Investeringsåret 2024

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

 

Inledning.

Jag gjorde (som jag förra året skrev om) ett större felbeslut 2023 där jag överbetalade för ett företag som jag köpte aktier i. Idag är alternativkostnaden av den affären väldigt reell: givet den tid som gått och den avkastning som uteblivit skulle en närmast exponentiell utveckling krävas för att kompensera för alternativkostnaden om jag istället hade gjort något bättre med pengarna.

Varför gjorde jag misstaget? Jag överbetalade för ett företag som under drygt två års tid inte ökat sitt värde trots relativt stor konsumtion av kapital i verksamheten.

Jag tror att de flesta investerare med viss erfarenhet som kan se med distans och objektivitet på en investeringssituation relativt enkelt kan bedöma vad som är ett högt pris (där den som köper överbetalar) och vad som är ett lågt pris (där den som köper betalar ett pris som är under värdet) för en tillgång de förstår och kan identifiera den enormt stora gråzon däremellan, där allt hamnar som varken är högt prissat, lågt prissat eller är något som investeraren inte kan bedöma.

Investeringsmässigt är det gott så, det räcker så: en (kanske väldigt) stor gråzon med allt man inte kan bedöma, allt man inte vet något om, allt som enkelt sett varken är väldigt dyrt eller väldigt billigt, där ens svar som investerare helt enkelt är ”jag vet inte”. Det är förmodligen precis i linje med hur verkligheten skall se ut: av 1000 noterade bolag som handlas på en marknad är kanske bara 4-5 (?) väldigt felprissatta vid varje givet läge. Och det räcker så. Det är inte konstigt att världen ser ut så i en marknadsekonomi.

En investerare behöver bara aldrig mer än att då och då kunna säga ”det priset är för högt” eller ”det priset är för lågt” åt det som uppenbart är för högt eller för lågt. Det räcker för att skapa ett långsiktigt investeringsresultat med låg risk. Att Berkshire har skapat världens bästa investeringsresultat med ett viktigt beslut vart femte år i genomsnitt borde vara en källa för insikt för alla.

Det är också sannolikt att ett bra investeringsresultat över lång tid kommer innehålla många beslut som inte är bättre än ”so and so” och att ration ”so and so” mot verkligt bra beslut kanske är 10-15x.

De flesta misstag skapas när en investerare får sitt ego inblandat, får känslor inblandade, på något sätt bli externt påverkad och helt plötsligt börjar se det som för en person med samma erfarenhet, intelligens och kunskap och objektivitet enkelt kan se som något helt annorlunda. Att ha investerat tid, prestige, och ego kan vara skillnaden mellan att inte se något objektivt och att göra det.

Nästan alla kan bedöma att Coca Cola är ett mer lönsamt och bättre företag än ett genomsnittligt pappersbruksbolag, och de flesta kan förmodligen också förklara de huvudsakliga anledningarna till att det är fallet (vilket inte kräver en doktorstitel). Av 100 investerare med erfarenhet kan säkert 80-90 göra den objektiva bedömningen utan problem. Men med lite ego och prestige inblandat skulle säkert en stor del av de 80-90 investerarna ändå vid rätt (eller fel) förutsättningar kunna positionera sig precis tvärt emot den ursprungliga bedömningen. Tittar man omkring sig så ser man det ofta och säkerligen även hos sig själv (mitt eget misstag beskrivet ovan).

Jag tror att alla viktiga investeringsbedömningar nästan per definition är ganska enkla. Om man som investerare tänker noga kring ett par affärsmodeller (som man någorlunda förstår) så tror jag att de flesta kan avgöra vilka av dessa som är mer riskfyllda sett till affärsmodellen och varför det är så, och vilka som har mindre risk förknippat med affärsmodellen, och varför det är så. Vilka som skapat värde för sina ägare historiskt respektive inte och varför det är så.  Och även vilken prisnivå som skulle vara väldigt attraktiv och inte alls attraktiv att köpa in sig.

De flesta investerare kanske inte tror det själva, men väldigt många investerare med bara viss erfarenhet och med förmåga att tänka själv har allt som krävs för att skapa ett bra investeringsresultat. Det handlar bara om att ett par gånger göra det som är väldigt rationellt, som man förstår, och utöver det inte göra något alls. Jag tror att det är enormt viktigt att ha internaliserat den insikten och att verkligen förstå den på en djup nivå, att verkligen förstå att investeringsbesluten för en bra investerare skall och kommer vara få, och med det som utgångspunkt kommer hur investeraren ser på världen och allokerar sin tid på vara på ett helt annat sätt än vad som annars hade varit fallet.

Eftersom investeringar i sin bästa form inte skall vara något svårt så handlar en stor del av ”allt” för en investerare med viss erfarenhet om allt som borde undvikas. Att inte lura sig själv. Att inte göra något man inte förstår. Kvar blir bara de enkla besluten.

Todd Combs berättade i en intervju om ett par enkla frågor som han och Warren Buffett ställde under deras samtal på lördagseftermiddagar.

 

”If you take a business, what is your level of confidence predicting what it looks like in five years?”

 

“How many companies are going to earn more in five years with a 90% confidence interval”?

 

De två, enkla frågorna, tagna på stort allvar och ställda om ett stort antal företag tror jag hade kunnat täcka för att en helt vanlig person över ett antal år skall kunna skapa ett bra investeringsresultat.

 

*** 

 

Jag skrev föregående år att trots den svaga utvecklingen för min portfölj 2023 så bedömde jag att min portfölj erbjöd ”mer värde per investerad krona” än vid årets början.

Huruvida ett företag har ökat eller minskat sitt värde under en given tidsperiod är en fråga som har fler dimensioner än vad man kanske först tror. En resultatminskning eller resultatökning som sker ett enskilt år kan vara av ren cyklisk natur utan att påverka den långsiktiga intjäningen för tillgången i fråga. Ett förvärv som i utgångsläget är svårt att bedöma kan över tid visa sig vara värdeskapande såväl som värdeförstörande. En industrins nuvarande höga intjäning kan bjuda in konkurrens som ett par år senare sänker lönsamheten för alla aktörer i industrin, och en nuvarande hög intjäning för ett enskilt bolag kan bjuda in irrationellt beteende av konkurrenter som sänker lönsamheten även för de aktörer som agerar rationellt.

Perioden 2021-2022 erbjuder många möjligheter till reflektioner som är väldigt intressanta: kring företags operationella utveckling, variabilitet i resultat (lågt som högt), ledningars och styrelsers agerande med allt från operationella beslut till kapitalallokering och prissättning av företag. Det är en period där många investerare (amatörer som ”professionella”) förmodligen i vissa extrema fall skulle (och också visade sig) värdera samma tillgång till 0,5 X, X och 2X under relativt korta tidsintervall allt eftersom operationella förutsättningar, omvärld och riskaptit snabbt förändrades. Det är också en period där det finns många exempel på ledningar och styrelser som med relativt stor grad felbedömt sitt egna företags värde och intjäningsförmåga och anammat ej hållbara skuldsättningsnivåer och agerande i kapitalallokeringsbeslut som aktieåterköp och förvärv.

Och i ett annat perspektiv: tänk de företag vars affärsmodell och styrka hela tiden blir bättre och starkare under ytan (vilket är en gemensam nämnare för alla verkligt starka affärsmodeller) utan att något event som sker eller måste ske, och hur det skiljer sig markant från alla de företag där någon ”kontrast” existerar, något som skall bli bättre just nu, något som gör att det denna gång är annorlunda, eller där priset bara är för lågt, där framtiden skall bli bättre än historien (trots att tillgångarna och ledning och övriga förutsättningar är de samma) och där den allmänna kvaliten är avsevärt sämre.

Det finns (många) företag vars position långsamt försämras varje år, något som också kan ske ”under ytan” och kanske helt döljas av tillfälligt fördelaktiga förutsättningar som gör att nuvarande resultat höjs (även om långsiktiga möjligheter till lönsamhet kanske väsentligt försämrats), eller så kanske investerarkollektivet av någon anledning fokuserar på något annat än det som händer under ytan, såsom nästa kvartalsrapport, ett förvärv som just gjorts, eller att PE-talet är lägre än sina historiska nivåer.

Om ett företag har uppvisat  en fantastisk lönsamhet och tillväxt under lång tid samtidigt som hela tillväxten är relaterad till en väldigt stor kund och därmed en stor negativ utfallsrisk - har det företaget ökat sitt värde? Och hur skulle man som investerare utvärdera det företaget mot ett med lägre tillväxt och lönsamhet men som t.ex. har långt fler än ett 20-tal kunder? 

Det ligger något i att i en bra affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt inför enkla beslut och i en dålig affärsmodell ställs ledningen kontinuerligt inför väldigt svåra beslut. Ett väldigt viktigt och bra beslut kan påverka ett företag positivt under väldigt lång tid, och på samma sätt kommer effekterna av ett stort och dåligt beslut vara enorma för det företag som gör det. Det finns gott om exempel på företag som 5-10 år efter att det gjorts, fortfarande lider av effekterna av ett förvärv som inte borde gjorts och det finns gott om exempel på företag som ägnat många års utvecklings och expansionsresurser till något som i efterhand visat sig vara behäftat med mycket risk och som kanske också kostat väsentligt i negativ avkastning och i extrema fall riskerat företagets välbefinnande.

Det finns bolag på börsen som inte ökat sitt värde på 10-15 år i reala termer och det finns företag som kontinuerligt ökat sitt värde i alla fall varje treårsperiod under 20-25 år. Det finns mängder av företag som tagit stora summor kapital i anspråk under lång tid (genom nyemissioner, genom återinvesterade vinster) utan att ha lyckats förränta kapitalet i någon vidare magnitud och därmed kostat investerarna väldigt mycket i alternativkostnad och i värsta fall minskad köpkraft.

Över lång tid kan ett investeringsresultat bara drivas av en ökning av tillgångarnas underliggande värde. Utan tvekan kan en investerare "leva gott" på att identifiera tillgångar som säljer till stor rabatt mot ett värde som inte ökar (eller som kanske till och med minskar). Men varje sådan investering kräver att en ny identifieras när pris-värde-gapet har stängts: fler stenar måste vändas på, fler möjligheter måste identifieras, fler bedömningar och ageranden måste göras jämfört med den investerare som äger en tillgång som årligen ökar i värde.

Många naturliga utmaningar kommer med det och många viktiga insikter krävs. Jag tror det är en vanlig utveckling för personer som tar sig an investeringar från ett värdeinvesteringshåll att börja med kvantitativt attraktiva investeringar och över tid försöka röra sig mot investeringsbedömningar som väger in först och främst det kvalitativa (eller i alla fall inte överviktar de kvantitativa aspekterna).

En investerare som har som mål att köpa en portfölj av ett par tillgångar som över tid är sannolika att öka sina värden med, säg, 15% årligen kommer behöva ta sig an var tillfällen söks någonstans och hur investeringsbedömningar görs på ett helt annat sätt än en investerare som vill ha en "en-puffs" uppsida. Det är nästan självklart att tidshorisonten, den tidshorisont där viktiga faktorer som rör investeringen bedöms, kommer vara helt annorlunda. Det är också självklart att de faktorer som anses viktiga i en bedömning kommer skilja sig väsentligt åt: nästa kvartal kommer förmodligen vara av mindre vikt, långsiktig styrka i affärsmodellen kommer vara väldigt viktigt, förutsägbarhet i alla viktiga aspekter kommer vara fundamentalt, hur kulturen i företaget är kommer vara av stor vikt med mera.

De flesta kan föreställa sig att den som investerar inför en kommande kvartalsrapport med utgångspunkt i en bedömd kortsiktigt uppsida sannolikt lägger liten effort på att bedöma långsiktiga konkurrensfördelar, kapitallallokeringsmöjligheter och bedömning av ledning -bedömningar som är av enorm vikt för den som väljer investeringar efter bedömning av utveckling av tillgångens värde på fem till tio års sikt. En person som vet med sig att en aktie köps som förväntas ägas mindre än ett halvår kommer per automatik vara helt ointresserad av nästan alla de faktorer som ett företags långsiktiga värde byggs upp av.

Även hur man som investerare ser på marknaden kommer påverkas. "Oro för att nu inte är bästa tiden att investera", eller "det kanske går ner" byts mot en rädsla för att inte äga ett bra företag som skapar värde över tid. En investerare som identifierat en bra affärsmodell och som vill äga den på 10 år kommer inte bry sig om en kursnedgång nästa vecka. En investerare som vill köpa mer kommer se kursnedgångar för vad de är, något bra och ha en helt annan temperamentsmässig inställning till kursrörelser.

Jag tror även att hur en investerare temperamentsmässigt ser på och hanterar kursrörelser är korrelerat med vilken typ av investeringar investeraren försöker göra. En person som vill exponera sig som ägare långsiktig i ett företag eller en affärsmodellen personen bedömer som väldigt attraktiv och väldigt sannolik att skapa värde kommer inte bry sig om, påverkas om kursen faller. Den investeraren kommer aldrig bli distraherad av tankar om huruvida "nu är rätt läge att äga aktier" eftersom den investeraren kommer se risk i termer av att inte äga ett attraktivt företag över tid, att inte vara exponerad mot en investeringsmässig insikt som är genuin. Den personen är mer sannolik att känna en instinktiv risk att inte äga ett företag som personen förstår och bedömer väldigt attraktivt.

Det är givetvis så att en investerare kan köpa en tillgång till väsentlig rabatt mot dess värde, ett värde som inte ökar eller kanske till och med minskar. Det kan vara en källa till stora vinster. Men en investerare som köper en tillgång med ett ej ökande intrinsic value måste över ett antal år göra fler affärer mer än den investerare som "bara" gör en affär och köper en tillgång vars värde ökar: fler möjligheter måste identifieras, fler stenar måste vändas på, fler bedömningar och ageranden

Det är få frågor som är viktigare för en investerare att ställa sig för en investerare än att försöka förstå varför ett företag skapar värde och inte ett annat och vad som skiljer de företag som skapar värdet åt från de som inte skapar värde.

 

Portföljkoncentration: en evig fråga.

Berkshire Hathaway har under sin uppbyggnad till ett av världens största företag under långa tidsperioder, och speciellt under tidsperioder när företaget tagit stora steg, varit väldigt anti-diversifierade. Samtidigt har Berkshire Hathaway varit väsentligt mer konservativa -definierat som riskminimerande- än snittföretaget. För den person vars tänk är influerat till största del av akademiska ideér är det en motsägelse: måste inte hög koncentration/låg diversifiering vara motsatsen till låg risk?

Men med lite eftertanke och sunt förnuft så finns det många logiker som varje person kan tänka på för att inse vilken väg som är den rationella, och vad som på riktigt är låg respektive hög risk i frågan om portföljkoncentration. Som så många av de viktigaste frågorna i investeringar är frågan om diversifiering ingen där det finns ett exakt rätt kvantifierbart svar som är generaliserbart för alla, men samtidigt är det en fråga där en insikt om "grundprincipen" är enormt värdefull. Alla investerare utagerar nämligen en åsikt i ämnet: även den som aldrig explicit tänkt på frågan har svarat på den genom sitt agerande (att äga 70 aktier i sin portfölj är ett svar,  att äga 3 aktier är ett annat svar).

De två grundläggande insikterna kring till vilken grad en investerare borde diversifiera sina investeringar är varje investerares begränsning och det faktum att "resultat" i världen eller universum i många domäner verkar förklaras av en skev distribution, en Pareto-distribution. Det är relativt självklart att en investerare inte har obegränsat med tid och inte kan förstå eller bedöma alla typer av investeringssituationer. Vid eftertanke är det också relativt självklart i världen att de allra bästa möjligheterna är begränsade, få, "kommer inte varje dag". En liten del av alla företag (som t.ex. fåmansföretag) når en acceptabel lönsamhet, en väldigt liten del av alla företag blir någon gång tillräckligt bra för att bli börsbolag, en väldigt liten del av alla börsbolag blir börsbolag som skapar värde under lång tid.

De uppenbara insikterna att en investerare inte kan bedöma allt (bara den kan bedöma något) och att långt ifrån alla investeringsmöjligheter är attraktiva (eller i investeringsmässiga termer värdeskapande) måste peka på att en investerares utgångspunkt inte kan vara att vilja ha "en av varje" investeringsmässigt och att investeringsmässig diskriminering (att välja bort) måste vara självklart och att det finns tillgångar/investeringssituationer som det måste vara rationellt/eftersträvansvärt att ha högre vikt av sin portfölj i än andra.

Ett enkelt sätt att applicera ovanstående tänk på är att tänka sig en vanlig, investeringsintresserad person som bor i en mellanstor västländsk stad med 50-100 000 invånare. Om personen hade haft ett kapital att investera och bara hade haft möjligheten att investera kapitalet i företag hemmahörande i just den mellanstora staden -hur hade personen då sannolikt gått till väga? Enligt den första "truismen" ovan så hade personen i fråga förmodligen inte kunnat bedöma alla de 1000-tals företag som finns i staden i fråga eller ens i närheten av det. Men däremot hade det varit möjligt för en person som är intresserad av att förstå hur företag fungerar att snabbt skilja de företag som tjänar pengar från de som inte gör de, de som har en verksamhet som går att bedöma attraktiviteten i och inte, de företag som drivs av personer som det som aktieägare går att lita på och de som inte gör det, vad som motiverar varje företagsledare, vilka som historiskt skapat värde för sina ägare respektive inte, osv.

Förmodligen hade personen även kunnat identifiera en eller ett par attraktiva fastigheter som är sannolika att vara just det även om 10 år, osv.

Det är verkligen inte omöjligt att tänka sig att investeraren hade identifierat 6-7 företag eller finansiella tillgångar i staden som tillsammans hade utgjort en portfölj som hade haft goda möjligheter att ge ökad köpkraft till låg risk över tid.

Men hade investeraren i fråga efter att ha skapat en portfölj av 6 till 7 tillgångar velat addera ytterligare tillgångar, en efter en, tills den ägt en del i varje företag i hela staden? Självklart inte. Självklart hade inte "en av varje"-strategin med den garanterade effekten av att alla mediokra, mindre bra företag och tillgångar och alla de som drivs av tvivelaktiga personer ingår i portföljen kunnat göra något annat än förstöra alla möjligheter till ett bra resultat för den investerare som från början var investerad i 6-7 väl valda tillgångar (eller för någon annan för den delen heller). Hur skulle ett närmast rutinmässigt adderande av tillgång efter tillgång, vars främsta attribut är att det just är en ytterligare inkrementell tillgång snarare än något grundat i dess pris, värde, kvalitet eller attraktivtet kunna addera någonting av värde för en investerare?

Det är viktigt att glömma idén att svaret på portföljkoncentration är en kvantifierbar siffra. Ingen person kan svara på om någon annan person borde äga fem eller sju eller nio tillgångar, men däremot finns en självklarhet i att inse att svaret måste vara 180 grader från "en av varje" för den investerare som har ett intresse och som lägger ned tid i att leta efter attraktiva investeringslägen. 10 innehav måste vara närmare "sanningen" än 50 innehav, men om 10 borde vara 7 eller 12 -det kan ingen berätta för en enskild investerare både för att sann avkastningspotential och sann risk aldrig går att mäta exakt och för att temperamentsmässiga benägenheter skiljer sig investerare emellan. Det gör det omöjligt att exakt svara på för en enskild investerare och det gör det omöjligt generalisera från en investerare till en annan. Både kunskapsmässiga, intressemässiga och temperamentsmässiga aspekter kan göra att en investerare borde vara investerad i en indexfond.

Det är värt att tänka på hur lite tid en person som äger 50 innehav kan lägga på att tänka på varje enskild investering. På vilka risker som existerar för just den enskilda investeringen i fråga, för vilka antaganden som underbygger just det beslutet och framförallt med vilken intensitet tänkandet görs. Den nästan viktigaste aspekten i varför en portfölj med 50 innehav måste vara långt, långt bort i från det mest rationella för en investerare är för att det inkrementella enskilda beslutet att addera ytterligare en tillgång från den 49:e till den 50:e är så väldigt litet och har så väldigt liten konsekvens att det är nästan garanterat att investeraren som tar beslutet inte i närheten tänker med tillräcklig intensitet kring bedömningen av alla de viktiga antaganden som rör investeringsbeslutet och är nästan garanterad att inte diskriminera i tillräckligt hög grad. För hur skulle en investerare som adderar ett innehav som väger 2% av personens totala tillgångar på allvar bry sig speciellt mycket om riskerna i beslutet? Varför skulle personen ställa samma krav på pris, attraktivitet, på den egna förståelsen för tillgången i fråga som om beslutet varit ett som gällde 40% eller 50% av personens tillgångar?

Det är nästan garanterat att investeraren som adderar ett 50:e innehav till sin portfölj gör kompromisser som personen kanske inte nödvändigtvis är medveten om att den gör. Ett beslut som rör 2% av portföljen, och som därför inte rör 98% av portföljen, kommer inte tänkas kring med samma intensitet och kommer inte testas efter samma kravställning som om det hade varit en betydligt större del av portföljen. Och därför kommer beslutet sannolikt inte göra något för att förbättra investerarens resultat (eller ta ned risken).

Att göra en investering som rör 1% eller 2% av ens sammanlagda portfölj är närmast garanterat att föra med sig den psykologiska effekten att risken, även risken för en 100%-ig förlust, inte känns väsentlig eftersom den bara rör 1-2% av  de totala tillgångarna. Därför är det väldigt stor sannolikhet att investeraren som tar beslutet att köpa en investering för 1% av portföljen inte kommer tänka tillräckligt på att bedöma risken och i de fall risken är stor, inte kommer uppleva den som det. Många frågor där svaret borde vara antingen "Nej", eller "Jag vet inte" kommer istället besvaras med ett mycket svagt (indirekt genom agerandet i väldigt liten skala) "Ja" av investeraren. Det är mycket enklare för investeraren att istället för att lägga ned tid och tankekraft för att självkritiskt definiera för sig själv vad man kan bedöma och noga avväga en enskild investerings alla aspekter istället "runda" alla aspekter, bedömningar, avvägningar, självkritiskt tänkande i ett investeringsbeslut och istället bara köpa för en liten del av portföljen.

Samtidigt som psykologiska aspekter gör det lätt för en investerare att lura sig att inte "känna" av en potentiell förlust från en investering genom att göra en investeringens omfång litet, så kan den omvända aspekten av investeringens potentiella uppsida, hur osannolik den än är, generera en motsatt psykologisk effekt. Investeraren kan rationalisera för sig själv att risken i en investering som rör 1-2% av portföljen är försumbar samtidigt som potentialen till uppsidan (även om den är närmast osannolik) i kombination kan motivera en investering. Det är den processen som leder fram till ett investeringsmässigt irrationellt begrepp i form av begreppet att en investering defineiras som en "krydda". Definitionen av det är något i stil med att en investerare exponerar sig mot ett ej positivt väntevärde, ett negativt väntevärde, en förväntad förlust (eller i alla fall ett ej positivt väntevärde), när den gör en investering den inte borde göra, inte kan bedöma och egentligen saknar övertygelse om och väljer att hantera just de faktumen och rationalisera att ändå göra investeringen genom att göra investeringen för en väldigt liten del av portföljen, och bli emotionellt mer påverkad av den osannolika uppsidan i högre grad än den sannolika nedsidan. Det enda som händer är att investeraren lurar sig att tro att en investering som inte borde göras över huvud taget blir mer rationell att göra bara för att den görs i liten skala, precis som att 100st 1/100 andelar av ett dåligt beslut är något annat än ett dåligt beslut.

Att titta på en enskild portfölj och antalet innehav i portföljen och tro att det säger något om risken är missuppfattad idé. Att addera en 50:e aktie i exemplet ovan höjer förmodligen risken i portföljen även om den kanske är mindre sannolik att vara volatil på kort sikt än en koncentrerad portfölj sett till risken att avkastningen över tid blir låg. Att Berkshire som alltid haft en väldigt koncentrerad aktieportfölj där jag skulle gissa att topp tre-fyra innehaven nästan alltid utgjort 75% av portföljen och alltid levererat resultat under många många årtionden måste vara ett bevis på att risken inte varit hög, utan låg.

Det är inte en ologisk idé att en investerare som väljer ett fåtal väl valda investeringar tar mindre risk än en investerare som på ett dåligt sätt väljer många.

När insikten väl finns där att frågan diversifiering eller antidiversifiering inte har ett exakt svar och att den rationella vägen att gå kommer vara olika för olika personer med olika erfarenhet, kunskap, förutsättningar och temperament så är insikten om hela diskussionens viktigaste poäng nära: det är en att en investerare måste se till att när den väl investerat ett väldigt attraktivt investeringsläge, när något som just den personen kan bedöma och förstå, då måste den personen se till att inte slösa bort det sällsynta investeringsläget genom att inte exponera sig mot det i tillräcklig utsträckning. Att förstå det är att förstå frågan om diversifiering tillräckligt mycket.

Jag tror att det finns något att säga om att hur insiktsfull en investerare är mäts av till vilken utsträckning den investeraren kan koncentrera sin portfölj till låg risk. Warren Buffett och Berkshire Hathaway har för det mesta varit okonventionella, men av allt att döma har investeringsbesluten alltid aggregerats upp till låg risk. Och det säger sig självt att det bara är när portföljkoncentration kan ske till låg risk som det har ett värde för en investerare (och det är därför oerfarna och adrenalinstinna unga investerare, mig själv inkluderad, ofta inte kan ta till sig vad som skiljer bra från dålig portföljkoncentration).

Det finns mycket insikter i Charlie Mungers citat om att investera handlar om att leta efter och vänta på ett läge där det är låg risk, säkert att antidiversifiera, där det självklara, lågriskagerandet är att investera för en stor del av portföljen.

Som privat, småspararinvesterare finns det ett stort personligt värde i att vara extremt selektiv och ha stort fokus på nedsidan: bara det kan ge förutsättningar att koncentrera portföljen. Varje investerare borde känna stolthet för att vägra göra något personen inte förstår, att klara av att vara inaktiv under långa perioder, att agera helt oberonde av vad andra gör, ibland med och ibland mot, och istället vara helt guidad av sina egna bedömning om vad som är det rationella. Den som gör det bygger upp en investeringsmässig integritet och bygger förutsättningar för ett par större ageranden. Och jag tror också att nästan alla investerare tycker att det är mest givande och mest kul att följa de investeringsinsikter som man har utvecklat (även om vissa är bättre än andra) och företag och investeringssituationer man fullt förstår som en stor ägare som andel av sin portfölj, att vara väl investerad i dessa. Det är ett roligare och intressantare sätt att leva sitt investeringsliv.

"The idea is to be very careful with every decision you make. The more decisions you make, the higher the chances are that you will make a poor decision".

-Lou Simpson

 

Reflektioner från 15 år av bloggen.

15 år kan vara en bra tidsperiod att reflektera kring en relativt lång (fast i vissa avseenden samtidigt inte alls speciellt lång) tid av att investera. När jag startade denna blogg hade jag många år av att vara aktieintresserad och att vara aktiv investerare på nacken. Men jag skulle idag säga att jag inte hade speciellt många insikter vid den tidpunkten och att jag i väldigt (väldigt) många avseenden var väldigt ignorant. 

De (få) insikter jag då hade var nästan helt relaterade till att attraktiviteten på en tillgång är helt beroende på priset på tillgången, och att väntevärdet i att göra en investering måste vara helt beroende på vilket pris som betalas. Jag kom ihåg att jag förundrades över att inte tidigare förstått att en person som går till en hästkapplöpningsbana inte skall spela på den häst den tror vinner, utan den vars sannolikheter att vinna prissätts attraktivt så att om spelet tas 100 gånger så resulterar det i vinst fler än hälften av gångerna (och hur få av gemene man som är medvetna om det). Det var den lilla insikten jag hade och mina reflektioner kring affärsmodeller, företagande, kapitalallokering, etc var närmast obefintliga.

Fokuset på priset gjorde att jag visste djupt nere att jag inte ville exponera mig mot något beslut som grundade sig på något som grundat i en känsla ”kan gå bra” eller som (i osannolika scenarion) har ”stor uppsida”. Jag förstod att en stor uppsida ofta är felskattad och betydligt mindre sannolik och om bara det faktum att nedsidescenariona är mer sannolika så har uppsidan ofta ett väldigt litet  sannolikhetsviktat värde. Och att exponera sig mot den typen av investeringar är att se på investeringar som en lottoaktivitet. Jag visste och kände djupt nere att jag måste hitta investeringslägen där jag vet något och där jag med säkerhet kan göra vissa antaganden och räkna hem att det är attraktivt.

Att jag fokuserade på nedsidan i första läget, för det är vad jag gjorde, var för att jag verkligen inte ville ha fel. Hur kan jag veta om ett företag som har haft 100 i försäljning i fem år kommer ha 100 i försäljning nästa år? Vad är sannolikheten för det? Vad är sannolikheten att det istället blir 80? Vad skulle kunna leda till det? Om det ändå blir 80, vad kan jag då ungefär räkna med att investeringen ger? Vad är det absolut värsta som skulle kunna hända?

Det var helt naturligt för mig när jag tänkte kring investeringar att jag måste börja där, för jag ville verkligen inte ha fel. Jag ville verkligen inte förlora pengar. Och det var helt naturligt att eftersom jag hade ett litet kapital som jag verkligen inte ville förlora och som jag verkligen ville ha avkastning på. När jag läser de ”analyser” som jag skrivit på denna blogg i efterhand känner jag igen precis hur jag tänkt, och jag tänker på samma sätt fortfarande i många viktiga avseenden.

Jag minns ett par investeringar där det fanns ett helt definierbart och för marknaden uppenbart problem som hade påverkat marknadsprissättningen. Genom att problemet ofta var ungefärligt kvantifierbart och eftersom väldigt få saker behöver vara exakt kvantifierbara så kunde jag genom att resonera kring antaganden ibland göra en bedömning som jag kände mig trygg med och som landade i att det förelåg ett positivt väntevärde i vissa fall, som jag kunde exponera mig mot. Om det rör något som man kan bedöma så är det ofta möjligt för att veta om något är 20% sannolikt eller 70% sannolikt, och om det är 21% eller 23% sannolikt har mindre betydelse.

Och genom åren har jag också sett många exempel på det omvända: när något är så högt prissatt att enkla beräkningar och enkla antaganden kan bevisa att det krävs 10, 15, 20 år av ofelaktig operationell utveckling och för att motivera aktiepriset. I de fallen måste det innebära att de negativa scenariona är inprisade till nära 0%, och det måste innebära en felvärdering och det måste innebära att allt oväntat som händer är sannolikt att ske på nedsidan. Och det är definitionen av en övervärdering.

Jag tycker att en av de mest sofistikerade (och enkla) agerandena var när Howard Marks i finanskrisen insåg att alla prisar bara in (pratar om, tänker kring, resonerar kring, agerar efter) det absolut värsta scenariot (”världen går under”). Så länge sannolikheten för det värsta scenariot inte är 100% så måste det innebära en felprissättning. I en väldigt svår situation som finanskrisen 2008/2009 var, där man kunde veta väldigt lite om många viktiga faktorer, där det var helt omöjligt att veta ut eller in kring det mesta, så kunde det resonerandet leda vägen till ett väldigt, väldigt lönsamt agerande.

För mig är det en självklar insikt att om en investering har en väldigt låg och osannolik nedsida så kommer uppsidan ta hand om sig själv. Det kan inte vara på ett annat sätt, och jag känner för de personer som tror att hög risk är det enda sättet för hög avkastning och som därmed har förstått vad jag är övertygad om är den intelligenta investeringsprocessen helt fel. Warren Buffett har fokuserat mest av allt på säkerhet för Berkshire Hathaways alla aktieägare, och han har det bästa resultat som någonsin presterats.

En aspekt som jag reflekterat mycket över i en investering som börjar på rätt sätt (med fokus på nedsidan) jämfört med misstag som jag gjort där jag lurat mig själv om en investerings uppsida eller höga prissättning är att med ett fokus på nedsidan kraftigt minskar sannolikheten för biases. Det sker eftersom problemet ofta är det uppenbara som investeraren är intresserad av att resonera kring. Vad är sannolikheten att bolaget måste betala boten på 100mkr? Kommer affärsområdet att kunna förlora pengar? Vad händer om skattesatsen i landet i sydamerika höjs? Hur kan jag veta att VDn kommer agera aktieägarvänligt? Kommer det senaste årets problem som bolaget haft vara i fem år? Eftersom investeringen börjar med att resonera kring alla problem och sedan dess sannolikhet är den mentala processen helt annorlunda än den som fokuserar på uppsidan: om att drömma, om att räkna på ett uppsidescenario (marginalen skall upp, försäljningen skall öka, värderingsmultipeln skall öka) och betydligt mindre förknipppad att lura sig själv eftersom den har en negativ utgångspunkt och inte bygger på ”att hoppas”.

När något negativt händer så har investeraren som fokuserat på nedsidan sannolikt ett väntevärdesbaserat tänk och förstår att ett negativt scenario som har 20% sannolikhet kan falla ut, och är därför fokuserad på vad det är värt, är förberedd på att hantera det och blir inte överraskad av det och kan investeringsmässigt bedöma och förhålla sig till det. Investeraren som är helt oförberedd på det kommer sannolikt ha svårt att rationellt bedöma det, är mer sannolik att emotionellt reagera på det etc.

Och en väldigt viktig insikt för mig var när jag förstod vad ett stort antal antaganden i en händelsekedja innebär. Det räcker med tre antaganden som man behöver göra och kan göra med 80% sannolikhet för att slutresultatets prognosticerbarhet är väldigt nära 50/50, ”coin flip odds”. Tänk vad få antaganden man verkligen, verkligen kan göra med hög sannolikhet.  Tänk vad det innebär för investeringar i  förhoppningsbolag där 10 000 tals fördelaktiga antaganden måste göras för att räkna hem något.  De allra bästa investeringssituationerna måste per definition innehålla bara ett väldigt fåtal antaganden som investeraren behöver och framförallt kan göra.

Över tid, efter att 15 år gått, så har det blivit uppenbart för mig att de investeringar som är verkligt attraktiva måste vara de som säljer till stor rabatt till värdet och där värdet är sannolikt att öka över tid. Bolag vars värde ökar över tid kräver insikter för att förstå: du som investerare måste göra en bedömning av vad värdet kommer vara om 10 år och vara säker på att det kommer vara högre. Och i en marknadsekonomi kommer det kräva att det finns något, något, som gör och som förklarar att ett företag inte kan konkurreras ut enkelt. Per definition måste det vara en liten andel av alla företag eller tillgångar.

Majoriteten av mina investeringar har varit sådana där jag bara behövt ha en åsikt om ”bara” ett par år in i tiden även om principerna för att investera varit precis de samma som om jag skulle köpt det på 10 års sikt. Jag kan idag säga att det är ett väldigt litet antal företag där jag med säkerhet (eller viss säkerhet, sannolikhetsviktad säkerhet) tror mig kunna bedöma att företaget är sannolikt att vara värt märkbart mer om 10 år.  Dessa företag är inte sannolika att någonsin sälja för ett billigt pris. Majoriteten av bra företag prissätts väldigt högt och över tid prissätts många företag för mer än vad de är värda. Den som kan identifiera ett sådant företag till rätt pris kommer med väldigt litet sparkapital att bli väldigt rik.

I många fall kanske det räcker att kunna förstå varför någon viss affärsmodell eller ett visst företag är bra och varför ett motsatt företag inte är det? Det tar sannolikt en investerare en bit på vägen.

Det är värt att tänka på hur få företag som får verklig ränta på ränta utveckling över tid och det är viktigt att förstå hur svårt det är, hur mycket som måste stämma för att ett företag skall kunna göra det och vilka krav det ställer på affärsmodell, ledning, kapitalallokering etc. Att tro att man hittat ett bra bolag som kan ge avkastning i fem till tio år flera gånger om året är en motsägelse. Det i sig borde ställa höga krav på diskriminering vid investeringsbedömning, väldigt få saker kan vara genuint attraktiva. Billighet per se kan inte ge ränta på ränta över lång tid.

Att verkligen kunna identifiera de bästa bolagen och exponera sig mot dem kräver insikter och det kräver även temperamentsmässiga ”fakulteter”. Att äga en tillgång som är väldigt bra i 5, 7, 10 år är det väldigt få investerare som klarar. Det är en sak att ha sunda kriterier, men betydligt svårare att inte lura sig själv att göra undantag från dem, och det tåls att funderas på. Därför tycker jag att alla investerare som framgångsrikt ägt en tillgång under 10, 15 år förtjänar respekt, för jag vet hur liten andel av alla investerare som temperamentsmässigt skulle klara av det (tänk vilken förmåga att fokusera på vad som är viktigt istället för vad som är brus, vad som verkligen har ett värde långsiktigt istället för eventuella kortsiktiga farhågor etc).

Jag tror att man över tid kan förvänta sig att få betalt för de insikter man har, både i livet och i investeringar. Därför är det en mycket viktigare strävan än en egobaserad utveckling från senaste gjorda affär. I vissa fall kan slumpmässiga resultat springa före insikter: det är sannolikt att sluta i negativa scenarion när en investerare med få insikter och mycket kapital tar sig an en investeringsbedömning som per definition kräver medvetenhet och självkännedom.

Charlie Mungers idéer har alltid tilltalat mig. ”The search for the right temperamental reaction to opportunity”, ”Our system: sift life for a few opportunities and seize a few of them”. Jag förstår och attraheras av logiken i det sättet att se på investeringar: det går i klang med hur jag tror en investerare bäst lever sitt liv och allokerar sin tid. Stora krav ställs på lärande och utvecklande. Att ha en väldigt hög alternativkostnad är ett eftersträvansvärt mål.

De misstag jag har gjort (det har funnits många) har berott på att jag till viss del i vissa avseendet lurat mig själv och därigenom felbedömt attraktivitet och/eller pris. Jag har förklarat för mig själv att något är bra och hittat argument varför det är så och väldigt lite på motsatsen. Misstagen har nästan alltid berott på att jag inte börjat med att bedöma nedsidan.

En bra fråga att ställa sig och svar ärligt på är hur mycket ”hopp” en investering är baserad på och hur mycket emotionalitet som påverkar en investerare vid beslutet. Och Howard Marks  ”Hur mycket optimism är inprisat just nu i priset?” är en väldigt insiktsfull fråga.

För mig är det bara investeringsresultat som sker till låg risk som har något värde eftersom om de har skett till låg risk är de sannolika att kunna upprepa sig även under andra förutsättningar och förhållanden, och alla investerare borde spendera mer tid på att fundera på med vilken risk ett givet resultat har presterats snarare än att bara tolka själva resultatet, och det gäller speciellt sitt eget. Min portfölj har under många av dessa 15 år haft en relativt stor andel likvida medel. Min portföljkoncentration har varit mellan väldigt fokuserad till relativt diversifierad. Den största vikten jag har haft i en aktie är 60-65% och det har bara hänt två gånger under dessa femton år. Även om allt inte blev som jag trodde, och mycket bra skedde som jag inte hade någon möjlighet att bedöma i ett av dessa fallen, så var det investeringsbeslut som jag i efterhand bedömer att jag gjorde rätt bedömning kring. Men andel likvida medel och hur fokuserad portföljen varit säger inget om risk nödvändigtvis. Det finns också möjligheter som jag i efterhand vet att jag borde haft 60-80% av min portfölj i men där jag ”bara” hade 30% och i efterhand är det uppenbart för mig att det var väsentliga misstag att inte agerat så. Och givetvis kan man se att inte äga 5 bra bolag och ha 0% likvida medel om en situation tillåter som en jättestor risk.

Om jag skulle beskriva de affärer som blivit bra för mig så är det ofta ett relativt enkelt bolag att förstå. Warren Buffett och Charlie Munger hjälpte mig förstå att om man inte kan föreställa sig hur ett företag är sannolikt att se ut om 5, 10 år i de relevanta aspekterna som påverkar ekonomin i det, så kan man inte veta vad det är värt, då kan man inte bedöma det. Om man är ärlig och självkritisk så ser man ganska ofta direkt huruvida man kan bedöma något visst och det framstår relativt självklart vad som för en är helt oförutsägbart. Majoriteten av investeringsjobbet är att kunna skilja mellan dessa två och hålla sig till det, och aldrig göra undantag.

Många av de investeringar jag gjort skulle kategoriseras som ”tråkiga” bolag, men det finns också många undantag. Ett par av mina misstag har kommit från att jag försöker utveckla mig till att i största del investera i bättre bolag och i något fall har överbetalat och i några fall har felbedömt en affärsmodell.

En av de större förändringarna i min portfölj under året är att jag har köpt aktier i ett bolag för en hyffsad del av min portfölj som jag tycker mig ha ”förstått” under många år och bedömt som väldigt attraktivt men aldrig investerat i då det är ett företag som är väldigt svårt att bedöma intjäningen i på kort sikt. Det är klart för mig att jag värderat den kortsiktiga osäkerheten som mer värd än den långsiktiga bedömningen, men vad det egentligen har varit är en avsaknad av rätt insikt. Ett solkart misstag med andra ord. Ett bolags värde beror helt på vad som händer på längre sikt och till en försumbar del på vad som händer i närtid. Att jag tror mig förstå bolaget grundas i att jag tror att jag förstår deras konkurrensfördel, värdet de skapar för sina kunder, fördelen det har mot konkurrenter. Allt som allt är det ett fåtal antaganden som jag gjort och jag är betydligt mer ”säker” på bolagets utveckling på fem till tio års sikt än ett års sikt.

Jag har reflekterat över det faktum att det för många (inklusive mig själv) varit lättare att vid en första anblick bli attraherad av ett mindre bra bolag som är extremt billigt och där något skulle kunna korrigera det i närtid jämfört med ett väldigt bra bolag som är betydligt dyrare och där det saknas en kortsiktig anledning att köpa det. Delvis är det ett naturligt resultat av vad jag “kommer i från” investeringsmässigt som beskrivet i inledningen ovan. Men jag har reflekterar mycket på hur irrationellt det är att stanna där, hur det blir ett omvänt fokus på vad som är viktigt och sätter närtid och pris före långsiktig attraktivitet och det som tid gör med ett bra företag. Den sofistikerade investeraren ser vad som är attraktivt och vad som är låg risk, den ej sofistikerade investeraren förväxlar de bägge. De allra bästa investerarna har insikten direkt att det dyrare och bättre inom rimliga prissättningsgränser är betydligt mer attraktivt och innebär betydligt mindre risk. För att skapa ett bra investeringsresultat över tid måste insikten vad som innebär risk och vad som ger förutsättningar för resultat på sikt vara självklar och just instinktiv.

Under de 15 åren har det funnits perioder där jag verkligen känt att jag befunnit mig på en platå (vilket också syns i mitt investeringsresultat). Under ett par år var ett relativt stort misstag hämmande för avkastningen, men det som var mest negativt var att jag kände att jag inte utvecklades alls i mitt sätt att se på investeringar eller förstå företag. Jag skulle närmast beskriva det som att jag kände att jag inte kom någonstans alls investeringsmssäigt. Därefter har det kommit perioder där jag känt att jag utvecklats och fått nya insikter, ofta genom ett fåtal personer jag interagerat med och genom att läsa (och tänka) och genom erfarenheter (en del väldigt kostsamma). De gånger jag verkligen känt det så har det ofta resulterat i att investeringsresultatet blivit bättre ett par år senare.

Och det är också ett bevis på att tur är en komponent i alla tidiga investeringsresultat. Tur för mig är först och främst att jag hade ett investeringskapital när jag började skriva bloggen. Att jag hade det berodde till minst lika stor del på tur snarare än majoriteten insiktsfulla affärer (vilket är en källa till ödmjukhet). Att ha blivit introducerad för rätt idoler (vilket i mitt fall kommer från att ha haft turen att träffa rätt personer) är ren tur. Många insiktsfulla personer som man lär sig av blir man nästan bara helt turligt introducerad för. Osv. Angående framtiden så kan jag inte kvantifiera något speciellt mål avkastningsmässigt. Jag strävar efter att vara en lärande person och investerare och att utveckla nya insikter och sätta dessa i spel genom att investera och leva efter dem. Jag hoppas att jag klarar av att göra det, och på lång sikt finns det mycket man kan påverka som investerare genom vad man gör och hur man spenderar sin tid. Det bästa, mest lönsamma, mest intellektuellt stimulerande och mest sanna sättet att leva som investerare är att vara fullt investerad i ett par företag som man kan bedöma och som är attraktiva. Jag vet att mitt historiska resultat har inslag av tur och också många saker jag kunde gjort bättre. Och jag vet att inget av det betyder något utan att framtiden investeringsmässigt beror på hur mycket jag lär mig, vilka insikter jag utvecklar och hur jag sätter dessa i spel och till vilken utsträckning jag klarar av att minimera risken för förlust av kapital.

 

 

Tankar från investeringsåret 2023

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år

År 2023 var första året under tiden som jag skrivit denna blogg som min portföljs avkastning varit väldigt svag såväl i absolut utveckling som väldigt svag (med rejäl marginal) relativt jämförbara index som jag enkelt hade kunnat investera kapitalet i som alternativ.

Ett enskilt års avkastning är i många fall inte alltid tolkningsbart och kan sägaväldigt lite, bra avkastning eller dålig avkastning till trots. Ett dåligt beslut kan vara ett dåligt beslut även om det ett enskilt år ger hög orealiserad avkastning, och ett väldigt bra och på sikt lönsamt agerande kan ett enskilt år se ut som en orealiserad förlust. Det finns ingenting i hur jag som värdeinvesterare ser på investeringar som har något att göra med vilka kursdifferenser som finns i ett par givna aktier mellan första januari och sista december ett enskilt år. Däremot kommer resultatet av hur bra (eller dåligt) jag allokerar kapitalet över tid vara helt garanterat att bli en realitet och högst synligt.

Under 2023 är nästan hela den negativa avkastningen i min portfölj relaterad till ett agerande där det är uppenbart för mig att jag gjort ett misstag. Det är inte uppenbart att jag gjort ett misstag i bedömningen av tillgången jag investerat i, men jag vet däremot att jag gjort ett stort misstag i bedömningen av attraktiviteten på den viss prisnivå där jag under början av året allokerade en relativt stor del av min portfölj till en aktie. Jag gjorde det på nivåer som innebar väldigt liten säkerhetsmarginal, och utan det agerandet hade min portfölj inte haft negativ avkastning under året.

”Margin of safety” är de tre viktigaste orden i investeringar. Det är det som skyddar investeraren när oförutsedda, negativa saker sker och det är det som gör att det finns en uppsida när de inte gör det. Eller för att citera Li Lu "When you don´t have a margin of safety, that´s when you lose".

I tider av stigande kurser och bra operationell utveckling är det lätt att som jag gjorde sakta drifta till att tumma på säkerhetsmarginal som koncept i flera avseenden. Att överlag ha mer optimistiska antaganden, att överlag betala en implicit högre multipel och kanske till och med på marginalen betala för en (antagen) positiv händelseutveckling längre in i framtiden gör att man som investerare enkelt kan lura sig själv att betala ett pris som är högre och högre och därmed längre och längre över en tillgångs underliggande värde. Långsamt, och ofta utan att man som investerare är medveten om det, har säkerhetsmarginalen helt försvunnit i antaganden, bedömningar, resonemang och leder till ett agerande som är garanterat att inneha stor risk för förlust av kapital.

Utan att den som begår misstaget är medveten om det har två fundamentala saker skett som i kombination är den värsta av två världar investeringsmässigt: risken för förlust av kapital har ökat markant samtidigt som potentialen för värdestegring blir väldigt låg. En investerares allra viktigaste uppgift, att investera med låg risk för förlust av kapital, har då misslyckats.

 --

Den fråga som alla investerare hela tiden ställer sig och som resulterar i, korrekt bedömd och besvarad, till vilken grad investeraren är fullinvesterad eller helt likvid är hur mycket värde får jag just nu för varje investerad krona? Det är den frågan som är den grundläggande frågan där alla investeringsageranden startar och slutar.

Det är den frågan som avgör om en portfölj som börjar med 100% likvida medel blir investerad fullt ut i ett par aktier eller förblir allokerad i likvida medel. Det är den frågan som besvarar vad alternativkostnaden är till att hålla kassa, och det är den frågan ställd potentiella innehav emellan som avgör om en portfölj kommer addera en sjätte eller sjunde aktie eller bestå av tre till fyra. Och det är ett agerande som börjar med den frågan som avgör om en investering sker till låg risk för förlust av kapital eller hög risk för förlust av kapital.

För den som besvarar frågan rätt och agerar därefter kommer risken för förlust av kapital på lång sikt vara låg. Många glömmer att en portfölj som allokeras och koncentreras med utgångspunkt i den frågan rätt besvarad kommer vara något som sänker (och inte höjer) risken i investeringar.

Och det är den frågan, hur mycket värde jag just nu får för pengarna, som jag utvärderar mitt investeringsresultat 2023 ifrån.

När min portföljs värde var som högst under slutet av 2021 så värderades de flesta företag väldigt högt och sentimentet av risktagande och optimism gick få obemärkt förbi. Många av de företag som antingen ingick i min portfölj eller i ett urval av företag som jag följer och någorlunda kan bedöma prissattes långt, långt över sina värden. Som exempel så prissattes min portfölj kring 25 gånger rörelseresultatet på viktad basis och ungefär det dubbla för mitt då högst värderade innehav. Om jag skulle gjort en enkel diskonterad kassaflödesmodell med ett avkastningskrav om 10-15% så skulle det krävas många, många år av extremt fördelaktig operationell utveckling och kapitalallokering för att göra dåvarande priser attraktiva i de allra flesta fall. I nästan inte något fall var negativa scenarion inprisade, t.ex. avseende operationell utveckling eller någon oförutsedd risk. Det var uppenbart att antalet investeringsmöjligheter då var få, antalet attraktiva möjligheter var sällsynta eller nästan obefintliga som ett rent resultat av optimism, risktagande och till det efterföljande höga priser.

Under 2021 års slut sålde jag en viss del av två av mina innehav jag bedömde sålde mest över sina värden, men jag sålde långt ifrån hela innehaven.

Det är lätt att se tillbaks på perioder då innehav varit väldigt högt prissatta och "ångra" att man inte sålde. Men för mig är det inte uppenbart när jag ser tillbaks på perioden att jag skulle ha sålt samtliga av de innehav som var med råge övervärderade. Jag tror helt enkelt inte att det är viktigt för en investerare att "sälja på de högsta nivåerna" (eller för den delen "köpa på de lägsta nivåerna") och jag är också medveten (genom egna erfarenheter) att innehav som över tid ökar sitt värde kan vara ett enormt misstag att sälja. Att sälja ett innehav som man som investerare bedömer har möjlighet att utvecklas väl under lång tid är ingen "svart-vit" bedömning som många ibland tror, utan många aspekter måste vägas in. Vad är alternativkostnaden (var kan kapitalet investeras istället till samma eller högre attraktivitet och lägre risk), när skall innehavet köpas tillbaks om det säljs? Hur skall man som investerare bedöma risken att inte vara ägare i ett företag man förstår, kan bedöma och som är sannolikt att öka sitt värde över tid under en period när viktiga operationella steg tas och värdet på företaget ökar under relativt kort period (vilket ofta händer i företag som ökar sina värden över tid)?

Den enda viktiga frågan för en investerare finns i Warren Buffetts ord: "get more than you pay for", och varje fokus på något annat kommer med en investeringsmässig kostnad. Om jag som investerare över tid aggregerat kommer "få mer än jag betalar för" så kommer det inte vara viktigt att köpa på botten eller sälja varje gång ett innehav är övervärderat, och jag tror att de investerare som är fokuserade på att försöka göra just det över tid är garanterade att bli distraherade från det som verkligen spelar roll, till en investeringsmässig kostnad.

Nu, vid 2023 års slut, är situationen i många för en värdeinvesterare relevanta aspekter helt väsensskild från 2021. Priserna på många tillgångar är väsentligt lägre, optimismen är väsentligt mindre utbredd, makroekonomiska utmaningar som stigande räntor och inflation har lett till utmaningar för många bolag operationellt och inte minst det faktum att högre räntor har en garanterad dämpande effekt på alla tillgångsvärden. Om min portfölj 2021 hade  en värdering kring 25 gånger rörelseresultatet skulle samma portfölj idag värderas kring 10 gånger rörelseresultatet, som ett resultat av att majoriteten av bolagen har ökat sin intjäning med ett acceptabelt kapitalanspråk (och sitt underliggande värde i min bedömning) samtidigt som priset i vissa fall är märkbart lägre.

Även om mitt investeringsresultat 2023 är hänförligt till ett misstag snarare än en allmän börsutveckling så har den allmänna prissättningen under 2023 gjort att jag kunnat väsentligt allokera om mitt kapital när fallande kurser i kombination med operationell utveckling förändrat attraktiviteten (som min bedömning). Som exempel så har vissa företag jag följer och någorlunda kan bedöma värderats på en nivå där underliggande kassaflödesgenerering uppgår till 15% och i vissa fall mer av nuvarande börsvärde, situationer som nästan inte existerade för 1-2 år sedan.

Även om väsentligt högre räntor (vilket per definition gör alla framtida kassaflöden mindre värda) och flera år med hög inflation (vilket minskar köpkraften för varje givet kapital och vilket ställer högre krav på varje företag för att ge aktieägarna samma köpkraft som tidigare i avkastning) är fundamentala krafter som sänker värderingsnivåer och även om jag tror att det finns relativt sannolika scenarion med lägre lönsamhetsnivåer på aggregatet av företag kommande flerårsperiod så tror jag att en selektiv investerare kan få mycket värde för varje investerad krona idag i specifika situationer.

Min portfölj är idag investerad fullt ut och är väsentligt omallokerad jämfört med ett par år sedan då operationell utveckling, kapitalallokering i företag och kraftigt förändrade priser förändrat attraktiviteten tillgångar emellan. Förutsättningarna att investera i attraktiva möjligheter vid 2021 års slut var relativt få, idag är förutsättningarna väsentligt annorlunda för en privat investerare med begränsat kapital.

Av mina innehav idag så är värdet i vissa fall beroende på en framtida utveckling som t.ex. en lönsamhetsförbättring eller en stark operationell utveckling och återinvestering av vinster. I vissa fall är värdet till stor del beroende på nuvarande förutsättningar och intjäningsnivå där det i min bedömning attraktiva priset beror på skepticism kring framtida utveckling. I ett exempel påverkas priset av allmän skepsis, avsaknad av tänkbar katalysator samtidigt som prissättningen nästan inte prisar in något positivt scenario. Jag kan aldrig bedöma när en sådan situation ändras värderingsmässigt, men om jag kan göra vissa bedömningar kring underliggande intjäning, framtida kapitalallokering (t.ex. om antalet utestående aktier kommer minska genom återköp) och ha någon förståelse för vilka de största riskerna är så kan jag veta tillräckligt mycket för att bedöma attraktiviteten i investeringen. 

Mitt svaga investeringsresultat till trots 2023 så är min bedömning att jag får väsentligt mer i termer av värde för varje investerad krona idag jämfört med 2021 när min portfölj nådde sitt högsta värde hittills. Vid det läget ägde jag en portfölj med företag som blivit högt värderade och där prissättningen diskonterade många års positiv operationell utveckling samtidigt som antalet attraktiva möjligheter att omallokera portföljen till var väldigt få: jag hade en portfölj som var värd 100 men prissattes till 120. Idag är läget det omvända på alla parametrar och jag äger en portfölj som prissätts 90 men som jag tror är värd 110. Trots ett svagt investeringsresultat 2023 så kan min uppfattning om framtidan inte grundas i något annat än vad jag tror att jag får för varje krona, det är bara det som kan utgöra grund för  (långsiktig) optimism (eller avsaknad av sådan).

--

Två av de viktigaste idéerna som en investerare kan välja att ta på väldigt stort allvar är att bara hålla sig till de situationer man som investerare kan bedöma (och lägga allt annat åt sidan) och vara medveten om att marknadens reaktioner och sentiment aldrig är något att dra självförtroende, bekräftelse eller att förkasta något ifrån.

Ta t.ex. idéen om att lägga alla typer av företag, tillgångar, investeringssituationer som man som investerare inte kan bedöma fullt ut åt sidan och gå vidare till nästa. Tänk vilken viktig och helt självklar idé för att skapa ett långsiktigt investeringsresultat och tänk hur få som verkligen tar den idén på tillräckligt stort allvar. Charlie Mungers ord om varför han aldrig investerat i ett läkemedelsbolag säger allt: ”Why would I invest in something I dont understand when something as important as feeding my family is at stake?”.

Då kan en för många utmanande period med nedgångar och förändrade förutsättningar istället ge möjlighet till köp av attraktiva företag till väldigt attraktiva priser i till ett eller ett fåtal enkla ageranden som kommer visa sig bli väldigt lönsamma.

 Det som i min erfarenhet skiljer de flesta investerare åt, de väldigt bra från de mediokra, är till vilken grad de verkligen tagit de viktiga principerna i värdeinvestering på fullt allvar (eller ej).

“In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets. Rather an investor will succeed by coupling good business judgement with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace. In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben´s Mr Market concept firmly in mind”.

Warren Buffett.

De senaste fem börsåren, med 2019, 2020 och 2021 som olika typer av extrempunkter är bra händelseutvecklingar att reflektera kring. Från risktagande och sentiment, vad som definierade de lägsta punkterna i den ena änden av pendelrörelsen och de högsta i den andra. Vilka implikationer det hade för hur företags värden och framtid prissattes på helt olika sätt inom loppet av en relativt kort tid, som mellan två extrempunkter kan ha varit ett par månader. Hur företags lönsamhet utvecklades, vilken grad av offensiva respektive defensiva beslut som företagsledningar och styrelser tog, hur företags styrelser allokerade kapital, hur företag såg på sin finansiering och balansräkning, vad som ansågs vara höga respektive låga värderingar i respektive tidpunkt, med mera.

Det finns många värdefulla reflektioner att göra och insikter att få för varje investerare inom alla aspekter av investeringar. Hur allting är cykliskt, hur allting tenderar att överskattas och underskattas och överextrapoleras vare sig det är negativa nuvarande omständigheter, eller positiva sådana, vare sig det är pessimism eller optimism. Hur mycket det är som är svårt att veta och hur få saker man som investerare verkligen kan veta. De potentiella lärdomarna är enorma bara från den senaste femårsperioden (vilket såklart gäller all börshistoria).

 Med eftertanke så är det väldigt enkelt att förstå att investeringar mer än något annat handlar om temperament. För det är den mentala aspekten i investeringar, att antingen bli reaktiv till allt möjligt externt som kan påverka, eller att alltid bara fokusera på det som spelar roll är det som avgör om just du som investerare kommer vara en av de i mängden som reaktivt och emotionellt alltid kommer (eller om inte alltid, i många viktiga situationer) dras åt att agera på ett sätt som är precis motsatsen till det rationella sättet att agera.

 För den investerare med rätt temperament och rätt emotionell läggning kommer flera års investeringsresultat genereras av ett fåtal ageranden, som i stunden är sannolika att vara okonventionella och obekräftade av den allmänna meningen i ett läge där tillgångars värde prissätts väldigt attraktivt i de mest extrema lägena och där investerarens förmåga att dels se investeringsläget, agera på det och under tillräcklig tid hålla kvar vid det är nästan uteslutande en temperamentsmässig fråga. 

Temperament -utmanande tider av nedgångar är en möjlighet att förbättra sitt investeringstemperament

Även om de flesta investerare blir negativt emotionellt påverkade i tider av fallande kurser så finns det i de perioderna väldigt bra och viktiga möjligheter för majoriteten av investerare att reflektera och få insikter och därigenom utvecklas på ett sätt som jag tror är mindre sannolikt att ske under tider av stigande kurser och allmän optimism.

De investerare som kan tänka klart och agera rationellt i alla typer av marknader är väldigt få till antalet. Många aspirerande (värde)investerare tror jag är sådana som tagit till sig de viktigaste koncepten i värdeinvesteringar (som t.ex. stock as a part of a business, intrinsic value, marketprice as a servant not as a guide, etc) och förstår dessa intellektuellt, men som samtidigt tenderar att drifta i sitt agerande så att det faktiska agerandet blir något som inte är konsekvent med de principer investeraren tror sig agera efter.

Och eftersom de viktiga principerna i (värde)investeringar per se inte är intellektuellt komplicerade -att köpa något för under vad det är värt är inte något konceptuellt komplicerat att förstå - så måste svårigheten de flesta har att applicera det i praktiken ha att göra med temperament snarare än intelligens.

För många är värdeinvesteringsprinciper enkla att artikulera men väldigt svåra att internalisera.

De allra bästa investerarna är de som ser och tänker klart i alla lägen, som tänker 100% rationellt speciellt i de lägen då marknaden är som mest extrem eftersom det är i just de lägena som antingen risken är som högst (när priser är höga och optimismen utbredd och tillgångar säljer för mer än de är värda) eller som möjligheterna är som mest attraktiva (när priserna är låga, pessimismen utbredd och tillgångar säljer för under vad de är värda) och värdet av att agera rationellt då är som störst.

Även om en investerares temperament hela tiden testas så är det i de extrema tillfällena som det verkligen testas. Tider av uppgångar och stigande bolagsvinster innebär en viss typ av test för en investerares temperament, tider av extrem pessimism, oro, rädsla och fallande kurser, innebär en annan typ av test för en investerares temperament. 

Och det är i de extrema tillfällena och under de extrema omständigheterna som varje inkrementellt rationellt agerande är värt extremt mycket (att köpa när möjligheter är väldigt attraktiva) och varje irrationellt agerande är väldigt kostsamt (att t.ex. sälja på nivåer långt under värdet, eller köpa långt över värdet).

Tider med volatilitet och nedgångar är ett bra och viktigt tillfälle för de investerare som huvudsakligen ”kommer från rätt ställe” men som har driftat lite -en beskrivning som jag tror stämmer in på den absoluta majoriteten av investerare - att på djupet verkligen ta till sig värdeinvesteringsprinciperna och på djupet få en verklig förståelse för dem genom reflektion kring sitt eget agerande för att framöver alltid agera efter dem oavsett marknadsläge, sentiment, nivå av extern påverkan, och därigenom bli en bättre investerare.

Den absoluta majoriteten av investerare tror jag är sådana som ”kommer från rätt ställe” men som har driftat lite i sitt agerande och tänk. För dem innebär tider av volatilitet och nedgångar ett ovärderligt tillfälle att reflektera och få verklig förståelse för värdeinvesteringars grundprinciper på ett instinktivt djup.

I uppgång har de flesta investerare sannolikt erfarenhet, och förstår vad det innebär, att långsamt påverkas av stigande kurser, positivt sentiment och lågt fokus på risk till att långsamt (om än omedvetet) tendera att agera mer och mer riskfyllt. Det kan vara att t.ex. värdera positiva utfallsrum som mer sannolika än de är, att värdera negativa utfallsrum och risker som mindre sannolika att de är (vilket i kombination är garanterat att leda till att investeraren överskattar värdet på tillgången i fråga), eller att investeraren blir influerad av hur andra agerar och låter det påverka sitt agerande i en optimistisk, risktagande bemärkelse (vilket också är garanterat att öka risken för förlust av kapital väsentligt).

I nedgång kan samma sak spela ut sig genom att investeraren påverkas av ett negativt sentiment, fallande kurser, svaga operationella datapunkter, påtaglig oro och osäkerhet till att överskatta riskerna i stor grad och sätta alldeles för lite värde/implicit sannolikhet på de positiva utfallsrummet/scenariona. Och, fast denna gång i pessimistisk bemärkelse, bli påverkad av hur andra agerar till den punkt där investeraren t.ex. inte köper fastän tillgångar prissätts attraktiv eller i värsta fall kanske t o m säljer en tillgång till ett pris som är långt under värdet.

Allt det är exempel på hur en investerare som ämnar köpa 1kr för 50öre, och som i ett ”opåverkat stadie” hade klarat av att bedöma att 1kr säljer för 50öre och bedöma vilken som är den rationella vägen att agera, men som ändå när det verkligen gäller inte faktiskt gör det.

Alla kan intellektuellt relatera till att låga priser är bra, att nedgångar i flera månader och år är bra för den som är eller planerar att vara nettoinvesterare under lång tid. Men väldigt få kan även förstå det instinktivt och emotionellt när det förhållandet och de omständigheterna väl verkligen gäller. Väldigt få investerare blir genuint fyllda av optimism när priser faller och pessimism när priser stiger brett, trots att det är det enda som kan vara rationellt för den som vill köpa 1kr för 50öre.

 

“Does the current recession change our attitude toward investing?” It doesn’t change it a nickel’s worth. If something comes along tomorrow that’s interesting, I will do it tomorrow. And it will be by exactly the same yardsticks I used whenever the business cycle was at its peak. We don’t care what businesses are doing. If the Chairman of the Federal Reserve called me tonight and said “I am really panicking and things are terrible,” I don’t care. We will do exactly what we were going to do tomorrow morning. The truth is, on balance, we will do more business when people are pessimistic. Not because we like pessimism, but because it makes for prices that are much more attractive. If you all have filling stations to sell in South Bend, I want to do business with whomever is most negative about filling stations. And that’s were I’m going to make the best buy. Times are really good and times are really bad, over a period of time. “ 

Warren Buffett

Testet som visar var en investerare är i sin utveckling är om investeraren blir genuint optimistisk av fallande kurser och därför är väldigt sannolik att ta vara på de investeringslägen som skapas av låga kurser och om investeraren instinktivt blir mindre benägen att ta risk när priser stiger. Börsutveckling under olika tidsperioder kommer alltid variera och en investerares utmaning kan vara både snabbt fallande kurser där företag prisas ned med 40, 50, 60%, men också långa perioder med nedgångar och avsaknad av uppgångar. De temperamentsmässiga utmaningarna och testen för varje investerare kommer vara många och varierande över tid och alltid ta sig i olika form, men det finns ingen faktor som kommer vara mer förklarande för ett investeringsresultat över tid än temperament.

Målet är för varje investerare är att instinktivt emotionellt "aligna" sig med den underliggande investeringsmässiga verkligheten: att vara exalterad när attraktiva möjligheter är överallt och vara riskavert när motsatsen gäller, och alla investerare som inte fullt ut är det har en förbättring att göra.

 

Relaterat till volatila kurser I stort, nedgångar i enskilda innehav specifikt eller allmänt oroliga börsutvecklingar.

Förenklat till sin absoluta essens handlar investeringar om att ”få mer [värde] än du betalar för [vad priset är]” –”get more than you pay for”. En investerare som investerat i en grupp tillgångar som säljer för väsentligt mindre än de är värda kommer ha uppnått vad varje investerares mål är att uppnå. En grupp tillgångar som alla säljer för långt under vad de är värda innebär att risken för att förlora kapital är väldigt, väldigt låg samtidigt som avkastningspotentialen är hög från den stora skillnaden mellan prissättningen på tillgångarna och deras [försiktigt beräknade] värde.

Men det finns mycket mer att tänka på som investerare för att verkligen, i praktiken och i verkligheten, åstadkomma just det ovanstående.

Varje (värde-)investerares utmaning är att vid varje tillfälle då en viss tillgång eller tillgångar i stor skala säljer för långt under vad de är värda så måste det finnas en anledning till att de gör just det. Sannolika anledningar kan vara att något är oupptäckt, att något har temporära problem som överskuggar den långsiktiga potentialen som existerar, av någon annan anledning är impopulärt, att tillgångens värde är av en eller flera olika anledningar förknippat med osäkerhet och därför skytt av investerare, etc.

Och även om det sannolikt är intellektuellt är uppenbart för alla att så måste vara fallet: att en tillgång inte är sannolik att säljas under vad den är värd utan anledning, så innebär det också att varje investerares utmaning i varje situation är att marknaden explicit säger till investeraren att den har fel i sin uppfattning.

Att köpa en tillgång under vad den är värd innebär att göra något som nästan ingen annan gör (eller att göra något som är motsatsen till vad alla andra gör) och att därför implicit säga att en ofta väldigt effektiv marknad har fel. Det är med andra ord nästan definitionen av arrogans.

Men den arrogansen (som är en förutsättning för investerare) måste också balanseras med en ödmjukhet som kommer från en medvetenhet om att ”jag kan ha fel”. En investerare med bara arrogans kommer aldrig bli långvarig av självklara anledningar, och en investerare med bara ödmjukhet kommer aldrig kunna ta ett investeringsbeslut och av den anledningen misslyckas som investerare.

När något (eller en stor del av marknaden, eller någon viss nisch av marknaden) säljer för långt under vad den är värd så måste en investerare klara av tre aktiviteter: först identifiera och konstatera det, sedan agera rationellt i den skala som attraktiviteten motiverar och till sist ha långsiktigheten och förmågan att äga investeringen så länge som krävs eller så länge som det är rationellt för att realisera värdepotentialen. 

Jag tror att de flesta investerare både har egna erfarenheter (kanske från nyligen eller från en tidigare period med lite erfarenhet) eller har sett flera exempel på andra investerare som av olika anledningar har svårt att agera rationellt och proaktivt i de mest ”utmanande” perioderna, då det är som viktigast att som investerare göra det. 

Sällan ligger problemet i att konstatera att ett investeringsläge är attraktivt i första början. Att bedöma värdet av något som man kan förstå och kunna konstatera att något är väldigt, väldigt försiktigt prissatt mot ett konservativt värde är ingen komplicerad aktivitet (det är inte att förväxla med att en investerare skall kunna värdera alla, eller i närheten av alla, företag eller tillgångar. En investerare som lär sig och håller sig till det personen förstår och kan bedöma borde över ett par år i alla fall bli presenterad ett par sådana tillfällen). Om det skulle vara något komplext där komplexa antaganden och beräkningar krävs så kan investeringen per definition inte ha en stor säkerhetsmarginak och kan per definition inte innebära låg risk för förlust av kapital, och skall inte räknas som något investeraren kan bedöma från första början. 

Det är här varje värdeinvesterares utmaning kommer in: att alla andra kontinuerligt säger till investeraren att den har fel. En aktie går ned ytterligare, få andra är attraherade av aktien, många kanske snarare uttrycker oro över tillgången i fråga och tror att någon viss händelseutveckling är nära förestående som är negativ och att det därför är bättre att vänta. Eller bara det faktum att företeelsen att en aktie handlas långt från sitt värde innebär att den i nästa tidsperiod (dag, vecka, månad) är sannolik att fortsatt göra det -annars skulle den knappast gjort det från början. 

Alla kan relatera till att utmaningarna är många: både för investeraren att agera rätt och investera i första läget, att göra det i tillräcklig skala och att ha temperamentet att hålla aktien utan att någonsin bli reaktiv eller emotionellt påverkad. Allt det är investerarens utmaning. 

Den investeraren som inte klarar av utmaningen alls, som inte har erfarenhet, temperament eller som inte intuitivt tar till sig värdeinvestering som koncept är sannolik att i ett utmanande läge, ett kritiskt tillfälle, istället för att se värdet för vad det är och priset för vad det är, hamna i ett emotionellt och reaktivt stadie och i stället för att utnyttja diskrepansen mellan pris och värde  i marknaden, explicit eller implicit förstärka rörelsen och bli en inkrementell förlängning av marknadens ineffektivitet ( genom att sälja eller implicit genom att inte köpa).

Och per definition måste varje investerare i utgångsläget ha de temperamentsmässiga oddsen mot sig, för om överreaktioner inte skett hos de flesta både upp- och ned i prissättningen av tillgångar, så hade volatilitet i priser aldrig existerat: hade majoriteten agerat rationellt istället för emotionellt hade felprissättningarna varit få.

Det finns inget som skiljer en väldigt duktig investerare från andra mer än just förmågan att alltid se på investeringar på rätt sätt just i de kritiska lägen när investeringsmöjligheter som är väldigt attraktiva existerar, att ha rätt temperament. Ett fokus bara på det som för en värdeinvesterare spelar roll: värdet på en tillgång i förhållande till priset och aldrig på något annat. Även om investeringsläget existerar under en väldigt kort period (och att då agera) eller om det finns under en väldigt lång period (och då att inte som alla andra börja tvivla): att aldrig tappa fokus på det som är viktigt i investeringar. 

Ett citat från Graham and Buffett är : "if you look to the market for the answers, you are going to just follow the markets opinion. But if you look at it as a counterparty that sometimes tells you something for a big discount to what its worth and other times pays you more than its worth."  

Det är självklart att en investerare vill köpa en tillgång (en bensinmack, en kiosk, en fastighet, ett konsultföretag) när alla som äger just de tillgångarna är som mest pessimistiska och vill sälja. Det i sig är i sin tur alltid sannolikt att bero på något, att sammanfalla med något, det kräver en anledning till att det är just så. Oavsett om det är ogynnsamma omvärldsförhållanden, en stor dos osäkerhet, sannolika negativa datapunkter i närtid, och så vidare. 

Tänk att som investerare inte kunna tänka rationellt i sådana tillfällen, när attraktiva värden erbjuds. Tänk att i de tillfällena reaktivt fokusera mer på anledningen till att värden erbjuds, till att attraktiva investeringslägen existerar, än att fokusera på att de gör det och ta tillvara på dem. 

Det är vid tillfällen då marknaden inte fungerar effektivt som investeringslägen skapas. Som investerare vill du vänta på tillfällen där marknaden inte fungerar väl och vid de tillfällena kommer du som investerare kunna få en väldigt stor säkerhetsmarginal. 

En värdeinvesterares utgångspunkt är alltid ”vad är det värt?” (och föregås självklart alltid av en fråga om tillgången ifråga är inom investerarens kompetens att kunna göra en bedömning av från första början) vilket är en enorm kontrast till de flesta andra som istället är helt fast i, eller paralyserade av frågor som ”vad händer härnäst?” eller ”hur ser det ut just nu?” eller ”vad gör alla andra?”. 

Om ett (som exempel) oljebolag med en evig oljefyndighet kan göra 100 i vinst årligen och antas kunna kan göra så in i evigheten är det för en investerare med ett avkastningskrav eller alternativkostnad om 10% vara värt 1000 i nuvärde. 

Men ponera att bolaget skulle förlora sitt tillstånd att under kommande tre år ta upp någon olja alls och därmed förlora tre årsvinster. (Nu)Värdet på bolagets framtida kassaflöden skulle genast minska med 25% till lite mer än 750. 

Snittinvesteraren skulle i det läget förmodligen bli överväldigad av de negativa rubrikerna och osäkerheten medans värdeinvesteraren skulle fokusera endast på vad implikationerna är för värdet av bolaget. Och samma oljebolag skulle kunna förlora fem årsvinster utan att bolagets värde minskar med i närheten av 50% -tänk vilka implikationer det har för hur enstaka negativa konjunkturella datapunkter, tillfällig svag operationell utveckling, eller negativa händelser som bara existerar ett år eller två har väldigt liten påverkan på ett företags värde, och på hur varje investerare som tittar kan se hur ofta kursen diskonterar väsentligt mer än efter en tid av kursvolatilitet. 

Exemplet med oljebolaget kan appliceras på alla olika typer av situationer och jag tror att de flesta kommer inse att i många fall är det som marknaden helt verkar fokusera på, tillfälliga datapunkter som extrapoleras eller något nära förestående marginellt riskmoment inte är något som ens i sitt mest negativa utfall kan röra ett långsiktigt värde märkbart (för den investerare som håller sig till det han eller hon förstår och kan bedöma och som från början använt sig av säkerhetsmarginal i sin bedömning).

För en investerare som helt fokuserar på vad något är värt är osäkerhet och pessimism något bra. Hur skulle det inte kunna vara det? 

Den investeraren räds inte situationer där en kvartalsrapport varit dålig, där en aktie gått svagt en period, där det finns flera som säljer, det inte finns någon synbar anledning att en tillgångs pris skall stiga i närtid, där nuvarande ofördelaktiga förutsättningar av marknaden extrapoleras långt in i framtiden, där osäkerheten är stor och där det kanske finns ett eller flera orosmoln, utan söker istället aktivt efter just de situationerna. Till skillnad från snittpersonen som flyr osäkerhet så letar en värdeinvesterare aktivt efter det. 

Ett test för hur en investerare är eller hur långt en investerare har kommit i sin utveckling är just hur personen ser på och agerar i kritiska situationer i marknadens extremlägen, vilket emotionellt stadie personen befinner sig i i sådana situationer. Blir personen emotionell och reaktivt och paralyserad att inte agera? Eller blir personen entusiastisk, fylld av optimism kring den potential som finns att identifiera situationer med låg risk för förlust av kapital och stor uppsida?

Att se marknaden som en ”counterparty” som Ben Graham citatet ovan gör är en benämning som det finns mycket mer värde i än man vid första anblick kanske inser. 

För en person som är värdeinvesterare är värdet av en ”counterparty” bara ett, och det är att i de tillfällen man kan bedöma en tillgång, kan uppskatta ett ungefärligt värde, att då se vad den prissätts till hos en ”counterparty” som är beredd att sälja eller köpa på det priset, med det enda syftet att se om en diskrepans mellan pris och värde föreligger eller inte. Det är det enda, det absolut enda sättet en värdeinvesterare använder ett marknadspris. 

En investerare som verkligen ser marknaden som en ”counterparty” kommer aldrig börja någon annanstans än en egen bedömning, och kommer aldrig bli influerad av marknaden kring prissättningen och på något sätt låta det påverka den egna värderingen, och kommer tänka rationellt när attraktiva investeringslägen uppstår. För varför är det intressant för en värdeinvesterare att veta vad en ”counterparty” prissätter en tillgång till i något annat syfte än att dra nytta av prissättningen? Varför skulle ens egna bedömning av värdet på något påverkas av det? 

Seth Klarman sa i en intervju att 1) Either you have confidence in yourself, eller 2) or you believe in the market as giving you valuable information. 

En person som tar begreppet circle of competence på stort allvar (och håller sig till det som personen i fråga kan bedöma) och som tar begreppet margin of safety på stort allvar och litar på sin konservativa och väl avvägda bedömning grundad i sunt förnuft agerar inte ignorant i att ta ett bet mot marknaden. 

Den investeraren förstår på en djup nivå att en värdeinvesterare inte tror sig kunna ha svaret på allt eller kunna i närheten bedöma majoriteten av investeringslägen. Värdeinvesteraren vet att, att investera framgångsrikt handlar om att hålla sig till ett fåtal frågor, situationer, tillfällen som går att bedöma och som har kraftigt positivt väntevärde och i annat fall inte göra någonting.

Back to basics: hur en investerare bör se på risk.

Det finns många definitioner av investeringsrisk i teori (läroböcker) och praktik (i finansindustrin, hos finansiella institutioner, med mera) där den gemensamma nämnaren nästan nästan alltid är en vilja, ett behov (eller ett reglerat krav) att kvantitativt mäta något som inte går att mäta.. men som ändå måste mätas. 

För en värdeinvesterare finns inget kvantitativt sätt att mäta risk och det enda relevanta sättet att se på risk är i termer av risken för förlust av kapital. Det finns inget sätt en investerare i ett enskilt tillfälle kan, med en kvantitativ siffra, uppskatta eller rapportera vad risken i en viss portfölj eller en enskild investering är.

Men bortanför de meningslösa teoretiska måtten för risk, och bortanför de riskmått som vissa finansiella institutioner måste förhålla sig till och bortanför det omöjliga och ej produktiva jobbet att försöka skatta risk med en siffra så är risk – i sin rätta form- det allra viktigaste en investerare måste förhålla sig till. 

För risk, att begränsa risken för förlust av kapital är den första och viktigaste uppgiften en investerare har och det är en helt fundamental förutsättning för ett långsiktigt bra investeringsresultat. Över tid är det enda en investerare mäts på just hur, i vilken omfattning personen har exponerat sig mot vilka risker.

Attraktiva risker, med låg sannolikhet (eller nästan obefintlig sannolikhet) för förlust av kapital ger ofta också en uppsida eftersom majoriteten av det som kan hända om nedsidan är väldigt låg kommer ske på uppsidan. Och en investerare som exponerat sig över lång tid mot många tillfällen med låg risk för förlust av kapital kommer över tid ha få förluster.

Ej attraktiva risker, med stor risk för förlust av kapital kopplade till den uppsida som attraherar många investerare leder ofta till just förlust av kapital den potentiella uppsidan till trots.  En investerare som ofta exponerat sig mot sådana risker kommer ha ett investeringsresultat som hämmas kraftigt av många förluster och där det är låg sannolikhet att de positiva utfallen över tid kan kompensera för de negativa utfallen. 

Det finns inget bättre sätt att se på investeringar än Charlie Mungers ”pari-mutual betting system” -investeringssituationer som väntevärden. Investeringstillfällen där väntevärdet, alla positiva utfall multiplicerat med sannolikheten för respektive utfall subtraherat alla negativa utfall multiplicerat med sannolikheten för respektive negativt utfall, är positivt. Investerare som verkligen tagit till sig det kommer aldrig attraheras av drömlika uppsidor (som ofta är ett resultat av det investeraren hoppas på) med liten sannolikhet att bli verklighet. De investerarna vet att varje investering börjar med att bedöma nedsidan.

För det självklara att det enklaste sättet att se till att väntevärdet är positivt är att leta efter situationer med få eller obefintliga negativa utfall (eller väldigt osannolika sådana) eftersom det av en matematisk självklarhet kommer vara sannolikt att ge ett posiivt väntevärde. Därför är (den potentiella och osannolika) uppsidan aldrig prioriterat för en värdeinvesterare, utan den begränsade nedsidan är den självklara prioriteringen.

En investerares jobb kan uttryckas just så: att se till att exponera sig i attraktiva väntevärden (när oddsen kraftigt är på investerarens sida), och att bara göra det, och att aldrig göra något annat. 

För med det sättet att se på världen så är det en självklar insikt att ett investeringsresultat över lång tid kommer visa hur en investerare har klarat av att göra just det, att exponera sig mot positiva väntevärden. Och det blir också självklart för en investerare att investera på riktigt innebär att leta efter ett fåtal situationer personen kan bedöma och exponera sig i tillräcklig grad mot dessa och förutom det inte göra någonting, vara helt inaktiv. För aktivitet när oddsen inte är på ens sida måste per definition innebära att ta ej attraktiva risker vilket över tid kommer vara ödesdigert för ett investeringsresultat.

Nära till hands ligger också insikten att den investerare som kommer nå ett bäst resultat inte är den som nödvändigtvis gör mest, inte den som kan mest och inte den som agerar mest. För ett investeringsresultat handlar om att exponera sig mot attraktiva väntevärden, och därigenom exponera sig mot tillfällen där man har hög sannolikhet att ha rätt. Det innebär, vilket är en stor kontrast till vad många tror, att den investerare som gör få saker (men gör dessa rätt) kommer bli väsentligt mer förmögen än den investerare som gör många saker (där många rätt blandas med många fel).

En diametralt skiljd världsbild kan ses: en värdeinvesterare som letar efter positiva väntevärden kommer göra ett fåtal saker, leta efter ett fåtal frågor som personen har svaret på och vara fullt medveten om att majoriteten av tillfällen, tillgångar, investeringslägen är inte något som investeraren har någon som helst möjlighet att ha en ”edge” att bedöma

Det kan anses vara lite av en ironi att investeringar inte är en aktivitet där den som kan mest (eller tror sig kunna mest), har åsikter om flest saker, eller är mest aktiv (och därigenom i mångas ögon verkar intellektuellt imponerande) är den som kommer vara mest framgångsrik, utan i många fall den raka motsatsen: den som gör få saker och gör dessa rätt. Ett framgångsrikt investeringsliv är just det: att ha gjort få saker och gjort dessa rätt.

Risk för en värdeinvesterare blir en automatisk funktion av hur varje beslut tas. Genom att fokusera på nedsidan i varje investering, genom att sätta konceptet margin of safety i praktiken, och genom att ha ett olika par investeringar, så har värdeinvesteraren gjort allt som krävs, allt som behövs i ”risk control”. Även om det är omöjligt att uppskatta risken i ett kvantitativt mått, även om det inte går att kommunicera exakt vad den är, så är just hur väl investeraren gjort ovanstående det som kommer avgöra om risken (för förlust av kapital) är låg eller hög, attraktiv eller ej attraktiv.

En fråga som ”would you invest 40% of your family´s net worth in it?”, tagen på stort allvar, kommer sannolikt gör att en investerare ställer rätt frågor i en investeringsbedömning och kommer göra mer för att kontrollera risken för en investerare (som tar frågan på allvar) än alla kvantitativa mått som går att applicera (och som är garanterade att inte säga något värdefullt).

Exakthet som koncept är något som varje investerare med insikter för länge sedan har lämnat. Att försöka förstå världen i termer av exakthet och tro att de viktiga faktorerna eller dynamikerna eller aspekterna i ett investeringsbeslut går att mäta är att lura sig själv och vara fast i en teoretisk och allt för förenklad världsbild. Och att lura sig själv att exakthet och mätbarhet finns när det inte gör det är närmast garanterat att leda till en falsk känsla av trygghet och säkerhet och i sin tur leda till ett riskfyllt agerande.

Det är omöjligt att helt uppskatta risken i en viss typ av investering (och inte minst att mäta den kvantitativt), det går inte att veta exakt vilken sannolikhet ett framtida scenario har (att det blir lågkonjunktur nästa år, att företag X höjer sin marginal, etc), det går inte att veta exakt hur stora de framtida kassaflödena kommer bli i företag Y.

Värdeinvesteraren som har den insikten har ett sätt att se på världen som är väsentligt mer fördelaktigt än den investerare som är fast i en falsk tro på exakthet och mätbarhet. Värdeinvesteraren vet att för att ta intelligenta investeringsbeslut, för att bara agera i de tillfällen där oddsen är kraftigt till investerarens fördel, där väntevärdet är kraftigt positivt, där väsentligt mer värde fås än vad som betalas i pris behövs ingen exakthet. Det värdeinvesteraren måste använda och som kommer göra att investeraren hanterar just den problematiken är en säkerhetsmarginal.

För om en investerare vet att det långt ifrån exakt går att bedöma sannolikheten för de negativa eller positiva utfallsrummen i en investeringssituation så kan investeraren hantera det genom att bara vara intresserad av att göra en investering vid ett pris där de negativa utfallsrummen redan är inprisade.

Om investeraren gör det, så kommer investeraren trots att den inte har trott sig kunna -eller agerat som att den trott sig kunna, med i närheten av exakthet bedöma en investerings framtida utfallsrum betalat ett pris där alla negativa utfallsrum redan är inprisade. Det innebär att allt som kan hända är sannolikt att hända på uppsidan.

Många investeringslärdomar blir tydligast genom att kontrastera ett exempel: Om en investerare hittar ett bolag som handlas under sin kassa, inte har några skulder och dessutom har en rörelse som genererar ett positivt årligt kassaflöde, och med en ledning som är kompetenta, ärliga och aktieägare i företaget -om investeraren kan köpa en aktie i det bolaget till ett pris under kassan är det uppenbart att det inte existerar någon  nedsida.

Om investeraren köper samma företag till ett pris om 2-3x kassan så kommer investeraren behöva göra en bedömning vad rörelsen är värd och dess förutsättningar att generera kassaflöde i framtiden är och vad den prisas till.

Helt plötslig existerar ett antal frågor som investeraren behöver besvara som inte existerade i första läget, osv. Ju högre multipel som investeraren betalar, ju mer säker behöver personen vara att just kunna bedöma nedsidescenariona -vad är det värsta som kan hända? Hur sannolikt är det?

Eller om en investerare skall ta ett beslut att försäkra en stad vars totala värden av fastigheter och byggnader uppgår till 100mkr för risken för en jordbävning. Om det historiskt skett en jordbävning vart 10:e år så vet investeraren att med historien som guide borde kostnaden för att erbjuda den försäkringen vara 10mkr årligen. Men eftersom historien inte är en guide för framtiden och eftersom sannolikheten för jordbävningar kan ändras vet investeraren att 10mkr inte har en tillräcklig säkerhetsmarginal för att ta det i beakt. Vid ett pris på  >20mkr bör det för investeraren vara betydligt mer attraktivt med en sannolikhet som prissätts betydligt högre än 10%, och vid 30-40mkr bör det vara väldigt attraktivt.

Det är en självklarhet att det pris som är verkligt attraktivt med väldigt stor säkerhetsmarginal som värdeinvesterare är intresserad erbjuds, och det är det som är varje investerares utmaning. Investeraren som är beredd att investera till det pris som alltid gäller är garanterad mediokra resultat, och den investerare som bara investerar när priserna är attraktiva måste vara disciplinerad och inaktiv och samtidigt ta tillvara på de tillfällen som kommer.

En aspekt som inte nog går att att poängtera är att lämna världstron att det finns exakthet i alla viktiga aspekter och att framtiden innehåller endast ett eller ett fåtal potentiella utfallsrum eller händelseutvecklingar gör en investerare på många plan mer sannolik att klara att hantera att minimera risk för förlust av kapital. För att vara medveten om att alla typer av scenarior existerar, såväl positiva som negativa, och att ingen med exakthet kan veta vilken sannolik respektive har, gör att investeraren kommer internalisera att det alltid finns ett visst mått osäkerhet i allt. Det finns, och kommer alltid, komma tillfällen där ett väldigt osannolikt utfallsrum blir det som blir verklighet, eller att något scenario som man inte har tänkt på alls är det som spelar ut.

Att först och främst vara medveten om det är första steget till att i sina beslut, och prisbedömningar, hantera det som investerare. Att veta att nästan allt i investeringar är förknippat med osäkerhet ger också en bättre psykologisk förutsättning att hantera både negativa scenarior som spelar ut, men även positiva scenarior (en investerare gör sig knappast en tjänst i att förknippa tur med skicklighet).

Tänk som kontrast en person, även om det sker implicit, tar ett investeringsbeslut med antagandet om att det bara finns ett väldigt sannolikt (positivt) scenario som kan spela ut i framtiden. Tänk först vilket pris den investeraren är sannolik att betala (för mycket) och tänk sedan hur låga sannolikheter investeraren kommer ha att agera rationellt om ett negativt scenario spelar ut.

En investerare måste vara bekväm i att inte kunna mäta risk i en siffra och att i de allra flesta aspekterna som går in i ett investeringsbeslut är majoriteten inte mätbara eller möjliga att kvantifiera. Investeraren kommer över tid mätas bara på hur investeraren exponerar sig och i vilka situationer personen gör det, hur investeraren gör bedömningarna och i vilken grad en investerare har en säkerhetsmarginal i allt han gör.

Den investerare som tänker på verkligheten i termer av utfallsrum och som vet att inga exakta bedömningar går att göra, och framförallt, inte behöver göras kommer se världen annorlunda. Den personen kommer veta att falsk exakthet är en distraktion som är sannolik att leda till att investerare och beslutsfattare lurar sig själva och är sannolika att ta irrationella beslut.

En (väldigt) framgångsrik investerare är den som exponerar sig i situationer som i en liknelse med ett tärningskast vinner om det blir en 2:a till en 6:a och bara förlorar om det blir en 1:a.

Den investerare som bara vinner om det blir en 4:a till en 6:a är garanterad att aldrig kunna skapa ett investeringsresultat.

Varje investeringsbeslut är just något av de bägge, och varje investerare borde påminna sig om det.

Att tänka i termer av utfallsrum och väntevärde ger en investerare väsentligt bättre möjlighet att tänka klart i tider med hög osäkerhet och volatila kurser och förändrade omvärldsförutsättningar. För en investerare som inte tänker i väntevärden och olika utfalls sannolikhet kommer sannolikt inte på djupet förstå att ett bolags eller en tillgång värde inte är relaterat till nästa datapunkt, att en negativ händelse eller risk med råge är inprisad, att trots att allt ser väldigt negativt ut så är inga av de positiva scenariona inprisade samtidigt som även de mest negativa utfallsrummen verkar vara det.

Det är lättare för en investerare att på djupet förstå att trots att allt ser negativt ut, och kanske också är det, så är det i de tillfällena, och just på grund av det, som skillandena mellan pris och värde är som störst och attraktiviteten i investeringslägena är som högst, och, framförallt, risken är som lägst.

Oro hos investerare, eller det som skapar förutsättningar som är sannolika att vid perioder leda till oro hos investerare är när beslut fattas utan den som fattar beslutet har tänkt och bedömt en investering från väntevärden. För den investeraren som inte gjort det, speciellt den mindre erfarna, riskerar att i många fall, outtalat eller ej, har baserat sitt investeringsbeslut helt på ett ”hopp” om ett positivt utfallsscenarion och ännu mer väsentligt, lagt alldeles för lite tid och energi på att försöka förstå nedsidan och den negativa scenariona och är därför sannolikt inte på samma sätt föreberedd eller medveten på att de kan spela ut.

När något negativt händer, eller om något sannolikt negativt scenario är det som blir verklighet är investeraren som inte varit medveten om att det kunnat ske sannolik att inte vara mentalt förberedd för att kunna hantera det på ett rationellt sätt.

Medan en investerare som tänker kring väntevärden vet att det existerar negativa scenarion, och även i ett väldigt bra investeringsbeslut med sannolikheter att sluta väl 8-9 gånger av 10 så är det över tid garanterat att någon gång vara det negativa ”1 av 10” scenariet spelar ut.

Investeraren som tänker i termer av väntevärde vet det, är beredd på det, lägger ingen värdering i det och vet att det är sannolikt att ske över tid även i väldigt attraktiva investeringsmöjligheter.

Därför tror jag att investerare som tar sig an investeringsbeslut genom att tänka kring väntevärden både har väsentligt bättre möjligheter att hantera negativa utfall, när de sker, utan att vara emotionell och med större sannolikhet att agera rationellt och även vara väsentligt mer sannolik att på ett rationellt sätt hantera när saker sker och förutsättningar ändras (och därmed utfallsrum justeras) i ett redan taget investeringsbeslut.

En investerare som tänker kring väntevärde utvärderar inte världen på samma sätt som en ignorant person. Den ignoranta personen tror ofta att alla dåliga utfall var dåliga beslut (vilket de inte behöver vara) och att alla lyckosamma utfall var skicklighet (trots att de kan ha varit något som skett med 1% sannolikhet att ske och därför är definitionen av ett turligt utfall). Det är en värdelös approach att utvärdera investeringsbeslut på eftersom det är nästan garanterat att leda till att fel slutsatser dras av nästan alla utfall. Tänk en investerare som inte kan skilja på ett risktagande med ett tärningskast där investeraren hade vunnit om det blev 2-6, men det blev en etta (ett bet som investeraren borde ta alla gånger de erbjuds) eller ett där investeraren förlorar om det blir 1-5, men det blev en 6:a (ett risktagande som trots att det belönade sig är garanterat att ruinera den investerare som kontinuerligt tar liknande bet).

Det är ett sett att se på världen som som en investeraren alltid behöver.

En annan viktig insikt för den som tagit till sig ovanstående är respekt för antaganden, respekt för hur få antaganden som ett bra investeringsbeslut bygger på (eller måste bygga på). För om en investerings värde bygger på tre viktiga antaganden, som investeraren gör med 80% sannolikhet vardera, så är sannolikheten för att bedömningen är rätt 51,2%. Alla kan relatera till hur få antaganden som varje investerare verkligen kan göra med 80% säkerhet, och om 3 sådana behöver göras för att bedöma en investering blir oddsen marginellt bättre än coin flip (och med transaktionskostnader ibland kanske just coin flip).

Tänk de investerare som tar investeringsbeslut och explicit eller implicit bygger dessa på flera 10 tals antaganden som alla är väldigt osäkra och sträcker sig långt in i framtiden.

Att tänka i väntevärde ger en sann förståelse för att ett investeringsbeslut skall vara enkelt och det enda sättet som komplexitet kan hanteras för en värdeinvesterare är genom en väsentligt större säkerhetsmarginal.

För att igen poängtera så blir det självklart för en investerare som tagit till sig det att i varje enskild investeringsbedömning är nedsidan det viktigaste att fokusera på. För om en investerare kan bedöma att nedsidan till väldigt stor sannolikhet är begränsad så kommer uppsidan ta hand om sig själv och sannolikt kommer investeringen utvecklas väl i en stor procent av fallen.

Att istället lura sig att ett väldigt positivt (och väldigt osannolikt) scenario kan motivera en investering där det är väldigt lätt att överskatta sannolikheten för att det blir verklighet och samtidigt flytta fokus från där det först och främst borde vara i en investeringsbedömning, på nedsidan och risken för förlust av kapital, och därmed underskatta både magnituden och sannolikheten för negativa utfall. Den investeraren som agerar så hamnar, varesig personen vet det eller inte, i investeringsituationer med väntevärden som liknar en trisslott.

Det finns inget som säger mer om en investerare än om investeraren under lång tid investerat till låg risk.

“The wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't. It's just that simple.”

-Charlie Munger

 

Den investerare som har funderat och tagit till sig ovanstående har förmodligen också automatiskt även fått vissa insikter kring portföljkoncentration kontra divserifiering. Även det är något som inte går att optimera kvantitativt så borde det vara en självklar insikt att antalet väldigt attraktiva investeringsläget är begränsat till antalet, och att ett väldigt attraktivt investeringsläge borde motivera en väsentligt högre portföljvikt än ett ”hyffsat” attraktivt investeringsläge.

Det bör också vara uppenbart att det finns en självklar begränsning i hur mycket tid, kunskap och erfarenhet en investerare har vilket också blir en begränsande faktor i antalet investeringsmöjligheter som är verkligt attraktiva och som en investerare är sannolik att identifiera över tid. Ett framgångsrikt investeringsresultat kommer därför bero på hur väl en investerare både håller sig till och tar tillvara på de attraktiva möjligheterna som personen identifierar. 

Portföljkoncentration kontra diversifiering är ännu ett koncept som en investerare kan och måste tänka mycket på, som är väldigt viktigt, men som inte heller innehåller någon som helst exakthet kvantitativt.

Ju mer en investerare utvecklas, ju mer kommer hur investeraren bedömmer en investering (bedömer ett väntevärde) förändras. Det är naturligt att för en oerfaren investerare, som studerat få företag och affärsmodeller och som har få erfarenheter, så kommer den personen hålla sig till situationer som huvudsakligen är kvantitativa: där priset är så lågt för en tillgång att väldigt få antaganden om tillgångens framtid behöver göras.

Min egna första erfarenheter som värdeinvesterare (som jag definierar som efter tiden då jag inte visste vad jag gjorde, inte hade rätt idéer att utgå från och se på investeringar från) var uteslutande prissättningsfokuserade. Jag blev introducerad för ett par tillfällen inom loppet av ett par år där prissättningen var så låg att jag behövde göra väldigt få antaganden (vilket jag inte är säker på att jag ens var medveten om) och jag behövde inte ha några speciella insikter om företagens i fråga framtid (vilket jag sannolikt inte kunnat haft heller), samtidigt som jag började förstå idéerna kring sannolikhetsbaserade utfall och väntevärde (eller pari-mutual betting systemet).

Jag lärde mig att utvärdera en situation utifrån vad som var inprisat och genom att försöka tänka just i utfallsrum och sannolikheter, och jag kunde konstatera att nedsidan vid prissättningen var låg och att uppsidan konservativt antaget borde vara hög i de flesta scenarior, även om det jag kunde i övrigt var väldigt väldigt begränsat.

Jag introducerad för ett par sådana situationer och jag tror att jag gjorde någorlunda bedömningar och gjorde ett par rationella ageranden i investeringsbeslut (även om det som sagt inte finns ett sätt att veta med säkerhet ens i efterhand) som avkastningsmässigt blev bra 

Efter att åren gått så har jag tagit en inriktning, eller försök till inriktning, som jag tror är naturlig för de flesta. Ju mer en investerare lär sig om företag och affärsmodeller, från de erfarenheter investeraren har, ju mer tydligt blir det att många investeringssituationer där mycket värde finns har ett beroende på framtiden, en affärsmodells styrka, kapitalallokeringsförmåga, som är väsentligt större än i de som ovan beskrivna mer ”kvantitativa” situationerna 

Utan att på något sätt frångå värdeinvesteringsprinciperna, för investeringar kan aldrig handla om något annat än att få mer i termer av värde än man betalar i termer av pris, kan vad för typ av värden man som investerare letar efter och hur man utvärderar det utvecklas 

Ju mer erfarenheter en investerare får, ju mer exempel kommer investeraren se på ett väldigt starkt och värdeskapande företag, en väldigt stark affärsmodell, och även dess motsats. Säkerligen kommer en nyfiken och tänkande investerare se vissa gemensamma nämnare i de bägge, vissa dynamiker som verkar vara i spel och tala för ett visst resultat, bra eller dåligt 

Och det är en matematisk självklarhet att de investeringar som utvecklas bäst är de investeringsmöjligheter där en tillgång, som har ett över tid stigande värde, handlas långt under vad tillgången är värd på nuvarande intjäning eller har för nuvarande värde. Det är den typen av investeringar som kan utvecklas långt över 10 gånger från den ursprungliga investeringen där det finns en uppsida både till vad värdet nuvarande är samtidigt som värdet kommer vara väsentligt högre om fem och tio år. Därför är det en naturlig strävan för en värdeinvesterare att röra sig mot.

Även om det finns temperamentsmässiga aspekter i nivå av diversifiering och även om det inte lämpar sig för generalisering från person till person på en exakt nivå, så måste en värdeinvesterare röra sig mer mot att "non diversify" än motsatt eftersom antalet attraktiva investeringsmöjligheter är få, eftersom det antal investeringar som en enskild investerare kan förstå och bedöma är begränsat, eftersom en investerares tid och möjlighet att hitta nya investeringsidéer är begränsat, eftersom varje persons erfarenhet alltid är begränsad, eftersom en investerare är sannolik att tänka djupare och med mer intensitet kring ett större innehav än ett närmast obefintligt innehav, eftersom att om investeraren inte har en större majoritet av sin portfölj i sina mest attraktiva idéer så innebär det att majoriteten av portföljen är investerad i något annat än investerarens bästa idéer, eftersom en investerare måste tänka i termer av alternativkostnad där kostnaden av att addera ett 7:e innehav är att mer av innhav 1 och 2 kunde köpts istälet, och eftersom flera innehav snabbt är garanterat att leda till en indexlik avkastning -allt det talar för mer koncentration än mindre för en värdeinvesterare.

Och den investerare som har en del erfarenhet och som genom lärande utvecklat insikter kommer vilja leva fullt ut efter sina insikter och det blir därför omöjligt att tycka något annat än att det optimala läget är att äga ett fåtal investeringar där tillgångens attraktivitet, och priset dessa köpts för, är väldigt stor och där affärsmodellens styrka, ledningens kompetens och förmåga att skapa aktieägarvärde, och som investerare vara fullt ut investerad i dessa med allt vad det innebär. Jag tror inte det finns något bättre läge att sträva efter som investerare än att leva fullt ut efter sina insikter, sina bedömningar och sina ageranden och jag tror därför att det är naturligt för varje investerare att röra sig mot att genom lärande och utveckling kunna identifiera väldigt attraktiva tillgångar att äga under väldigt lång tid. Hur skulle det kunna vara något annat än ett självklart mål för en investerare?