som gjorde prognoser innan 2008-års finanskris i vissa fall konstaterade att det mesta såg bra ut: konsumenterernas optimism, husköparnas optimism, inköpschefsindex och övriga mätningar från industrin. Även om utfallet skulle visa sig bli något annat, så kanske det fortfarande var den bästa prognosen som gick att göra med den information som fanns (på samma sätt som om vädret är soligt just nu kanske den bästa prognosen är att det kommer vara soligt om 10 minuter). Men det en investerare behövde göra i den situationen, till skillnad från t.ex. makroekonomer, var att ställa sig frågan om till hur stor grad de positiva faktorerna i ekonomin var inprisade eller inte. Allt kanske såg bra ut i makroekonomens perspektiv. Men det behövde inte alls göra det ur en investerares perspektiv.

På längre sikt är det en helt annat fråga och då finns det även helt andra hjälpmedel att använda sig av. Att bolagens vinster över tid kan växa mer än BNP är orimligt. Att bolagens värdering över tid skall växa mer än BNP är också orimligt. De relationerna bör över tid inte förändras nämnvärt och det bör gå att konstatera i extrempunkterna om hur sannolikt det är att få högre eller lägre avkastning mot vad börsen historiskt gett. Men det är också det enda och det berör inte när någon förändring skall/bör/kan ske.

Rubrik 5: Var tror jag personligen att börsen befinner sig just nu: Optimism eller pessimism?

Jag är ingen expert på att göra bedömningen om var börsen är värderingsmässigt och jag har flera gånger haft fel i det jag trott (kanske i många fall helt ogrundat –mer ”tro” än bedömning). Men man bör kunna konstatera att efter ett par år av börsuppgång så har allt annat lika mer optimism prisats in än tidigare. Per automatik bör man med börsuppgång höja sina egna krav på avkastning och kvalitet i investeringar för att inte höja risken i sin portfölj i takt med en börsuppgång (även om det är lättast att göra det motsatta).

Jag har svårt att tro att den optimism som varade innan finanskrisen 2008 just nu existerar i samma utsträckning nu som då – kanske delvis beroende på att det inte var så länge sedan – men jag inser också att precis som Howard Marks sa, så agerar folk, investerare och institutioner optimtistiskt. Och sålänge agerandet är optimistiskt så spelar det egentligen ingen roll hur tankegångarna är.

En ytterligare personlig reflektion på mer detaljnivå är att många av de bolag i Sverige som var nästan uppenbart rabatterade (givetvis alltid lätt att konstatera i efterhand...) har kursmässigt justerats. Här menar jag specifika bolag och kanske branscher där värderingen var väsentligt lägre än historik och jämförelseobjekt. Många av de har jag sett under 2013 åter ”normaliserats”.

Så mitt grundscenario är att för tillfället så är det förmodligen mer optimism än pessimism inprisat, och för varje ytterligare procent så ökar risken per definition på nedsidan.

Jag inser samtidigt att det inte på något sätt innebär att aktiemarknaden bör handlas ned. Det finns många bolag som kan höja vinsten i många år framöver – och som kanske till och med är sannolika att göra det –och därför lika säkert kan tänkas få en multipel- och vinstsökning.  Det skulle kunna ske i flera år på raken framöver. Det går inte att utesluta.

Men jag kan inte göra den bedömningen. Däremot så kan jag resonera kring att ju mer aktiemarknaden handlas upp, ju mer kan jag försöka fokusera på bolagsspecifika situationer. Bolag som är i strukturella förändringar till det positiva, bolag som är uppenbart lågt värderade av (helst) ett flertal anledningar, bolag som är missuppfattade, bolag som har så få externa faktorers som möjligt som påverkar dem, och så vidare. Om man försöker att succesivt höja sin krav på potentiella investeringar i takt med att aktiemarknaden värderas upp så bör man i alla fall ha tagit ett steg mot att hålla ned risken. Men det avgörs givetvis av hur väl man sätter teorin i praktik.

Och det kanske även innebär att undvika cykliska bolag. Det kanske är så att cykliska bolag är väldigt rimliga att investera i, i ett läge där man har gjort bedömningen och fått stark övertygelse att det är väsentligt mer pessimism än optimism inprisat, och därför har störst potentiell uppsida ställt mot den potentiella nedsidan. Men i ett läge där det är svårt att avgöra om marknaden är optimitisk eller pessimistisk (och värderingarna på cykliska bolag garanterat är högre, och även förväntningarna på vad de skall prestera) kanske jag borde undvika dem. Jag vet inte, jag har inte funderat klart på det.

Det kan mycket väl vara så att t.ex. cykliska och volymkänsliga bolag har flera år framför sig av stigande volymer och kraftigt stigande vinster. Det finns inget som säger att så inte skulle kunna vara fallet. Det kanske till och med är den bästa gissningen från den information som existerar just nu. Men jag kan inte göra den bedömningen och om jag skall kunna räkna hem några av de cykliska bolagen så krävs det tro på positiv efterfrågan flera år in i tiden, det vill säga ännu mer än vad som prisas in nu i vissa fall. Och i det läget är det svårt för mig att göra en bedömning, och det bästa för mig personligen kanske är att avstå från de investeringsalternativen. Investeringsalternativ där jag varken kan estimera dels utfallscenarionas storlek (uppåt såväl som nedåt) eller sannolikheterna för respektive utfall. Det finns ingen möjlighet för mig att veta ens i närheten var ett eventuellt "väntevärde" ligger.

Det är en svår fråga och det finns inget givet svar. Det finns inte heller något generaliserbart svar från en person till en annan.

Däremot kommer jag fortsatt att försöka leta efter ideer där det finns något som jag upplever inte är inprisat. Men ett ’något’  som jag har en möjlighet att tolka korrekt. Det kommer sannolikt alltid finnas bolag som är missuppfattade, genomgår strukturell förändring under förestående, har en affärsmodell som förändrats till det bättre vilket inte prisats in eller ett bolag som av någon anledning helt enkelt bara är underanalyserat och undervärderat.

Det måste en investerare alltid leta efter. Det går inte att tro att det är möjligt att t.ex. alltid bara köpa aktier vid en ’börskrasch’. Sådana kan komma precis när som helst, helt oregelbundet. Men de kan också inte komma. Det finns ofta ingen möjlighet att veta det (även om en marknad skulle kunna i ett objektivt sätt tolkas som övervärderad kan en sådan övervärdering justeras på väldigt många sätt. Allt i från en långsam nedgång av kurser till stigande vinster till en kursmässig nedgång på kort tid). Därför måste man inse att även om historiken är viktig att känna till och att lära av, så kan det aldrig räcka att titta i backspegeln.

Att försäkra sig om en viss säkerhetsmarginal, en viss estimerad rimlig avkastningspotential måste innefatta så mycket mer än att förhålla sig till historiska vinster. De enda gångerna historiska vinster i princip prissätts billigt i större bolag är vid direkta balansräkningsrisker (givetvis kan det finnas undantag som jag inte känner till). Precis som vid finanskrisen 2008 och de många Sydeuropeiska bolag som idag handlas på rabatterade nivåer i förhållande till historiska vinster gör det i många fall för att historiska vinster inte är frågetecknet. Det är balansräkningen. Därför kan inte heller ett investeringsbeslut då tas med huvudsaklig förankring i historiska vinster: det är balansräkningsrisken som en investerare måste förhålla sig till. Normaliserade vinster är givetvis en viktig variabel i ett potentiellt väntevärde (och en potentiell uppsida), men att endast fokusera på det är att blunda för minst lika viktiga variabler.

Det har vid väldigt många tillfällen historiskt varit väsentligt många viktigare faktorer att ta i beakt än historiska vinster för att göra ett investeringsbeslut i ett specifikt bolag.

Det kommer alltid vara större risk för negativa överraskningar efter en tid av kursuppgångar och omvänt. Efter kursnedgångar kommer mer av de negativa överraskningarna att vara inprisade och en mindre del av de potentiellt positiva överraskningarna.

Rubrik 6: Vad är det för marknad och sentiment som verkligen är fördelaktig/fördelaktigt för en investerare?

Den som har investerat på börsen de senaste dryga tio åren har sett väldiga svängningar i såväl börsutveckling som sentiment kring allt som har med börsen och investeringar att göra (precis som de tio åren innan dess och säkerligen de tio kommande åren kommer visa).

Om man jämför en punkt i historien, t.ex. pre-finanskris stadiet, mot en annan, som t.ex. tiden kring årsskiftet 2008/2009 så är det ett par väldigt tydliga faktorer som är vitt skiljda.

Optimism mot pessimism.

Risktagande mot riskaversion.

Tro på framtiden mot rädsla för framtiden.

Aggressivitet mot försiktighet, osv.

De flesta skulle nog se tillbaks mot den första perioden som en mer angenäm period och förmodligen ha en hel del negativa känslor kopplade till den senare perioden. Det är nog ingen tvekan om det.

Men ur ett investeringsperspektiv –vilken period är att föredra?

En period där alla är optimistiska, där alla är villiga att ständigt ta mer risk, där investerare är aggressiva och ser mot framtiden tillförsikt, i ett sådant läge kommer värderingarna alltid att stiga. I ett sådant läge kommer det optimistiska utfallscenariot i varje investering att prisas in och det negativa glömmas bort. I ett sådant läge kommer investeringar ofta att prissättas över vad de är värda.

I ett sådant läge, som säkerligen de allra flesta skulle anse vara mer angenämt, är själva investeringsperspektivet snarare det helt motsatta: det är precis vad som skapar dåliga förutsättningar att skapa avkastning.

Man måste ha en respekt för, förståelse för, och en ödmjukhet inför hur intuitivt fel en investerare skulle resonera om han/hon bara följde känslorna i ett läge som beskrivet ovan.

Man måste ständigt påminna sig om hur det egentligen är och hur orsak-verkan verkligen fungerar. Optimism och självförtroende drar upp prissättningen på tillgångsslag och gör det mindre attraktivt att ta risk och minskar de långsiktiga möjligheterna att skapa avkastning.

Hur agerar man i ett ”mellanläge” – när ingen av extrempunkterna går att identifiera?

Om det objektivt hade gått att konstatera att marknaden varken är överprissatt (investerare generellt är konfidenta) eller att marknaden är underprissatt (investerare generellt är rädda) – och marknaden alltså befinner sig i ett mellanläge – hur skall en investerare då agera?

Varje investerare måste ställa sig följande tre frågor:

1.       Varje investerare måste alltså ställa sig frågan om det bara är värt att ta risk i extremlägena?
2.      Varje investerare måste också ställa sig frågan hur stor andel av tiden –över tid – som marknaden befinner sig i ett extremläge värderings-/prissättningsmässigt kontra i ett ”mellanläge”.
3.     Varje investere måste också ställa sig frågan om det skulle innebära en alternativkostad att övertid bara ta risk i extrempunkterna.

Jag tror att det inte finns några givna svar på frågorna ovan och att det också är subjektivt och beroende på t.ex. mål, kunskap, inriktning et cetera. Jag har även den största ödmjukhet och respekt inför min egen förmåga att ens kunna identifiera extrempunkterna. Dock tror jag att man kan konstatera att marknaden över tid befinner sig oftare i något som skulle kunna definieras som ett ”mellanläge” än någon form av extrempunkt.

Jag tror också att en investerare som endast är beredd att ta risk i en extrempunkt övertid kan behöva få tolerera en väldigt stor alternativkostnad av att inte ta risk. Det borde gå att argumentera att om, i en lågt prissatt marknad, majoriteten av investeringsalternativ är undervärderade, så borde i en högre prissatt marknad per definition ett lägre antal investeringar vara undervärderade. Men så länge en investerare har möjlighet att vara selektiv tror jag att det borde vara värt att försöka leta upp de selektiva möjligheter som borde existera även om en marknad inte är identifierad som en extrempunkt.

Däremot så borde det göras med större försiktighet ju högre en marknad prissätts. Att till 100% kunna identifiera marknadslägen och attraktiviteten i att ta risk över tid tror jag är på gränsen till (om inte helt) omöjligt.

"Face up to two unpleasant facts: the future is never clear and you pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty is the friend of the buyer of long-term values." 
Warren Buffett

Rubrik 7: Hur jag värderar min portfölj  just nu och inför kommande år och vikten av att aldrig glömma att fokusera på nedsidan.

Förutsättningarna inför kommande börsår ser jag som lite mer pessimistiska än föregående år. Jag försöker se på min portfölj och ställa mig två frågor. Den första är hur stor rimlig uppsida jag ser i varje enskilt innehav inom ett rimligt spann och konservativt antaget, och den andra hur mycket som måste hända för att det värdet skall realiseras. Givetvis räcker det inte att titta på historiska, eller befintliga, vinster för att värdera ett företag, men det ger på någon nivå en indikation på vad som måste hända i framtiden för att ett värde skall realiseras eller för att ett värde skall existera. Jag vet att mina egna möjligheter att prognostisera ett företags utveckling ens på kort sikt är väldigt små och kan bli väldigt fel. Därför ser jag en investering där "mycket måste hända" i utgångsläget som mer riskfylld än en investering där "mindre måste hända", allt annat lika. "Vad som måste hända" är givetvis en kvalitativ bedömning och ett bra exempel på hur det kvantitativa aldrig räcker fullt ut vad gäller investeringar.

Så om jag värderar bägge dessa parametrar för min nuvarande portfölj och jämför med för ungefär ett år sedan (detta blir givetvis en subjektiv bedömning och i många fall kanske en känsla) så är jag lite mindre optimistisk än föregående år. Jag tycker mig dels se lägre rimliga uppsidor i mina innehav och jag upplever också att mina investeringar till en högre grad bygger på ett framtidsscenario där jag räknar med att en del faktorer utvecklas positivt för att värdet skall kunna realiseras.

Därför bygger min bedömning, min optimism (eller pessimism) inför mina möjligheter att skapa avkastning inför kommande år endast på de antal idéer jag har och hur attraktiva de är. Det är inte på något sätt en prognos på hur jag förväntar mig att börsen kommer utvecklas (det har jag ingen aning om, och jag tror inte heller att jag har det -"man lär sig av erfarenhet").

Något som är väldigt svårt i en tid av börsuppgång är att komma ihåg hur viktigt det är att fokusera på nedsidan i en portfölj och investering. I en tid när det mesta belönas med kursuppgångar och i en tid där misstag ofta inte heller straffas när marknaden "ser framåt" är det svårt att hålla sina investeringsprinciper. Det är svårt att fokusera på risken när det man ständigt blir påminnd om är (den potentiella) avkastningen.

Men det är också i sådana tider det är som viktigast. Det sägs att det sanna testet för hur konservativ en investeringsstrategi är, är hur den presterar i tider av börsnedgång. Som Warren Buffet sa:

"Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked."


Även om jag strävar efter att ha en portfölj som bygger på en konservativ strategi och även om jag först av allt försöker att inte förlora pengar så är jag osäker på hur min portfölj skulle utvecklas i en period av kraftiga nedgångar. Som alla vet så kan en sådan period komma fort när perceptioner och förutsättningar ändras. När investerare istället för att fokusera på avkastning och att ta risk (som nu) istället fokuserar på rädsla och att inte ta risk (som slutet av 2008). När det sker kommer de flesta av de antaganden och premisser som gäller idag ändras och inte längre gälla.

Det krävs ofta en väldigt stark karaktär för att hålla investeringsprinciper i vått och torrt och inte låta sitt fokus flyttas.

Allt som allt så är jag väsentligt mindre optimistisk på min portföljs förutsättningar att nå en bra avkastning kommande år än jag var för ett år sedan. Att antalet investeringsideér är väsentligt mindre än jag skulle föredra (så är det väl kanske alltid) så är jag även medveten om att allt högre börskurser försämrar förutsättningarna för avkastning över tid samtidigt som antalet potentiella investeringsideér per definition minskar. Man skall inte glömma att det inte bara är fråga om externa faktorer (som värdering på börsen i allmänhet) utan även mer "interna" faktorer: ju mer man letar ju mer ökar sannolikheterna att hitta investeringsideér.