2025

 

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

De flesta som är intresserade av investeringar har säkert vid något tillfälle sett eller hört det refereras till olika tillgångsklassers långsiktiga historiska avkastning. Enligt vissa av de längre tidsserierna för marknadsplatser med lång historik har aktier gett någonstans kring 7-10% årlig avkastning över lång tid. Det är något  de flesta aktie- och investeringsintresserade är medvetna om.

Men vad beror det resultatet på? Varför blir avkastningen över långa tidsperioder såpass hög? 7% årligen i 50 år ger en sparare ~30x utveckling på sitt sparande och i 100 år nästan 870x.

Det som i läroböcker kallas aktiers "riskpremie" hjälper inte till att förklara vad det egentligen är som händer. Att aktier har en högre "riskpremie" än obligationer som på långa tidsserier avkastat betydligt lägre förklarar (i alla fall inte för mig) vad resultatet beror på och varför det blir så.

En riskpremies idé är att den tillgång som har inneboende högre risk måste erbjuda potential till högre avkastning eftersom ingen investerare annars skulle vilja exponera sig mot den högre risken. Det i sig är kanske konceptuellt en självklarhet i en marknadsekonomi, men det förklarar inte resultatet hur aktier kan ha gett 7% årlig avkastning under en given 100 års period. Om något visst tillgångsslag gett en väldigt attraktiv avkastning under över 100 år borde det för det första vara en indikation att risken är låg snarare än hög. Och var skulle den enorma avkastningen som skapats under de 100 åren kommit från?

Om man t.ex. skulle anta att hela börsen såldes från en säljare till en köpare vid en enskild transaktion för 100 år sedan: skulle avkastningen på 7% årligen skulle kunna ha kommit från ett fördelaktigt pris från säljare till köpare? Det är knappast troligt att en så stor värdeöverföring skett i den ursprungliga transaktionen eftersom värdeskapandet (7% årligen i 100 år =~870x kapitalet) blir flera magnituder större än transaktionens totala omfattning vid startpunkten. Därför är det uppenbart att värdet måste skapats på vägen snarare än i den ursprungliga transaktionen som en värdeöverföring från en part till en annan.

Svaret är att det enda som över långa, långa tidsperioder kan skapa avkastning för ett aggregat av företag och dess aktieägare och det enda som över lång tid är närmast garanterat att skapa en ränta på ränta effekt är fenomenet avkastning på återinvesterade vinster.

På ett bankkonto så är det i de flestas medvetande en självklarhet att om 100kr sätts in, och räntan är 5%, och inga pengar tas ut, så kommer den årliga avkastningen från räntan att öka så länge som alla kronor hålls kvar (och därmed "återinvesteras")  på kontot med resultatet att den årliga avkastningen i kronor ökar från 5kr till 5,25kr till ~5,5kr, till ~5,8kr, till ~6,1kr osv.

Men hur många vet egentligen om att det är precis samma sak som sker i ett aggregat av företag, med exakt samma effekt över lång tid? När företag tjänar pengar och håller kvar en del av dessa i företaget så återinvesteras de på precis samma sätt som kapital som hålls kvar på ett bankkonto och leder till högre vinster över tid. Företag som vid en given tidpunkt gör en viss vinst, som genereras av ett visst investerat kapital och som under många år kvarhåller en del av de årliga vinsterna och återinvesterar dessa i verksamheten kommer 20, 30 år senare att ha väsentligt större kapital investerat (i produktiva ändamål i verksamheten) och därför också generera väsentligt högre vinster.

Givetvis finns det enskilda bolag, och enskilda "återinvesteringar" som inte genererar i närheten av någon avkastning eller till och med negativ avkatsning, men för aggregatet av bolag i t.ex. ett börsindex eller en ekonomi är fallet alltid, har alltid varit, och kommer alltid vara att över lång tid blir avkastningen positiv och resulterar i en ränta på ränta effekt för aggregatet av ägare.

På ett sätt är det en ironi att det är så mycket annat som gemene man förknippar med att investera i aktier att den allra viktigaste effekten för den långsiktiga investeraren, och själva anledningen till att förmögenheter skapas på aktiemarknaden genom företags värdeskapande, ironiskt nog ofta kan gå de flesta obemärkt förbi som något som de är ignoranta inför.

Aktieinvesteringar kan för många lätt bli något helt annat, och det dagliga fokuset kan också det ofta bli på något helt annat. En investerare som sparar i aktier till pensionen kanske majoriteten av tiden tänker på hur börsen kan tänkas gå nästa år, eller hur nästa kvartalsrapport blir, eller har negativa känslor som ett resultat av kursnedgångar i närtid och kanske funderar på att sälja, har fastnat i något makroekonomiskt spörsmål eller någon annan farhåga och är mer eller mindre helt ovetandes för vad som verkligen skapar ränta på ränta effekten i aktier över tid och i värsta fall är sannolikt allt som personen förknippar med investeringar en distraktion från vad investeringar egentligen är.

Hur skall någon investerare kunna ta del av värdeskapandet utan en insikt om och förståelse kring vad som skapar värde över tid? Hur skall någon kunna exponera sig mot en dynamik man inte är medveten om, och hur skall man kunna undgå att bli distraherad från den om man inte förstår hur viktig den är?

Det krävs inte några avancerade beräkningar för att greppa dynamiken i siffror över tid. Man kan estimera att Stockholmsbörsens aggregat av bolag har en lönsamhet mätt som avkastning på eget kapital kring 12%. Stockholmsbörsen har i skrivande stund ett totalt marknadsvärde kring 12 000bn SEK utan att inkludera Astra Zeneca. Om man antar att PE talet är kring 18x så innebär det att den som köper hela börsen betalar 12 000bn och får för det en årlig intjäning på kring 670 bn SEK. Det totala egna kapitalet (det ägarkapital som håller bolagen i drift) för aggregatet av bolag är kring 5500bn SEK (670/12%).

Spararen som köper hela Stockholmsbörsen (eller köper en mycket liten del genom att t.ex. investera i en indexfond) kan räkna med att årligen få tillgodogjort sig 670bn i intjänade vinster (eller sin andel av de 670bn). Av dessa 670bn kan vi anta att i genomsnitt 30% delas ut. Det innebär att ungefär 200bn årligen kommer i utdelning till ägaren (eller ägarna), men, ännu viktigare, det innebär också att 470bn inte delas ut, utan istället återinvesteras i aggregatet av företag.

Denna summa kan bygga kassa, amortera skulder, men den kan också, och kommer sannolikt, investeras i förvärv, expansion, produktutveckling, effektiviseringar, forskning och utveckling, distribution och mera. Allt sådant som över tid kan förväntas ge någon form av avkastning för ägarna.

Inte på något sätt kommer varje investerad krona att göra det, och inte på något sätt kommer alla bolag som finns just nu finnas kvar över tid. Men för aggregatet av bolag, för majoriteten av de investerade kronorna så kommer det över tid att skapas en avkastning från de högre vinster från det större investerare kapitalet.

Om de årligen investerade 470bn kan ge samma avkastning som genomsnittet av bolag redan håller, tidigare antagna 12%, så skulle det innebära dryga 55-60bn i ökade vinster, inte garanterat varje år, men i genomsnitt över tid för just en sådan årlig "återinvestering".

På kort sikt kan mycket påverka bolags intjäningsnivå: högkonjunktur kan bytas till en utdragen lågkonjunktur, kostnader kan öka, skatter kan ändras, efterfrågan minska och företag kan ha interna problem. Alla effekter som gör närtiden oförutsägbar. Men en investerare måste alltid veta att ju längre tidshorisonten dras ut, ju mer förutsägbar blir den positiva utvecklingen på aggregatet av effekten av återinvesterat kapital, och ju starkare blir kraften av återinvesterade vinster. Ju längre tidshorisonten dras ut desto mer oviktiga blir majoriteten av alla miljontals datapunkter som varje ögonblick finns och bara de fåtal verkligt viktiga faktorerna, dynamikerna är kvar.

Om beräkningen fortsätter: om vi vet att dagens Stockholmsbörs med 5500bn i investerat eget kapital gör en vinst på 670bn och vi antar att det egna kapitalet kan växa 8% årligen (det som skulle bli resultatet om 70% av årliga vinster återinvesteras till 12% avkastning) så skulle efter 25år det totala egna kapitalet i aggregatet av bolag på Stockholmsbörsen vara över 37 000bn.

Om 5500 bn i kapital idag genererar 670bn i vinster, vad kan man med stor säkerhet anta kommer genereras av 37 000bn i investerat kapital om 25 år? Svaret är garanterat väsentligt högre vinster. Skillnaden mellan 5500bn och 37 000bn kommer vara enorma summor investerat i fler fabriker, fler förvärv, förbättrad distribution, effektivare och större värdekedjor, mer forskning och utveckling, mer produktutveckling osv.

Även om nästa år eller nästa fem år alltid kommer innehålla mycket osäkerhet och oförutsägbarhet så kommer denna effekt över lång tid att blir mer förutsägbar för varje ytterligare tidsperiod som "prognosticeras".  För en pensionssparare med 30-40 år till pensionen är svaret självklart: strunta i allt annat. Vem kan argumenera emot att "återinvesteringseffekten" har en enorm kraft när den över tid historiskt genererat resultat trots världskrig, finanskris, geopolitisk oro et cetera, et cetera.

Den som tror något annat än att samma dynanik kommer fortsätta på lång sikt tar ett bet mot en enorm kraft.

Jag vet att Warren Buffett har en enormt djup förståelse för hur ränta på ränta effekten byggs upp och skapas i lönsamma företag och att han har en djup tro på att den långsiktiga avkastningen av ett brett ägande av företag är det bästa sättet att öka köpkraften för kapital och för att skydda mot inflationens negativa effekter. Jag tror att det är omöjligt att under så lång tid som Warren Buffett ha så stor andel av sitt kapital huvudsakligen investerat i ägande av företag utan en insikt om och tro på varför det är värdeskapande över tid, och varför det på lång sikt alltid slår alla alternativ.

 

________________________________________________________

Att försöka välja ut en portfölj av ett par induviduella aktier eller tillgångar istället för att köpa en bred indexfond är en helt annan aktivitet. Med ett brett aggregat av bolag blir risken för det enskilda bolaget låg, men för enskilda bolag gäller självklart det omvända: ett enskilt bolag kan utvecklas svagt operationellt, konkurreras ut, gå i konkurs eller på andra sätt förstöra aktieägarvärde. Därför är det viktigt att den som istället för att välja en indexfond med över lång, lång tid närmast garanterade resultat, ämnar välja egna aktier måste ha en faktisk förmåga att göra de valen.

Värderinvestering är ett sätt att göra det.

Målet med att investera är att få avkastning att bevara och öka köpkraften för det kapital som investeras. Och det enda sättet att agera på ett lönsamt sätt som investerare är att ha rätt i sina ageranden eller snarare mer rätt än fel med en marginal.

Hur aktiv en investerare är, hur många gånger den agerar, hur komplexa situationer den investerar i, hur många olika tillgångsklasser som den bemästrar har ingen betydelse, adderar inget mervärde eller några pluspoäng eftersom det i investeringar inte finns några pluspoäng att få. Det enda en investerare vill och måste försäkra sig om är att den får rätt i sina ageranden: det är det enda målet vartefter inget annat spelar någon roll.

Och eftersom det inte finns några pluspoäng att hämta i investeringar utöver själva avkastningen måste det bästa sättet att försöka lyckas som investerare vara att över en given tid försöka identifiera ett par enkla beslut som investeraren fullt ut förstår, som är attraktiva och agera på dem. Det är den självklara platsen där alla kan, och där alla borde, börja från oavsett förkunskaper och erfarenhet.

Det är lätt att tro att investeringar måste vara svårt, att den som gör det svårast och mest komplext är den som kommer få bäst avkastning, att man måste vara aktiv och att man måste vara uppdaterad och ha en motiverad åsikt på alla bolag och alla tillgångsklasser och allt makromässigt som sker vid varje given tidpunkt.

Kanske är det överexponering mot personer som tror sig kunna allt och som ofta syns och hörs, kanske är det på grund av för mycket intag av brusmässig information och en oförmåga att reflektera över vad som är viktigt och inte, kanske är det för en avsaknad av förståelse vad aktiemarknaden egentligen är mer än siffror på en skärm, kanske är det för att investeringar (felaktigt) likställs med andra aktiviteter och yrken där det väldigt ofta finns ett positivt värde av erfarenhet, intelligens, aktivitet och komplexitet, som gör att många tror att investeringar handlar om något annat än det egentligen handlar om.

Även om det inte kommer intuitivt för många så är det viktigt att förstå att investeringar inte handlar om att ha ett svar på allt, utan att leta efter ett par frågor som man har svaret på och agera på dessa. Och samtidigt förstå att världen är full med frågor som man som investerare inte behöver ens försöka besvara. Det är vägen till investeringsframgång.

Man behöver inte ha en motiverad åsikt om techbolagen i USA, man behöver inte ha en åsikt om nästa FED möte är mer eller mindre sannolikt att resultera i en höjning, man behöver inte vara påläst om ett par bolag som är noterade i Asien.  Man behöver inte ha kunskap om ett bolag i varje sektor på Stockholmsbörsen.

Man behöver inte ha ett svar på alla de frågorna. Det kan kanske vara intressant av många anledningar att fundera kring på en intellektuell nivå, men det betyder inte att det är något du behöver svara på genom att satsa ditt kapital på eller att investeringsmässig framgång beror på det, utan tvärtom.

Det en investerare behöver göra är att hitta ett fåtal enkla, attraktiva möjligher som den kan identifiera, bedöma och investera sitt kapital i dem: hitta ett par frågor som den kan besvara.

Tänk vilket misstag de investerare gör som tror att det är deras personliga uppgift att ha ett svar på allt. De som blandar ihop ett riktigt investeringsresultat och vad som skapar det med en uttalad eller outtalad vilja att få bekräftelse, att få uppmärksamhet, att verka påläst och sofistikerad i disusskioner och investeringsmässigt. De som blandar ihop de målen kommer aldrig kunna koncentrera sitt agerande över tid till situationer där oddsen är väldigt fördelaktiga, som är attraktiva, utan är i stället garanterade att spendera tid, energi och kapital på frågor de inte kan besvara, även om de själva tror det.

Det är ett mentalt "shift in values" som de flesta investerare behöver göra. Att verkligen ta till sig att det räcker med ett par ageranden för att skapa ett investeringsresultat och en förmögenhet, och att det borde vara den naturliga strävan.

Ta som exempel en investerare som agerar inom en liten nischad fastighetsmarknad någonstans i Sverige där personen har extremt stor kunskap om alla enskilda objekt och fastigheter och ett brett kontaktnät, och som genom ett par transaktioner på just den marknaden, i just den nischen blivit ekonomiskt oberoende. Det skulle vara galenskap att tro att den personen behöver ha en åsikt om Nasdaqbörsen, eller om specifika råvarukontrakt eller på något sätt röra sig mot att göra något där den personens kompetens och edge är väsentligt mindre eller till och med obefintlig. Det skulle vara en enorm kostnad för den investeraren att lägga sin tid utanför sin lönsamma nisch.

Varje enskild investerare borde se till att ha stor integritet och verkligen aldrig göra något som är utanför vad den förstår och kan bedöma. Det är något som varje investerare, helt oaktat kunskapsnivå eller erfarenhet kan se till att ta på stort allvar för att väsentligt förbättra sitt investeringsresultat över tid.

Och det kommer också agera som en betydligt bättre guide till vad man som investerare borde spendera sin tid på. Den som tror att en bra investerare måste kunna allt, ha en åsikt om allt, reagera på allt, handla på allt kommer spendera sin tid i en väsentligt mindre “djup” och väsentligt mer brusorienterad värld. Den personen förstår inte att investeringar handlar mer om att välja bort än att välja, mer om att tacka nej än att tacka ja.

Den investerare som vet att ett fåtal bra och enkla ageranden skapar ett investeringsresultat kommer aldrig överväldigas av allt som personen inte kan eller all brusmässig information utan istället lägga sin tid på något som spelar roll.

Så inse att det enda investeringar handlar om egentligen är att se till att hålla sig till att bara göra enkla saker och att aldrig göra något annat. Inse att det är det självklara målet, det som över tid ger förutsättningar till ett bra resultat, som tar ned risken, som kan gör dig ekonomiskt oberoende och var inte en av de som för in en egomässig dimension och alltid vill göra allting svårare, har ett behov av att visa sig smartare, verka mer sofistikerad med mera och genom det frångår den viktigaste principen i både tänk och agerande.

Att leta efter ett enkelt beslut som man fullt ut förstår och tills det identifierats inte agera alls är något som alla investerare kan välja att ta på stort allvar och väsentligt förbättra sig själva som investerare.

 --

Det är varje värdeinvesterares uppdrag att identifiera värde. Värde kan finnas, ha sin grund i många olika källor. Det kan vara relaterat till fasta tillgångar, kassa, huvudsakligen balansräkningen, till en stabil intjäningsnivå och kassflödesgenerering eller en stark affärsmodell som  över tid kommer ha stigande intjäning. Det spelar ingen roll vad för värde en investerare identifierar, så länge det är just värde. Alla investerare kommer vara olika duktiga på att identifiera värde på olika ställen. Det är i sig inget fel för en investerare som kan något visst att hålla sig inom det: det finns inget måste att röra sig mot något som man inte är duktig på.

Antalet tillfällen där ett attraktivt investeringsläge uppenbarar sig eller identifieras kommer vara få till antalet, så en rimlig förväntan är att kanske ett eller ett par tillfällen per år. Och det är viktigt att förstå att framgångsrika investeringar är mer sannolikt att se ut som dagar som definieras av "nej, tack", "nej, tack", "nej, tack" och "too hard" för att citera Warren Buffett, snarare än flera precisa bedömningar och ageranden dagligen/veckovis.

Det är vanligt att en värdeinvesterare kommer börja med huvudsakligen kvantitativa investeringsidéer där t.ex. en väldigt låg värdering gör att bedömningen om framtiden inte har lika stor vikt. Över tid kan den investerare som utvecklas identifiera värde som är huvudsakligen kvalitativt, där värdet huvudsakligen utgörs av saker som är svåra att exakt kvantifiera som t.ex. en bra kultur, en bra ledning, värdeskapande kapitalallokering, starka inträdesbarriärer et cetera och som kommer innebära ett bet på en längre tidshorisont. En väldigt bra början för en nybörjare är att försöka lära sig ett bolag, ett enkelt bolag, väldigt grundligt och fundera på vad det är värt, vid vilket pris det skulle vara köpvärt.

Det är också sannolikt att en inveterares misstag längre fram kan visa sig bli möjligheter. Ett bolag som förändras som vid första tillfället var en felbedömning, något riskfyllt som missas men som leder till insikter längre fram i en investerares liv osv. Om en investerare lever sitt liv på rätt så kommer erfarenheter och insikter att ackumulera och förbättra investerarens omdöme. 

--

När investeraren väl identifierat ett par investeringar så är frågan hur många som behövs och hur vikten skall se ut sinsemellan?

Det är en fråga som aldrig kommer ha ett kvantitativt svar eller en optimal punkt och den kommer dessutom vara beroende av varje investerares individuella förutsättningar vad gäller till exempel temperament. För en investerare som ligger vaken på natten av att ha majoriteten av sina tillgångar i bara fem investeringar kommer vara sannolik att i vissa lägen bli emotionellt påverkad och som en följd av det agera på ett sätt som den inte borde och borde därför divsersifiera mer. Det är något som är sannolikt att skilja sig väsentligt från en investerare till en annan, och en sådan faktor trumfar alla typer av alternativkostnadsberäkningar och liknande.

Givet att varje investerare inte kan bedöma obegränsat med möjligheter och givet att antalet väldigt attraktiva möjligheer över tid är få och vid varje given tidpunkt är sannolikt att vara begränsade så är det logiskt att en portfölj har inslag av ”koncentration” utan att exakt definiera vad det innebär.

Så om det finns begränsningar i vad varje investerare kan bedöma och  antalet väldigt attraktiva möjligheter är sannolika att vara få som utgångspunkt och om det är en självklarhet att din portfölj skall utgöras av de möjligheter som definieras av de som du kan och de som är attraktiva så talar det också mot inslag av koncentration. För om en person som är investerare inte investerar i de möjligheter som personen kan bedöma och som är attraktiva -vad skall personen då investera i?

Om de t.ex. fem möjligheter som är attraktiva för en investerare utgör 10% av portföljen så innebär det att 90% utgörs av det som inte är de fem mest attraktiva möjligheterna. Det säger sig självt att det skulle vara närmast galenskap att ha som mål att välja sina egna investeringar och att samtidigt spä ut det man kan och det som är attraktivt till den punkt att portföljen definitionsmässigt till större andel består av något som är något annat än det som man kan och det som är attraktivt.

Och det är också värt att tänka på för en lärande investerare att över ett långt investeringsliv kan det komma en möjlighet som är mer attraktiv än något personen någonsin stött på eller någonsin kommer stöta på igen. Att inte ha den mentala inställningen att en sådan möjlighet måste utnyttjas skulle vara väldigt kostsam investeringsmässigt. Även här blir ett försök att kvantifiera en koncentration eller vikt överflödig eftersom en förståelse för grundpoängen är det som är viktigt.

Jag tror också att en väldigt eller för väldiversifierad portfölj är ett sätt för en investerare att lura sig att inte ”orka” tänka och bedöma en tillgång/ett investeringsalternativ så som den borde. Istället för att verkligen fråga sig om man kan bedöma värdet på en viss investering och riskerna kopplade till den och att det därför sannolikt inte borde vara i portföljen är det mentalt enkelt att köpa för en väldigt liten andel, en så pass liten procent att en förlust inte blir kännbar. En portfölj kan lätt fyllas med ”obesvarade frågor” där investeraren varken gjort en grundlig bedömning med allt vad det innebär eller orkat hålla en investeringsfilosofi innebärande att riskmässigt och potentialmässigt kommer det garanterade resultatet bli att portföljen inte kommer vara allokerad till situationer investeraren verkligen kan bedöma och tänkt noga på. Det är lätt att många enskilda små beslut, eller snarare kompromisser med en själv, resulterar i ett aggregat av tillgångar för vilka investeraren saknar förståelse, som inte är attraktivt prissatta och alldeles för riskfyllda. Det skulle göra ett bra resultat över lång tid omöjligt.

Tänk hur lite incitament en enskild investerare har att hålla sig uppdaterad och att med intensitet tänka  på ett innehav som väger 1-2% av portföljen i jämförelse med 20%. Tänk så mycket mindre krav som kommer ställas på attraktivitet i affärsmodell, lednings kompetens eller framför allt den egna förståelsen för investeringen. Och med vilken kraftigt förminskad intensitet som investeraren kommer tänka på investeringen, sina antaganden, huruvida något ändrats eller något har förbisetts osv. Det är också en aspekt som är garanterad att påverka risken i investeringarna och portföljen över tid och som har en negativ magnitud som korrelerar med nivå av diversifiering.

Diversifiering tappar sitt värde väldigt snabbt oavsett ur aspekten av en stor institution eller en enskild person med en mindre aktieportfölj. För när målet blir att köpa fler tillgångar, inte på grund av dess respektive attraktivitet, utan bara på grund av dess attribut som en inkrementell ytterligare tillgång kommer diversifiering aldrig att kunna addera ett värde och göra portföljen mer attraktiv, utan är däremot garanterad att skapa ett negativt värde och göra portföljen mer riskfylld. För hur skulle fem bra, attraktiva, väl valda tillgångar kunna trumfas av det samma plus sju stycken illa valda, rena chansningar i ett försök att "diversifiera" från fem till tolv aktier? Knappast i potential och knappast i termer av att minimera risk för förlust av kapital. Att blint addera ett större antal tillgångar bara för sakens skull är något som alla kan göra och kan därför inte addera ett investeringsvärde: fler tillgångar är lätt att addera men det enda det kommer vara en garanti för är flera dåliga beslut.

Så det viktiga är inte att komma fram till att en portfölj i ett givet läge borde bestå av 3 aktier, 5 aktier, 7 aktier eller 12 aktier i något som är generaliseringsbart mellan olika investerare. Men däremot så finns  värdet i att tänka kring koncentration kontra diversifiering att förstå  att det finns många tankemodeller, utgångspunkter och mentala inställningar som kan hjälpa en investerare att greppa det viktiga kring det snarare än att leta efter ett exakt svar.

Min egna portfölj har varit väldigt koncentrerad vid ett par tillfällen under tiden som jag skrivit den här bloggen. Oftast har det gett ett positivt bidrag till avkast ingen. Men det har ibland också kostat och haft negativ effekt vid tillfällen. En negativ aspekt och en investeringsmässig risk med att koncentrera portföljen är att sannolikheten att man "drabbas" eller påverkas av någon form av mental bias ökar. Om en enskild aktie utgör 30% av en portfölj och är väsentligt större än det näst största innehavet så är det sannolikt att det inneboende finns en hel del förhoppningar om det innehavet, som går utöver den (förhoppningsvis) rationella bedömningen i första läget. Det är också sannolikt att en investerare ofta lägger mest tid på sitt största innehav vilket kan leda till att den ytterligare befäst mentalt.

Allt det kan för den som inte är uppmärksam innebära en risk att ny information inte tas in objektivt, att att annat innehav som borde viktas upp istället inte gör det, att konstatera att innehavet var ett misstag kommer föra med sig mentalt motstånd. Den som har ett stort innehav är mer sannolik löpa större risk att tänka irrationellt om det största innehavet än en person som har tio lika stora innehav är sannolik att tänka irrationellt om ett av de tio innehaven. Det är en aspekt som är potentiellt väldigt riskfylld för koncentration av en portfölj och som korrelerar kraftigt med hur koncentrerad portföljen är. Det skulle vara att lura sig själv att inte vara medveten om det och öppen för det.

Och i andra delen av spektrat är den koncentration av en portfölj som inte kommer från en unik och verklig insikt, som inte kommer som ett reusltat från en enorm diskriminering och ett sökande efter ett attraktivt investeringsläge, utan som kommer mer från en närmast "gambling"-mässig vilja att "betta", en önskan och förhoppning om snabba resultat, innebära en väldigt stor risk att förlora kapital och över tid en låg sannolikhet för ett bra resultat (där det är vanligt att ett enskilt väldigt positivt utfall snabbt genererar ett än mer aggressivt agerande därpå).

Att tro att diversifiering ger något automatiskt värde vid varje läge och i alla magnituder eller att tro att koncentration är bra utan medvetande om allt som måste underbygga en koncenterad portfölj är två indikationer på att man som investerare inte är medsveten av vidden av frågan.

___

Men den viktigaste egenskapen alla kategorier för att lyckas i investeringar att utveckla är förmågan att kunna tänka själv. Att tänka själv är när bedömningar och insikter genereras och utvecklas om än med extern input, internt hos en person. Motsatsen till att tänka själv är att inte kunna generera bedömningar och insikter internt och istället fylla det tomrummet som då finns med någon annans åsikter eller ett agregat av några andras åsikter, extrapolering av nuvarande förutsättningar och den senaste tidens resultat et cetera, helt externt genererat, om än förklätt till egna åsikter.

Det är lätt att se att förmågan att tänka själv är en förutsättning i investeringar eftersom den påverkar precis alla aktiviteter i att investera. Att välja att agera, att välja att inte agera. Att definiera och hålla en investeringsfilosofi. Att ha förmågan att hålla en investering som gjorts när det är rationellt att göra det. Att ha förmågan att sälja en investering när det är rationellt. Att kunna vara inaktiv under långa perioder. Att veta vad man skall göra som investerare, att veta vad man inte skall göra som investerare. Att avgöra vad man skall spendera sin tid på och vad man inte skall spendera sin tid på.

Förmågan testas och behövs hela tiden, inte bara i läget då ett investeringsbeslut tas.

Hur är det sannolikt att dynamiken ser ut hos en investerare som inte har förmågan att tänka själv när den tar sig an investeringar?

Att inte tänka själv innebär att de tankar som genereras inifrån hela tiden kommer vara beroende av extern validering, eller att åsikter och insikter hämtas direkt utifrån och upplevs som en egen åsikt, eller skapas genom extrapolering där den senaste tidens trender och resultat och skapar en åsikt om något visst.

Därför blir alla åsikter, övertygelser, insikter i sin natur reaktiva snarare än proaktiva. De blir en förlängning av det rådande sentimentet: ju mer starkt det rådande sentimentet är ju mer kommer det influera personen som har ett behov av att leta externt. Det innebär att personen i fråga hela tiden kommer på marginalen förstärka varje under- eller övervärdering eftersom dens inkrementella agerande alltid kommer vara ett resultat av det alla andra redan gör, redan gjort, vad det senaste resultatet varit bra som dåligt, högt som lågt. Och varje ytterligare inkrementell datapunkt eller förstärkning av rådande sentiment kommer göra personen som inte tänker själv mer säker på sin sak, med resultatet att ju mer avvikande och ju mer extrem och felaktig en prissättning är desto mer övertygelse kommer personen i fråga att känna för att prissättningen är rätt.

Och det mest kontraproduktiva ur ett investeringsperspektiv är att personen som är beroende av extern validering kommer vara mer övertygad om storheten i något varje ytterligare krona som tillgången i fråga övervärderas och kommer vara mer och mer tveksam till något ju mer tillgången tappar i värde. Därför kommer optimismen att vara som störst när potentialen är som minst och risken som hög, och pessimismen kommer vara som störst när potentialen är som allra högst och risken obefintlig.

Kanske är det så att förmågan att tänka själv till största del är medfödd, som något varje person har eller inte har och att det finns personer som har en läggning mot att ha lättare att agera rationellt eftersom de inte har en naturlig dragningskraft mot den stora massan eller inte upplever en emotionell kostnad av att agera avvikande. Jag har sett personer som jag tror har en medfödd förmåga eller läggning för det, men samtidigt tror jag att de flesta kan förbättra och träna upp sin förmåga att tänka och agera rationellt. Det finns på många nivåer i livet, samhället en drift att röra sig mot konsensus, en emotionell drift, som det är värt att tänka mycket kring och som de flesta är påverkade av mer eller mindre hela tiden i olika omfattning. 

För att kunna praktisera värdeinvestering är det en förutsättning att kunna tänka själv eftersom ett bra investeringsläge per definition bara kan existera av att priset är lågt i förhållande till ett värde och eftersom det faktum att priset är lågt måste vara en funktion av att det finns fler säljare än köpare, av att få agerar på det faktum att priset är långt under värdet. Att praktisera värdeinvestering är med andra ord motsatsen till att guidas av extern validering.

Att tänka själv är att förstå på en emotionell nivå att pessimism är köparens vän eftersom det per definition skapar låga priser. Låga priser i förhållande till värden skapar framtida investeringsresultat. Och omvänt så måste optimism vara riskfyllt för den som köper aktier eftersom optimism per definition måste innebära höga (eller högre) priser. Men det är väldigt få som emotionellt känner så och regeln är snarare att de emotionella aspekterna guidar genomsnittsinvesteraren åt precis motsatt håll från det rationella.

Så det kommer nästan alltid finnas ett motsatt samband mellan vad alla andra gör, hur alla andra agerar och vad som är riskfyllt i investeringar. Även om det mer eller mindre är både logiskt och bevisat att det finns en evolutionärt baserad negativ känsla att sticka ut från mängden och att det alltid är behäftat med välbehag och bekvämlighet att göra som alla andra, att agera som andra, att få medhåll ur ett emotionellt perspektiv så kommer den i stunden positiva känslan nästan alltid att innebära en stor finansiell kostnad längre fram då den ekonomiska verkligheten alltid kommer komma i kapp den som överbetalat väsentligt för en tillgång. Att det för stunden var emotionellt bekvämt och enkelt att göra agerandet betyder lite när agerandet är ekonomiskt irrationellt.

Angående att tänka själv och oberoende så är det min uppfattning att det i verkligheten är väldigt få som över huvud taget har en investeringsfilosofi och det är till och med så att det är väldigt så som egentligen har några verkligt egna investeringsmässiga insikter alls.

Ofta tror jag det är fallet att det som en person upplever är en investeringsmässig åsikt till stor del har genererats av externa influenser som att t.ex. många andra tycker samma, den gängse bilden är något och att det har genererat en form av hypotes. När sedan prisrörelsen agerat bekräftande till den tesen, som till exempel i fallet där ett bolag presterat väldigt bra länge, väldigt många tycker att bolaget är bra och är en bra investering och priset på bolagets aktie stiger vidare och bekräftar det samma, så förstärks tesen och upplevs som en insikt. ”Det är ett bra bolag”, ”det där är en bra investering”, eller ”det där är ett dåligt bolag”, ”det där är en dålig investering” är ofta åsikter där det ofta inte finns en egentlig grund eller förståelse om just varför det är så, och det krävs ofta väldigt lite för att personens som först upplevde sin insikt som genuin och stark helt plötsligt snarare är helt osäker på samma sak. Ta ett bolag som utvecklats väl operationellt i flera år men som stöter på problem för första gången kanske någonsin: hur skall någon vars åsikt om bolaget var en ren reaktivitet från de senaste årens faktiska resultat sett i backspegeln kunna ha möjlighet att göra en bedömning om problemen är övergående eller inte? Eller ett företag vars aktie stigit varje år under lång tid men som plötsligt ser sin aktiekurs falla.

Helt plötsligt kommer majoriteten som köpt aktien utan en internt genererad bedömning och förståelse inse att det som underbyggd deras åsikt var det faktum att aktien gick upp varje år, ett faktum som nu inte längre gäller. Det är lätt hänt att konfidensen i de egna åsikterna då är som helt bortblåst.

Det är ett måste i en marknadsekonomi uppbyggd av människor där kurser aktiekurser är volatila att många transaktioner är irrationella och sker såväl under som över den underliggande tillgångens värde. Det är en väldigt intressant motsägelse att i en aktie som är väsentligt övervärderad och som prissätts långt, långt över sitt värde så säger den som köper aktien och betalar det priset som råder i den inkrementella transaktionen att ”jag tror att den här tillgången kommer utvecklas väsentligt bättre operationellt än resten av marknaden tror”, men samtidigt är ofta omsättningen av antal aktier i bolaget som byter händer ofta är väsentligt större när värderingen är högre än när den är lägre.

Så samtidigt som den inkrementella köparen säger att ”jag köper för att den här tillgången kommer utvecklas bra under 10-20 år framöver”, så säger det genomsnittliga antal aktier som byter händer varje dag att den genomsnittliga aktieägaren bara är kvar som ägare i några månder. Det går inte att nog beskriva hur intressant det är att reflektera kring det. Jag fick själv den insikten i ett väldigt högt värderat bolag i slutet av 2021 där en enkel bekräkning bevisade att för att motivera det då rådande aktiepriset så skulle 15 års operationell utveckling krävs i bolag som kanske bara en handfull av bolag på Stockholmsbörsen har klarat av, samtidigt som den genomsnittliga tiden som en aktieägare var ägare i bolaget var kring 3-4 månader (och idag handlas aktien till en bråkdel av det då rådande värdet).

Det måste vara höjen av kognitiv dissonans att säga att man är väldigt säker på att ett företag kommer utvecklas väl operationellt i 15 år men samtidigt bara vilja vara med och syna det som ägare i 1/4 av ett år.

Jag tycker själv att börshistoria är intressant och jag tror att det är viktigt att som investerare förstå att man måste klara av förutsättningar och omvärldsförhållanden som aldrig tidigare rådit, eller som är väsentligt annorlunda är de som mestadels råder. Det var till exempel länge sedan börsen haft flera år av negativ avkastning, och de stora ”chocker” eller event som skett i världen de senaste 10 åren har ofta lett till snabbt återhämtade kurser. Jag tror t.ex. därför det är vanligt att de flesta investerare underliggande har en tro på att kurser alltid snabbt kommer återhämta sig, oavsett vad som händer. Men det är något som knappast är sant och något som kommer motbevisas vid något läge. Det är värt att tänka på hur saker som aldrig skett eller i alla fall inte skett på lång tid skulle påverka genomsnittsinvesteraren eller en själv och dens agerande. Om aktiekurser faller i tre år, hur många kommer då vara konfidenta nog att fortsätta äga det de äger? Om vinster faller i bolag under tre års tid, hur kommer den genomsnittliga investeraren agera då?

Kanske kommer risken vara att den genomsnittliga investeraren inte längre har någon stark åsikt alls om vilken tillgång som är bra, vilken som är dålig eller vilket pris som egentligen är högt eller egentligen är för lågt och kommer därför vara obenägen att kunna agera på ett rationellt sätt.

Att vara beroende av extern generering av tankar och åsikter och extern validering kommer alltid innebära att som investerare vara helt oförberedd på att förutsättningar snabbt och kraftigt kan ändras. För när något oväntat händer och nästan alla är osäkra, hur skall man då kunna agera som investerare om man är beroende av andra för att generera sina åsikter och bedömningar?

När Warren Buffett beskrev egenskaper som hans ersättare måste ha så beskrev han en förmåga att tänka på och inkorporera risker, även och speciellt sådana som inte tidigare materialiserats.

Och i ett investeringsliv för en värdeinvesterare så kommer det komma ett par, ett fåtal  möjligheter där det kommer vara väldigt lönsamt och belönande att tänka själv. Det bästa investeringslivet, det som leder till bra resultat över lång tid, är det som vid ett fåtal tillfällen kan göra ett par viktiga bedömningar och ageranden just när förmågan att generera tankarna internt är som mest lönsamt.

Värdeinvesteringens grundkoncept (stock as a part of a business, Mr Market, intrinsic value, margin of safety, circle of competence) kommer aldrig bli obsoleta. Den diskussion som däremot är obsolete är huruvida värdeinvestering som koncept ”fungerar” eller inte. Ibland roar det mig att tänka på att det enda värdeinvestering egentligen går ut på är att varje kassaflödesström har ett nuvärde och att köpa ett nuvärdet till ett pris som är under värdet måste innebära avkastning över tid, och det är ett koncept som egentligen inte går att ifrågasätta alls.

För om ett enskilt företag tjäna 10mkr i kassaflödesgenererande vinster och beräknat som nuvärde, hur skulle den som köper företaget för 1mkr inte göra en vinst? Hur skulle det inte kunna ”fungera” att ägaren till företaget som betalat 1mkr väntar och år ut och år in får en intjäning och utdelning som över tid motsvarar 9mkr mer än priset som betalats?

Det är roande att tänka på att de som använder ett faktum att ett visst bolag är lågt värdetat, eller att ett visst bolag säljer under sitt värde och gjort det en tid är ett bevis på att värdeinvestering är obsolet med en tankegång som att ”det bolaget har sålt under sitt värde länge och gör det fortfarande, därför kan värdeinvestering inte fungera”.

Men den personen verkar inte ha tänkt på att det faktum att det finns värde, finns investeringslägen är en förutsättning för värdeinvestering och inte ett motbevis mot det som koncept. För det enda sättet där värdeinvestering enligt det resonemanget skulle ”fungera” är när inga företag, tillgångar säljs under sina värden någonsin och inga investeringslägen därför finns, alls. Inte någon gång kan du som investerare veta hur länge en tillgång är övervärderad och när en potentiell nedvärdering kommer, eller hur länge en tillgång är undervärderad och när en potentiell uppvärdering kommer.

Värdeinvestering som koncept kommer aldrig bli obsolet och kommer aldrig sluta att fungera. Hur många möjligheter som finns, hur många tillgångar som säljer under sina värden och hur många respektive investerare kommer identifiera kommer aldrig gå att veta och kommer alltid vara oförutsägbart. Jag själv som investerare kommer alltid kunna (och komma att) göra fel, begå misstag och det kan komma långa perioder där jag som investerare med mig själv som ansvarig kommer missa möjligheter, och det kommer komma långa perioder med högt värderade börser där möjligheter är få. Och det kommer säkerligen kommer långa perioder i framtiden med lågt värderade tillgångar. Allt det är en naturlig del i en marknadsekonomi, en marknadsekonomi som drivs av människors beslut och ageranden.

Investeringsåret 2024

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

 

Inledning.

Jag gjorde (som jag förra året skrev om) ett större felbeslut 2023 där jag överbetalade för ett företag som jag köpte aktier i. Idag är alternativkostnaden av den affären väldigt reell: givet den tid som gått och den avkastning som uteblivit skulle en närmast exponentiell utveckling krävas för att kompensera för alternativkostnaden om jag istället hade gjort något bättre med pengarna.

Varför gjorde jag misstaget? Jag överbetalade för ett företag som under drygt två års tid inte ökat sitt värde trots relativt stor konsumtion av kapital i verksamheten.

Jag tror att de flesta investerare med viss erfarenhet som kan se med distans och objektivitet på en investeringssituation relativt enkelt kan bedöma vad som är ett högt pris (där den som köper överbetalar) och vad som är ett lågt pris (där den som köper betalar ett pris som är under värdet) för en tillgång de förstår och kan identifiera den enormt stora gråzon däremellan, där allt hamnar som varken är högt prissat, lågt prissat eller är något som investeraren inte kan bedöma.

Investeringsmässigt är det gott så, det räcker så: en (kanske väldigt) stor gråzon med allt man inte kan bedöma, allt man inte vet något om, allt som enkelt sett varken är väldigt dyrt eller väldigt billigt, där ens svar som investerare helt enkelt är ”jag vet inte”. Det är förmodligen precis i linje med hur verkligheten skall se ut: av 1000 noterade bolag som handlas på en marknad är kanske bara 4-5 (?) väldigt felprissatta vid varje givet läge. Och det räcker så. Det är inte konstigt att världen ser ut så i en marknadsekonomi.

En investerare behöver bara aldrig mer än att då och då kunna säga ”det priset är för högt” eller ”det priset är för lågt” åt det som uppenbart är för högt eller för lågt. Det räcker för att skapa ett långsiktigt investeringsresultat med låg risk. Att Berkshire har skapat världens bästa investeringsresultat med ett viktigt beslut vart femte år i genomsnitt borde vara en källa för insikt för alla.

Det är också sannolikt att ett bra investeringsresultat över lång tid kommer innehålla många beslut som inte är bättre än ”so and so” och att ration ”so and so” mot verkligt bra beslut kanske är 10-15x.

De flesta misstag skapas när en investerare får sitt ego inblandat, får känslor inblandade, på något sätt bli externt påverkad och helt plötsligt börjar se det som för en person med samma erfarenhet, intelligens och kunskap och objektivitet enkelt kan se som något helt annorlunda. Att ha investerat tid, prestige, och ego kan vara skillnaden mellan att inte se något objektivt och att göra det.

Nästan alla kan bedöma att Coca Cola är ett mer lönsamt och bättre företag än ett genomsnittligt pappersbruksbolag, och de flesta kan förmodligen också förklara de huvudsakliga anledningarna till att det är fallet (vilket inte kräver en doktorstitel). Av 100 investerare med erfarenhet kan säkert 80-90 göra den objektiva bedömningen utan problem. Men med lite ego och prestige inblandat skulle säkert en stor del av de 80-90 investerarna ändå vid rätt (eller fel) förutsättningar kunna positionera sig precis tvärt emot den ursprungliga bedömningen. Tittar man omkring sig så ser man det ofta och säkerligen även hos sig själv (mitt eget misstag beskrivet ovan).

Jag tror att alla viktiga investeringsbedömningar nästan per definition är ganska enkla. Om man som investerare tänker noga kring ett par affärsmodeller (som man någorlunda förstår) så tror jag att de flesta kan avgöra vilka av dessa som är mer riskfyllda sett till affärsmodellen och varför det är så, och vilka som har mindre risk förknippat med affärsmodellen, och varför det är så. Vilka som skapat värde för sina ägare historiskt respektive inte och varför det är så.  Och även vilken prisnivå som skulle vara väldigt attraktiv och inte alls attraktiv att köpa in sig.

De flesta investerare kanske inte tror det själva, men väldigt många investerare med bara viss erfarenhet och med förmåga att tänka själv har allt som krävs för att skapa ett bra investeringsresultat. Det handlar bara om att ett par gånger göra det som är väldigt rationellt, som man förstår, och utöver det inte göra något alls. Jag tror att det är enormt viktigt att ha internaliserat den insikten och att verkligen förstå den på en djup nivå, att verkligen förstå att investeringsbesluten för en bra investerare skall och kommer vara få, och med det som utgångspunkt kommer hur investeraren ser på världen och allokerar sin tid på vara på ett helt annat sätt än vad som annars hade varit fallet.

Eftersom investeringar i sin bästa form inte skall vara något svårt så handlar en stor del av ”allt” för en investerare med viss erfarenhet om allt som borde undvikas. Att inte lura sig själv. Att inte göra något man inte förstår. Kvar blir bara de enkla besluten.

Todd Combs berättade i en intervju om ett par enkla frågor som han och Warren Buffett ställde under deras samtal på lördagseftermiddagar.

 

”If you take a business, what is your level of confidence predicting what it looks like in five years?”

 

“How many companies are going to earn more in five years with a 90% confidence interval”?

 

De två, enkla frågorna, tagna på stort allvar och ställda om ett stort antal företag tror jag hade kunnat täcka för att en helt vanlig person över ett antal år skall kunna skapa ett bra investeringsresultat.

 

*** 

 

Jag skrev föregående år att trots den svaga utvecklingen för min portfölj 2023 så bedömde jag att min portfölj erbjöd ”mer värde per investerad krona” än vid årets början.

Huruvida ett företag har ökat eller minskat sitt värde under en given tidsperiod är en fråga som har fler dimensioner än vad man kanske först tror. En resultatminskning eller resultatökning som sker ett enskilt år kan vara av ren cyklisk natur utan att påverka den långsiktiga intjäningen för tillgången i fråga. Ett förvärv som i utgångsläget är svårt att bedöma kan över tid visa sig vara värdeskapande såväl som värdeförstörande. En industrins nuvarande höga intjäning kan bjuda in konkurrens som ett par år senare sänker lönsamheten för alla aktörer i industrin, och en nuvarande hög intjäning för ett enskilt bolag kan bjuda in irrationellt beteende av konkurrenter som sänker lönsamheten även för de aktörer som agerar rationellt.

Perioden 2021-2022 erbjuder många möjligheter till reflektioner som är väldigt intressanta: kring företags operationella utveckling, variabilitet i resultat (lågt som högt), ledningars och styrelsers agerande med allt från operationella beslut till kapitalallokering och prissättning av företag. Det är en period där många investerare (amatörer som ”professionella”) förmodligen i vissa extrema fall skulle (och också visade sig) värdera samma tillgång till 0,5 X, X och 2X under relativt korta tidsintervall allt eftersom operationella förutsättningar, omvärld och riskaptit snabbt förändrades. Det är också en period där det finns många exempel på ledningar och styrelser som med relativt stor grad felbedömt sitt egna företags värde och intjäningsförmåga och anammat ej hållbara skuldsättningsnivåer och agerande i kapitalallokeringsbeslut som aktieåterköp och förvärv.

Och i ett annat perspektiv: tänk de företag vars affärsmodell och styrka hela tiden blir bättre och starkare under ytan (vilket är en gemensam nämnare för alla verkligt starka affärsmodeller) utan att något event som sker eller måste ske, och hur det skiljer sig markant från alla de företag där någon ”kontrast” existerar, något som skall bli bättre just nu, något som gör att det denna gång är annorlunda, eller där priset bara är för lågt, där framtiden skall bli bättre än historien (trots att tillgångarna och ledning och övriga förutsättningar är de samma) och där den allmänna kvaliten är avsevärt sämre.

Det finns (många) företag vars position långsamt försämras varje år, något som också kan ske ”under ytan” och kanske helt döljas av tillfälligt fördelaktiga förutsättningar som gör att nuvarande resultat höjs (även om långsiktiga möjligheter till lönsamhet kanske väsentligt försämrats), eller så kanske investerarkollektivet av någon anledning fokuserar på något annat än det som händer under ytan, såsom nästa kvartalsrapport, ett förvärv som just gjorts, eller att PE-talet är lägre än sina historiska nivåer.

Om ett företag har uppvisat  en fantastisk lönsamhet och tillväxt under lång tid samtidigt som hela tillväxten är relaterad till en väldigt stor kund och därmed en stor negativ utfallsrisk - har det företaget ökat sitt värde? Och hur skulle man som investerare utvärdera det företaget mot ett med lägre tillväxt och lönsamhet men som t.ex. har långt fler än ett 20-tal kunder? 

Det ligger något i att i en bra affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt inför enkla beslut och i en dålig affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt inför väldigt svåra beslut. Ett väldigt viktigt och bra beslut kan påverka ett företag positivt under väldigt lång tid, och på samma sätt kommer effekterna av ett stort och dåligt beslut vara enorma för det företag som gör det. Det finns gott om exempel på företag som 5-10 år efter att det gjorts, fortfarande lider av effekterna av ett förvärv som inte borde gjorts och det finns gott om exempel på företag som ägnat många års utvecklings och expansionsresurser till något som i efterhand visat sig vara behäftat med mycket risk och som kanske också kostat väsentligt i negativ avkastning och i extrema fall riskerat företagets välbefinnande.

Det finns bolag på börsen som inte ökat sitt värde på 10-15 år i reala termer och det finns företag som kontinuerligt ökat sitt värde i alla fall varje treårsperiod under 20-25 år. Det finns mängder av företag som tagit stora summor kapital i anspråk under lång tid (genom nyemissioner, genom återinvesterade vinster) utan att ha lyckats förränta kapitalet i någon vidare magnitud och därmed kostat investerarna väldigt mycket i alternativkostnad och i värsta fall minskad köpkraft.

Över lång tid kan ett investeringsresultat bara drivas av en ökning av tillgångarnas underliggande värde. Utan tvekan kan en investerare "leva gott" på att identifiera tillgångar som säljer till stor rabatt mot ett värde som inte ökar (eller som kanske till och med minskar). Men varje sådan investering kräver att en ny identifieras när pris-värde-gapet har stängts: fler stenar måste vändas på, fler möjligheter måste identifieras, fler bedömningar och ageranden måste göras jämfört med den investerare som äger en tillgång som årligen ökar i värde.

Många naturliga utmaningar kommer med det och många viktiga insikter krävs. Jag tror det är en vanlig utveckling för personer som tar sig an investeringar från ett värdeinvesteringshåll att börja med kvantitativt attraktiva investeringar och över tid försöka röra sig mot investeringsbedömningar som väger in först och främst det kvalitativa (eller i alla fall inte överviktar de kvantitativa aspekterna).

En investerare som har som mål att köpa en portfölj av ett par tillgångar som över tid är sannolika att öka sina värden med, säg, 15% årligen kommer behöva ta sig an var tillfällen söks någonstans och hur investeringsbedömningar görs på ett helt annat sätt än en investerare som vill ha en "en-puffs" uppsida. Det är nästan självklart att tidshorisonten, den tidshorisont där viktiga faktorer som rör investeringen bedöms, kommer vara helt annorlunda. Det är också självklart att de faktorer som anses viktiga i en bedömning kommer skilja sig väsentligt åt: nästa kvartal kommer förmodligen vara av mindre vikt, långsiktig styrka i affärsmodellen kommer vara väldigt viktigt, förutsägbarhet i alla viktiga aspekter kommer vara fundamentalt, hur kulturen i företaget är kommer vara av stor vikt med mera.

De flesta kan föreställa sig att den som investerar inför en kommande kvartalsrapport med utgångspunkt i en bedömd kortsiktigt uppsida sannolikt lägger liten effort på att bedöma långsiktiga konkurrensfördelar, kapitallallokeringsmöjligheter och bedömning av ledning -bedömningar som är av enorm vikt för den som väljer investeringar efter bedömning av utveckling av tillgångens värde på fem till tio års sikt. En person som vet med sig att en aktie köps som förväntas ägas mindre än ett halvår kommer per automatik vara helt ointresserad av nästan alla de faktorer som ett företags långsiktiga värde byggs upp av.

Även hur man som investerare ser på marknaden kommer påverkas. "Oro för att nu inte är bästa tiden att investera", eller "det kanske går ner" byts mot en rädsla för att inte äga ett bra företag som skapar värde över tid. En investerare som identifierat en bra affärsmodell och som vill äga den på 10 år kommer inte bry sig om en kursnedgång nästa vecka. En investerare som vill köpa mer kommer se kursnedgångar för vad de är, något bra och ha en helt annan temperamentsmässig inställning till kursrörelser.

Jag tror även att hur en investerare temperamentsmässigt ser på och hanterar kursrörelser är korrelerat med vilken typ av investeringar investeraren försöker göra. En person som vill exponera sig som ägare långsiktig i ett företag eller en affärsmodellen personen bedömer som väldigt attraktiv och väldigt sannolik att skapa värde kommer inte bry sig om, påverkas om kursen faller. Den investeraren kommer aldrig bli distraherad av tankar om huruvida "nu är rätt läge att äga aktier" eftersom den investeraren kommer se risk i termer av att inte äga ett attraktivt företag över tid, att inte vara exponerad mot en investeringsmässig insikt som är genuin. Den personen är mer sannolik att känna en instinktiv risk att inte äga ett företag som personen förstår och bedömer väldigt attraktivt.

Det är givetvis så att en investerare kan köpa en tillgång till väsentlig rabatt mot dess värde, ett värde som inte ökar eller kanske till och med minskar. Det kan vara en källa till stora vinster. Men en investerare som köper en tillgång med ett ej ökande intrinsic value måste över ett antal år göra fler affärer mer än den investerare som "bara" gör en affär och köper en tillgång vars värde ökar: fler möjligheter måste identifieras, fler stenar måste vändas på, fler bedömningar och ageranden

Det är få frågor som är viktigare för en investerare att ställa sig för en investerare än att försöka förstå varför ett företag skapar värde och inte ett annat och vad som skiljer de företag som skapar värdet åt från de som inte skapar värde.

 

Portföljkoncentration: en evig fråga.

Berkshire Hathaway har under sin uppbyggnad till ett av världens största företag under långa tidsperioder, och speciellt under tidsperioder när företaget tagit stora steg, varit väldigt anti-diversifierade. Samtidigt har Berkshire Hathaway varit väsentligt mer konservativa -definierat som riskminimerande- än snittföretaget. För den person vars tänk är influerat till största del av akademiska ideér är det en motsägelse: måste inte hög koncentration/låg diversifiering vara motsatsen till låg risk?

Men med lite eftertanke och sunt förnuft så finns det många logiker som varje person kan tänka på för att inse vilken väg som är den rationella, och vad som på riktigt är låg respektive hög risk i frågan om portföljkoncentration. Som så många av de viktigaste frågorna i investeringar är frågan om diversifiering ingen där det finns ett exakt rätt kvantifierbart svar som är generaliserbart för alla, men samtidigt är det en fråga där en insikt om "grundprincipen" är enormt värdefull. Alla investerare utagerar nämligen en åsikt i ämnet: även den som aldrig explicit tänkt på frågan har svarat på den genom sitt agerande (att äga 70 aktier i sin portfölj är ett svar,  att äga 3 aktier är ett annat svar).

De två grundläggande insikterna kring till vilken grad en investerare borde diversifiera sina investeringar är varje investerares begränsning och det faktum att "resultat" i världen eller universum i många domäner verkar förklaras av en skev distribution, en Pareto-distribution. Det är relativt självklart att en investerare inte har obegränsat med tid och inte kan förstå eller bedöma alla typer av investeringssituationer. Vid eftertanke är det också relativt självklart i världen att de allra bästa möjligheterna är begränsade, få, "kommer inte varje dag". En liten del av alla företag (som t.ex. fåmansföretag) når en acceptabel lönsamhet, en väldigt liten del av alla företag blir någon gång tillräckligt bra för att bli börsbolag, en väldigt liten del av alla börsbolag blir börsbolag som skapar värde under lång tid.

De uppenbara insikterna att en investerare inte kan bedöma allt (bara den kan bedöma något) och att långt ifrån alla investeringsmöjligheter är attraktiva (eller i investeringsmässiga termer värdeskapande) måste peka på att en investerares utgångspunkt inte kan vara att vilja ha "en av varje" investeringsmässigt och att investeringsmässig diskriminering (att välja bort) måste vara självklart och att det finns tillgångar/investeringssituationer som det måste vara rationellt/eftersträvansvärt att ha högre vikt av sin portfölj i än andra.

Ett enkelt sätt att applicera ovanstående tänk på är att tänka sig en vanlig, investeringsintresserad person som bor i en mellanstor västländsk stad med 50-100 000 invånare. Om personen hade haft ett kapital att investera och bara hade haft möjligheten att investera kapitalet i företag hemmahörande i just den mellanstora staden -hur hade personen då sannolikt gått till väga? Enligt den första "truismen" ovan så hade personen i fråga förmodligen inte kunnat bedöma alla de 1000-tals företag som finns i staden i fråga eller ens i närheten av det. Men däremot hade det varit möjligt för en person som är intresserad av att förstå hur företag fungerar att snabbt skilja de företag som tjänar pengar från de som inte gör de, de som har en verksamhet som går att bedöma attraktiviteten i och inte, de företag som drivs av personer som det som aktieägare går att lita på och de som inte gör det, vad som motiverar varje företagsledare, vilka som historiskt skapat värde för sina ägare respektive inte, osv.

Förmodligen hade personen även kunnat identifiera en eller ett par attraktiva fastigheter som är sannolika att vara just det även om 10 år, osv.

Det är verkligen inte omöjligt att tänka sig att investeraren hade identifierat 6-7 företag eller finansiella tillgångar i staden som tillsammans hade utgjort en portfölj som hade haft goda möjligheter att ge ökad köpkraft till låg risk över tid.

Men hade investeraren i fråga efter att ha skapat en portfölj av 6 till 7 tillgångar velat addera ytterligare tillgångar, en efter en, tills den ägt en del i varje företag i hela staden? Självklart inte. Självklart hade inte "en av varje"-strategin med den garanterade effekten av att alla mediokra, mindre bra företag och tillgångar och alla de som drivs av tvivelaktiga personer ingår i portföljen kunnat göra något annat än förstöra alla möjligheter till ett bra resultat för den investerare som från början var investerad i 6-7 väl valda tillgångar (eller för någon annan för den delen heller). Hur skulle ett närmast rutinmässigt adderande av tillgång efter tillgång, vars främsta attribut är att det just är en ytterligare inkrementell tillgång snarare än något grundat i dess pris, värde, kvalitet eller attraktivtet kunna addera någonting av värde för en investerare?

Det är viktigt att glömma idén att svaret på portföljkoncentration är en kvantifierbar siffra. Ingen person kan svara på om någon annan person borde äga fem eller sju eller nio tillgångar, men däremot finns en självklarhet i att inse att svaret måste vara 180 grader från "en av varje" för den investerare som har ett intresse och som lägger ned tid i att leta efter attraktiva investeringslägen. 10 innehav måste vara närmare "sanningen" än 50 innehav, men om 10 borde vara 7 eller 12 -det kan ingen berätta för en enskild investerare både för att sann avkastningspotential och sann risk aldrig går att mäta exakt och för att temperamentsmässiga benägenheter skiljer sig investerare emellan. Det gör det omöjligt att exakt svara på för en enskild investerare och det gör det omöjligt generalisera från en investerare till en annan. Både kunskapsmässiga, intressemässiga och temperamentsmässiga aspekter kan göra att en investerare borde vara investerad i en indexfond.

Det är värt att tänka på hur lite tid en person som äger 50 innehav kan lägga på att tänka på varje enskild investering. På vilka risker som existerar för just den enskilda investeringen i fråga, för vilka antaganden som underbygger just det beslutet och framförallt med vilken intensitet tänkandet görs. Den nästan viktigaste aspekten i varför en portfölj med 50 innehav måste vara långt, långt bort i från det mest rationella för en investerare är för att det inkrementella enskilda beslutet att addera ytterligare en tillgång från den 49:e till den 50:e är så väldigt litet och har så väldigt liten konsekvens att det är nästan garanterat att investeraren som tar beslutet inte i närheten tänker med tillräcklig intensitet kring bedömningen av alla de viktiga antaganden som rör investeringsbeslutet och är nästan garanterad att inte diskriminera i tillräckligt hög grad. För hur skulle en investerare som adderar ett innehav som väger 2% av personens totala tillgångar på allvar bry sig speciellt mycket om riskerna i beslutet? Varför skulle personen ställa samma krav på pris, attraktivitet, på den egna förståelsen för tillgången i fråga som om beslutet varit ett som gällde 40% eller 50% av personens tillgångar?

Det är nästan garanterat att investeraren som adderar ett 50:e innehav till sin portfölj gör kompromisser som personen kanske inte nödvändigtvis är medveten om att den gör. Ett beslut som rör 2% av portföljen, och som därför inte rör 98% av portföljen, kommer inte tänkas kring med samma intensitet och kommer inte testas efter samma kravställning som om det hade varit en betydligt större del av portföljen. Och därför kommer beslutet sannolikt inte göra något för att förbättra investerarens resultat (eller ta ned risken).

Att göra en investering som rör 1% eller 2% av ens sammanlagda portfölj är närmast garanterat att föra med sig den psykologiska effekten att risken, även risken för en 100%-ig förlust, inte känns väsentlig eftersom den bara rör 1-2% av  de totala tillgångarna. Därför är det väldigt stor sannolikhet att investeraren som tar beslutet att köpa en investering för 1% av portföljen inte kommer tänka tillräckligt på att bedöma risken och i de fall risken är stor, inte kommer uppleva den som det. Många frågor där svaret borde vara antingen "Nej", eller "Jag vet inte" kommer istället besvaras med ett mycket svagt (indirekt genom agerandet i väldigt liten skala) "Ja" av investeraren. Det är mycket enklare för investeraren att istället för att lägga ned tid och tankekraft för att självkritiskt definiera för sig själv vad man kan bedöma och noga avväga en enskild investerings alla aspekter istället "runda" alla aspekter, bedömningar, avvägningar, självkritiskt tänkande i ett investeringsbeslut och istället bara köpa för en liten del av portföljen.

Samtidigt som psykologiska aspekter gör det lätt för en investerare att lura sig att inte "känna" av en potentiell förlust från en investering genom att göra en investeringens omfång litet, så kan den omvända aspekten av investeringens potentiella uppsida, hur osannolik den än är, generera en motsatt psykologisk effekt. Investeraren kan rationalisera för sig själv att risken i en investering som rör 1-2% av portföljen är försumbar samtidigt som potentialen till uppsidan (även om den är närmast osannolik) i kombination kan motivera en investering. Det är den processen som leder fram till ett investeringsmässigt irrationellt begrepp i form av begreppet att en investering defineiras som en "krydda". Definitionen av det är något i stil med att en investerare exponerar sig mot ett ej positivt väntevärde, ett negativt väntevärde, en förväntad förlust (eller i alla fall ett ej positivt väntevärde), när den gör en investering den inte borde göra, inte kan bedöma och egentligen saknar övertygelse om och väljer att hantera just de faktumen och rationalisera att ändå göra investeringen genom att göra investeringen för en väldigt liten del av portföljen, och bli emotionellt mer påverkad av den osannolika uppsidan i högre grad än den sannolika nedsidan. Det enda som händer är att investeraren lurar sig att tro att en investering som inte borde göras över huvud taget blir mer rationell att göra bara för att den görs i liten skala, precis som att 100st 1/100 andelar av ett dåligt beslut är något annat än ett dåligt beslut.

Att titta på en enskild portfölj och antalet innehav i portföljen och tro att det säger något om risken är missuppfattad idé. Att addera en 50:e aktie i exemplet ovan höjer förmodligen risken i portföljen även om den kanske är mindre sannolik att vara volatil på kort sikt än en koncentrerad portfölj sett till risken att avkastningen över tid blir låg. Att Berkshire som alltid haft en väldigt koncentrerad aktieportfölj där jag skulle gissa att topp tre-fyra innehaven nästan alltid utgjort 75% av portföljen och alltid levererat resultat under många många årtionden måste vara ett bevis på att risken inte varit hög, utan låg.

Det är inte en ologisk idé att en investerare som väljer ett fåtal väl valda investeringar tar mindre risk än en investerare som på ett dåligt sätt väljer många.

När insikten väl finns där att frågan diversifiering eller antidiversifiering inte har ett exakt svar och att den rationella vägen att gå kommer vara olika för olika personer med olika erfarenhet, kunskap, förutsättningar och temperament så är insikten om hela diskussionens viktigaste poäng nära: det är en att en investerare måste se till att när den väl investerat ett väldigt attraktivt investeringsläge, när något som just den personen kan bedöma och förstå, då måste den personen se till att inte slösa bort det sällsynta investeringsläget genom att inte exponera sig mot det i tillräcklig utsträckning. Att förstå det är att förstå frågan om diversifiering tillräckligt mycket.

Jag tror att det finns något att säga om att hur insiktsfull en investerare är mäts av till vilken utsträckning den investeraren kan koncentrera sin portfölj till låg risk. Warren Buffett och Berkshire Hathaway har för det mesta varit okonventionella, men av allt att döma har investeringsbesluten alltid aggregerats upp till låg risk. Och det säger sig självt att det bara är när portföljkoncentration kan ske till låg risk som det har ett värde för en investerare (och det är därför oerfarna och adrenalinstinna unga investerare, mig själv inkluderad, ofta inte kan ta till sig vad som skiljer bra från dålig portföljkoncentration).

Det finns mycket insikter i Charlie Mungers citat om att investera handlar om att leta efter och vänta på ett läge där det är låg risk, säkert att antidiversifiera, där det självklara, lågriskagerandet är att investera för en stor del av portföljen.

Som privat, småspararinvesterare finns det ett stort personligt värde i att vara extremt selektiv och ha stort fokus på nedsidan: bara det kan ge förutsättningar att koncentrera portföljen. Varje investerare borde känna stolthet för att vägra göra något personen inte förstår, att klara av att vara inaktiv under långa perioder, att agera helt oberonde av vad andra gör, ibland med och ibland mot, och istället vara helt guidad av sina egna bedömning om vad som är det rationella. Den som gör det bygger upp en investeringsmässig integritet och bygger förutsättningar för ett par större ageranden. Och jag tror också att nästan alla investerare tycker att det är mest givande och mest kul att följa de investeringsinsikter som man har utvecklat (även om vissa är bättre än andra) och företag och investeringssituationer man fullt förstår som en stor ägare som andel av sin portfölj, att vara väl investerad i dessa. Det är ett roligare och intressantare sätt att leva sitt investeringsliv.

"The idea is to be very careful with every decision you make. The more decisions you make, the higher the chances are that you will make a poor decision".

-Lou Simpson

 

Reflektioner från 15 år av bloggen.

15 år kan vara en bra tidsperiod att reflektera kring en relativt lång (fast i vissa avseenden samtidigt inte alls speciellt lång) tid av att investera. När jag startade denna blogg hade jag många år av att vara aktieintresserad och att vara aktiv investerare på nacken. Men jag skulle idag säga att jag inte hade speciellt många insikter vid den tidpunkten och att jag i väldigt (väldigt) många avseenden var väldigt ignorant. 

De (få) insikter jag då hade var nästan helt relaterade till att attraktiviteten på en tillgång är helt beroende på priset på tillgången, och att väntevärdet i att göra en investering måste vara helt beroende på vilket pris som betalas. Jag kom ihåg att jag förundrades över att inte tidigare förstått att en person som går till en hästkapplöpningsbana inte skall spela på den häst den tror vinner, utan den vars sannolikheter att vinna prissätts attraktivt så att om spelet tas 100 gånger så resulterar det i vinst fler än hälften av gångerna (och hur få av gemene man som är medvetna om det). Det var den lilla insikten jag hade och mina reflektioner kring affärsmodeller, företagande, kapitalallokering, etc var närmast obefintliga.

Fokuset på priset gjorde att jag visste djupt nere att jag inte ville exponera mig mot något beslut som grundade sig på något som grundat i en känsla ”kan gå bra” eller som (i osannolika scenarion) har ”stor uppsida”. Jag förstod att en stor uppsida ofta är felskattad och betydligt mindre sannolik och om bara det faktum att nedsidescenariona är mer sannolika så har uppsidan ofta ett väldigt litet  sannolikhetsviktat värde. Och att exponera sig mot den typen av investeringar är att se på investeringar som en lottoaktivitet. Jag visste och kände djupt nere att jag måste hitta investeringslägen där jag vet något och där jag med säkerhet kan göra vissa antaganden och räkna hem att det är attraktivt.

Att jag fokuserade på nedsidan i första läget, för det är vad jag gjorde, var för att jag verkligen inte ville ha fel. Hur kan jag veta om ett företag som har haft 100 i försäljning i fem år kommer ha 100 i försäljning nästa år? Vad är sannolikheten för det? Vad är sannolikheten att det istället blir 80? Vad skulle kunna leda till det? Om det ändå blir 80, vad kan jag då ungefär räkna med att investeringen ger? Vad är det absolut värsta som skulle kunna hända?

Det var helt naturligt för mig när jag tänkte kring investeringar att jag måste börja där, för jag ville verkligen inte ha fel. Jag ville verkligen inte förlora pengar. Och det var helt naturligt att eftersom jag hade ett litet kapital som jag verkligen inte ville förlora och som jag verkligen ville ha avkastning på. När jag läser de ”analyser” som jag skrivit på denna blogg i efterhand känner jag igen precis hur jag tänkt, och jag tänker på samma sätt fortfarande i många viktiga avseenden.

Jag minns ett par investeringar där det fanns ett helt definierbart och för marknaden uppenbart problem som hade påverkat marknadsprissättningen. Genom att problemet ofta var ungefärligt kvantifierbart och eftersom väldigt få saker behöver vara exakt kvantifierbara så kunde jag genom att resonera kring antaganden ibland göra en bedömning som jag kände mig trygg med och som landade i att det förelåg ett positivt väntevärde i vissa fall, som jag kunde exponera mig mot. Om det rör något som man kan bedöma så är det ofta möjligt för att veta om något är 20% sannolikt eller 70% sannolikt, och om det är 21% eller 23% sannolikt har mindre betydelse.

Och genom åren har jag också sett många exempel på det omvända: när något är så högt prissatt att enkla beräkningar och enkla antaganden kan bevisa att det krävs 10, 15, 20 år av ofelaktig operationell utveckling och för att motivera aktiepriset. I de fallen måste det innebära att de negativa scenariona är inprisade till nära 0%, och det måste innebära en felvärdering och det måste innebära att allt oväntat som händer är sannolikt att ske på nedsidan. Och det är definitionen av en övervärdering.

Jag tycker att en av de mest sofistikerade (och enkla) agerandena var när Howard Marks i finanskrisen insåg att alla prisar bara in (pratar om, tänker kring, resonerar kring, agerar efter) det absolut värsta scenariot (”världen går under”). Så länge sannolikheten för det värsta scenariot inte är 100% så måste det innebära en felprissättning. I en väldigt svår situation som finanskrisen 2008/2009 var, där man kunde veta väldigt lite om många viktiga faktorer, där det var helt omöjligt att veta ut eller in kring det mesta, så kunde det resonerandet leda vägen till ett väldigt, väldigt lönsamt agerande.

För mig är det en självklar insikt att om en investering har en väldigt låg och osannolik nedsida så kommer uppsidan ta hand om sig själv. Det kan inte vara på ett annat sätt, och jag känner för de personer som tror att hög risk är det enda sättet för hög avkastning och som därmed har förstått vad jag är övertygad om är den intelligenta investeringsprocessen helt fel. Warren Buffett har fokuserat mest av allt på säkerhet för Berkshire Hathaways alla aktieägare, och han har det bästa resultat som någonsin presterats.

En aspekt som jag reflekterat mycket över i en investering som börjar på rätt sätt (med fokus på nedsidan) jämfört med misstag som jag gjort där jag lurat mig själv om en investerings uppsida eller höga prissättning är att med ett fokus på nedsidan kraftigt minskar sannolikheten för biases. Det sker eftersom problemet ofta är det uppenbara som investeraren är intresserad av att resonera kring. Vad är sannolikheten att bolaget måste betala boten på 100mkr? Kommer affärsområdet att kunna förlora pengar? Vad händer om skattesatsen i landet i sydamerika höjs? Hur kan jag veta att VDn kommer agera aktieägarvänligt? Kommer det senaste årets problem som bolaget haft vara i fem år? Eftersom investeringen börjar med att resonera kring alla problem och sedan dess sannolikhet är den mentala processen helt annorlunda än den som fokuserar på uppsidan: om att drömma, om att räkna på ett uppsidescenario (marginalen skall upp, försäljningen skall öka, värderingsmultipeln skall öka) och betydligt mindre förknipppad att lura sig själv eftersom den har en negativ utgångspunkt och inte bygger på ”att hoppas”.

När något negativt händer så har investeraren som fokuserat på nedsidan sannolikt ett väntevärdesbaserat tänk och förstår att ett negativt scenario som har 20% sannolikhet kan falla ut, och är därför fokuserad på vad det är värt, är förberedd på att hantera det och blir inte överraskad av det och kan investeringsmässigt bedöma och förhålla sig till det. Investeraren som är helt oförberedd på det kommer sannolikt ha svårt att rationellt bedöma det, är mer sannolik att emotionellt reagera på det etc.

Och en väldigt viktig insikt för mig var när jag förstod vad ett stort antal antaganden i en händelsekedja innebär. Det räcker med tre antaganden som man behöver göra och kan göra med 80% sannolikhet för att slutresultatets prognosticerbarhet är väldigt nära 50/50, ”coin flip odds”. Tänk vad få antaganden man verkligen, verkligen kan göra med hög sannolikhet.  Tänk vad det innebär för investeringar i  förhoppningsbolag där 10 000 tals fördelaktiga antaganden måste göras för att räkna hem något.  De allra bästa investeringssituationerna måste per definition innehålla bara ett väldigt fåtal antaganden som investeraren behöver och framförallt kan göra.

Över tid, efter att 15 år gått, så har det blivit uppenbart för mig att de investeringar som är verkligt attraktiva måste vara de som säljer till stor rabatt till värdet och där värdet är sannolikt att öka över tid. Bolag vars värde ökar över tid kräver insikter för att förstå: du som investerare måste göra en bedömning av vad värdet kommer vara om 10 år och vara säker på att det kommer vara högre. Och i en marknadsekonomi kommer det kräva att det finns något, något, som gör och som förklarar att ett företag inte kan konkurreras ut enkelt. Per definition måste det vara en liten andel av alla företag eller tillgångar.

Majoriteten av mina investeringar har varit sådana där jag bara behövt ha en åsikt om ”bara” ett par år in i tiden även om principerna för att investera varit precis de samma som om jag skulle köpt det på 10 års sikt. Jag kan idag säga att det är ett väldigt litet antal företag där jag med säkerhet (eller viss säkerhet, sannolikhetsviktad säkerhet) tror mig kunna bedöma att företaget är sannolikt att vara värt märkbart mer om 10 år.  Dessa företag är inte sannolika att någonsin sälja för ett billigt pris. Majoriteten av bra företag prissätts väldigt högt och över tid prissätts många företag för mer än vad de är värda. Den som kan identifiera ett sådant företag till rätt pris kommer med väldigt litet sparkapital att bli väldigt rik.

I många fall kanske det räcker att kunna förstå varför någon viss affärsmodell eller ett visst företag är bra och varför ett motsatt företag inte är det? Det tar sannolikt en investerare en bit på vägen.

Det är värt att tänka på hur få företag som får verklig ränta på ränta utveckling över tid och det är viktigt att förstå hur svårt det är, hur mycket som måste stämma för att ett företag skall kunna göra det och vilka krav det ställer på affärsmodell, ledning, kapitalallokering etc. Att tro att man hittat ett bra bolag som kan ge avkastning i fem till tio år flera gånger om året är en motsägelse. Det i sig borde ställa höga krav på diskriminering vid investeringsbedömning, väldigt få saker kan vara genuint attraktiva. Billighet per se kan inte ge ränta på ränta över lång tid.

Att verkligen kunna identifiera de bästa bolagen och exponera sig mot dem kräver insikter och det kräver även temperamentsmässiga ”fakulteter”. Att äga en tillgång som är väldigt bra i 5, 7, 10 år är det väldigt få investerare som klarar. Det är en sak att ha sunda kriterier, men betydligt svårare att inte lura sig själv att göra undantag från dem, och det tåls att funderas på. Därför tycker jag att alla investerare som framgångsrikt ägt en tillgång under 10, 15 år förtjänar respekt, för jag vet hur liten andel av alla investerare som temperamentsmässigt skulle klara av det (tänk vilken förmåga att fokusera på vad som är viktigt istället för vad som är brus, vad som verkligen har ett värde långsiktigt istället för eventuella kortsiktiga farhågor etc).

Jag tror att man över tid kan förvänta sig att få betalt för de insikter man har, både i livet och i investeringar. Därför är det en mycket viktigare strävan än en egobaserad utveckling från senaste gjorda affär. I vissa fall kan slumpmässiga resultat springa före insikter: det är sannolikt att sluta i negativa scenarion när en investerare med få insikter och mycket kapital tar sig an en investeringsbedömning som per definition kräver medvetenhet och självkännedom.

Charlie Mungers idéer har alltid tilltalat mig. ”The search for the right temperamental reaction to opportunity”, ”Our system: sift life for a few opportunities and seize a few of them”. Jag förstår och attraheras av logiken i det sättet att se på investeringar: det går i klang med hur jag tror en investerare bäst lever sitt liv och allokerar sin tid. Stora krav ställs på lärande och utvecklande. Att ha en väldigt hög alternativkostnad är ett eftersträvansvärt mål.

De misstag jag har gjort (det har funnits många) har berott på att jag till viss del i vissa avseendet lurat mig själv och därigenom felbedömt attraktivitet och/eller pris. Jag har förklarat för mig själv att något är bra och hittat argument varför det är så och väldigt lite på motsatsen. Misstagen har nästan alltid berott på att jag inte börjat med att bedöma nedsidan.

En bra fråga att ställa sig och svar ärligt på är hur mycket ”hopp” en investering är baserad på och hur mycket emotionalitet som påverkar en investerare vid beslutet. Och Howard Marks  ”Hur mycket optimism är inprisat just nu i priset?” är en väldigt insiktsfull fråga.

För mig är det bara investeringsresultat som sker till låg risk som har något värde eftersom om de har skett till låg risk är de sannolika att kunna upprepa sig även under andra förutsättningar och förhållanden, och alla investerare borde spendera mer tid på att fundera på med vilken risk ett givet resultat har presterats snarare än att bara tolka själva resultatet, och det gäller speciellt sitt eget. Min portfölj har under många av dessa 15 år haft en relativt stor andel likvida medel. Min portföljkoncentration har varit mellan väldigt fokuserad till relativt diversifierad. Den största vikten jag har haft i en aktie är 60-65% och det har bara hänt två gånger under dessa femton år. Även om allt inte blev som jag trodde, och mycket bra skedde som jag inte hade någon möjlighet att bedöma i ett av dessa fallen, så var det investeringsbeslut som jag i efterhand bedömer att jag gjorde rätt bedömning kring. Men andel likvida medel och hur fokuserad portföljen varit säger inget om risk nödvändigtvis. Det finns också möjligheter som jag i efterhand vet att jag borde haft 60-80% av min portfölj i men där jag ”bara” hade 30% och i efterhand är det uppenbart för mig att det var väsentliga misstag att inte agerat så. Och givetvis kan man se att inte äga 5 bra bolag och ha 0% likvida medel om en situation tillåter som en jättestor risk.

Om jag skulle beskriva de affärer som blivit bra för mig så är det ofta ett relativt enkelt bolag att förstå. Warren Buffett och Charlie Munger hjälpte mig förstå att om man inte kan föreställa sig hur ett företag är sannolikt att se ut om 5, 10 år i de relevanta aspekterna som påverkar ekonomin i det, så kan man inte veta vad det är värt, då kan man inte bedöma det. Om man är ärlig och självkritisk så ser man ganska ofta direkt huruvida man kan bedöma något visst och det framstår relativt självklart vad som för en är helt oförutsägbart. Majoriteten av investeringsjobbet är att kunna skilja mellan dessa två och hålla sig till det, och aldrig göra undantag.

Många av de investeringar jag gjort skulle kategoriseras som ”tråkiga” bolag, men det finns också många undantag. Ett par av mina misstag har kommit från att jag försöker utveckla mig till att i största del investera i bättre bolag och i något fall har överbetalat och i några fall har felbedömt en affärsmodell.

En av de större förändringarna i min portfölj under året är att jag har köpt aktier i ett bolag för en hyffsad del av min portfölj som jag tycker mig ha ”förstått” under många år och bedömt som väldigt attraktivt men aldrig investerat i då det är ett företag som är väldigt svårt att bedöma intjäningen i på kort sikt. Det är klart för mig att jag värderat den kortsiktiga osäkerheten som mer värd än den långsiktiga bedömningen, men vad det egentligen har varit är en avsaknad av rätt insikt. Ett solkart misstag med andra ord. Ett bolags värde beror helt på vad som händer på längre sikt och till en försumbar del på vad som händer i närtid. Att jag tror mig förstå bolaget grundas i att jag tror att jag förstår deras konkurrensfördel, värdet de skapar för sina kunder, fördelen det har mot konkurrenter. Allt som allt är det ett fåtal antaganden som jag gjort och jag är betydligt mer ”säker” på bolagets utveckling på fem till tio års sikt än ett års sikt.

Jag har reflekterat över det faktum att det för många (inklusive mig själv) varit lättare att vid en första anblick bli attraherad av ett mindre bra bolag som är extremt billigt och där något skulle kunna korrigera det i närtid jämfört med ett väldigt bra bolag som är betydligt dyrare och där det saknas en kortsiktig anledning att köpa det. Delvis är det ett naturligt resultat av vad jag “kommer i från” investeringsmässigt som beskrivet i inledningen ovan. Men jag har reflekterar mycket på hur irrationellt det är att stanna där, hur det blir ett omvänt fokus på vad som är viktigt och sätter närtid och pris före långsiktig attraktivitet och det som tid gör med ett bra företag. Den sofistikerade investeraren ser vad som är attraktivt och vad som är låg risk, den ej sofistikerade investeraren förväxlar de bägge. De allra bästa investerarna har insikten direkt att det dyrare och bättre inom rimliga prissättningsgränser är betydligt mer attraktivt och innebär betydligt mindre risk. För att skapa ett bra investeringsresultat över tid måste insikten vad som innebär risk och vad som ger förutsättningar för resultat på sikt vara självklar och just instinktiv.

Under de 15 åren har det funnits perioder där jag verkligen känt att jag befunnit mig på en platå (vilket också syns i mitt investeringsresultat). Under ett par år var ett relativt stort misstag hämmande för avkastningen, men det som var mest negativt var att jag kände att jag inte utvecklades alls i mitt sätt att se på investeringar eller förstå företag. Jag skulle närmast beskriva det som att jag kände att jag inte kom någonstans alls investeringsmssäigt. Därefter har det kommit perioder där jag känt att jag utvecklats och fått nya insikter, ofta genom ett fåtal personer jag interagerat med och genom att läsa (och tänka) och genom erfarenheter (en del väldigt kostsamma). De gånger jag verkligen känt det så har det ofta resulterat i att investeringsresultatet blivit bättre ett par år senare.

Och det är också ett bevis på att tur är en komponent i alla tidiga investeringsresultat. Tur för mig är först och främst att jag hade ett investeringskapital när jag började skriva bloggen. Att jag hade det berodde till minst lika stor del på tur snarare än majoriteten insiktsfulla affärer (vilket är en källa till ödmjukhet). Att ha blivit introducerad för rätt idoler (vilket i mitt fall kommer från att ha haft turen att träffa rätt personer) är ren tur. Många insiktsfulla personer som man lär sig av blir man nästan bara helt turligt introducerad för. Osv. Angående framtiden så kan jag inte kvantifiera något speciellt mål avkastningsmässigt. Jag strävar efter att vara en lärande person och investerare och att utveckla nya insikter och sätta dessa i spel genom att investera och leva efter dem. Jag hoppas att jag klarar av att göra det, och på lång sikt finns det mycket man kan påverka som investerare genom vad man gör och hur man spenderar sin tid. Det bästa, mest lönsamma, mest intellektuellt stimulerande och mest sanna sättet att leva som investerare är att vara fullt investerad i ett par företag som man kan bedöma och som är attraktiva. Jag vet att mitt historiska resultat har inslag av tur och också många saker jag kunde gjort bättre. Och jag vet att inget av det betyder något utan att framtiden investeringsmässigt beror på hur mycket jag lär mig, vilka insikter jag utvecklar och hur jag sätter dessa i spel och till vilken utsträckning jag klarar av att minimera risken för förlust av kapital.