Sammanfattning av börsåret 2013.

Rubrik 1: Sammanfattning av börsåret 2013
Rubrik 2: Lite tankar och anteckningar från årets gång.
Rubrik 3: Warren Buffet-citat
Rubrik 4: Om börsen:Svårigheten i att förutspå utvecklingen på börsen.
Rubrik 5: Var tror jag personligen att börsen befinner sig just nu: Optimism eller pessimism?
Rubrik 6: Vad är det för marknad och sentiment som verkligen är fördelaktig/fördelaktigt för en investerare?
Rubrik 7: Hur jag värderar min portfölj  just nu och inför kommande år och vikten av att aldrig glömma att fokusera på nedsidan.





Rubrik 1: Sammanfattning av börsåret 2013.

Avkastning:     OMX.     Portfölj.     Diff.
2010.               24%.      57%.
2011.               -16,7%.  2,7%.
2012.               12%.      112,8%.
2013.               15,7%.   108,2%.

Ack.                 33,8%.   614,4%.    580,5%.
Geom. average. 7,6%   63,5%       55,9%

*OMX siffror ej inklusive utdelningar vilket underskattar OMX avkastning och överskattar den relativa avkastningen för portföljen.


Under året har min portfölj bestått av som mest 8-9 innehav och som minst 4st innehav. Den maximala viktningen mot ett innehav har som mest varit strax över 40%, ungefär samma gräns som tidigare år.

För att studera avkastningen närmare finns det ett par viktiga distinktioner att göra.
1. Jag lägger lika lite vikt vid att sätta värde på årets avkastning som jag gjorde förra året. Årets avkastning är ett resultat av att de uppsidor jag trodde mig se till väldigt stor grad har överträffats. Detta har skett till viss del pga av att faktorer som jag inte haft en möjlighet att förutse, eller heller haft som grund i investeringsbeslutet, har varit fördelaktiga. Det är med andra ord delvis ett resultat av tur. Jag är väldigt medveten om att jag över tid kommer ha flera år av otur i samma utsträckning och över tid. Det är en viktig poäng att göra först och främst. Årets avkastning kvantitativt mätt är också väldigt sannolikt inget jag någonsin kommer att se igen. Det finns inget som helst framåtblickande värde i den.
2. De största innehaven som har ingått i min portfölj har alla utvecklats fördelaktigt. Tillsammans med att fokuseringen mot de största innehaven varit stor har det gjort att utväxlingen under sådana omständigheter blir större. Detta kommer inte heller att vara fallet över tid: över tid kommer (minst) en del av investeringarna jag gör att inte gå vägen. Ibland pga otur, ibland pga bristande kunskaper, ibland pga felbedömningar osv. Då kommer min portfölj att drabbas negativt i samma stora magnitud. Detta kommer över tid inte att gå att undvika.
3. Jag har under året inte haft några större förluster. Delvis förklaras det per definition av 2), men jag underskattar inte effekten av att i en tid/ett år av börsuppgång så är det säkerligen så att många felbeslut ofta inte syns. Effekterna av felbeslut syns kanske mer ofta i en börsnedgång.

Den största delen av avkastningen kommer alltså från ett mindre antal innehav. De 2-3 största innehaven skulle jag estimera står för mer än 80% av avkastningen, även om jag inte har har räknat ut det precist. Det jag har gjort rätt under året är att jag har viktat portföljen i en stor grad mot de innehav som jag har trott mest på. Det är ganska svårt att verkligen få en conviction som man tror på och agera efter. Dels tror jag att det beror på att man först och främst behöver tro på sin egen möjlighet att skapa grunden för den: Att identifiera en investeringsidé eller ett "case". Har man inte självförtroende i det så är det svårt att skapa en conviction att agera efter. Det självförtroendet måste byggas genom egen erfarenhet, egna reflektioner och egna slutsatser av dessa. När det självförtroendet skapats och när en investerare har agerat efter det så krävs det också en väldigt viktig komponent i att ha tålamod och att kunna hålla sin conviction trots att resten av marknaden inte verkar dela den och att kursutvecklingen kanske rör sig åt motsatt riktning.

Det är också väldigt viktigt att veta precis när det är dags att omvärdera den slutsats man först resonerat sig fram till -när något materiellt ändras. Och det är precis lika viktigt att inte få ett självförtroende som tar bort objektiviteten, man måste alltid inse att vid de allra flesta tillfällen så har marknaden rätt, då är marknaden effektiv.

Det är alltså en väldigt svår balansgång: att lära sig dels ha en grundad avvikande åsikt (och givetvis bara ha den när den är grundad), att hålla denna åsikt under längre perioder och när stora mängder av personer inte delar åsikten, och samtidigt ha respekt för att man kan ha fel, att man kan behöva ändra sig. Och att ta ett bet med en större del av ens portfölj som bygger på den grundade avvikande åsikten.

Givetvis är det något som är väldigt, väldigt svårt.

Som Charlie Munger sa: "Investing is not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid".

Om jag skulle försöka sammanfatta mina misstag under året så blir det rätt tydligt för mig själv att jag inte har reflekterat så mycket över det. Kanske är det synonymt med att börsen överlag gått bra under året. Men misstag har det funnits. Jag har fortfarande vid tillfällen köpt mindre positioner i aktier där jag inte läst på tillräckligt och jag känner hur jag vid flera tillfällen under året har påverkats av uppåtgående kurser att enbart fokusera på uppsidan i en investering. Det är väldigt lätt att med en kursuppgång i ryggen och en alltjämnt positiv sentimentsriktning runt och sig sänka ribban för de kriterar man har vid en investering.

Jag har märkt det tydligt ett par gånger, och även om jag inte gjort innehav som går under den kategorin till större innehav, så har jag fortfarande gjort köp som jag förmodligen inte skulle gjort.

Jag är inte heller nöjd med min förmåga att hitta nya case. Dels kan man sannolikt alltid öka antalet bolag man bevakar och dels kan man förmodligen alltid öka sin egen kreativitet och förmåga att hitta nya ideér. Jag är inte direkt nöjd med något av ovanstående när jag ser hur jag själv agerat under året. Antalet ideér jag har är väldigt ringa (precis som jag vill minnas att jag skrev förra året) och jag ger mig själv också lågt betyg för många ideér jag missat, där jag varit långt ifrån tillräckligt vass. Jag hoppas att jag kan förbättra detta framöver, och om jag inte kan det så är utsikterna givetvis långt ifrån ljusa vad gäller att kunna försöka skapa ett bra avkastningsresultat över tid.

Rubrik 2: Lite tankar och anteckningar från årets gång.

Man får betalt för att ha rätt.

Över tid kommer en investerare att bara, bara, bara att få betalt för att ha rätt. Det är inte nedlagd tid som räknas, det är inte nedlagt arbete eller nedlagd energi som räknas. Det är inte ålder som räknas. Man får inte betalt för erfarenhet per se. Det enda som man får betalt för över tid är att ha rätt. Ofta finns säkerligen en korrelation mellan t.ex. nedlagt arbete och sannolikheten att ha rätt. Men det är  viktigt att veta att det aldrig är en garanti. Man får inte betalt för att gräva ned sig i ett visst tankesätt hur mycket man än försöker och aldrig vara beredd att ifrågasätta sina tankar, åsikter och sin stans. En investerare som vill få bra utveckling över tid måste göra sitt bästa för att få rätt och inget annat. Att komma ihåg det kan hjälpa till att se helheten, att inte lura sig själv att tro att bara för att lagt ned en större mängd tid på något, vet något, tror något så måste man per automatik ha rätt. Så är det inte.

Det är inte alltid låga multiplar som förklarar avkastningen. Många aktier/investeringstillfällen är attraktiva trots höga multiplar. Att sälja så fort en multipel inte är exceptionellt låg är många gånger ett misstag.

Ett attraktivt investeringsläge är många gånger inte enbart en låg multipel. Det finns alltid väldigt många mjuka faktorer som vid varje givet tillfälle inte syns och som är enkla att missa om man låser in sig på enbart multipel-faktorn. Även vid en redan gjort investering så finns det många gånger läge att tänka både en och två gånger vilken multipel som motiverar en försäljning. Många gånger är det lätt att underskatta en strukturell förändring i ett bolag, utväxlingen av en affärsmodell eller stabiliteten i ett bolags intäkter –eller övriga faktorer som kan motivera en högre multipel/värdering än man vid ett första tillfälle ansåg var rimlig. Att veta när man skall sälja en aktie/investering är väldigt, väldigt svårt.

Fokusering av portfölj. Att ha tålamod. Bra idéer kommer till de som aktivt letar, ständigt försöker lära sig mer, och väntar.

Jag tror att över tid kommer, vid helt oregelbundna tillfällen, kommer bra investeringsmöjligheter att uppkomma. För att få ett bra investeringsresultat över tid måste man dels se till att göra sitt bästa för att kunna ha möjligheten att se tillfällena när de kommer och sedan se till att utnyttja dem till fullo. Det är svårt att över tid få ett över medel- resultat med en väldigt diversifierad portfölj. Det är inte heller sannolikt att det vid varje given tidpunkt är möjligt att ha flera 10-tals ideér som alla är lika attraktiva. Därför är det över tid viktigt att fokusera mot de mest attraktiva möjligheterna när de uppstår. Och i perioderna däremellan måste man göra allt för att lära sig mer och öka sina möjligheter att identifiera de kommande möjligheterna som ofta kommer se helt annorlunda ut än de föregående.

Det bästa sättet att se på investeringar överlag är att se det som ett odds-system som vid tillfällen är felprissatt...

Om man har den synen på investeringar så kommer man alltid att ha rätt fokus. Man kommer inse att bra investeringstillfällen aldrig kommer i överflöd. Man kommer inse att ett bra bolag i sig aldrig kan vara en bra investering utan att vara en funktion av prissättningen (på samma sätt som den snabbaste hästen eller det bästa fotbollslaget aldrig kommer vara givna att spela på om utan att veta oddsen). Man kommer aldrig konstruera en portfölj med diversifiering som första prioritet. Man kommer inse att alla tillgångsslag kan vara en attraktiv investering givet att priset är rätt. Och framför allt, man kommer inse att ett framgångsrikt investeringsresultat över tid inte är ett resultat av att veta allt alltid, utan av att veta vad man inte vet och fokusera och satsa rätt när ett tillfälle väl uppstår. Och däremellan göra ingenting.

...citat från Charlie Mungers tal, ”The art of stockpicking”

And the one thing that all those winning betters in the whole history of people who've beaten the pari-mutuel system have is quite simple. They bet very seldom.

It's not given to human beings to have such talent that they can just know everything about everything all the time. But it is given to human beings who work hard at it ‑ who look and sift the world for a mispriced be that they can occasionally find one.

And the wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't. It's just that simple. That is a very simple concept. And to me it's obviously right based on experience not only from the pari-mutuel system,

but everywhere else.

And yet, in investment management, practically nobody operates that way. We operate that way ‑ I'm talking about Buffett and Munger. And we're not alone in the world. But a huge majority of people have some other crazy construct in their heads

 And instead of waiting for a near cinch and loading up, they apparently ascribe to the theory that if they worka little harder or hire more business school students, they'll come to know everything about everything all the time. To me, that's totally insane. The way to win is to work, work, work, work and hope to have a few insights.

How many insights do you need? Well, I'd argue: that you don't need many in a lifetime. If you look at Berkshire Hathaway and all of its accumulated billions, the top ten insights account for most of it. And that's with a very brilliant man Warren's a lot more able than I am and very disciplined devoting his lifetime to it. I don't mean to say that he's only had ten insights. I'm just saying, that most of the money came from ten insights.

So you can get very remarkable investment results if you think more like a winning pari-mutuel player. Just think of it as a heavy odds against game full of craziness with an occasional mispriced something or other. And you're probably not going to be smart enough to find thousands in a lifetime. And when you get a few, you really load up. It's just that simple.

When Warren lectures at business schools, he says, "I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only 20 slots in it so that you had 20 punches ‑ representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all."

He says, "Under those rules, you'd really think carefully about what you did and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better."

Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the U.S. where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.

To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.

In the stock market, some railroad that's beset by better competitors and tough unions may be available at one-third of  its book value. In contrast, IBM in its heyday might be selling at 6 times book value. So it's just like the pari-mutuel system. Any damn fool could plainly see that IBM had better business prospects than the railroad. But once you put the price into the formula, it wasn't so clear anymore what was going to work best for a buyer choosing between the stocks.

So it's a lot like a pari-mutuel system. And, therefore, it gets very hard to beat.

Att förstå hur en affärsmodell man investerar i fungerar är a och o.

Att ha en förståelse för hur en affärsmodell fungerar och vilka de viktigaste faktorerna som påverkar och kan förändra den är otroligt viktigt. Det kanske låter simpelt, men det är ofta betydligt mer komplicerat än man först kan tro att få en förståelse för hur en affärsmodell fungerar. Först då kan man skaffa sig en uppfattning om drivarna och de potentiella hoten mot affärsmodellen (t.ex. konkurrens et cetera). Det räcker inte att ha en uppfattning om att en viss bransch kommer ha en positiv utsikt (ofta i form av produktens utbreddning – t.ex. TV-apparaten, vindkraft, flygresan et cetera)  - det i sig ger inget attraktivt investeringsläge. Först måste man konstatera att 1) affärsmodellen är förståelig och uthållig och 2) priset man betalar är attraktivt (punkten ovan).

Det är enklare att tjäna pengar i en ’bull-market’.

Ju mer risk investerare och marknaden är beredd att ta ju lägre kommer riskpremien och därmed avkastningskravet sjunka. Därmed kommer marknaden succesivt värderas upp när investerare vill ta mer risk allt annat lika. Utan bolagsspecifika problem så bör därför det mesta nå högre värderingar –allt annat lika. Därför blir det också i en sådan marknad som de flesta bolag, ”risk”-fyllda (hur det nu definieras), med kassaflöden långt in i framtiden et  cetera som värderas upp. Men det är också i dessa lägen det är svårare för en investerare att skydda sig på nedsidan. Det är i dessa lägen allt fler får bra avkastning inom korta tidsperioder i mer och mer riskfyllda investeringar. Det är i dessa lägen som man också sannolikt är mest utsatt för pressen av att jämföra sig själv och sina investeringsresultat på kort sikt med andra. Det är på flera olika nivåer som risken i att investera i en ’bull-market’  visar sig: i den kvantitativa risken av högre värderingar, i den kvalitativa risken av allmänt mer optimism hos en själv såväl som hos andra, i den relativa jämförelsen med en själv och andra som hela tiden pågår.

Fokus på nedsidan kontra alternativkostnaden av att vara för konservativ.

Även om fokuset på nedsidan i en investering nog alltid skall vara prioritering nummer och att den aldrig skall avvikas från så finns det en alternativkostnad i att vara allt för konservativ i (t.ex.) sina antaganden. Alternativkostnaden av att vara för försiktig, så till den grad att man är irrationell, och den alternativkostnaden kan vara mycket stor.

Varför skall investeringar göras svårare än det är?

Att investera framgångsrikt över tid handlar om att göra det man gör bra och att göra det rätt, och det endast. Att investera handlar inte om att kunna göra allt, uttala sig om allt på kort tid och få snabba resultat. Det är på många ställen synligt hur människan i allmänhet ofta vill göra saker mer komplicerade än de är. Investeringar är inget undantag. Det är ofta lättare att känna sig mer övertygad ju mer information man har och ju mer komplexa beräkningar och resonemang man har. Mer information och mer komplexitet ger ofta ett ökat självförtroende. Dessutom är det få som vill erkänna att det de gör eller det de kan i själva verket är simpelt. Vem vill erkänna att det man gör är simpelt?

Värdering är enkelt –det är sällan själva värderingen som skiljer en bra investerare från mängden. Det är mer ofta det kvalitativa tänket.

-Warren Buffets köp av Washington Post: "Calculating the price/value ratio requires no unusual insights. Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPC´s intrinsic value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published for all to see. Our advantage, rather, was attitude: we hade learned from Ben Graham that the key to sucessful investment was the purchase of shares in good businesses when the market prices were at a large discount from underlying business value". Värdering är inte komplicerat. Det är vid väldigt få tillfällen som det som skiljer de duktiga från de mindre duktiga är själva värderingsprocessen. Det som skiljer är oftare den mentala processen att våga göra det som ingen annan gör, att ha tåladmod att vänta, att tro på processen, att våga avstå vad alla andra gör för tillfället. Att veta det kommer också hjälpa en att komma ihåg att om värdering inte är enkelt, ju mer antaganden och ju mer uträkningar som behövs, desto osäkrare blir resultatet (även om den naturliga (och felaktiga) tolkningen är att det som är mer komplicerat oftast är bättre).

Rubrik 3: Warren Buffet-citat

“If past history was all there was to the game, the richest people would be librarians.”

“The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble. … We want to buy them when they’re on the operating table.”

 “Time is the enemy of the poor business and the friend of the great business. If you

have a business that’s earning 20%-25% on equity, time is your friend. But time is your enemy if your money is in a low return business.”

“The most common cause of low prices is pessimism — sometimes pervasive, sometimes specific to a company or industry. We want to do business in such an environment, not because we like pessimism but because we like the prices it produces. It’s optimism that is the enemy of the rational buyer.”

 “Long ago, Sir Isaac Newton gave us three laws of motion, which were the work of genius. But Sir Isaac’s talents didn’t extend to investing: He lost a bundle in the South Sea Bubble, explaining later, ‘I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.’ If he had not been traumatized by this loss, Sir Isaac might well have gone on to discover the Fourth Law of Motion: For investors as a whole, returns decrease as motion increases.”

 “You only have to do a very few things right in your life so long as you don’t do too many things wrong.”

“There are all kinds of businesses that Charlie [Munger] and I don’t understand, but that doesn’t cause us to stay up at night. It just means we go on to the next one, and that’s what the individual investor should do.”

"Only buy something that you’d be perfectly happy to hold if the market shut down for 10 years.”

“Investors should remember that excitement and expenses are their enemies. And if they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”

Buffett and Watsa believe the market is inherently inefficient and unruly, that it often overvalues or undervalues companies, that it panics beyond need or else talks itself into believing in a bubble. Watsa describes the stock market as manic depressive:

“Sometimes it buys at a high price and sells at a low price. Don’t ever think that it knows more than you.”

Rubrik 4: Om börsen:Svårigheten i att förutspå utvecklingen på börsen.

Jag kan ännu en gång referera till mitt blogginlägg inför året 2011 då jag tyckte mig se sunda värderingar i de flesta av mina innehav och tyckte mig relativt enkelt motivera kurser kring 20-30% högre. 2011 blev ett år som blev precis tvärtom mot vad jag hade förväntat mig: det blev ett överraskningarnas år och ett år av händelser som kraftigt påverkade och förändrade perceptioner hos investerare och marknaderna världen över. Man skulle kunna säga att utfallet blev tvärtemot vad jag hade trott. Faktorer som jag inte hade i tankarna över huvud taget skulle komma att bli de viktigaste enskilda faktorerna att ta ställning till. Och det är också det som är poängen med det hela: det är precis så det alltid är, och precis så det alltid kommer att vara.

På kort sikt kommer alltid förändrade perceptioner, känslomässiga svallvågor, den kollektiva förflyttningen mellan absolut rädsla och absolut girighet, mellan totalt riskfokus mot obefintligt riskfokus vara det som förklarar kursrörelser. Och de faktorer som i sin tur ligger bakom dessa och påverkar dessa kommer aldrig gå att bedöma fullt ut. Därför är det också en omöjlig uppgift att förutspå/prognosticera/bedöma börsutvecklingen på allt som inte är ”väldigt lång” sikt.

Därför håller jag till 100% med om vad Howard Marks sa: att den enskilt viktigaste biten av information vid varje given tidpunkt, den information varje investerare helst av allt borde vilja ha tillgång till, är exakt hur mycket optimism som är inprisat i nuvarande kurser.

Det är allt det handlar om. Eftersom det inte finns någon möjlighet att kunna hantera alla tio-tals miljoner faktorer som påverkar ekonomin och därför börsen och därför människors uppfattning om densamma (i ett förhållande som går såväl åt det ena hållet som det andra) så är den enskilt viktigaste faktorn att veta hur optimistiska alla investerare i det stora kollektivet är. Det kan ge en indikation om hur stort det positiva/negativa utfallscenariot kan vara. Hur stort överraskningsmomentet kan vara. Och det måste vara den absolut viktigaste faktorn att betänka i ett beslut om huruvida en investerare skall ta risk eller inte.

I ett läge där investerare såväl tänker och agerar pessimistiskt kommer det positiva utfallsscenariot kunna överraska mer än det negativa (det negativa är vid det tillfället i någon grad inprisat). I ett omvänt scenario när såväl tankar som agerande är optimistiskt är överraskningsmomentet åt det negativa hållet väsentligt större. Därför bör man försöka ställa sig frågan var marknaden just nu befinner sig. Även om det per definition är omöjligt att veta vad nästa överraskningsmoment är, så är det mer sannolikt att framgångsrikt, vid vissa tillfällen, kunna försöka få en bild av hur stor påverkan och effekt på nuvarande kurssättning en överraskning skulle kunna ha. I december 2008 var sannolikt mer negativt inprisat än vad som skulle ske. Effekten av ytterligare negativa nyheter borde vid det tillfället sannolikt haft mindre negativ effekt på kursnivåer. Vid sommaren 2006 var sannolikt det omvända sant.

Det är också anledningen till att den vanliga missuppfattningen om vad t.ex. en makroekonom gör existerar, och vad som skiljer en prognosmakare från en investerare. En makroekonom gör prognoser på ekonomin utifrån den information som finns tillgänglig vid varje given tidpunkt. En investerare har dock en uppgift som går utöver det rena prognosskapandet: en investerare måste ställa sig frågan vad som är inprisat och inte. Det behöver inte en makroekonom.

Det är därför många makroekonomer som gjorde prognoser innan 2008-års finanskris i vissa fall konstaterade att det mesta såg bra ut: konsumenterernas optimism, husköparnas optimism, inköpschefsindex och övriga mätningar från industrin. Även om utfallet skulle visa sig bli något annat, så kanske det fortfarande var den bästa prognosen som gick att göra med den information som fanns (på samma sätt som om vädret är soligt just nu kanske den bästa prognosen är att det kommer vara soligt om 10 minuter). Men det en investerare behövde göra i den situationen, till skillnad från t.ex. makroekonomer, var att ställa sig frågan om till hur stor grad de positiva faktorerna i ekonomin var inprisade eller inte. Allt kanske såg bra ut i makroekonomens perspektiv. Men det behövde inte alls göra det ur en investerares perspektiv.

På längre sikt är det en helt annat fråga och då finns det även helt andra hjälpmedel att använda sig av. Att bolagens vinster över tid kan växa mer än BNP är orimligt. Att bolagens värdering över tid skall växa mer än BNP är också orimligt. De relationerna bör över tid inte förändras nämnvärt och det bör gå att konstatera i extrempunkterna om hur sannolikt det är att få högre eller lägre avkastning mot vad börsen historiskt gett. Men det är också det enda och det berör inte när någon förändring skall/bör/kan ske.

Rubrik 5: Var tror jag personligen att börsen befinner sig just nu: Optimism eller pessimism?

Jag är ingen expert på att göra bedömningen om var börsen är värderingsmässigt och jag har flera gånger haft fel i det jag trott (kanske i många fall helt ogrundat –mer ”tro” än bedömning). Men man bör kunna konstatera att efter ett par år av börsuppgång så har allt annat lika mer optimism prisats in än tidigare. Per automatik bör man med börsuppgång höja sina egna krav på avkastning och kvalitet i investeringar för att inte höja risken i sin portfölj i takt med en börsuppgång (även om det är lättast att göra det motsatta).

Jag har svårt att tro att den optimism som varade innan finanskrisen 2008 just nu existerar i samma utsträckning nu som då – kanske delvis beroende på att det inte var så länge sedan – men jag inser också att precis som Howard Marks sa, så agerar folk, investerare och institutioner optimtistiskt. Och sålänge agerandet är optimistiskt så spelar det egentligen ingen roll hur tankegångarna är.

En ytterligare personlig reflektion på mer detaljnivå är att många av de bolag i Sverige som var nästan uppenbart rabatterade (givetvis alltid lätt att konstatera i efterhand...) har kursmässigt justerats. Här menar jag specifika bolag och kanske branscher där värderingen var väsentligt lägre än historik och jämförelseobjekt. Många av de har jag sett under 2013 åter ”normaliserats”.

Så mitt grundscenario är att för tillfället så är det förmodligen mer optimism än pessimism inprisat, och för varje ytterligare procent så ökar risken per definition på nedsidan.

Jag inser samtidigt att det inte på något sätt innebär att aktiemarknaden bör handlas ned. Det finns många bolag som kan höja vinsten i många år framöver – och som kanske till och med är sannolika att göra det –och därför lika säkert kan tänkas få en multipel- och vinstsökning.  Det skulle kunna ske i flera år på raken framöver. Det går inte att utesluta.

Men jag kan inte göra den bedömningen. Däremot så kan jag resonera kring att ju mer aktiemarknaden handlas upp, ju mer kan jag försöka fokusera på bolagsspecifika situationer. Bolag som är i strukturella förändringar till det positiva, bolag som är uppenbart lågt värderade av (helst) ett flertal anledningar, bolag som är missuppfattade, bolag som har så få externa faktorers som möjligt som påverkar dem, och så vidare. Om man försöker att succesivt höja sin krav på potentiella investeringar i takt med att aktiemarknaden värderas upp så bör man i alla fall ha tagit ett steg mot att hålla ned risken. Men det avgörs givetvis av hur väl man sätter teorin i praktik.

Och det kanske även innebär att undvika cykliska bolag. Det kanske är så att cykliska bolag är väldigt rimliga att investera i, i ett läge där man har gjort bedömningen och fått stark övertygelse att det är väsentligt mer pessimism än optimism inprisat, och därför har störst potentiell uppsida ställt mot den potentiella nedsidan. Men i ett läge där det är svårt att avgöra om marknaden är optimitisk eller pessimistisk (och värderingarna på cykliska bolag garanterat är högre, och även förväntningarna på vad de skall prestera) kanske jag borde undvika dem. Jag vet inte, jag har inte funderat klart på det.

Det kan mycket väl vara så att t.ex. cykliska och volymkänsliga bolag har flera år framför sig av stigande volymer och kraftigt stigande vinster. Det finns inget som säger att så inte skulle kunna vara fallet. Det kanske till och med är den bästa gissningen från den information som existerar just nu. Men jag kan inte göra den bedömningen och om jag skall kunna räkna hem några av de cykliska bolagen så krävs det tro på positiv efterfrågan flera år in i tiden, det vill säga ännu mer än vad som prisas in nu i vissa fall. Och i det läget är det svårt för mig att göra en bedömning, och det bästa för mig personligen kanske är att avstå från de investeringsalternativen. Investeringsalternativ där jag varken kan estimera dels utfallscenarionas storlek (uppåt såväl som nedåt) eller sannolikheterna för respektive utfall. Det finns ingen möjlighet för mig att veta ens i närheten var ett eventuellt "väntevärde" ligger.

Det är en svår fråga och det finns inget givet svar. Det finns inte heller något generaliserbart svar från en person till en annan.

Däremot kommer jag fortsatt att försöka leta efter ideer där det finns något som jag upplever inte är inprisat. Men ett ’något’  som jag har en möjlighet att tolka korrekt. Det kommer sannolikt alltid finnas bolag som är missuppfattade, genomgår strukturell förändring under förestående, har en affärsmodell som förändrats till det bättre vilket inte prisats in eller ett bolag som av någon anledning helt enkelt bara är underanalyserat och undervärderat.

Det måste en investerare alltid leta efter. Det går inte att tro att det är möjligt att t.ex. alltid bara köpa aktier vid en ’börskrasch’. Sådana kan komma precis när som helst, helt oregelbundet. Men de kan också inte komma. Det finns ofta ingen möjlighet att veta det (även om en marknad skulle kunna i ett objektivt sätt tolkas som övervärderad kan en sådan övervärdering justeras på väldigt många sätt. Allt i från en långsam nedgång av kurser till stigande vinster till en kursmässig nedgång på kort tid). Därför måste man inse att även om historiken är viktig att känna till och att lära av, så kan det aldrig räcka att titta i backspegeln.

Att försäkra sig om en viss säkerhetsmarginal, en viss estimerad rimlig avkastningspotential måste innefatta så mycket mer än att förhålla sig till historiska vinster. De enda gångerna historiska vinster i princip prissätts billigt i större bolag är vid direkta balansräkningsrisker (givetvis kan det finnas undantag som jag inte känner till). Precis som vid finanskrisen 2008 och de många Sydeuropeiska bolag som idag handlas på rabatterade nivåer i förhållande till historiska vinster gör det i många fall för att historiska vinster inte är frågetecknet. Det är balansräkningen. Därför kan inte heller ett investeringsbeslut då tas med huvudsaklig förankring i historiska vinster: det är balansräkningsrisken som en investerare måste förhålla sig till. Normaliserade vinster är givetvis en viktig variabel i ett potentiellt väntevärde (och en potentiell uppsida), men att endast fokusera på det är att blunda för minst lika viktiga variabler.

Det har vid väldigt många tillfällen historiskt varit väsentligt många viktigare faktorer att ta i beakt än historiska vinster för att göra ett investeringsbeslut i ett specifikt bolag.

Det kommer alltid vara större risk för negativa överraskningar efter en tid av kursuppgångar och omvänt. Efter kursnedgångar kommer mer av de negativa överraskningarna att vara inprisade och en mindre del av de potentiellt positiva överraskningarna.

Rubrik 6: Vad är det för marknad och sentiment som verkligen är fördelaktig/fördelaktigt för en investerare?

Den som har investerat på börsen de senaste dryga tio åren har sett väldiga svängningar i såväl börsutveckling som sentiment kring allt som har med börsen och investeringar att göra (precis som de tio åren innan dess och säkerligen de tio kommande åren kommer visa).

Om man jämför en punkt i historien, t.ex. pre-finanskris stadiet, mot en annan, som t.ex. tiden kring årsskiftet 2008/2009 så är det ett par väldigt tydliga faktorer som är vitt skiljda.

Optimism mot pessimism.

Risktagande mot riskaversion.

Tro på framtiden mot rädsla för framtiden.

Aggressivitet mot försiktighet, osv.

De flesta skulle nog se tillbaks mot den första perioden som en mer angenäm period och förmodligen ha en hel del negativa känslor kopplade till den senare perioden. Det är nog ingen tvekan om det.

Men ur ett investeringsperspektiv –vilken period är att föredra?

En period där alla är optimistiska, där alla är villiga att ständigt ta mer risk, där investerare är aggressiva och ser mot framtiden tillförsikt, i ett sådant läge kommer värderingarna alltid att stiga. I ett sådant läge kommer det optimistiska utfallscenariot i varje investering att prisas in och det negativa glömmas bort. I ett sådant läge kommer investeringar ofta att prissättas över vad de är värda.

I ett sådant läge, som säkerligen de allra flesta skulle anse vara mer angenämt, är själva investeringsperspektivet snarare det helt motsatta: det är precis vad som skapar dåliga förutsättningar att skapa avkastning.

Man måste ha en respekt för, förståelse för, och en ödmjukhet inför hur intuitivt fel en investerare skulle resonera om han/hon bara följde känslorna i ett läge som beskrivet ovan.

Man måste ständigt påminna sig om hur det egentligen är och hur orsak-verkan verkligen fungerar. Optimism och självförtroende drar upp prissättningen på tillgångsslag och gör det mindre attraktivt att ta risk och minskar de långsiktiga möjligheterna att skapa avkastning.

Hur agerar man i ett ”mellanläge” – när ingen av extrempunkterna går att identifiera?

Om det objektivt hade gått att konstatera att marknaden varken är överprissatt (investerare generellt är konfidenta) eller att marknaden är underprissatt (investerare generellt är rädda) – och marknaden alltså befinner sig i ett mellanläge – hur skall en investerare då agera?

Varje investerare måste ställa sig följande tre frågor:

1.       Varje investerare måste alltså ställa sig frågan om det bara är värt att ta risk i extremlägena?
2.      Varje investerare måste också ställa sig frågan hur stor andel av tiden –över tid – som marknaden befinner sig i ett extremläge värderings-/prissättningsmässigt kontra i ett ”mellanläge”.
3.     Varje investere måste också ställa sig frågan om det skulle innebära en alternativkostad att övertid bara ta risk i extrempunkterna.

Jag tror att det inte finns några givna svar på frågorna ovan och att det också är subjektivt och beroende på t.ex. mål, kunskap, inriktning et cetera. Jag har även den största ödmjukhet och respekt inför min egen förmåga att ens kunna identifiera extrempunkterna. Dock tror jag att man kan konstatera att marknaden över tid befinner sig oftare i något som skulle kunna definieras som ett ”mellanläge” än någon form av extrempunkt.

Jag tror också att en investerare som endast är beredd att ta risk i en extrempunkt övertid kan behöva få tolerera en väldigt stor alternativkostnad av att inte ta risk. Det borde gå att argumentera att om, i en lågt prissatt marknad, majoriteten av investeringsalternativ är undervärderade, så borde i en högre prissatt marknad per definition ett lägre antal investeringar vara undervärderade. Men så länge en investerare har möjlighet att vara selektiv tror jag att det borde vara värt att försöka leta upp de selektiva möjligheter som borde existera även om en marknad inte är identifierad som en extrempunkt.

Däremot så borde det göras med större försiktighet ju högre en marknad prissätts. Att till 100% kunna identifiera marknadslägen och attraktiviteten i att ta risk över tid tror jag är på gränsen till (om inte helt) omöjligt.

"Face up to two unpleasant facts: the future is never clear and you pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty is the friend of the buyer of long-term values." 
Warren Buffett

Rubrik 7: Hur jag värderar min portfölj  just nu och inför kommande år och vikten av att aldrig glömma att fokusera på nedsidan.

Förutsättningarna inför kommande börsår ser jag som lite mer pessimistiska än föregående år. Jag försöker se på min portfölj och ställa mig två frågor. Den första är hur stor rimlig uppsida jag ser i varje enskilt innehav inom ett rimligt spann och konservativt antaget, och den andra hur mycket som måste hända för att det värdet skall realiseras. Givetvis räcker det inte att titta på historiska, eller befintliga, vinster för att värdera ett företag, men det ger på någon nivå en indikation på vad som måste hända i framtiden för att ett värde skall realiseras eller för att ett värde skall existera. Jag vet att mina egna möjligheter att prognostisera ett företags utveckling ens på kort sikt är väldigt små och kan bli väldigt fel. Därför ser jag en investering där "mycket måste hända" i utgångsläget som mer riskfylld än en investering där "mindre måste hända", allt annat lika. "Vad som måste hända" är givetvis en kvalitativ bedömning och ett bra exempel på hur det kvantitativa aldrig räcker fullt ut vad gäller investeringar.

Så om jag värderar bägge dessa parametrar för min nuvarande portfölj och jämför med för ungefär ett år sedan (detta blir givetvis en subjektiv bedömning och i många fall kanske en känsla) så är jag lite mindre optimistisk än föregående år. Jag tycker mig dels se lägre rimliga uppsidor i mina innehav och jag upplever också att mina investeringar till en högre grad bygger på ett framtidsscenario där jag räknar med att en del faktorer utvecklas positivt för att värdet skall kunna realiseras.

Därför bygger min bedömning, min optimism (eller pessimism) inför mina möjligheter att skapa avkastning inför kommande år endast på de antal idéer jag har och hur attraktiva de är. Det är inte på något sätt en prognos på hur jag förväntar mig att börsen kommer utvecklas (det har jag ingen aning om, och jag tror inte heller att jag har det -"man lär sig av erfarenhet").

Något som är väldigt svårt i en tid av börsuppgång är att komma ihåg hur viktigt det är att fokusera på nedsidan i en portfölj och investering. I en tid när det mesta belönas med kursuppgångar och i en tid där misstag ofta inte heller straffas när marknaden "ser framåt" är det svårt att hålla sina investeringsprinciper. Det är svårt att fokusera på risken när det man ständigt blir påminnd om är (den potentiella) avkastningen.

Men det är också i sådana tider det är som viktigast. Det sägs att det sanna testet för hur konservativ en investeringsstrategi är, är hur den presterar i tider av börsnedgång. Som Warren Buffet sa:

"Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked."


Även om jag strävar efter att ha en portfölj som bygger på en konservativ strategi och även om jag först av allt försöker att inte förlora pengar så är jag osäker på hur min portfölj skulle utvecklas i en period av kraftiga nedgångar. Som alla vet så kan en sådan period komma fort när perceptioner och förutsättningar ändras. När investerare istället för att fokusera på avkastning och att ta risk (som nu) istället fokuserar på rädsla och att inte ta risk (som slutet av 2008). När det sker kommer de flesta av de antaganden och premisser som gäller idag ändras och inte längre gälla.

Det krävs ofta en väldigt stark karaktär för att hålla investeringsprinciper i vått och torrt och inte låta sitt fokus flyttas.

Allt som allt så är jag väsentligt mindre optimistisk på min portföljs förutsättningar att nå en bra avkastning kommande år än jag var för ett år sedan. Att antalet investeringsideér är väsentligt mindre än jag skulle föredra (så är det väl kanske alltid) så är jag även medveten om att allt högre börskurser försämrar förutsättningarna för avkastning över tid samtidigt som antalet potentiella investeringsideér per definition minskar. Man skall inte glömma att det inte bara är fråga om externa faktorer (som värdering på börsen i allmänhet) utan även mer "interna" faktorer: ju mer man letar ju mer ökar sannolikheterna att hitta investeringsideér.