Sammanfattning av börsåret 2014

Investeringsåret 2014

Utveckling
                Index*         Portfölj         Diff  
2010        24%           57%
2011        -16,7%       2,7%
2012        12%           112,8%
2013        15,7%        108%
2014        11,9%        29,48%

Ack.         50%           825%           775%
Geom.     8%             56%             48%

*såsom angett på Di.se. Inkluderar ej utdelningar, vilket överskattar portföljens avkastning jämfört med index.

Precis som jag gick in i året med inställningen att det tidigare årets avkastning till 100% var en anomali, ej uthålligt och något jag väldigt sannolikt aldrig kommer få se igen, och att ett par års utveckling utan större misstag (men dock, väldigt många dumdristiga mindre misstag) blir snedställt ur ett utvärderingsperspektiv då det döljer misstag som någon gång kommer att ske. En stor procent av de beslut man tar finansiellt kommer att vara fel. Förmodligen en rätt så stor andel totalt. Det viktiga är att ha mer rätt än fel, eller mer riktigt, att ha mer viktat rätt än fel. Men misstag kommer komma och avkastningen kommer då att drabbas negativt. Potentiellt väsentligt negativt om (när) man gör ett stort misstag.

Jag har ofta en koncentrerad portfölj. Oavsett definitionen på vad en koncentrerad portfölj är så definierar jag min som så eftersom jag tror att jag som bäst kommer ha ett par idéer som jag bedömer är attraktiva. Ibland kommer jag inte ha en enda idé som är bra. Däremot kommer jag garanterat inte ha 20 idéer som jag tycker är lika attraktiva. Och i det läget kommer ytterligare innehav inte att addera något till min portfölj (eller någons portfölj för den delen), varken ur risk eller avkastningssynpunkt.

Om det finns en gemensam nämnare för de senaste årens avkastning så är det att en eller flera av de investeringar jag fokuserat min portfölj mot har utvecklats väl. Ingen av dessa har utvecklats väsentligt svagt, även om jag gjort flertalet dåliga investeringar (2014 som året innan, som året innan det och precis som året innan det). Det är därför avkastningen något enstaka år historiskt har varit bättre än vad jag kan förvänta mig (och tro mig, jag är medveten om det).

Det är också därför jag förväntar mig att vid de tillfällen en eller någon investeringsidé utvecklas positivt så kommer en stor del av portföljens avkastning att kunna härledas och kunna förklaras av ett väldigt fåtal antal investeringsidéer. Och det gäller också givetvis omvänt vid de tillfällen jag har haft och kommer ha fel.

Det är precis i sin ordning och det är precis så jag förväntar mig att det skall vara. Och det är precis så det kommer att vara framöver. Jag kan bara hoppas att jag tar fler kloka beslut och färre mindre kloka.

Summerar jag de senaste årens resultat så förklaras en stor del av avkastningen av främst ett till tre av innehaven (obs: per idag). För 2014 kan avkastningen härledas mer jämnt till cirka tre till fyra innehav. Men i övrigt är det precis samma mönster. 

Lite om mina misstag

Jag har precis som tidigare år gjort flertalet misstag. Jag har tagit risk när jag inte borde tagit risk, jag har gjort investeringar där jag inte varit tillräckligt påläst, jag har gjort investeringar utan att utvärderat och tänkt igenom beslutet tillräckligt länge på grund av rädslan att missa ett investeringsläge, jag har investerat i företag jag inte har förstått i närheten tillräckligt av.  Många gånger har jag blivit alldeles för exalterad över att göra en investering. För att nämna några misstag.

Många av misstagen har jag även gjort tidigare år och jag måste aktivt försöka att göra mindre av dem. Jag är helt enkelt inte nöjd med det.

Utöver det har jag väsentligt att förbättra när det kommer till att hitta nya investeringsidéer. Utan investeringsidéer kommer det inte finnas någon möjlighet att skapa avkastning. Det är en förutsättning. Man måste alltid jobba aktivt för att lära sig mer, öka sin kunskap, tänka kreativt och vara beredd när ett läge väl infinner sig. Jag har gjort flertalet misstag under året (och de senaste åren) där jag inte varit tillräckligt uppmärksam när en attraktiv möjlighet visat sig. Den alternativkostnaden syns inte "siffermässigt" på samma sätt som en förlust men över tid är det ett väldigt kostsamt misstag att göra. Det är jag medveten om. Men framförallt tror jag att mina misstag hänfört sig i majoritet till saker jag gjort som jag inte borde gjort.

Vad jag är nöjd med under året.

Jag är nöjd att jag under ett par tillfällen under året har agerat efter min övertygelse. Speciellt ett investeringsläge då jag investerat efter en ursprunglig uppfattning som jag resonerat mig fram till och jag fick få tillbaks till den under en period när kursutvecklingen var svag. Jag fick hela tiden testa min övertygelse och nådde den punkt när jag var nära att börja tveka personligen. Jag litade på min övertygelse och till slut så skedde en uppvärdering som bidragit signifikant till årets avkastning. Det är vid ett par sådana tillfällen som jag under året agerat efter min övertygelse och stått emot externa faktorer som påverkat mig psykologiskt och emotionellt och det är jag nöjd med.

i) Att investera i uppåtgående marknader

Det är viktigt att använda sig av försiktighet över tid. Men det är väldigt svårt att  hålla sina investeringsprincper och hålla sin disciplin när marknaden går upp. Det är svårt att inte fokusera mer på möjligheter än på risk i en uppåtgående marknad.

Hur skall man agera för att minska risken i sina investeringar i ett läge av marknadsuppgång?

Ibland är det viktigt att inte investera, att stå vid sidan av trots att alla investerar trots att alla får positiv utveckling. Det är viktigt att påminna sig om tider när börsen faller, när aktiepriser saknar botten, när alla vinstnivåer, alla kurser som existerar blir irrelevanta. Att i ett sådant tillfälle äga något och ha gjort en investering utan att till 100% ha tänkt igenom beslutet gör att det inte finns någon grund att återvända till när man skall ifrågasätta sitt beslut och omvärdera antaganden och teser. Och det gör att man ökar sin sannolikhet att köpa i fel tillfälle och sälja i fel tillfälle. Det gör det omöjligt att investera och det höjer risktagandet.

På samma sätt som tider med tider av nedåtgående börsutveckling skapar bra investeringar, som inte syns, skapar bra börstider ofta dåliga investeringar, som inte heller syns.

ii) Arrogans vs. ödmjukhet

Arrogans och ödmjukhet är två grundläggande egenskaper som krävs för att ha möjlighet att få ett bra investeringsresultat över tid. 

Att göra en investering, att ta ett aktivt beslut att göra en investering,  är per definition ett arrogant agerande: Det är att säga "jag tror jag har rätt, och jag tror att marknadsaggregatet har fel". Det är att ha en uppfattning som avviker från den generella marknadsuppfattningen. Att vara beredd att de facto satsa pengar -sina egna pengar - på att man har mer rätt än det stora kollektiv av aktörer som utgör marknaden. Det är kanske en av de mest tydliga definitionerna på att vara arrogant.

Men samtidigt är det en nödvändighet att ha den egenskapen, att kunna göra just det. Utan det skulle inga investeringsresultat kunna existera eftersom inga beslut skulle kunna tas. Och det är också värt att komma ihåg att just den egenskapen kan ha sin grund på flera olika ställen: dumdristighet, brist på eftertanke, övertro på sig själv eller sunt förnuft och ett resonemang et cetera. Vad som än är grunden så är det en nödvändighet för att kunna ta ett investeringsbeslut.

Och precis som det är en nödvändighet att kunna vara arrogant, att kunna säga att "jag har rätt och alla andra har fel i genomsnitt" i en vald fråga, och precis som det är en ren förutsättning för att kunna ta ett investeringsbeslut, är förmågan 100% värdelös om den inte också balanseras av en lika stor del ödmjukhet.

Just att kunna vara 100% uppriktig mot sig själv, 100% ärlig, 100% självkritisk i den mening att man är beredd att hela tiden ifrågasätta sina antaganden, att hela tiden vara öppen för nya tolkningar och nya infallsvinklar, och addera den absolut investeringslivsviktiga meningen -"men jag kan ha fel" - är den  viktigaste enskilda egenskapen förutom förmågan att kunna vara arrogant, i rätt lägen.

Den ena utan den andra blir helt värdelös. Alla kan föreställa sig hur ett investeringsresultat över tid förmodligen skulle utvecklas för en som bara kan vara arrogant..

..och på samma sätt hur investeringsresultaten skulle bli över tid för en som bara kan vara ödmjuk.

Den ena utan den andra är "värdelös".

iii) Rationalitet

Ingen, eller väldigt få personer, är alltid helt rationella. Det är viktigt att tänka på. Investeringsmässigt är det viktigt att alltid försöka bli mer rationell. Bra investeringslägen kräver en opportunistisk inställning, det kräver att man är rationell och investerar när det är rationellt att göra så och att avstå från att investera när det inte är rationellt att göra så. Bra investeringslägen kommer aldrig att finnas bara för att man vill att de skall finnas. Det krävs tålamod och förmåga att göra ingenting, och det har sin grund i rationalitet.

Det är en konst att ha tålamod och kunna stå utanför marknaden. Det är viktigt att veta att det inte finns någon anledning att brådska.

Att investera i uppåtgående marknader handlar mindre om att ta ställning mot en rådande uppfattning och att behöva utmana sig själv med att ha en stark och grundad tro, att tro på sin egna grundligt resonerade övertygelse, och ofta avvika. Samtidigt är det allt som räknas i tider av fallande börskurser.

Uppåtgående marknader ger ingen övning i ovanstående. Då byts den processen ut mot fokus på möjligheter, extrapolerande av trender och ökat risktagande, och till att göra precis som alla andra. Och i många fall betalar sig tillfälligt även mindre väldgrundade och genomtänkta investeringsbeslut. Men bara tillfälligt. Processen är helt annorlunda i en uppåtgående marknad än i en nedåtgående och det är nog helt olika investerartyper och karaktärer som exalteras av varje marknad.

Oavsett så är det som gäller att ha ett ständigt riskfokus och att inse dynamiken och sambandet riskfokus och möjlighetsfokus. En investering skall bara göras om väntevärdet är positivt och inte på grund av någon annan anledning.

iv) Definition av processen att investera

"The above may make the whole operation sound very precise. It isn't. Nevertheless, our business is that of ascertaining facts and then applying experience and reason to such facts to reach expectations. Imprecise and emotionally influenced as our attempts may be, that is what the business is all about. The results of many years of decision-making in securities will demonstrate how well you are doing on making such calculations - whether you consciously realize you are making the calculations or not. I believe the investor operates at a distinct advantage when he is aware of what path his thought process is following."

- Warren Buffett

v) Vad skiljer en bra investering mot en dålig?

Utan bra ideer skall inga investeringar göras. Det är varken enklare eller svårare. Ett bra sätt att veta om något kvalificerar som en investering eller inte är om man kan tänka sig att äga det om marknaden skulle stänga imorgon och kommande 3, 5 eller 10 år.

Föreställ dig en marknad där fokus bara är på risker och inte på möjligheter. Där uppåtgående prognoser helt är utbytta mot nedåtgående prognoser. Vilka bolag/ vilka innehav skulle prestera under sådana förhållanden? Vilka skulle framstå som oinvesteringsbara? Vilka idéer skulle du känna dig bekväm med att äga oavsett kursnedgång och osäkerhet? 

vi) Mitt personliga avkastningskrav. Har jag höjt eller sänkt det? Hur vet man det? Och om man vet det, i så fall, varför?

En vettigt och väldigt relevant fråga att ställa sig är om man under den senaste börsperioden (oavsett hur den definieras) har sänkt eller höjt sitt avkastningskrav. Det vanligaste svaret lär sannolikt för majoriteten vara att man inte vet. Ett avkastningskrav är oftast ett abstrakt begrepp och få inser att varje investeringsbeslut -eller ej taget inveteringsbeslut -är ett uttryck för en uppfattning kring ett avkastningskrav. Generellt kommer dynamiken kring avkastningskravet att verka mot en investerare givet hur alla blir påverkade psykologiskt av olika stimulerande/externa effekter. Den generella bilden är att majoriteten blir rädda när majoriteten blir rädda och tvärtom, och agerar därefter.

Det är svårt att avvika från mängden och det svårt att inte undermedvetet påverkas av den externa miljön. Därför är det nog också så att den vanligaste effekten är att den generella investeraren fokuserar mer på en positiv framtid och har en högre känsla av självnöjdhet efter ett par lyckade investeringar. En sådan tilt mot det positiva utfallet som allt som oftast lär följa omsätts i verkligheten till att nivån för en attraktiv kurs för en investering sänks, allt annat lika. Och investeraren i fråga har de facto sänkt sitt avkastningskrav. Medvetet eller omedvetet spelar mindre roll.

Och omvänt. Efter flera misslyckade investeringar eller en längre tid av börsnedgång leder till att den psykologiska stimulin har motsatt effekt. Mer fokus på riskerna än möjligheterna och allt som går att ta in från den externa världen blir svårt för investeraren att förhålla sig objektivt till. En viss kursnivå som tidigare inte existerade, utan var högre än den rådande, är helt plötsligt oattraktiv i investerarens ögon. Det kanske till och med är så att nästan varje kurs är oattraktiv för investeraren som bara ser till riskerna, nedsidan är ju alltid exakt 100% oavsett kurs. Och investeraren har omedvetet eller ej höjt sitt avkastningskrav.

Man kan välja en tidpunkt, x antal år tillbaks i tiden, och jämföra en investering som man gjort länge tillbaks med  en man gjort nyligen. Alla investeringar är olika och kommer inte att kvantitativt gå att jämföra. Men om investeringsbesluten bägge togs efter en rejäl dos sunda resonemang och en viss del beräkningar och bedömningar kring potentiella uppsidor och nedsidor, med ett försök att skatta de flesta mest uppenbara riskerna och ett försök till resonemang kring de som är omöjliga att uppskatta och upptäcka, så borde en uppfattning om huruvida spekulativt eller investeringsmässigt beslutet i fråga var. Gav investeringen en attraktiv uppsida till en begränsad risk? Eller gav investeringen en relativt stor nedsida till en kanske bara något högre bedömd uppsida? Hur lätta eller svåra var respektive del att uppskatta?

Ett resonemang likt det borde ge en känsla (om än subjektiv och till stora delar kvalitativ) om hur ens egna beslut rört sig. Har det krävts större fokus på uppsidan för att räkna hem en investering? Eller är det mer fokus på nedsidan som gjort att investeringsbesluten uteblivit?

Har avkastningskravet höjts eller sänkts?

vii) Att göra prognoser på något som inte går att prognosticera jämfört med att skapa sig en uppfattning om vad som är inprisat

Investeringar handlar om att göra det som går att göra och inte att fokusera på det som är omöjligt att göra. Det är en stor skillnad på att försöka göra prognoser på det som inte går att prognosticera och att istället försöka fokusera på det som är möjligt att göra, som till exempel att försöka få en uppfattning om vad som är inprisat och om förväntningarna är höga eller låga.

Det är mer ofta än sällan det skrivs om prognoser på hur högt hurspriserna kan gå, hur högt inköpschefsindex i USA bör gå, varför räntorna skall vara låga under x-antal år, hur stor efterfrågan på bilar bör vara i Asien och varför det just nu inte verkar finnas något orosmoln som antyder att något bör ändras. Det bör helt enkelt fortsätta som det går och därför bör beslut tas som bygger på den uppfattningen.

Problemet är att mycket (eller snarare det mesta) inte går att prognosticera ens med en tillstymmelse till säkerhet. Varje tidsenhet in i framtiden som adderas så stiger osäkerheten i nästan varje prognos. Världen består av osäkra moment och det händer hela tiden saker som ingen egentligen hade en aning om innan det skedde (även om de flesta tycker det verkar logiskt i efterhand). Orsak-verkansambanden är ofta mer komplicerade än man kanske vid en första anblick tror, nästan oavsett vad det gäller. 

Och även om prognosticerandet som människan gör aldrig kommer upphöra (och kanske inte heller borde det) så går det i alla fall att påverka och förbättra hur man förhåller sig till prognoser. Och att lära sig se en prognos för vad den är: inget annat än just en prognos. Det skulle innebära att man sätter mindre fokus på den senaste tidens utveckling inom något och i färre tillfällen använder "hur det ser ut just nu" som grund till en uppskattning om hur "det kommer se ut om x-antal år in i framtiden". En känsla om att omvärlden just nu är väldigt stabil behöver inte betyda att en känsla av trygghet skall infinna sig inför ett investeringsbeslut. Ett fokus på att det just nu inte verkar finnas något som kan ändra en positiv omvärldssyn till en negativ behöver inte betyda att det är en bra idé att ta ett investeringsbeslut på nuvarande positiva prognoser.

Tvärt om borde fokus vara att få en uppfattning om var förväntningarna ligger. Hur stor är nedsidan respektive uppsidan i ett scenario där något ändras till det bättre eller sämre? Vad verkar kurserna prisa in? Verkar marknaden ha extrapolerat en lång trend åt det enda hållet eller det andra?

Att bara konstatera hur det ser ut just nu och utvecklingen en kort period bakåt i tiden och extrapolera denna är en bedömning som ofta inte är till så stor användning. Även om en avsaknad av en katalysator som får något som ser ut på ett visst sätt "just nu" att ändras inte existerar (när gör det någonsin det?) så betyder inte det att det är en bra idé att extrapolera nuläget. Precis på samma sätt som den bästa väderprognosen om en minut sannolikt är att vädret kommer vara oförändrat (det regnar nu, vad har jag för motivering till att anta att det kommer vara soligt om en minut? Sannolikt ingen. Således: prognosen är att det skall fortsätta regna) så kommer vädret till ett hundra procents garanti att någon gång ändras. Avsaknaden av en exakt tidpunkt och katalysator ändrar inte på det. Det är en stor skillnad att kunna se på en prognos och kunna anse att den är rimlig, eller bara att det inte går att göra en bättre, mot att faktiskt investera med den som underlag. Det är en väldigt viktig skillnad.

Därför är det nog en grundförutsättning i en konservativ investeringsstrategi med som mål att över tid generera en bra avkastning att inte tro på prognoser, och att sätta, nästan, allt fokus, nästan i alla fall, på att bedöma hur positiva eller negativa förväntningarna är och vad som är inprisat.

viii) Rationalitet igen.

Att agera rationellt på alla plan är ofta svårt. Människors beteende är i många fall påverkat av externa faktorer och det är ett faktum som är svårt att ändra på. Det är svårt att gå emot strömmen, det är svårt att göra det ingen annan gör, det är svårt att vara den första som gör något. Det är alltid mycket enklare och "lättare" att bara följa med och imitera majoriteten. Och det är inget nytt, och det är delvis det som är grunden till marknadssvängningar, att fler gör som fler gör och så vidare.

Men även på andra plan måste man som investerare brottas med svårigheten att vara rationell. Det är svårt att alltid vara ärlig mot sig själv. Det är svårt att erkänna misstag för sig själv. Det är svårt att erkänna att ett väl begrundat beslut var fel och det man trodde var välgjort i själva verket inte var det.

Det är svårt att svälja ett investeringsmisstag och lätt att byta ut det som från början var ett rationellt beslut -som senare visat sig vara felaktigt - till en motivering som grundar sig på "hoppet" om att det skall bli rätt.

Det är något man själv måste jobba med hela tiden. Charlie Munger säger att han har ett helt liv av "self critisism" bakom sig och att det lagt grunden till en stor del av hans framgång. Jag tror att det är nyttigt att hela tiden försöka leta misstag i det man gjort investeringsmässigt och med en ärlighet som grund fråga sig själv vad man kunnat gjort bättre. Var det kan ha funnits risker att man varit irrationell och var man kan ha gått i någon irrationell fälla.

Gå igenom varje innehav och fråga dig själv på vilka premisser investeringen gjordes och om de premisserna fortfarande håller. Om inte så borde ett agerande följa.

Det är min absoluta erfarenhet att ett köp- och säljbeslut alltid skall ta tid för att ge utrymme för tillräckligt övervägande. Det är väldigt sällan som man i något avseende tar ett beslut på en väldigt begränsad tid som sedan skall kunna motiveras över lång tid - så varför skulle så vara fallet vad gäller fundamentala investeringar? Det är helt ologiskt. Däremot är mina erfarenheter kring det omvända: att snabbt tagna beslut efter en tid nästan alltid visar att något viktigt att begrunda har förbisetts eller att en tillräcklig övertygelse inte har byggts för att kunna vädra ut tillfälliga motgångar.

Låt varje köpbeslut och säljbeslut ta lång tid. Var inte rädd för risken att missa någon investeringsmöjlighet. Det är förmodligen mer gynnsamt att se till att inte glömma att fokusera på risken att förlora kapital, mot risken att missa en investeringsmöjlighet för att man inte agerar snabbt nog.

ix) Tankar om att investera i en börsnedgång. Howard Marks "Investeringspendel"

Jag tycker att det inte finns något bättre sätt att tänka på och få perspektiv på börsrörelser än Howard Marks liknelse med en pendel som rör sig mellan två extrempunkter: den ena extrempunkten är riskaversion och rädsla för att förlora pengar och den andra extrempunkten är risktagande och rädsla för att missa en möjlighet. Det är vad allting handlar om och jag tycker också att det är den enskilt viktigaste faktorn att försöka ha i tankarna för att kunna ifrågasätta sitt eget och sin omvärlds investeringstänk.

Man kan till exempel använda den tankemodellen när man resonerar kring makroekonomi och dess inverkan på investeringsbeslut.

Makroekonomi i sig är ett väldigt komplicerat ämne med komplicerade samband som är svåra att prognosticera. Svårighet att göra prognoser för något är direkt korrelerat med hur många antaganden som måste göras (tre "kedjeantaganden"  med vars 80% sannolikhet ger en sannolikhet på 0,52% för "kedjan". Tre saker som man vet med 80% sannolikhet ger alltså bara en sannolikhet på nästan 50% ihop. Tre saker vi vet med 80% sannolikhet kommer att hända kommer alltså ihop bara hända med en nära "chans-sannolikhet". Det går inte att överskatta lärdomen i det). Utöver det kan  inga faktorer som är oförutsägbara och/eller irrationella och/eller subjektiva prognosticeras. Irrationellt beteende, emotionellt beteende, flockmentalitet som hela tiden ändras är exempel. 

Makroekonomi är ett exempel på allting ovan. Oändligt många faktorer (så till den grad att alla inte kan skattas), oförutsägbara/irrationella/emotionella inslag och med varierande och okända orsak-verkan-samband. Det finns ingen möjlighet att göra makroekonomiska prognoser med säkerhet, och därför bör man inte ha det som grund i sin investeringsfilosofi.

Det som istället går att göra är att försöka tänka var i "pendelrörelsen" vi befinner oss. Det är inte enkelt och dessutom är det säkerligen så att vi för det mesta befinner oss i något annat än de två extremlägena. Men det är ändå en väsentligt bättre idé än att försöka att göra en makroprognos.

Istället för att ha en makroprognos som grund så kan man se investeringar för vad de är: ett ställningstagande till en oddssättning. Det enda läget där en investering bör göras är när oddssättningen är felprissatt. Att satsa på den snabbaste hästen endast på grund av att hästen är snabbast är inte lönsamt om samtidigt oddset speglar att hästen är så snabb som den är (även om hästen vinner flertalet gånger så kommer betalningen vid varje vinst att vara mindre och inte kompensera för de tillfällen då hästen inte kommer att vinna). Att istället identifiera ett läge där oddset är felprissatt är att identifiera en investering som bör tas.

Ett annat sätt att säga det är att säga att väntevärdet är positivt.

Och det är här pendelrörelsen kommer in. I ett läge där investerare har självförtroende och tänker mer på risken att missa en bra investering och tänker mer på möjligheterna (uppsidorna) än nedsidorna kommer prissättningen ofta att bli så aggressiv att kanske t.o.m. den långsamma hästen får ett odds som den snabba hästen borde ta (sannolikheten att hästen vinner är den samma men betalningen är mindre än den "borde" vara). Många investeringar ger då lägre betalning för samma risk än de gjorde tidigare. Det händer ofta i lägen när marknaden dels har prissatt tillgångsslag högt men samtidigt ofta även har en för optimistisk syn på vinstnivåer och intjäningsförmåga. I vissa fall kan det gå så långt att betalningen är på gränsen till minimal för ett positivt scenario men risken på nedsidan är enorm, och det kanske till och med är en enorm nedsida för det mest sannolika scenariot.

Så med vetskapen om att sannolikheten för varje scenario "att Bolag X gör vinst nästa år, att Bolag X gör förlust nästa år, att Bolag X gör nollresultat nästa år" har en "sann" prissättning som speglar exakt hur sannolikt varje scenario är, men samtidigt också ett marknadspris som prissätts av marknaden ( genom bolagets aktiekurs) beroende på hur riskaverta eller risktagande investeringskollektivet är så förstår vi att vid varje givet läge kommer varje investerings attraktivitet påverkas av var på "investeringspendeln" vi befinner oss. 

Om marknaden bara vill se möjligheter kanske marknaden prisar in att det 99% sannolikhet att Bolag X gör vinst. Om sannolikheten i verkligeten är 50%, så kommer investerare bli väldigt besvikna. Och om marknaden är riskavert och bara ser scenariot där Bolag X gör förlust och helt bortser från sannolikheten att bolaget också kan göra vinst, så kan en investerare som köper bolagets aktier göra en väldigt bra affär.

Var vi befinner oss på investeringspendeln är en funktion av hur marknaden prissätts vid varje given tidpunkt. Och det innebär därför att det avgör attraktiviteten att göra en investering.

När börsen går ned och rädslan sprider sig på marknaden är egentligen det enda läget då en investerare sätts på svåra prövningar. I en uppåtgående marknad är det många problem som inte visar sig och många investeringar kan ge sken av att betala sig och ge avkastning. Men när börsen går ned och en riskaversion sprider ut sig blir läget helt annorlunda. Då blir det uppenbart vilka risker som var helt bortglömda och faktorer som inte verkade behöva betänkas under första läget blir då uppenbara.

Därför tror jag att det är viktigt att vid varje gång en investering görs att tänka igenom och föreställa sig investeringen i ett läge där börsen faller i stor omfattning. I ett läge där analysen och investeringsbeslutet var snabbt och ogenomtänkt blir det snabbt uppenbart att ett beslut var ogenomtänkt. Varje innehav i en portfölj bör passera det testet annars borde investeringen inte ha gjorts.

Och investeringspendeln som Howard Marks pratar om borde hela tiden vara i en investerares tankar.

x) Risktänk är ofta upp och nedvänt.

Jag tror att den allmänt vedertagna uppfattningen om sambandet mellan risk och avkastning är felaktig. Och, säkert delvis, därför har de flesta en felaktig syn på vad som krävs för att tjäna pengar på investeringar i aktiemarknaden. Det är nästan alltid spekulationer om framtiden som ligger till grund för tesen om vilka investeringar som har möjlighet att ge bra resultat och nästan aldrig ett utgångsläge i vad som är felprissatt. Eller rättare sagt; vad man med stor sannolikhet kan anse potentiellt är felprissatt . Det är mer fokus på vad som skulle kunna hända i framtiden och mindre på vad som är sannolikt att hända. En hög potential är ofta mer tilltalande än en mer sannolik potential och nedsidan är för många helt irrelevant så länge uppsidan är stor nog. Vad allt detta summerar i är ett fokus som ligger långt från där fokuset borde vara, långt i från en vägd bild av såväl uppsidor som nedsidor och ett fokus på att minimera risken att förlora kapital.

Om det största fokuset ligger i att minimera sannolikheten att förlora kapital kommer per definition nedsidan att ges största fokus. Potentiella uppsidescenarion blir genast mindre intressanta och det blir mer och mer klart att en väldigt stor uppsida - i kombination med en väldigt stor nedsida - blir väldigt svår att förhålla sig till. Det blir mer och mer uppenbart att om en investerare vill försäkra sig om att varje investeringsbeslut som tas har ett positivt väntevärde måste samtliga senarion betänkas, och den enda gången en investerare kan vara väldigt säker på att väntevärdet är positivt är om nedsidan först och främst är begränsad. Om nedsidan är väldigt marginell så behöver inte de positiva utfallet vara astronomiska (per defintion eftersom de ju är mer sannolika).

Att säkerställa ett positivt väntevärde vid varje investeringsbeslut är det enda sättet att påverka att oddsen är med en investerare. Det är det enda sättet att påverka att resultatet över blir bra. Om 6/10 tillfällen går hem behöver en investerare bara fortsätta att "slå". Om och om igen.

Man måste lära sig att tänka på risk när andra tänker på möjligheter, och att tänka på möjligheter när andra tänker på risk.

xi) Sannolikheter.

"Understand probabilities: human beings are not good at it."

Det enda som skiljer ett bra investeringsresultat från ett mindre bra investeringsresultat är att den som har skapat det bättre investeringsresultatet har "tiltat världen lite åt sitt håll". Det är det som är skillnaden. Och precis på samma sätt som en investerare måste förstå det och utgå från det om målet är att över tid bli framgångsrik så är det applicerbart på alla delar av livet. Att bara se till så att man har lite större sannolikhet att lyckas -att bara förbättra ens chanser marginellt -kommer i det långa loppet påverka utfallet enormt.

För att över tid ha möjlighet att nå ett bra investeringsresultat så tror jag att vägen tid, eller "sanningen", ligger i att göra de få, men stora sakerna rätt. Att identifiera de saker man kan påverka för att öka sina sannolikheter. Och minimera fokuset på de många små faktorer som man inte kan påverka. Spring bara de lopp som går att vinna, spring inte de lopp som är omöjliga att vinna. Världen är förmodligen överrepresenterad av personer som alla försöker springa de omöjliga loppen. Det är här investeringar skiljer sig från väldigt mycket annat.

Det går sannolikt att utvärdera ett investeringsresultat efter tillräckligt lång tid. För varje person som lyckas på grund av skicklighet så finns det en eller flera personer som lyckas på grund av tur. Precis som det i det berömda slantsinglingsexemplet alltid kommer finnas en person som vunnit 100-tals gånger på raken om antalet deltagare är tillräckligt stort, helt oberoende av skicklighet. På precis samma sätt kommer det finnas ett väldigt stort antal investeringsresultat vid varje given tidpunkt som också är beroende av tur. Men även om det faktumet kan göra att det verkar omöjligt att skilja ett skicklighetsbaserat resultat från ett turbaserat så är det inte så. För varje ytterligare tidsenhet mätperioden ökar, för varje ytteligare genemsam nämnare som hittas mellan två investeringsresultat så minskar sannolikheten för att det är ett turutfall dratiskt.

Men en intressant fråga är däremot hur man utvärderar sig själv?

xii) Citat från boken "The Great Crash 1929" av John Kenneth Galbraith. Och vikten av att veta vad man inte vet.

-Citat från "The Great Crash 1929" av John Kenneth Galbraith

"When people are cautious, questioning, misanthropic, suspicious, or mean, they are immune to speculative enthusiasm".

"Savings must also be plentiful. Speculation, however it may realy on borrowed funds, must be nourished in part by those who participate. If savings are growing rapidly, people will place a lower marginal value on their accumulation; they will be willing to risk some of it against the prospect of a greatly enhanced return. Speculation, accordingly, is most likely to break out after a substantial period of prosperity. rather than in the early phase ofs of recovery from a depression"

"Between human beings there is a type of intercourse which proceeds not from knowledge, or even from lack of knowledge, but from failure to know what isn´t known......This was true of much of the discourse on the market. At luncheon in downtown Scranton, the knowledge-able physician spoke of the impending split-up in the stock of Western Utility Investors and the effect on the prices. But neither the doctor nor his audience knew what he did not know. Wisdom, itself, is often an abstraction associated not with fact or reality but with the man who asserts it and the manner of its assertion."

Det senaste stycket leder in på nästa tanke. Om man tänker efter så kan man antingen prata om en investering i termer om vad som "skall" hända eller "kan" hända i en potentiell framtid. Eller i termer av vad man inte vet. Jag tycker att det senare alternativet är det enda vettiga.

Som Warren Buffett definierar processen att investera såsom att avstå en fågel i handen för fler fåglar i skogen vid ett senare tillfälle ger det flera intressanta implikationer om man tänker efter. Att man ger upp något eller avstår något för en förväntan om något mer i framtiden. Tidsfaktorn blir grundläggande: att investera handlar om framtiden. Det innebär att man per definition kommer vara exponerad mot allt som händer i framtiden utan att veta vad eller för den delen när.

Den som tänker efter bör ganska enkelt kunna skaffa sig en stor respekt för svårigheten att göra prognoser oavsett om det gäller vädret, fotbolls-VM, politik eller vad som helst. Framtiden är oviss och det kommer alltid ske oväntade händelser som från början var omöjliga att förutse och som ingen tänkte på.

Investeringar handlar inte om en precis vetenskap.Det är omöjligt att veta i närheten av allt precist. Det är ingen exakt, precis vetenskap. Där skiljer sig investeringar från mycket annat. Det kommer alltid att finnas osäkerheter. 

Därför tror jag det är klokt att en investeringsprocess utgår från just det: faktumet att man egentligen inte vet någonting och att oavsett hur kunnig någon är så är det fortfarande oändligt mycket som aldrig går att veta. 

Det tror jag ger ett väsentligt bättre utgångsläge än att agera som att världen och framtiden är glasklar med precisa svar.

Livet är fullt av personer som inte har respekt för det dom inte vet. Och jag är övertygad att kostnaden för det är större än folk kan ana. En väg till insikter och kunskap är att alltid börja erkänna vad det är man inte vet. Det är ett väldigt bra sätt att närma sig varje problem. Och speciellt varje investeringsläge.

Som Charlie Munger sa: visast är den som vet vad han inte vet.

xiii) Hur mycket risk är inprisat i dagens aktiekurser? Vad är risk egentligen och på vilka nivåer tar sig individers risktagande uttryck?

Det är viktigt att tänka hur kedjan av marknadens villighet att ta risk börjar långt före bara själva börsen. Börskurser är bara en nivå av alla lager av risktagande som existerar. Och på samma sätt som riskvilligheten på börsen skapar sämre och sämre investeringsmöjligheter i takt med att den ökar, ökar också risken i hela ekonomin när kollektivets vilja att ta risk ökar. Fastighetspriser, konsumtion, aktiekurser, efterfrågan på lån är alla faktorer som spelar in och påverkar varandra. År 2011, när marknaden som kollektiv, på väldigt kort tid, blev väldigt rädd för hur omvärlden såg ut och en kraftigt sjunkande villighet att ta risk blev tydlig sågs det på väsentligt fler nivåer än endast börsen. En omvärldskris blir ofta självuppfyllande vid en viss nivå när tillräckligt mycket medvetande har skapats. Psykologiska spridningseffekter som alltid uppkommer när tillräckligt många personer blir berörda och tillräckligt mycket fokus attraheras var synliga även 2011. Och det uttryckte sig på många nivåer.

En individ som plötsligt blir varse om att "omvärlden står inför stora utmaningar... som inte fanns igår" kommer förmodligen att helt plötsligt omvärdera en hel del i runt omkring sig. 

Om man jämför hösten 2011 mot nu, kring 3 år senare, så är det många faktorer och beteenden som är de omvända. Konsumenten som för tre år sedan var övertygad om att stora ekonomiska utmaningar låg nära i tiden på såväl ett personligt som på ett nationellt/internationellt plan, tänkte förmodligen både en och två gånger innan beslutet att konsumera något.

Att vara med i en budgivning på en bostadsrätt var förmodligen väsentligt mindre attraktivt med den senaste månadsnoteringen påvisandes negativ utveckling än idag, speciellt med en omvärld i gungning och ett kollektiv som fokuserade på fallande börskurser, bostadsrättspriser och varslen.

Att gå till banken och ta ett lån för konsumtion eller för att starta ett företag var förmodligen beslut som också tog emot att ta vid den tidpunkten, mer, relativt sett mot idag.

Spola fram bandet tre år. Ekonomin ser plötsligt bättre ut. Utmaningar kvarstår (när gör de inte det?), men mycket har förbättrats och kollektivet av människor som utför arbetsmarknaden, konsumenterna och kapitalmarknaden är helt plötsligt mer positiva. Kanske kommer den positiva känslan mer från en avsaknad av någon negativ händelse än just det faktum att saker och ting ser bättre ut. Men det spelar mindre roll.

Helt plötslig är samma konsument mycket mer benägen att göra ett inköp, bostadsrättsköparen är helt plötsligt mer benägen att betala mer för precis samma bostad, denna gången med en positiv månadsprisutveckling i ryggen, och efterfrågan på lån -oavsett för konsumtion eller för att starta företag är sannolikt betydligt större.

Att ta risk på börsen är av precis samma anledning (orsak och verkan går åt båda hållen) betydligt mer attraktivt och såväl vinster som värderingar bärs upp av samma beteende.

Det är viktigt att ta med sig vad ett risktagande kommer från, på vilka nivåer ett beteende egentligen börjar, och hur det påverkar allt -i alla fall det mesta - i vår omgivning. Hur attraktivt är det att ta risk just idag? Precis som jag argumenterat för och resonerat kring ovan så tror jag att det är en utgångspunkt  att försöka förstå var risktagandet ligger -egentligen oavsett var - betydligt viktigare och mer möjligt att de facto göra än att försöka tidsmässigt kunna estimera förändringar i konjunktur och ekonomiska indikatorer (om de ens går att estimera från första början).

xiv) Sambandet mellan risk och reward. Och diversifiering.

Det är viktigt att komma ihåg att den verkliga risk och reward-kurvan, som nästan all vedertagen utbildningslitteratur anger, inte är positivt lutande vid varje tidpunkt. Ett ökat risktagande ger inte alltid proportionellt mer potentiell ökad avkastning. I vissa fall kompenseras risk mycket och vissa fall väldigt lite. Ibland uppstår tillfällen som ger möjlighet till hög potentiell avkastning till låg risk.

Det är också viktigt att aldrig glömma att en stor margin of safety inte bara minskar risken, utan också ökar potentialen. Lägre risk, högre potential. Och omvänt. Det borde hjälpa till att avskräcka en investerare från att göra investeringar som inte kvalificerar.

Lika viktigt är det att komma ihåg att det allra viktigaste att betänka vid en investering är säkerhetsmarginalen, eller margin of safety. En stor säkerhetsmarginal mellan vad något kostar och vad det är värt vid en investering ger större utrymme för misstag. Det ger även en större uppsida i det fall misstag inte förekommer. Det ger även en lägre nedsidan i det fall ett eller flera misstag görs. En stor säkerhetsmarignal  höjer alltså potentialen samtidigt som det minskar risken. Betänk implikationerna det har över tid.

Ett fokus på diversifiering har inget egenvärde. Det som avgör hur attraktiv en investering är, är just skillnaden mellan priset på investeringen och värdet. Att addera ytterligare en investering till en portfölj förändrar i sig inte den kalkylen. Därför har diversifiering per se inget egenvärde. Om man även väger in det faktum att väldigt bra ideér kommer väldigt sällan så inser man att det förmodligen väldigt sällan är möjligt att ha en portfölj med  väldigt många innehav som är lika attraktivt prissatta.

Warren Buffets citat säger det bäst.

"Wide diversification is only required when investors do not understand what they are doing."

xv) Citat från Warren Buffet och Charlie Munger på frågan om vad som ligger bakom deras framgång

"We have learned to outperform people who are a lot smarter" -Charlie Munger.

Det är ett citat som säger väldigt mycket. Dels hur viktigt det är att fokusera på vilka saker man försöker att bli bra på: man måste inte bli bra på allt samtidigt som det  finns vissa saker man kan göra bättre än andra som är av högre grad viktiga. Investeringar handlar inte främst om intelligens. Disciplin och rationalitet kanske är mer viktigt.

Det betyder inte att man skall strunta i vissa saker, men däremot säger det mycket om helheten. Vad som betyder mer än annat och hur viktigt det är att ha distans till saker och ting -vissa saker är viktiga, andra mindre viktiga.

"We´re good at life long learning". "If you keep learning all the time you have a huge advantage" - Charlie Munger

   

xvi) Några tankar kring investeringar.

Det behövs bara ett väldigt litet antal lyckade investeringar under en livstid för att få ett väldigt bra resultat. Det gör att det absolut inte finns någon anledning att stressa och det gör att det absolut inte finns någon anledning att på daglig basis behöva agera. 

Fördelen för en investerare mot en företagare är att en investerare till 100% kan ändra allokeringen av kapitalet om förutsättningarna försämras. Det är en väldigt stor fördel om man tänker på det. Men hur många investerare använder det till sin fördel egentligen? Förmodligen gör majoriteten inte det, utan det blir snarare till en nackdel då en investerare tillåts reagera på all information och förändrar sitt eget sentiment i led med marknadens och förmodligen gör mer transkationer än vad som skulle vara rationellt.

Det är lätt att tänka att man vill investera i ett bra företag för att man tror det har en bra förutsättning att växa öve tid. Men det kanske ofta är den låga värderingen, opportunistiskt skapad, som är det man verkligen borde leta efter.

Buying the future is often not a good thing.

Ju lägre värdering ju lägre kunskap och insikter behövs om framtiden och omvänt. Implikationerna det för med sig för risk blir ganska tydliga. "Rapid change is an enemy to investors".

Ju fler av de psykologiska effekter som påverkar en människa som man har förståelse för, ju större möjlighet har man att minimera omfattningen man påverkas av dessa.

Det är viktigt man arbetar aktivt för att inte sätta sig i en reaktiv position. Det är viktigt att träna sig att inte reagera på allt brus och all information och det är viktigt att alla beslut tas efter självständigt tänk. Hur självständig du är i ditt tänk i små situationer lär i allra högsta grad påverka hur du tänker i stora situationer. 

Förbered för vad som är svårt när det är lätt.

Man måste träna sig själv att göra tvärtom. Att tänka på möjligheter när andra tänker på risk, och att tänka på risk när andra tänker på möjligheter.

En framgångsrik investerare pratar om vad som är inprisat. En mindre framgångsrik investerare pratar om  "Hur bra det ser ut just nu" eller "Varför just denna gången är annorlunda". Den skickliga investeraren glömmer aldrig att det är prissättningen som är allra viktigast: oavsett hur bra eller dåligt något ser ut så är det alltid inprisat vid en viss kurs.

Skilj på osäkerhet och risk. Osäkerhet är ofta något som är bra ur investeringssynpunkt: det kan ofta skapa bra investeringslägen. Det kan också ta ned den faktiska risken i att göra en investering.

Att investera klokt är att investa och vara ärlig med allt man inte vet om något

Tänk på effekten av compounding, människan kan inte förstå ränta-på-ränta effekten matematiskt intuitivt. Det innebär att det inte finns någon anledning att skynda och stressa med att få bra investeringsresultat. Man behöver bara investera när ett bra läge infinner sig.

xvii) Det är omöjligt att veta vad nästa stora riskfaktor för marknaden är/kommer vara/kommer bli. Men...

Det är förmodligen näst intill omöjligt att veta vad nästa stora risk är för marknaden och marknadsprissättningen. Men däremot kan man göra sitt bästa för att försöka få en bild av hur höga förväntningarna är. Om man tänker tillbaks på några stora börskorrektioner i den absoluta närtiden -och hur utvecklingen varit så ser den ofta liknande ut. Först stiger marknaden som en direkt funktion av att aktörer ökar sitt risktagande. Helt plötsligt kommer en faktor i medvetandet som först inte var det (per definition -det är helt per definition) och marknaden fokuset flyttas från risktagande till riskaversion (eller från rädsla att missa en möjlighet till rädsla att förlora pengar).

Helt plötsligt börjar hela marknaden flytta sitt fokus och lägga en stor del av energin på just själva överraskningsmomentet (i detta fall det negativa). Rädslan sprider sig och just per samma definition kommer marknadsprissättningen att justeras nedåt.

I den absoluta botten av marknadsnedgången är det allra störst fokus på den negativa faktorn och den osäkra framtiden. Och då har i väldigt många fall inprisningen gått ett steg för mycket åt det negativa -precis i den omvända ordningen mot utgångsläget.

Och så poff...i den punkt där marknadsfokuset är som allra störst så har marknaden gått vidare och kurserna börjat fokusera på nästa sak.

Tankar inför 2015

Jag kanske inte behöver poängtera att jag inte har någon som helst börssyn. Jag vet inte vilket håll börsen kommer gå åt. Jag kan med handen på hjärtat säga att jag ärligt talat vet att jag inte vet det. Flera gånger har jag trott att jag haft en aning varefter det alltid visat sig vara en felaktig prognos.

Däremot finns det saker som jag kan försöka mig på att göra. Jag kan försöka resonera kring hur attraktiva jag tycker att mina investeringsidéer är. Jag kan också försöka skaffa mig en uppfattning om hur stort risktagandet är på marknaden (med vetskapen om att allt annat lika försämras avkastning/risk förhållandet ju mer självförtroende och framtidstro marknaden som aggregat har) och därigenom kanske få en uppfattning om det är mer eller mindre attraktivt att ta risk i allmänhet. Bägge av bedömningarna är svåra att göra.

Vad gäller värderingen av mina innehav så minns jag (och har tidigare återrefererat till) 2011 då jag tyckte att de flesta av mina bolag såg attraktivt värderade ut och att det gick att argumentera för viss möjlig uppsida. Sedan föll börserna relativt mycket och även vinstförväntningarna på flera bolag kom ned. Även om det alltid kan ske oavsett ingångsläge så var det en läxa att det är en svår bedömning att göra och att det mesta kan hända på kort sikt.

Om jag försöker utvärdera mina egna portföljinnehav idag så skiljer de sig åt på flertalet sätt. Min kunskap om bolagen skiljer sig väldigt mycket åt. Vissa av branscherna har jag större förståelse för och vissa mindre. Vissa bolags affärsmodell tror jag mig förstå bättre än vissa andra bolags affärsmodeller. Vissa av bolagen tycker jag att det är svårare att värdera eller försöka skatta ett rimligt värde för än andra. Och vissa av bolagen tycker jag det är väsentligt svårare att försöka ha en uppfattning om vad deras vinst kan tänkas vara ett till ett par år in i tiden. Och när det kommer till respektive affärsmodells förutsägbarhet i framtiden så skiljer även det sig väsentligt.

Så därför är det svårt att definiera en enkel jämförelse eller rangordning, eller för den delen attraktivitet.

Men om jag sunt går igenom varje innehav och det jag tror mig kunna (och om jag har respekt för det jag inte tror mig kunna) så är min bedömning att värderingen är sådan att jag skulle vilja vara exponerad mot min portfölj i den omfattning som jag är. Jag tycker att värderingen är försiktig i något fall, lite mer än försiktigt i några fall och kanske i närheten av något som man kan anse fullvärderat i något annat fall. Men överlag så är risktagandet sådant som jag är bekväm med. Men samtidigt så ser jag ingen väldigt definierbar stor uppsida på aggregatet.

Vad gäller det allmänna risktagandet i marknaden så kan man börja med att bara enkelt se hur börsen har utvecklats de senaste åren. Precis som vilket tillgångsslag som helst, eller i vilken typ av affär som helst, så är det förmodligen mest attraktivt att köpa det ingen annan vill köpa eller när ingen annan vill köpa något. Och omvänt. Det är förmodligen mer attraktivt att sälja det som alla vill köpa eller när alla vill köpa det. Och det gäller givetvis det köp av en del av ett företag som ett aktieköp just är.

Jag tror att en bra investerare håller sig objektiv och rationell hela tiden och istället för att leta subjektiva förklaringar som att t.ex. "den här börsuppgången bör fortsätta längre, på grund av att......", eller "i den här nedgången är det extra riskfyllt att köpa aktier för att.....". Den bättre investeraren börjar med att skaffa sig en uppfattning om hur omvärlden ser ut och hur omvärlden agerar. Det är en enorm skillnad. Varje tidsepok och varje börsupp- och nedgång kommer ha några element som gör just den mer speciell. Men en investerare kan inte låta sin bedömning påverkas av det utan måste försöka rationellt och objektivt göra en bedöming. "Är det här ett attraktivt tillfälle att investera och ta risk"?. Oavsett hur positiv framtiden ser ut (och kanske även faktiskt blir) så finns det alltid en kursnivå när även det är inprisat. Och oavsett hur svår en ekonomisk kris är så har även investeringsrisken i det scenariot eliminerats vid någon kursnivå.

Det, om man tänker efter, ger förmodligen en en mycket bättre grund än en externt färgad eller påverkad bedömning om vinstprognoser eller nya tider och vad som kan tänkas utvecklas hur.

Och även om jag inte riktigt tror mig kunna göra en kvalitativ bedömning och jämföra det allmänna risktagandet just nu mot t.ex. innan finanskrisen, så tror jag att ett läge som vi nu befinner oss i har ett relativt stort element av riskvillighet och risktagande inbyggt. Börsen har gått upp, avkastningssiffror har i många fall varit väldigt goda och det gör att marknaden förmodligen är mer villig att ta risk än för ett år sedan, och förmodligen ännu mer så än för två år sedan. Därför tror jag att investerare bör vara mer försiktig än för ett år sedan.

Att jämföra attraktiviteten mellan olika tillgångsslag är på många sätt farligt. Dels kommer det komma lägen där riskvilligheten helt försvinner (eller reduceras stort). Då kommer det inte spela någon roll vilket tillgångsslag som verkar ge mest avkastning. Det enda som spelar roll just då är vilket tillgångsslag som på kort sikt har lägst nedsida (oavsett tillgångens möjlighet att bevara kapitalets köpkraft över tid). Därför måste man vara medveten om att ett ökat risktagande, stigande börser och ett allmänt positivt sentiment alltid kommer innebära en större nedsida om något förändras. En investering skall göras för att den i absoluta tal är attraktiv och aldrig för att den i relativa tal är attraktiv.

Det har utan tvekan funnits (och nästan lika säkerligen kommer att finnas) lägen där attraktiviteten i att ta risk varit väsentligt större än nu. Och det är förmodligen mycket som talar för att mer försiktighet borde användas för varje del risktagandet ökar. Det är det varje gång och det är A och O att ha den insikten.

Om man bara resonerar kring vilket företag man tror är bäst eller vilken affärsmodell man tror har störst sannolikhet att vara framgångsrik i framtiden är det kanske lätt att missa elementet av vad som är inprisat. Ett element i investeringar är att förhålla sig till framtiden (t.ex. att man tror att ett företag kommer vara väldigt framgångsrikt 5 år in i framtiden), men det finns ett till element, vad som är inprisat. Sannolikt ges de bästa möjligheterna till avkastning när bägge elementen är fördelaktiga. När ett väldigt bra företag med en väldigt attraktiv affärsmodell av någon anledning är lågt värderat. Då finns två fördelaktiga faktorer ur en investerares synvinkel att jämföra när bara den ena eller den andra är det.

De innehav jag just nu äger grundar sig inte i en bedömning av marknadsläget eller var jag tror börsen kommer handlas inom någon viss framtid. Det är investeringar jag tycker är mer eller mindre sunt prissatta i varierande grad. Men det är en viktig uppgift att göra bedömningen hur stor vikt varje investering bör ges och om någon investering inte är tillräckligt attraktivt prissatt och kanske borde bedömas. Det är viktigt att jag är mer och mer ifrågasättande ju mer marknaden stiger. Det är viktigt att vara vaksam så att risktagandet inte ökar utan att kompensationen gör det. Om en investerare tar risk när det inte är attraktivt att göra det så höjs risken och möjligheten att på sikt skapa bra avkastning sjunker rejält.

Jag har respekt för att marknaden gått upp under en relativt lång period och jag tror att risktagandet just nu är mer åt hållet där investerare fokuserar på möjligheter och mindre åt hållet där investerare fokuserar på risk.

Man skall bära med sig vetskapen att ett lyckosamt investeringsår kräver ett mycket begränsat antal bra beslut under förutsättning att inga stora misstag görs. Under en livstid kommer ett väldigt begränsat antal möjligheter som är väldigt attraktiva. Och när de väl kommer måste man vara förberedd och agera, precis som Charlie Munger säger. Bra möjligheter kommer inte i överflöd och det är inte meningen att det skall vara lätt.

Därför ser jag min nuvarande portfölj eller mitt nuvarande kapital inte som något annat än ett investeringsutrymme för framtida möjligheter som jag hoppas att kunna identifiera. Det är egentligen det enda det är.

Jag är långt ifrån att beskriva mig som optimistisk inför 2015 investeringsmässigt. Jag tror att potentialen på marknaden är begränsad av att riskvilligheten är på en relativt hög nivå. Det i sig innebär att miljön för att hitta och göra de allta attraktivaste affärerna förmodligen är långt borta. Samtidigt så vet jag att mina möjligheter att få en bra avkastning det kommande året helt uteslutande kommer att bero på min möjlighet att hitta attraktiva ideér. Eftersom jag inte har speciellt många attraktiva ideér just nu och attraktiviteten på de jag har är begränsad i min bedömning, och miljön i sig förmodligen är långt ifrån optimal för att hitta nya väldigt attraktiva ideér så känner jag ingen optimism inför den närmast förestående investeringsframtiden.