Sammanfattning av börsåret 2021.

 

*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år.

“We generally believe you can just see anything in markets. I mean, it's just extraordinary what happens in markets over time. It gets sorted out eventually, but we have seen companies sell for tens of billion dollars that are worthless. And at times, we have seen things sell for...literally 20 percent or 25 percent of what they were worth. So we have seen and will continue to see everything. It’s just the nature of markets. They produce wild, wild things over time. And the trick is, occasionally, to take advantage of one of those wild things and not to get carried away when other wild things happen because the wild things create their own truth for a while.” 

 —Warren Buffett (2000)

 

En investerare som investerat framgångsrikt i 20-25 år har sannolikt varit med om upp- och nedgångar, hög- och lågkonjunktur, perioder av stort och litet risktagande, perioder av stark optimism och stark pessimism och säkerligen flertalet externa chocker. 20-25 års investerande innebär mer eller mindre garanterat ett stort antal beslut (aktiva som passiva beslut, val att agera men också val att inte agera). Ju längre tid ett bra investeringsresultat varit just bra, ju lägre blir sannolikheten att det skulle bero på tur eller tillfälligheter och ju högre är sannolikheten att investeraren måste ha ”gjort något rätt”. Därför är de enda investeringsresultat som går att utvärdera de som burit sig under väldigt lång tid. 

Ett enskilt investeringsår per se blir därför per automatik ännu svårare, om inte omöjligt, att utvärdera. Ett beslut som togs under året kommer i många fall inte att gå att utvärdera förrän långt senare. Och om ett beslut faktiskt realiserades, oavsett om det ledde till en bra eller dålig affär, så är det nästan omöjligt att utvärdera om just det beslutet spelade ut som det gjorde på grund av en turlig faktor eller på grund av att investeraren gjorde en bedömning som väl vägde risker och möjligheter och sannolikheten för dessa. Och ett beslut som togs som inte borde tagits, som riskerar att leda till en förlust av kapital, kanske inte visar sig förrän långt senare.

Och under ett enskilt år kan en investerare, även om den inte tagit ett faktiskt köp eller säljbeslut, fått viktiga insikter och lärdomar som kan lägga grunden för framtida lönsamma beslut och ageranden och därmed framtida investeringsresultat. Ett investeringsår kan visa sig vara värt mycket även om både resultat (på pappret) såväl som ageranden uteblev.

Och ett år där alla kurser stiger kraftigt, långt mer än bolagens underliggande värden är ett år där en investerare knappast blir rikare per se (även om många säkerligen känner sig rikare). Ett sådant år kan vara ett år där inte någon viktig lärdom fås och ett år där ignoransen ökar mer än något annat (ett vanligt resultat av kombinationen av mer kapital, mer självförtroende och färre lärdomar).

Investeringsresultat tenderar att komma ”stötvis”. Ett undervärderat bolag kan efter flera år av undervärdering uppvärderas på kort tid. Majoriteten av börsavkastningen för ett index tenderar att allokeras till ett relativt litet antal dagar över tid. Det finns med andra ord mycket som talar för att ett investeringsresultat inte kan eller skall utvärderas på kort sikt.

Allt sammanvägt, speciellt med det faktum att de senaste 10 åren i princip inneburit konstant stigande kurser, så lutar jag mer och mer åt att ett investeringsresultat i många fall behöver 15-20 år för att verkligen kunna utvärderas. Självklart även mitt eget.

Över lång tid är det enda som räknas i investeringar resultatet (och självklart hur resultatet nås). Men under den långa tiden däremellan finns det väldigt få saker en investerare kan ta på. Förra årets resultat, nuvarande portföljvärde på nuvarande kursnivåer, hur många som applåderade, gäspade eller buade till ditt senaste investeringsbeslut, andras åsikter om dig som investerare, om börsen stiger kraftigt eller faller brant, hur många som håller med dig respektive inte, resultatet av den senaste affären, om andra ger dig uppmärksamhet eller inte - allt sånt är flyktigt och utom en investerares kontroll och under ständig förändring fram och tillbaks. Därför kan man som investerare aldrig ta det på allvar, och man kan aldrig mäta sig eller utvärdera sig med det som grund. I mina ögon är det enda man som investerare verkligen är, och i stunden någonsin kan vara, ens intresse, ens vilja att lära sig, ens vilja att bli bättre och utvecklas och den energi man lägger ned för att göra det. Man kan aldrig vara något annat.

“We tend to go into businesses that inherently are low-risk, and are capitalized in a way that that low risk of the business is transformed into a low risk to the enterprise. The risk beyond that is that even though you..identify such businesses, that you pay too much for them. That risk is usually a risk of time rather than loss of principal, unless you get into a really extravagant situation. But then the risk becomes the risk of you yourself. I mean, whether you can retain your belief in the real fundamentals of the business and not get too concerned about the stock market. The stock market is there to serve you, and not to instruct you. And that’s a key to owning a good business, and getting rid of the risk that would otherwise exist in the market.”

 —Warren Buffett

Om det är ett mål som jag kommer utvärdera mitt investeringsresultat efter över lång tid så är det till vilken grad det skett till låg risk. Det kan inte finnas någon viktigare första prioritet för en värdeinvesterare: det kan aldrig finnas det. Några av texterna nedan handlar om risk, vad risk är och vad det inte är, men det tåls att poängera igen att det enklaste sättet att nå ett bra investeringsresultat över tid är att aldrig förlora pengar. Och det enklaste sättet att förstöra ett historiskt bra investeringsresultat är ett stort misstag, att förlora pengar. Att investera är att ta beslut och exponera sig mot olika typer av utfall och framtidsscenarion som alla har olika sannolikheter att ske. Över lång, lång tid blir antalet olika typer av framtidsscenarior som skulle kunna spela ut oändligt många och därför kommer också över lång tid många osannolika scenarior att vara de som spelar ut och blir verklighet. Och en investerare måste se till att klara av att överleva även när de mest osannolika negativa scenariona blir verklighet. 

Därför har alla investerare som har investerat framgångsrikt under flera decennier (30, 40, 50 år) haft en förmåga att just klara av att just begränsa nedsidan i sina investeringar i långa tidsperioder under många olika förutsättningar och omvärldsförhållanden. Annars hade investeringsresultatet under så lång tid aldrig kunnat vara bra. Investerare som har insett det blir inte imponerade av en affär som ledde till en vinst på 2-300%, men som lika gärna hade kunnat bli en förlust på 80-100%. För en investerare som vill nå ett långsiktigt riktigt bra investeringsresultat är de typer av investeringar inget som någonsin kommer vara accepterbart eftersom de aldrig kommer klara av det första och viktigaste kriteriet: låg risk för förlust av kapital.

Och när en investerare internaliserat insikten om att det viktigaste för att nå ett långsiktigt bra investeringsresultat är låg risk så är insikten att ett framgångsrikt investeringsresultat bara behöver ett fåtal beslut under lång tid också nära (låg risk är att undvika mycket (nästan allt) och därför är det som kvarstår per definition bara ett fåtal möjligheter). Det är två viktiga insikter som varje investerare borde ta på största allvar. Jag tror det är väldigt få som tänker som Charlie Munger (som exemplifieras av citatet nedan).

Jag tror att det är väldigt få som har insikten att låg risk är den självklara utgångspunkten och att en stor diskriminering av investeringsmöjligheter (och därmed långa perioder av inaktivitet) är hur varje investerare borde leva sitt investeringsliv. Två viktiga ideér, som om de internaliseras och levs efter fullt ut, är sannolika att påverka varje långsiktigt investeringsresultat positivt. Två viktiga ideér som i sin enfald kan utgöra en långsiktig investeringsfilosofi. 

 

 "I had a relative by marriage who died in his late 80s. And I don´t think he ever had a loss. He only did about eight things in his lifetime. He started with a small poke, and if something wasn´t a near cinch, he didn´t do it. He lived well and died rich. I think it´s possible for a great many people to live a life like that where there isnt´t much risk of disaster and where they´re virtually sure to get ahead a reasonable amount. It takes a lot of judgement, a lot of discipline and an absence of hyperactivity. By this method, I think most intelligent people can take a lot of risk out of life". 

-Charlie Munger.

 

Kvalitet, och det som inte är kvantitativt.

Min personliga utveckling som investerare började i ett väldigt kvantitativt hörn, där jag gav kvalitet väldigt lite tankar och var mer eller mindre helt omedveten/ignorant inför olika bolags olika kvalitet och vad kvalitet innebär. Ett lågt PE tal kunde jag kvantitativt räkna mig fram till och med ett fåtal antaganden kunde jag estimera en ”uppsida” som jag fullt ut kunde ”kvantifiera”. Men faktorer som inte gick att kvantifiera (sätta en siffra på) var jag mer eller mindre helt ignorant inför.

Idag, säg 15-20 år senare från där jag började tänka på investeringar så är jag mer eller mindre övertygad om att det totala motsatta förhållandet är det rätta: det som spelar mest roll över tid och det som är viktigast i en investeringsbedömning är de kvalitativa faktorerna (de som sällan går att sätta en siffra på), och att det man kan sätta en siffra på är ofta mindre viktigt. Att investera, att ta ett investeringsbeslut, är att väga kvantifierbara faktorer mot ej kvantifierbara sådana och bedöma och väga dessa rationellt med allt vad det innebär. Och som alltid i investeringar så kommer varje investerare att ta en stans/göra en bedömning oavsett om personen är medveten om det eller inte: att bara tänka på kvantifierbara faktorer är att ignorera de kvalitativa faktorerna (oavsett om personen som gör det är medveten om det eller inte).

Hur kom jag dit jag är nu från där jag började i mina uppfattningar? Det är rätt så enkelt: om man följer bolag och affärsmodeller över tillräckligt lång tid så kan det inte bli annat än uppenbart att även om ett visst bolag hade en väldigt låg multipel eller en kvantifierbart hög uppsida men samtidigt stora brister i affärsmodellen eller avsaknad av konkurrensfördelar, så blev i många fall den kvantifierbara uppsidan ingenting annat än bara en teoretiskt sådan. Och det motsatta startläget med en väldigt stark affärsmodell till en väldigt hög värdering vars aktie kanske allt som oftast gått väldigt starkt i närtid blev i de allra flesta fall efter tillräckligt lång tid en väldigt stark utveckling, startläget till trots.

Det första läget, det "kvantitativa", var enkelt att kvantifiera det ”attraktiva” i. En uppsida på, säg, 40% ser kanske bra ut i ögonblicket. Avsaknad av kvalitativa faktorer som talar för investeringen (eller ignorans inför de kvalitativa faktorer som talar emot investeringen) kanske alla trumfas av den kvantifierbara uppsidan, eller är i alla fall kanske väldigt enkla att bortse från.

I det andra läget, "det kvalitativa" kanske det var det kvantifierbara, eller avsaknaden av något kvantifierbart attraktivt, som fick den potentiella investeraren att avstå en investering. En stark affärsmodell, en sannolikt ljus framtid, en bra ledning och en bra historik, alla dessa kvalitativa faktorer kanske helt enkelt inte vägdes in för att det inte på ett enkelt sätt inte gick att kvantifiera dessa just där och då. Kanske är det som är kvantitativt och det som skall "hända i närtid" enklare att ta till sig än det som är kvalitativt och som ofta finns tyst i bakgrunden utan någon viss katalysator kopplad till sig och ofta utan någon faktor kopplad till sig som går att mäta i närtid eller vid nästa kvartalsrapport et cetera

Men när tiden går blir den ekonomiska verkligheten alltid uppenbar i en marknadsekonomi. Ett bolag som verkar i en industri som är konkurrensutsatt, som saknar inträdesbarriärer, har en ledning som är svag med obefintligt aktieägande, har en verksamhet som är väldigt kapitaltung i upp- och nedgångar i konjunkturcykeln, som måste investera stora delar av det kassaflöde som tjänas in -det bolaget kommer ha helt obefintliga möjligheter att år ut och år in kunna återinvestera kapital i verksamheten till en avkastning som är långt över alternativkostnaden för aktieägarna i bolaget (vilket är det enda sättet som ett bolag kan skapa värde över tid). Alla de kvalitativa faktorerna som vid investeringsläget, där och då, inte gavs stor vikt är garanterade att över tid vara de som kommer att visa sig och nästan alltid överskölja den ögonblicksbild som den kvantitativa bedömningen i utgångsläget utgör.

Och ett bolag som har en stark affärsmodell, med stora inträdesbarriärer, med lågt investeringsbehov, med en stark ledning som har väsentligt aktieinnehav i bolaget, med en stor förmåga att återinvestera kapital i verksamheten till en väldigt attraktiv förräntning, det bolaget kommer över tid sannolikt öka sitt värde år efter år. Avsaknaden av kvantitativ attraktivitet i ögonblicksbilden vid investeringsläget kommer även här att helt översköljas av de kvalitativa aspekternas verkan över lång tid (i nästan alla fall, undantaget en väldigt extrem prissättning i utgångsläget). Det kan inte bli på något annat sätt.

De rent ekonomiska effekterna av en marknadsekonomi kan inte bli annat än uppenbara och är den självklara bakomliggande förklaringen till uttryck som ”bra saker händer bra bolag” och ”mindre bra bolag får ofta mer problem än man någonsin kunde tro”

Av alla personer jag interagerat med (pratat med, läst om, följt mediebevakning kring) så är det som att alla, i 99% av fallen, är fokuserade antingen på kvantifierbara faktorer eller något kvantifierbart som skall hända i närtid (i.e. allt annat än de kvalitativa faktorerna). Exempelvis det mindre bra bolaget som skall göra en kostnadsbesparing nästa kvartal, eller det mindre bra bolaget som nästa år bör ha möjlighet att öka vinsten på grund av vald anledning (trots att bolaget aldrig lyckats med det tidigare). Direkt kommer den vanliga dynamiken i spel: det som är kvantifierbart och det som förväntas ske i närtid är nästan alltid enklare att ta till sig får nästan all uppmärksamhet och de kvalitativa aspekterna glöms direkt. Vilket bolag som helst, nästan oberoende av kvalitet, går att skapa intresse kring, bara det finns något som "kan hända" (helst i närtid).

Väldigt få investerare (mindre än 1% är jag övertygad om) kan behålla sitt intresse för ett väldigt kvalitativt starkt bolag, där inget alls finns att förvänta sig kring händelseutvecklingen i närtid, men där de kvalitativa aspekterna är närmast garanterade att ha enorm påverkad över lång tid. Mycket enklare är det för majoriteten av investerare att leta efter "nästa händelseutveckling", "ännu en bit information som ingen annan har reagerat på" och lägga allt sitt fokus på det. "Quality does not make for an exciting investment pitch" (Josh Tarasoff).

Om man är uppmärksam så ser man, gång på gång, personer som trots att de är medvetna om att ett visst bolag är av hög kvalitet, skapar mycket aktieägarvärden, har en bra ledning, och trots att de är närmast övertygade om att det även kommer gälla även i framtiden, ändå investerar sitt kapital någon annanstans (ibland i något helt annat). Jag vet inte om det är viljan att investera i "något hett" eller om de flesta dras mot något där de tror att "något skall hända i närtid" eller om det är någon annan dynamik som gör att de kvalitativa aspekterna ofta helt överses/bortses från. Oavsett så är det nästan alltid att så blir fallet: de kvalitativa aspekterna bortses från. Jag tror att det är ett av de största misstag som en investerare kan göra, och det är fullt ut min egna erfarenhet och misstag jag själv gjort.

Den viktigaste frågan en investerare kan ställa sig ”Vad är det värt på lång sikt?” byts mot ”Vad händer härnäst?, eller ”Hur ser det ut just nu?”. Men ett, två eller tre år senare kommer samma sak alltid att ske: det företag som har stora kvalitativa brister kommer ha alla odds emot sig att leverera avkastning ju längre tidshorisonten är.

Det högkvalitativa bolaget som har flertalet attraktiva aspekter som alla är svåra att exakt kvantifiera värdet på (stora inträdesbarriärer, bra historik, bra ledning, attraktiv återinvesteringspotential, m.m.), men där det inte finns en enkel kvantitativ uppsida eller där det inte finns en i närtid påtaglig katalysator, det bolaget får nästan alltid se marknadens intresse hamna någon annanstans. Alla de kvalitativa aspekter som en ögonblicksbild hade svårt att ”få in”, alla de aspekterna kommer över tid vara närmast garanterade att visa sin styrka och jobba för utvecklingen av bolagets värde och bli tydliga även för de som inte såg dem eller som inte fokuserade på dem i startläget. Och även här kommer avsaknaden av det kvantitativa att helt översköljas av samverkan av flertalet kvalitativa aspekter som jobbar för bolagets värde.

Att fokusera på det kvalitativa faktorerna istället för det kvantitativa kommer pröva varje investerares långsiktighet. Alla värdeinvesterare som vill ha en chans att vara framgångsrika måste vara långsiktiga, eftersom alla aspekter som styr och påverkar ett företags värde blir synliga först på lång sikt. Nästan alla de kvalitativa aspekterna i investeringar kommer visa sig på lång sikt (de kan inte, inte visa sig på lång sikt) men som kontrast kommer de kvantitativa aspekterna alltid vara de som är enklast att fokusera på, på kort sikt. Därför kommer en investerare som är kortsiktig aldrig att se de kvalitativa aspekterna och kommer aldrig kunna väga in de i en investeringsbedömning. Och investeraren som är långsiktig kommer ha ett resultat som beror helt på den kvalitativa utvecklingen och därför kommer den kvantifierbara startpunkten att vara mindre viktig (speciellt ju längre tidshorisonten är).

 

I min portfölj idag så finns som exempel ett innehav som på många sätt är kvantitativt attraktivt. Värderingen på en nedtryckt vinst är väldigt lågt (en låg kassaflödesmultipel på bakåt rullande vinst). Min bedömning är att jag tror att det är sannolikt att vinsten kommer vara väsentligt högre om 5 år. Bolaget verkar inom en industri och är av en karaktär där ”exponentiell” tillväxt inte är möjlig och där möjligheten att återinvestera kapital i verksamheten till viss del är begränsad och där det finns ett par aspekter som talar för att värderingen multipelmässigt kommer vara lägre än genomsnittsbolaget.

Ett annat innehav är på många sätt och ur många aspekter helt annorlunda. Det bolaget är väldigt snabbväxande, extremt kapitallätt, har en relativt stor möjlighet att växa genom att återinvestera genererade kassaflöden i verksamheten till en attraktiv avkastning och dess intrinsic value är sannolikt ett värde som motiverar en väsentligt högre multipel är snittbolaget på börsen.

Det första bolaget kanske värderas kring 10x årets vinst. Det andra bolaget värderas kanske till 45x årets vinst.

Det är två helt olika bolag, två helt olika investeringssituationer, två bolag med helt olika aspekter att ta i beakt. Det är två bolag där jag som investerare kommer prövas i att väga in såväl kvalitativa som kvantitativa aspekter. Det första bolagets uppsida är väsentligt enklare att kvantifiera. Det andra bolagets uppsida (om det finns någon) är betydligt svårare. Det första bolaget har väsentligt mindre insynsägande än det andra bolaget. Det andra bolaget bedömer jag är mer sannolikt att utvecklas väl på fem års sikt än det första bolaget (på grund av förutsättningarna i dess industri och på grund av affärsmodellen). Osv.

Oavsett om jag gör bedömningen rätt eller inte, så kommer jag behöva göra en bedömning kring de kvantitativa och de kvalitativa aspekterna kring bägge dessa bolag. Och oavsett hur jag agerar så gör jag en bedömning: om bägge bolagen är kvar i min portfölj så säger jag implicit att det ena bolagets mest kvantitativa attraktivitet är lika attraktiva som det andra bolagets huvudsakligen kvalitativa aspekter. Et cetera.

Jag tror att en av de största utmaningarna en investerare ställs inför är när ett bolag med kvalitativa aspekter på kort tid ökat väldigt mycket i värde. Att göra bedömningen om ett bolag fortfarande är attraktivt prissatt efter en större kursuppgång (där bolaget kanske började med en total avsaknad av en enkelt ”kvantifierbar uppsida”) tror jag är en av de största utmaningarna en investerare kan få. När det skett finns det sannolikt flera andra investeringsalternativ som samma investerare står inför som ser väsentligt mer attraktiva ut och som investeraren kan lockas av att köpa istället.

Att sälja ett kvalitativt bolag bara för att kursökningen på kort sikt varit väldigt stark kan vara något av det mest irrationella en investerare kan göra. För om en investerare gör det, så säger han/hon att ”den här veckans eller gårdagens kursnotering gör det värt att sälja ett bolag trots att det kanske har 5-10 år av en förutsägbar attraktiv framtid”. Kanske trots att inga lika attraktiva investeringsalternativ finns tillgängliga.

Att sälja ett kvalitativt bolag när det inte borde säljas är ett av de mest kostsamma misstag som en investerare kan göra.

Givetvis kan alla bolag (precis alla) nå en kursnotering där de borde säljas för att andra investeringsalternativ är mer attraktiva. Men för att komma till den slutsatsen så kan inte en investerarare bara förlita sig på kvantitativa aspekter och bedömningar. Det kräver en bedömning av såväl det kvantitativa som det kvalitativa, med en (enligt mig) stor vikt på den senare. Det är en ”luddig” bedömning i det att den är imprecis, okvantifierbar och helt subjektiv. Olika investerare kommer landa i olika slutsatser när de bedömer samma situation. Det är det som gör investeringar till en så intressant aktivitet som man aldrig kan tänka nog på.

För min egen del så krävdes det år av erfarenheter (och många år) för att få insikten att det inte är de kvantitativa aspekterna som är de viktigaste. Och det krävs ständig träning och påminnelse för att inte glömma den insikten (i alla fall för mig). De allra bästa investerare jag har sett och interagerat med, professionella som jag läst om eller privata som jag diskuterat med eller följt, är de som nästan alltid värderat de kvalitativa aspekterna i en investeringsbedömning på rätt sätt.

Pat Dorsey sade att kvantitativ data speglas ofta snabbt i priset på en tillgång, men att de kvalitativa aspekterna är ofta felprissatta. Jag tror det ligger väldigt mycket i den formuleringen. 

 

Kursrörelser.

En insikt som jag gång efter gång slås av är att det är viktigt att som investerare tänka väldigt noga kring ett enkelt ämne eller koncept, även om det är något man vid första anblick redan tror sig kunna mycket om, och redan ha internaliserat allt det viktiga kring. Att lägga ett par timmar på att göra just det ett par gånger under året är ofta väldigt givande. Kursrörelser är ett exempel på ett sådant ämne: vad kursrörelser är, vad det inte är, hur man påverkas av att studera kursrörelser (både direkt och indirekt), hur viktigt det är att ha verklig distans till dem över tid, et cetera.

För en värdeinvesterare är utgångspunkten alltid given i det faktum att varje tillgång har ett intrinsic value som det är upp till investeraren att bedöma (under förutsättning att det lämnar sig att gå att bedöma). En investerares mål är väldigt enkelt definierat att identifiera avvikelser mellan kursnivåer (pris) och intrinsic value och utnyttja dessa.

Att kursrörelser av flera olika anledningar kan divergera kraftigt från varje tillgångs underliggande värde från tid till annan är varje investerares möjlighet, men också varje investerares utmaning. Om en stor mängd investerare (som tillsammans utgör "marknaden") av någon eller flera anledningar prissätter en tillgång långt över eller långt under dess värde, så måste de influenser som får marknaden att göra det (optimism, pessimism, ignorans, extrapolering av någon viss faktor, misinformation, et cetera) också vara sannolika att påverka den enskilda investeraren. Att i utgångsläget identifiera en investeringsmöjlighet är en självklar förutsättning för att kunna göra en investering, men för att fullfölja den måste varje investerare kunna ha disciplin, tålamod och ha ett temperament som håller sig konstant opåverkat av alla externa influenser. Kursrörelser kommer vara en av de allra kraftigaste och mest sannolika influenserna att påverka investeraren att inte fullfölja investeringen (genom att sälja efter en nedgång, att bli påverkad av sentiment, att ändra sin bedömning efter vad andra investerare tycker utan grund, et cetera) eftersom kursnoteringar är ett enkelt vägt medelvärde av vad alla andra tycker. Det måste därför vara varje investerares mål att ha 100% distans till kursrörelser.

Att titta på kursen dagligen i ett portföljinnehav är, medvetet eller ej, ett sätt att bli stimulerad, ett sätt att söka feedback (trots att det inte finns någon feedback att få på daglig basis i investeringar), ett sätt att söka något att reagera på, ett sätt att byta ut känslan av att vara uttråkad mot någon form av reaktiv känsla (positiv som negativ) från en stigande eller fallande kurs, ett sätt att tro att man blir bekräftad eller motsagd, ett sätt att få det att kännas som att det "händer" något. Det finns med andra ord otaliga anledningar till att majoriteten av alla som investerar genom att köpa en aktie känner ett behov av att flera gånger dagligen uppdatera sig om den aktuella kursnivån.

Att leta feedback från kursen i form av att "företaget är på rätt väg/företaget utvecklas dåligt", "jag hade rätt/fel i min bedömning", "min portfölj har stigit/fallit XYZ i värde, därför är jag XYZ rikare/fattigare" är alla tankar som för en värdeinvesterare är irrationella eftersom de implicit antar att varje kursnotering i sig måste betyda något. Väldigt snabbt kan även erfarna investerare som gör en investering just på grund av en uppfattad differens mellan pris och intrinsic value och en medvetenhet att dessa är helt olika fenomen, när investeringen väl är gjord, omedvetet börja anta att de är precis samma sak och att priset därför måste följas noga.

Men att en rörelse i aktiekursen en enskild dag har någon som helst bäring på företags underliggande värde, att kursutvecklingen veckan efter att en investering gjorts säger något om investeringsbeslutet var rätt eller fel, att en investerares förmögenhet beror på tillfälliga kursnivåer snarare än utvecklingen av varje innehavs underliggande värde över tid är samtliga felaktiga antaganden.

För en värdeinvesterare finns det nästan inget av värde som sker på kort sikt. Förutom de sällsynta tillfällen när någon viss händelse kan påverka ett bolags värde är fallet oftast det motsatta. Bolags värden byggs under lång tid: produktutveckling, kulturbyggande, tillväxtinitiativ, kundbemötande, kapitalallokeringsprojekt, HR-policys med mera, med mera - i väldigt få områden kan ett bolag göra ansträngningar som ger utväxling på bolagets värde på en vecka eller månad och allra minst under en enskild dag.

För en värdeinvesterare är att investera i ett företag att ta del av företagets framtid, att vara i ett partnerskap med ledningen och övriga ägare och därför är det omöjligt för en värdeinvesterare att ha något annat perspektiv än ett som är på många år framåt. Oavsett om investeraren har tagit en stans på grund av en attraktiv prisnivå och/eller en bedömning om utvecklingen av intrinsic value över tid så är den relevanta mätperioden år. Det är en insikt som varje investerare helt måste internalisera.

Warren Buffetts citat om att en investerare skall vara helt likgiltig till om aktiemarknaden efter att en investering gjorts håller stängt kommande 5 eller 10 år har mer visdom i sig än de flesta tror. Ju mer erfarenhet och ju fler lärdomar jag fått, ju mer uppenbart har det blivit för mig att det en värdeinvesterare skall leta efter är de investeringar där det inte spelar någon roll om marknadsplatsen/börsen är stängd kommande år och också leva sitt liv på ett sätt som är helt "in alignment" med det. Att leva fullt ut på ett sätt där dagliga kursnoteringar inte är något relevant och inte har någon påverkan på temperament, emotionalitet eller övertygelser och där det inte finns något att hämta från dem på daglig basis (det finns ingenting att utläsa vare sig om investeringsbeslutet som togs förra månaden eller om företaget i fråga från en veckas kursnotering).

Det ställer krav både på de investeringar som görs men också på vilka insikter och vilken syn på investeringar som personen som gör dem har i utgångsläget. Ett investeringsbeslut där investeraren inte skulle kunna titta på kursen eller sälja på 5 år skulle ställa enorma krav på attraktivitet, förståelse, kvalitet och margin of safety. Ett investeringsbeslut där investeraren är medveten om att samma innehav kan (och kanske kommer) säljas redan nästa dag eller vecka är väldigt sannolikt att vara precis motsatsen på många punkter, för i det läget upphör en aktie att vara en del i ett företag och blir istället en siffra på en skärm. Vad spelar det då för roll om man som investerare förstår företaget i fråga? Vad spelar det för roll om man noga tänkt på riskerna och vad nedsidan är? Vad spelar det för roll om ledningen visat sig kompetenta och aktieägarvänliga för en investerare som planerar att (eventuellt) sälja aktien nästa vecka?

Att “A stock is a part of a business” är något som de flesta håller med om, men som ändå väldigt få tar till sig. Att göra en investering i ett företag efter att ha gjort en bedömning av företaget och företagets framtid och sedan dagligen titta på kursnivån är en inneboende motsägelse. Hade en investerare investerat i ett onoterat företag, där inget pris finns att tillgå på daglig basis, så hade investeraren fått utvärdera investeringen genom att följa allt som företaget i frågas värde bygger på. Investeraren hade direkt fått insikten att det inte finns en enda mätpunkt som är relevant på daglig basis som går att hitta och som kan ligga till grund för en ändrad uppfattning om ett bolags värde. Med ens hade tidshorisonten hos investeraren automatiskt fått flyttas längre fram i tiden helt enkelt eftersom det inte finns något att bedöma på kort sikt. Men så fort investeringen rör en noterad tillgång så ändras allt: investeraren känner ett behov av att titta på dagliga kurser, investeraren vill att nästa kvartalsrapport skall vara bra, investeraren ändrar sin bedömning av olika aspekter beroende på de senaste kursutvecklingen, blir mer påverkad av vad andra tycker et cetera. Det är lätt att se att det som skall vara en fördel för varje investerare med en likvid marknadsplats (likviditet, låga transaktionskostnader, m.m.) ofta vänds till en nackdel av investeraren själv.

 

Det är en logiskt motsägelse att försöka utläsa något om ett ett fenomen som i sin natur är långsiktigt (ett företags värde) genom en indikator som av sin natur är kortsiktig och dessutom till stor del slumpmässig (dagliga kursrörelser). Det finns nästan inget mer oproduktivt en investerare kan spendera tid på att göra än att aktivt iaktta på kurser och sedan reagera på dessa. Att bli glad/ledsen, att bli orolig eller känna optimism, att känna sig rikare/fattigare, att leta stimulans från dem är att lägga tid på något som är inneboende oproduktivt och i värsta fall kontraproduktivt. Det är något som varje investerare måste träna bort.

Att investera med låg risk är ett självklart mål för varje investerare. 

  "When we look at businesses, we try to think of what can go wrong with them. We try to look for businesses that are good businesses now, and we think about what can go wrong with them. If we can think of very much that can go wrong with them, we just forget it. We are not in the business of assuming a lot of risk in businesses. That doesn’t mean we don’t do it inadvertently and make mistakes, because we do. But we don’t intentionally, or willingly, voluntarily, go into situations where we perceive really significant risk that the business is going to change in a major way.”

 —Warren Buffett 

Det är ofta inte självklart (eller snarare, långt i från självklart) för många nya investerare att investera med låg risk måste vara ett självklart mål för varje investerare. För det första så tror jag att det är vanligt att tro att "låg risk måste innebära låg avkastning" (och därför omvänt att "den enda vägen till hög avkastning måste vara hög risk"). För det andra så tror jag att många inte reflekterat tillräckligt kring och därför i grunden kanske missuppfattar behovet av att "vara den som har högst avkastning år ut och år in" (det finns inget behov alls av det) och effekten av flera stora misstag (effekten är ödesdiger) för att nå ett långsiktigt bra investeringsresultat, och därför tror jag det är lätt hänt att många investerare får helt fel fokus från början.

Den första punkten som rör sambandet mellan "risk" och "reward", och tron att dessa alltid följer varandra, har sannolikt sin grund dels i finansteoretiska förklaringsmodeller (där sambandet mellan risk och reward alltid antas vara en rakt stigande linje) och säkert också (även om det är svårt att leda i bevis) i vissa mer "kulturella" förklaringar (att många fenomen "svart-vitt" antingen definieras som hög eller låg risk och att det i sig antas fastslå en viss dynamik eller egenskap som antas vara konstant).

Men det som gör teoretiska förklaringsmodeller helt felaktiga rörande sambandet mellan "risk" och "reward" är att de aldrig någonsin tar in det faktum att människor, investerare, folkmassor och marknaden är emotionella. Det faktum att det på marknaden (och i prissättningen av enskilda tillgångar) i det ena extremläget kan råda extrem optimism och i det andra extremläget extrem pessimism för med sig väldigt stora implikationer. Om marknaden är närmast irrationellt euforisk och prisar en enskild tillgång långt, långt över dess verkliga värde kommer den som investerar kunna förvänta sig en obefintlig uppsida och en väldigt stor nedsida. Och när det motsatta läget råder, med extrem pessimism råder och en tillgångs prissättning är långt, långt under den tillgångens verkliga värde kommer den som investerar göra det till låg (eller i bästa fall närmast obefintlig) risk och väldigt hög uppsida.

Implikationerna av det, att risken kan vara hög samtidigt som uppsidan är låg och att risken kan vara låg samtidigt som uppsidan är hög, är enorma för en investerare. Det sätter hela den teoretiska förklaringsmodellen som säger att om risken är låg så måste rewarden vara låg och om risken är hög så måste rewarden vara hög helt ur spel. Och det finns få saker om är viktigare för en investerares investeringsliv och resultat än att investeraren har förståelse för sambandet mellan risk och reward, eftersom "att investera" är att utvärdera, bedöma, värdera och ta risker.

Investeraren som gjort distinktionen ovan kommer självklart att leta efter tillfällen med låg risk och hög uppsida och kommer inse att det en investerare över allt annat vill undvika är tillfällen med hög risk och låg uppsida. Investeraren som istället tar det teoretiska sambandet för givet kommer istället alltid att leta efter situationer med hög risk i tron att det är det enda sättet att nå hög avkastning. Sannolikt har många teoretiska böcker satt väldigt många aspirerande investerare på helt fel väg. Man kan betänka hur ödesdigert det är för en investerare att tro att alla situationer med låg risk aldrig kan ge hög avkastning och att situationer med hög risk är den enda vägen att ha möjlighet att nå hög avkastning.

Jag tror inte nog det går att understryka hur olika de två typerna av investerare (som differentieras genom sin syn på sambandet mellan "risk" och "reward") kommer agera över tid. Vad de kommer leta efter för investeringar, hur de kommer agera i olika marknadslägen, hur de kommer tolka och utvärdera enskilda investeringslägen kommer vara vida skiljt.

För mig finns det inte någon mer fundamental definition av vad en investerares mål är än: "Att se till att vara i situationer där oddsen är kraftigt fördelaktiga, och där risken för förlust av kapital är låg". Det enda sättet att göra det är att investera i situationer med låg risk och hög uppsida.

När man som investerare reflekterat över hur sambandet mellan risk och reward varierar och fått insikt kring det finns det få saker som är mer självklara. Om ett bolag består endast av en nettokassa på 100mkr och marknaden prissätter bolaget till 20mkr, skulle det gå att säga något annat än att uppsidan är väsentlig och risken är obefintlig? Och om samma bolag hade prissatts till 200mkr, hade det gått att säga något annat än att uppsidan som en investerare kan förvänta sig i ens de mest positiva scenariona varit obefintlig och risken (risken att förlora kapital) är extremt hög? Och varför skulle någon investerare någonsin leta efter något annat än investeringslägen med låg nedsida och hög uppsida med vetskapen att dessa finns (knappast skulle hög risk och hög uppsida vara något som en rationell investerare skulle leta efter)?

Jag tror också att det finns positiva sidoeffekter av att som investerare ha fått den insikten. För hur bra en investerares resultat kommer vara över tid kommer bero hur bra den investeraren är på att identifiera och exponera sig mot tillfällen med låg risk och hög uppsida. Det är det och bara det som över lång sikt kommer påverka investeringsresultatet och det är uppenbart att väldigt många saker som väldigt många andra fokuserar på inte är relevanta: timingeffekter är inget som kommer in i bedömningen, inte heller huruvida börsen kan tänkas gå upp eller ned nästa månad, inte heller hur alla andra gör eller hur en vissa aktie rört sig förra veckan, att vänta in ett bättre konjunkturläge et cetera. Jag tror att insikten hjälper varje investerare att fullt ut fokusera på rätt saker fullt ut, och framförallt bortse från allt som inte är relevant för en långsiktig investeringsbedömning.

Det enda som är relevant för en investerare är (och kan bara vara), för att använda Warren Buffetts terminologi, hur mycket som fås i termer av värde i förhållande till det pris som betalas.

De flesta investerare fokuserar istället mycket av sin tid, energi och tankeverksamhet på just något annat. Vanligare är fokus på börsnivåer, att ”parera” nästa nedgång i index, undvikande av kortsiktig volatilitet, eller att fokusera på vilken aktie som kan gå upp på nästa kvartalsrapport et cetera. Men inget av det har någon bäring på långsiktigt investeringsresultat. För en investerare som har investerat i en attraktiv situation med låg risk och hög uppsida spelar volatilitet ingen roll. Och huruvida en investerare av en tillfällighet råkar ha en del av sin portfölj i likvida medel när börsen faller är i sig är också oviktigt för ett investeringsresultat över lång tid. Av flera olika anledningar så spenderar de flesta investerare den mesta delen av sin tid och energi på saker som aldrig kan vara grunden för ett långsiktigt attraktivt investeringsresultat, och i många fall på bekostnad av fokus på det som verkligen är viktigt.

Det enda sättet för en investerare att ha möjlighet att över tid få ett bra investeringsresultat är att se till att få mer i termer av värde än investeraren betalar för i varje investering. Det enda sättet att minska risken för förlust av kapital över tid för en investerare är att se till att få mer i termer av värde än som betalas i termer av pris i varje investering.

Rörande den andra vanliga missuppfattningen att det viktigaste för ett långsiktigt inveteringsresultat är att ha högst avkastning varje år är det väldigt enkelt att inse att så inte är fallet. 100 kr investerat med 20% avkastning årligen blir efter 15 år 1541kr. Men ett enda år med -80% avkastning ger istället efter 15 år ett portföljvärde på 257kr. Det är väsentligt under de 418kr som en portfölj med 10% årlig avkastning under 15 år, utan stora misstag, skulle ge.

Om man studerar värdeinvesterare med långsiktigt framgångsrika investeringsresultat så blir det alltid tydligt att antalet misstag för de allra framgångsrikaste varit få och att det snarare än något annat varit den gemensamma nämnaren.

Två enkla insikter, som vem som helst kan ta till sig, och som är väldigt viktiga för varje investerare att fundera över och som är sannolika att om de implementeras kommer att ha stor inverkan på en investerares resultat: Det en investerare skall leta efter är situationer med låg risk och hög potential, och ett framgångsrikt investeringsresultat är mer beroende av att undvika misstag än att ha extremt hög avkastning. Eller formulerat som ovan "En investerare vill se till att vara i situationer där oddsen är kraftigt fördelaktiga, och där risken för förlust av kapital är låg". 

_____________

"People underrate the importance of a few simple big ideas. And I think that to the extent Berkshire Hathaway is a didactic enterprise teaching the right systems of thought, I think that the chief lessons are that a few big ideas really work, as I think these filters of ours have worked pretty well. Because they’re so simple." 

 -Charlie Munger 

 Nästan alla poänger och insikter i investeringar blir tydliga om man tar det enkla exemplet, det väldigt enkla exemplet.

Charlie Munger har sagt att Darwins framgång till stor del kom från hans förmåga att maximera/minimera ett fåtal faktorer. Säg förenklat att Darwins framgång kom från hans förmåga att t.ex. lägga in extrem effort på att självkritiskt leta efter fel i sina teorier och resonemang och att det gjorde att hans teorier utvecklades väsentligt. Darwin är ett exempel på någon som genom att maximera ett fåtal saker/faktorer (självkritik, ifrågasättande av teorier, leta bevis som motbevisar egna teorier) kunde få en extrem utveckling och åstadkomma extrema resultat.

På samma sätt tror jag att investera framgångsrikt till väldigt stor del handlar om att att framgångsrikt minimera och maximera ett fåtal idéer/koncept/insikter framgångsrikt. Jag tror att även en oerfaren investerare kan komma en väldigt, väldigt lång bit på vägen mot ett långsiktigt bra investeringsresultat genom att bara se till att göra just det.

Inte på något sätt tror jag att nedan sammanfattar allt som är viktigt i investeringar. Men däremot är jag övertygad om att en investerare, ny som gammal, erfaren som oerfaren, kommer komma en lång bit på vägen mot ett bra investeringsresultat genom att tar det på allvar.

Vilka är de fåtal insikter som är viktiga för en investerare att maximera (eller minimera)?

Att aldrig göra något man inte förstår. Med den insikten följer det sig självklart att en investerare måste tacka nej till den absoluta majoriteten av investeringsmöjligheter som visar sig, eftersom det varje enskild individ på riktigt kan förstå och bedöma är begränsat. Det är en så enkel ide (som väldigt få tar på riktigt allvar) att var och en sannolikt kan bedöma vissa saker men inte andra, och att det är en självklarhet att som investerare hålla sig till det man kan förstå och bedöma och aldrig göra något som faller utanför det. Det följer sig också naturligt att en investerare som aldrig gör något den personen inte förstår kommer ha långa perioder av inaktivitet.

Att alltid fokusera på risken och nedsidan i investering först. Eftersom det bara krävs ett misstag för att förstöra ett långsiktigt bra investeringsresultat och eftersom det är viktigare att undvika stora misstag än att vara med på de största kursuppgångarna är den insikten en självklarhet för varje investerare. Och om en investering har låg nedsida måste det som finns kvar per definition vara uppsida. Det är det Warren Buffett menar när han säger att "Rule no. 1 of investing is "Dont lose money".

Attraktiva möjligheter är få till antalet. En kort reflektion ger snabbt insikten att de allra attraktivaste möjligheterna är sällsynta (hur skulle det kunna vara på något annat sätt?). När en attraktiv möjlighet uppenbarar sig så måste den därför tas till vara. Warren Buffett har flertalet gånger sagt ”I just have to be right on one decision a year” och ”You’ll get very rich with a very few ideas". Hur skulle det kunna vara på något annat sätt?

Ett ultimat investeringsliv är ett som bara besvarar enkla frågor. Charlie Mungers fick frågan om hur man som investerare vet när man stött på en väldigt attraktiv investeringsmöjlighet. Hans svar var "It should scream at you". En väldigt attraktiv investeringsmöjlighet skall vara självklar och inte en komplicerad bedömning av 100-tals faktorer (då är det inte en attraktiv investeringsmöjlighet). Därför är ett ultimat investeringsliv ett som bara behöver besvara ett fåtal enkla frågor: det är allt som krävs. 

Det viktigaste och enklaste i att utforma en portfölj är att investeringsmöjligheternas attraktivitet skall styra. Det finns ingen magisk procentandelsgräns som en investerare kan räkna sig fram till för hur stor andel ett enskilt innehav kan utgöra av en portfölj. Det viktiga för en investerare är att se till att se till att ta till vara på de fåtal väldigt attraktiva möjligheter som uppstår och som den personen kan bedöma och det är egentligen det enda som spelar roll. Det är så självklart som idé eftersom varje investerare bara kan bedöma ett fåtal saker, eftersom attraktiva möjligheter är få till antalet och eftersom att om en investerare inte har en stor vikt i de möjligheter som är attraktiva så har ju investeraren per definition en stor vikt mot något annat än de möjligheter som är attraktiva. Och självklart, en utgångspunkt i alternativkostnadsbedömning gör att en investerare aldrig kommer ha anledning att addera ett 6:e eller 7:e innehav till en portfölj med 5 st redan attraktiva innehav. Det är därför ett självklart koncept för en värdeinvesterare att anti-diversifiera i relativt stor omfattning.

------

Och rörande hur viktigt det är att tänka noga kring ett par enkla ideér är circle of competence ett självklart exempel. 

 "Circle of competence" är en förutsättning för nästan allt i investeringar och är över tid garanterat att vara en väsentlig förklarade faktor i en investerares resultat (bra som mindre bra). För den investerare som tänkt noga kring konceptet circle of compentence är det självklart att varje investerare måste hålla sig till de relativt få (eller väldigt få) saker som den personen kan bedöma, kan ha en uppfattning om och kan förstå. En person som ärligt besvarar frågan "kan jag bedöma det här?" kommer väldigt sannolikt över tid få insikten att majoriteten av företag, affärsmodeller, investeringsmöjligheter hamnar utanför den grupp som ärligt besvaras med "ja". Majoriteten av alla företeelser, investeringslägen, affärsmodeller, företag, prissättningar kommer vara något som varje investerare inte kan bedöma. Ju mer ärligt en person tänker på det ju mer uppenbart blir det att det är en självklarhet.

Därför blir det uppenbart att en investerare inte behöver kunna allt, ha en åsikt om allt, kunna prata om allt och agera på allt, utan precis tvärt om. Majoriteten av saker/frågeställningar/investeringslägen kan en enskild investerare inte ha en uppfattning om eller noga bedöma. Världen är komplex, präglad av oförutsägbara händelser och i de allra flesta fall helt oförutsägbar. Hur skulle en enskild investerare kunna "ha svaret" på en fråga om framtiden för alla bolag från A till Ö i en börslista? Och förstå alla komplexa samband som påverkar ett företags eller industris dynamik, även de som uppstått ur ren slumpmässighet?

Att säga "jag vet inte" är en av de viktigaste förmågorna en investerare kan ha. Att säga "jag vet inte" är en direkt motvikt till ignorans och minskar direkt risken att falla offer för den mänskliga tendensen att se samband (även där samband inte finns) och förklara anledningar till händelseförlopp för sig själv (medvetet som omedvetet), även i de tillfällen då det är helt omöjligt att göra det.

Circle of competence är ett av många koncept som nästan alla förstår logiskt och intellektuellt, men som en försvinnande liten minoritet tar på allvar i praktiken. Så fort ett par personer i en investerares närhet gör en investering/köper en aktie, så fort en kurs stiger, när en tidningsartikel omnämner ett bolag et cetera så glömmer majoriteten av investerare konceptet circle of competence och blir, på ett eller annat sätt, lockade att agera och investera i företag/situationer de inte kan bedöma, i affärsmodeller de inte förstår, med personer de inte kan bedöma eller lita på. Det krävs väldigt lite för att de flesta investerare skall agera helt som att konceptet circle of competence inte finns.

En förståelse circle of competence ger i sin tur insikten att en investerare borde leta noga efter de fåtal tillfällen där investeraren faktiskt kan göra en bedömning. Och det är också självklart att när en sådan, en attraktiv möjlighet som investeraren faktiskt kan bedöma, uppenbarar sig så måste den per definition vara sällsynt och därför måste investeraren ta tillvara på den fullt ut. Det blir uppenbart att en investerare knappast kan vara sannolik att identifiera 20-25 attraktiva investeringslägen som går att bedöma och som alla är (lika) attraktiva vid samma tidpunkt, och därför är det också uppenbart att investeraren måste fokusera portföljen till de allra attraktivaste möjligheterna.

Om man tänker utanför investeringar, på ett personligt plan, så tror jag livet fungerar efter liknande dynamik. Varje person har sannolikt ett par väldigt viktiga insikter, t.ex. om hur man borde leva sitt liv i ett visst avseende. Om en person har en insikt (exempelvis: det är bra att vara ärlig) och lever efter principen bara 50% av tiden, så innebär det att personen i fråga lever 50% av tiden efter något som är något annat än sin djupa insikt. Det säger sig själv att det är helt fel, och på samma sätt är det självklart helt fel att som investerare ha ett par djupa (investerings) insikter men inte investera/leva sitt investeringsliv efter dem fullt ut.

Därför tror jag att en investerare måste röra sig från brus och mot djupa insikter i alla avseenden: hur investeraren spenderar sin dag, hur investeraren bedömer ett bolag, vad investeraren fokuserar på, osv.

Och tänk på risk i investeringar, definierat som förlust av kapital. En investerare som väldigt ofta investerar i lägen som ligger långt utanför sin circle of competence måste, ju längre tiden går, vara garanterad att göra investeringar som inte borde gjorts. En affärsmodell som i stora drag har en utveckling som beror på slumpmässiga faktorer, en ledning vars kvalitet är okänd, en industri där investeraren inte kan bedöma inträdesbarriärerna: det säger sig självt att en investerare som många gånger är utanför sin circle of competence kommer hamna i situationer där investeraren har oddsen emot sig snarare än med sig, där investeraren betalade ett pris som var över intrinsic value, där kvaliten på den underliggande affärsmodellen var låg et cetera. Det säger sig självt att det är något som kommer att påverka ett investeringsresultat på lång sikt.

Circle of competence är ett koncept som en ny investerare med väldigt liten erfarenhet kan ta på fullt allvar och därigenom klara av att inte utsätta sig för någon risk som personen inte borde, att noga kunna ta tillvara de få attraktiva investeringsmöjligheter som uppstår och kanske till och med klara sig betydligt bättre än betydligt mer erfarna investerare. Den nya investeraren som tar circle of competence på stort allvar kan minimera risken för förlust och klara av att få ett bra resultat, den begränsade erfarenheten till trots.

Det ter sig givetvis helt självklart att en investerare som inte tar konceptet circle of competence på allvar, och på riktigt lever efter det fullt ut, aldrig kommer kunna ha en koncentrerad portfölj. Hur skulle en investerare kunna ha en koncentrerad portfölj utan att börja med konceptet circle of competence och ta det på stort allvar? Att ta konceptet circle of competence på stort allvar är att noga diskriminera det man förstår från det man inte förstår och lägga enorm vikt vid att aldrig investera i något där man inte kan bedöma risken och nedsidan. Det är något som många investerare inte tänker på eller helt missar, trots att det är skillnaden mellan att koncentrera sin portfölj med låg risk och hög potential och att göra med på ett irrationellt sätt med hög risk.

Noga eftertanke och noga funderande kring circle of competence gör det uppenbart att det måste vara det första steget i investeringar: för att ta ned risken, för att leta efter ett fåtal tillfällen man kan bedöma, för att kunna ha en koncentrerad portfölj, och för att vägleda hur man som investerare skall leva sitt liv.

Allt det är ett fåtal insikter som kommer från att fundera några kring ett av de mest grundläggande koncepten som finns i investeringar.

-------

Vilket "frame of mind" skall en värdeinvesterare ha som utgångspunkt? Jag tror att ett väldigt enkelt och väldigt givande tankeexperiment besvarar den frågan för de alla flesta. För som vanligt är alla principer och tillvägagångssätt i investeringar som bäst när de är enklast och mest självklara.

Man kan föreställa sig en person som ärvt 10 mkr och vill investera den summan i tre företag i en stad där alla företag är privata och ingen aktiemarknad finns. Hur borde den personen gå till väga för att investera de 10 mkr? Vad skulle personen leta efter? Vad skulle personen inte leta efter? De flesta som funderar noga och föreställer sig att man själv är den personen som skall göra just det, kommer sannolikt komma fram till ett par enkla investeringsprinciper grundade i sunt förnuft som om de används fullt ut är sannolika att leda till förutsättningar för ett väldigt bra investeringsresultat. Principer som givetvis är exakt de som en investerare borde använda i sina verkliga investeringsbeslut.

 

Självklart skulle personen som ärvt summan inte leta efter komplexa företag i oförutsägbara industrier eller företag med lågt historiskt värdeskapande. Självklart skulle investeraren inte kunna investera 1/3 av sin portfölj i någon affärsmodell eller något företag som investeraren inte fullt ut förstår och inte fullt ut kan bedöma (där bedöma innebär att bilda sig en uppfattning om hur företaget är sannolikt att se ut om 5- och 10 år). Självklart skulle investeraren inte vara intresserad av ett företag vars ledning inte är kompetent och inte är aktieägarvänlig och som inte går att lita på till 100%. Och självklart skulle faktorer som lägst värdering, konjunktursignaler, hur nästa kvartal blir, eller enskilda nyckeltal vara helt irrelevanta. Vad andra gör och tycker skulle inte heller vara något som går in i bedömningen alls (hur skulle det kunna göra det?). Självklart skulle tips från andra personer om vad som "är hett" inte vara av något intresse för personen i fråga.

Nej, självklart är det investeraren letar efter ett företag vars affärsmodell är enkel för investeraren att förstå, en affärsmodell där investeraren kan bedöma hur den är sannolikt att utvecklas kommande 5- till 10 år och där investeraren förstår och kan bedöma nedsidan och riskerna. Där ledningen är av högsta kvalitet och integritet och agerar fullt ut aktieägarvänligt. Ett företag där investeraren kan identifiera och besvara de 3-5 viktiga frågorna som krävs för att bedöma företaget som investering. Givetvis skulle investeraren räkna med att de genererade kassaflödena och (i den bästa av världar) den attraktiva återinvesteringen av dessa, ska skapa avkastningen. Knappast skulle investeraren förvänta sig att avkastningen skall genereras från att "någon annan", "någon gång i framtiden" är beredd att betala mer för tillgången. Och tidshorisonten skulle naturligtvis vara 5-10 år framåt.

De principer som investeraren i exemplet ovan skulle ha som utgångspunkt är givetvis exakt de som en person som investerar på aktiemarknaden borde ha som utgångspunkt. Om en investerare bara sätter sig i rätt "frame of mind" (och inte i fel "frame of mind") skulle förutsättningarna för att få ett bra resultat med ens väldigt sannolikt bli väldigt mycket bättre. Investeringar blir som sämst när de enkla principerna (som är så lätta att glömma bort) glöms bort, och "att investera" i realiteten nästan blir varje ovan punkts raka motsats.
Det är självklart att investeringar när de är som bäst skall göras på samma sätt som investeraren skulle gå till väga i exemplet ovan. 

 

"A bird in the hand is worth two in the bush" ..sagt av Aesop och ofta parafraserat av Warren Buffett som den enklaste definitionen av det grundantagande som vad att "att investera" vilar på. Att investera en viss summa idag med förväntan om att vid någon tidpunkt längre fram i tiden få mer än den summan tillbaks. Den som tänker noga kring innebörden av det inser att det säger mer än man vid första anblick kanske tror. Dels är den uppenbara aspekten av investeringsrisk självklar: med ju större risk en investerare avstår en fågel idag ju fler fåglar förväntar sig investeraren att få i framtiden för väga upp för de tillfällen en lika riskfylld investering leder till en förlust. Och tidsaspekten är lika självklar: en investerare skulle knappast avstå en fågel idag för att vid ett senare tillfälle få en fågel tillbaks. Och två fåglar om två år måste vara mer värt för en investerare än två fåglar om fem år. Därför är koncepten alternativkostnad, diskonteringsränta och tidsvärde också självklara.

Och det som jag tycker är värt att tänka extra på är det faktum att från att investeraren "ger upp en fågel" till att investeraren kan "förvänta sig mer än en fågel tillbaks" måste det per definition gå tid. Utan en tidsförväntan så blir nästan varje investeringsförslag per definition ologiskt: oavsett om att investera är att finansiera ett företags egna kapital eller köpa en undervärderad tillgång på sekundärmarknaden så kan jag tänka mig få tillfällen där investeraren inte har en förväntan om att det måste gå tid till dess att avkastning är möjlig. Hur skulle ett företag kunna bli värt mer om inte tid får gå? Varför skulle en uppvärdering av en undervärderad tillgång ske sekunden efter ett köp har gjorts?

Tidsaspekten är en väldigt, väldigt grundläggande förutsättning i alla investeringsbeslut och en självklar förutsättning som finns i varje investerares medvetenhet när den personen är i färd att ta ett investeringsbeslut.

Därför är det väldigt intressant för den som iakttar sin omvärld att just den punkten, just den väldigt grundläggande och självklara faktorn i det Aesop indirekt sa att det i varje investeringsbeslut finns en tidsaspekt från att investeringen görs tills den kan förväntas betala sig, i investerares förväntan i vissa perioder helt glöms bort.

För när börskurser stiger och investerarsentiment rör sig åt det entusiastiska hållet agerar investerare snarare med en underliggande förväntan om det är som är motsatsen till "postponed reward" och "deferred gratification", nämligen "immediate reward". Investeringsbeslut tas och utvärderas dagen efter, veckan efter eller månaden efter det togs och varje kursrörelse antas vara en indikation på om investeringsbeslutet var bra eller inte. Investeraren som gör en snabb vinst får ett större självförtroende och försöker genast att göra om samma bedrift.

När fler och fler agerar på samma sätt blir kursrörelserna större och uppgångarna kraftigare i de tillgångar som är omtalade, "heta" och populära. Gemensamma nämnare för de aktierna är att den senaste tidens marginalköpare har en förväntan om att snabbt bli belönade med ytterligare kursuppgångar: att en fågel som avstås idag redan i nästa stund skall belönas med mångfallt fler.

Jag tror inte man skall underskatta effekten när stora delar av investerarkollektivet agerar och tänker (medvetet som omedvetet) så, och inte heller hur mycket som avgörs av det. När investerares förväntan om "postponed reward" har förbytts mot en egentlig förväntan om "immediate reward" kommer aktier som gått upp fortsätta och gå upp och det som redan är dyrt bli än mer övervärderat.

För en värdeinvesterare, som aldrig någonsin glömmer det viktiga i Aesops ord, och aldrig någonsin gör en investering under illusionen att den skall betala sig väldigt snabbt kommer ovanstående dynamik skapa investeringsmöjligheter i andra änden av spektrat. För om majoriteten av investerare dras åt ett håll, till tillgångar som för stunden verkar bekräfta illusionen om "immediate reward", så innebär det att de tillgångar som av ett resultat av det blir impopulära, bortsedda från, bortglömda och helt utan för marknadens fokus skapar väldigt attraktiva (långsiktiga) investeringsmöjligheter. För ett bolag som har tillfälliga problem, en svag senaste rapport, eller där marknaden av någon eller några anledningar inte alls tror sig kunna få "direkt belöning" från ett investeringsbeslut kommer möjligheten vara stor att prissättningen kommer vara långt, långt under bolagets eller tillgångens underliggande värde.

Om illusionen om "immediate reward" är stor så kommer aktier som går upp att gå upp mer och mer. Och om förväntan blir låg så kommer en enskild aktie bli mer och mer impopulär trots att priset blir lägre och lägre (ofta är något som kostar 20kr mindre populärt än när det kostade 30kr på aktiemarknaden). Många investerare sviker därför en av de utgångspunkter, eller den givna förutsättningen som de skriver under på när de tar ett investeringsbeslut: "att avstå något idag för en förväntan om något i framtiden".

Helt plötsligt, som ett resultat av att en stor grupp investerare helt glömt av en viktig del i Aesops visdomsord uppstår väldigt attraktiva investeringslägen för den värdeinvesterare som kommer ihåg dem. För värdeinvesteraren som är beredd att avstå en fågel idag kan helt plötsligt förvänta sig att få väsentligt fler fåglar i framtiden bara som ett resultat av att komma ihåg den självklara förväntan om tidsaspekten när många andra verkar ha glömt den. Många väldigt bra investeringslägen har historiskt haft perioder, ibland långa sådana, med låg immidiate reward.

Vad är egentligen "sentiment"?

"The mood swings of the securities markets resemble the movement of a pendulum. Although the midpoint of its arc best describes the location of the pendulum “on average,” it actually spends very little of its time there. Instead, it is almost always swinging toward or away from the extremes of the arc. In fact, it is the movement toward an extreme itself that supplies the energy for the swing back. Investment markets follow a pendulum-like swing between euphoria and depression, between celebrating positive developments and obsessing over negatives, and thus between overpriced and underpriced. There are a few things of which we can be sure, and this is one: Extreme market behavior will reverse. Those who believe the pendulum will move in one direction forever—or reside at an extreme forever—eventually will lose huge sums. Those who understand the pendulum’s behavior can benefit enormously." 

-Howard Marks

En investerare måste leva med vetskapen och den underliggande osäkerheten att det aldrig går att veta hur börsindex kommer utvecklas på egentligen någon tidshorisont (förutom de väldigt, väldigt långa). Men däremot måste en investerare se till att vara medveten om marknadens svingar och den pendel som Howard Marks ofta beskriver. Det kommer komma perioder då riskvilligheten är något helt annat än den är nu. Då acceptansen för ännu ej bevisade affärsmodeller kommer vara något helt annat, då marknaden som aggregat inte alltid kommer fokusera på främst de positiva framtidsscenariona, då fokuset på risk och nedsida kommer vara betydligt större än på möjligheter och potentiella uppsidor. Sannolikt blir alla investerare påverkade mer eller mindre av ett långt skeende och av en viss typ av förutsättningar, som t.ex. av en lång tids uppåtgående marknad, även om det ibland är helt omedvetet. 

Kanske sker det genom att en investerare i små, små steg rör sig mot att ta mer risker och fokusera väsentligt mindre på nedsidan i varje investeringsbeslut. Att långsamt förändra sin syn om vilka multiplar som är rimliga att betala, att förändra sin syn på kvalitet i affärsmodell eller förståelse för bolaget i fråga innan en investering görs. Kanske att i små, små steg bli mer och mer påverkad av vad alla andra gör och vad alla andra fokuserar på.

En lång tid av uppåtgående marknad (eller lång tid av nedåtgående marknad) kommer förmodligen på ett eller annat sätt, i olika magnitud, påverka nästan alla investerare.

När sentimentet är högt eller lågt på marknaden i stort eller för en viss enskild tillgång så beror det sannolikt på många samvarierande faktorer. Men nästan varje gång i de mest extrema lägena, för såväl väldigt starkt sentiment som för väldigt svagt sentiment, så börjar investerare undermedvetet förväxla sentiment med fundamenta. Helt plötsligt tror majoriteten av investerare att en fallande aktiekurs i en impopulär tillgång alltid är motiverad och att det nästan inte finns något pris där tillgången är köpvärd. Och att en tillgång som stiger i värde gör det för att den är så exceptionellt attraktiv att varje krona som kursen stiger är helt motiverad.

Men investeraren som funderar noga och som vet hur marknadssvängningar fungerar vet att ordet "sentiment" inte är något annat än ett fenomen som bara finns i människors tankar som ett psykologiskt begrepp och fenomen. Sentiment är ingenting som någonsin "finns", som någonsin går att ta på och som någonsin går att ta för givet. I en handvändning kan sentimentet försvinna, på kort tid kan det gå från positivt till negativt och tvärtom. Helt plötsligt kan det vara något helt annat än det nyss var. En investerare kan aldrig glömma det, och det är extra viktigt att påminna sig själv om det i de mest extrema punkterna.

 

“I must remind you that value investing is not designed to outperform in a bull market. In a bull market, anyone, with any investment strategy or none at all, can do well, often better than value investors. It is only in a bear market that the value investing discipline becomes especially important because value investing, virtually alone among strategies, gives you exposure to the upside with limited downside risk. In a stormy market, the value investing discipline becomes crucial, because it helps you find your bearings when reassuring landmarks are no longer visible.” 

 —Seth Klarman

_______________________________________________________________________________

”Pick businesses you can understand and, then, think what you really would pay to be in those businesses. And...what counts over time is whether the repurchases are made at a discount from that figure.”

—Warren Buffett