Sammanfattning av börsåret 2020

 Utveckling:

               Index*         Portfölj        Diff     Index* geom.      Portfölj geom.
2010       24%             57%                         24%                     57%
2011       -16,7%         2,7%                       1,6%                     27%
2012       12%             112,8%                    5%                       50,8%
2013       15,7%          108%                       7,6%                    63,4%
2014       11,9%          29,48%                    8,4%                    56%
2015       6,6%            15,4%                      8,1%                    48,4%
2016       5,8%            24,2%                      7,8%                    44,6%
2017       6,4%            6,6%                        7,6%                   39,2%           
2018       -7,67%         -3,4%                       5,8%                   33,7%

2019       29,6%          -1,21%                     8%                      29,7%

2020       12,9%          +37,8%                    8,4%                   30,4%

Ack.       142,8%         1756,7%   1613,9%
Geom.    8,4%               30,4%       22%


*OMXSPI, vilket redovisas exklusive utdelningar. Därför överskattas portföljens utveckling mot index varje år.

________________________

Vid årets utgång har jag den absoluta majoriteten av min portfölj i fyra aktier. Vårens kraftiga volatilitet ledde till ett par saker investeringsmässigt. Dels identifierade jag (så småningom) ett nytt innehav som nu utgör en stor del av min portfölj. Dels sålde jag ett par mindre innehav av den enda anledningen att jag valde bort dessa. Jag ökade mitt innehav kraftigt i två redan befintliga innehav och andelen likvida medel i min portfölj gick under 2020 till nästan 0%. Jag tror att volatiliteten under 2020 bidrog med två saker: den första var givetvis att investeringsmöjligheter uppenbarade sig. Den andra var att volatiliteten fick mig att göra vissa val, där jag valde bort vissa möjligheter för andra och fokuserade min portfölj till dessa. Även om det är alldeles för tidigt för mig att utvärdera de val jag gjort så vet jag säkert att utan den volatilitet som var under 2020 så hade jag sannolikt inte agerat på samma sätt.

________________________

Jag tror att börshändelser som det som skedde 2020 får alla investerare att tänka. Jag har tänkt på tre saker som jag tycker är viktiga och som blir väldigt tydliga när aktiekurser faller och saker och ting snabbt förändras.

i) Extrem disciplin, extrem tålmodighet, och extremt agerande -förmågor som inte alls är korrelerade men som alla är lika viktiga i investeringar.

ii) Ett bra investeringsbeslut skall vara enkelt.

iii) Portföljkoncentration.

i) Extrem disciplin, extrem tålmodighet, och extremt agerande -förmågor som inte alls är korrelerade men som alla är lika viktiga i investeringar.

Extrem disciplin är något en investerare måste ha, och samtidigt något en investerare kan klara sig under lång tid utan att ha (som lyckligt ovetandes). Extrem disciplin är viktigt i alla aspekter av investeringar: (extrem disciplin) att bara göra investeringar man själv förstår, att bara göra investeringar till ett pris som är attraktivt, att alltid som första prioritering tänka på risken i en investering och alltid göra allt för att minimera nedsidan, att aldrig investera efter någon annans bedömning, att aldrig dras med och påverkas av externa element, att kunna vara inaktiv under långa perioder, att aldrig hoppa på den ”senaste trenden", att alltid hålla emotionella aspekter borta från investeringsbeslut, m.m. Hur en investerare klarar, eller inte klarar det, beror på en investerares disciplin.

I en starkt uppåtgående marknad är det lätt för en investerare att kompromissa på nästan alla punkter som rör disciplin. I en starkt uppåtgående marknad belönas ofta den som tar mest risk, den som är mest aktiv, den som fokuserar mer på att inte missa nästa investering än på risken att förlora pengar (och belöningen kommer ibland väldigt snabbt). En investerare kan vara lyckligt ovetandes väldigt länge och vara i omständigheter där ignorans är (eller snarare verkar vara) det som belönar sig mest.

Men allt det ändras när aktiekurser snabbt börjar falla och omvärlden snabbt förändras. Under 2020 vändes hela världen upp och ned på ett par veckor. Ekonomiska förutsättningar som en investerare stått inför för några veckor sedan ändrades totalt. Inget var sig likt från hur det var bara någon månad tidigare.

Där och då, när det händer, när marknaden går från optimism och vilja att ta risk till total pessimism och en extrem rädsla för att förlora pengar (och när aktiekurser i lönsamma bolag kan sjunka 50-70% på kanske bara en vecka), där och då blir det tydligt vilka investerare som har haft disciplin och vilka som inte haft det. Investeraren som köpt en aktie utan att tänka igenom beslutet, på någon annans övertygelse, som har minnet av den senaste lönsamma affären nära till hands, som inte tänkt någonting på risk och vad som kan gå fel eller vad nedsidan är, som har förväxlat sentiment med fundamenta - den investeraren har nästan alla sannolikheter emot sig för att kunna agera rationellt när kurserna faller. Istället löper den investeraren stor (om inte  oundviklig) risk att ju mer kurserna faller, totalt kapitulera till de fallande kurserna och innan investeraren säljer på de lägsta nivåerna helt förväxla att aktiekursnivåer på kort sikt aldrig är något annat än en känslobarometer och istället misstar de för en indikation på en investerings underliggande fundamenta.

Hur skall en person som köpte en aktie på ett tips, utan att tänka igenom beslutet, utan att verkligen förstå investeringen och utan något som helst fokus på pris och intrinsic value kunna vet om en aktie som fallit 50% på kort tid är köpvärd eller inte?

Den disciplin som är en förutsättning för att få ett bra investeringsresultat över lång tid är alltid lika viktig, men det är först när aktiekurser faller som den blir uppenbar. På kort sikt kan en investerare strunta i allt som är rationellt för det finns ingen automatisk mekanism i marknaden som på kort sikt belönar det rationella och "tar betalt" av det irrationella beteendet. Tvärt om så kan i vissa perioder, som ibland är väldigt långa, det mest irrationella belöna sig, det mest aktiva agerandet belöna sig, de mest riskfyllda investeringarna med störst nedsida verka vara de mest lönsamma.  På kort sikt kanske det inte verkar spela någon roll om en investerare är disciplinerad eller inte -det finns inget externt element som påminner en enskild investerare om det vid varje given tidpunkt. Mänsklig psykologi gör att marknaden är som skapt för att lura in investerare i ett beteende och sedan snabbt bestraffa dem för det.

Men på sikt kan alla investerare vara säkra på att vilka risker en investerare tar och exponerar sig för och han/hennes kvalitet på resonemang och beslut kommer synas av marknaden.

Jag tror att många investerare slösar tid och energi på att försöka förutspå marknadsrörelser, makroförändringar och annat som de tror kan ge en ledtråd om den nära förestående börsutvecklingen. Om investerare istället hade fokuserat all tid på saker som de faktiskt kan påverka, som att t.ex. vara disciplinerade i allt dom gör, så hade de ironiskt nog ökat sannolikheterna för att agera mer rationellt när börskurser väl går ned.

En investerare som klarar av att vara extremt disciplinerad kommer också klara av att vara tålmodig, och kunna vara inaktiv under långa perioder helt utan att agera. En större börsnedgång tror jag ofta kommer, mer än andra tillfällen, testa investeraren på just hur disciplinerat investeraren har agerat tiden innan. Och en del av disciplin är att ha tålamod, tålamod att kunna vänta längre perioder och vara helt inaktiv, inaktiv så länge inga attraktiva lägen uppenbarar sig. Och aldrig lura sig själv att sänka ribban för vad ett attraktivt investeringsläge är. När en börsnedgång väl sker kommer investeraren synas på en egenskap som är helt motsatsen till tålamod och inaktivitet, den 180 gradiga motsatsen som är lika viktig för en investerare över tid: och det är att snabbt kunna agera med full beslutsamhet så fort ett läge uppenbarar sig.

För de flesta investerare vet att investeringslägen kan uppstå när som helst, och kan under långa perioder inte synas till. När de väl uppstår säger det sig självt att en förmåga att agera snabbt är en självklarhet hos en investerare som är rationell.

Det finns förmodligen få egenskaper som är så lika viktiga och ändå så totalt motsatta i sin natur än att kunna kombinera "extreme patience" med "extreme decisiveness". Det är värt att tänka noga på det. En investerare måste kunna bemästra bägge för den ena utan den andra blir värdelös. Att kunna vara tålmodig utan att kunna agera kommer innebära att inga lägen tas till vara på. Att agera utan att vara tålmodig innebär att många dåliga/mediokra investeringsidéer kommer ageras på.

”This attribute is relatively special because it is contradictory:  an investor must match extreme patience with extreme decisiveness”.

-Li Lu

ii) Ett bra investeringsbeslut skall vara enkelt.

Att ett investeringsbeslut när det är som bäst skall vara enkelt gäller alltid, men det blir extra uppenbart när kurser faller och panik sprider sig. Det är också då det förmodligen blir mest användbart för en investerare att veta att det optimala och potentiellt mest lönsamma beslutet ofta är enkelt.  Ett enkelt investeringsbeslut skall bara besvara ett fåtal frågor och ett fåtal antaganden som investeraren kan besvara/göra. Ibland verkar det nästan som att många tror att motsatsen gäller: att det bästa investeringsbeslutet skall innehålla den mest komplexa framtidsprofetian med flest komplicerade antaganden. Inget kunde vara mer fel.

Men för att kunna inse att ett investeringsbeslut i sin bästa form skall vara enkelt, och för att kunna applicera det så tror jag att varje investerare måste ha rätt startpunkt. Varje investerare måste ha insikten om att majoriteten av saker inte går att bedöma och inte går att ha en åsikt om. Majoriteten av beslut är snarare komplexa, svårbedömda och omöjliga att "ha ett svar på". Och det i sig är inget en enskild investerare behöver bry sig om. Istället för att lura sig själv att tro att investera framgångsrikt innebär att ha svaret på komplexa frågor i en ännu mer komplex och föränderlig omvärld så måste varje investerare börja med att inse att sanningen är det motsatta: Att investera framgångsrikt handlar om att ta ett fåtal enkla beslut och att hålla sig till de besluten, och att lämna alla obesvarbara frågor och komplexa bedömningar åt sidan och istället leta vidare efter ett enkelt beslut. Det är snarare en styrka än en svaghet att ha den intellektuella ärligheten att säga att (till sig själv, och till andra) "det där vet jag inte", "det är för svårt", "det är för oförutsägbart för att jag skall kunna bedöma det", det är "too hard".  I skarp kontrast till en investerare som tror sig veta allt, ha svaret på allt och som gärna gör prognoser för komplicerade samband 10- 15 år in i framtiden och investerar efter dessa.

Det är först när investeraren på riktigt inser att de allra attraktivaste investeringsmöjligheterna både är väldigt få till antalet och väldigt sällsynta som insikten kommer att när de väl uppstår måste de tas till vara på fullt ut. Eftersom de allra attraktivaste investeringsmöjligheterna är få till antalet följer att den stora majoriteten av investeringsmöjligheter per definition därför inte kan vara attraktiva utan istället är mediokra, omöjliga att bedöma och därför skall undvikas. Den investerare som tar till sig det vet att ett av de allra viktigaste investeringsbegreppen är "too hard", att säga nej till varje investeringsmöjlighet som investeraren inte fullt ut kan bedöma. Den investeraren inser att det går bara att investera i de allra attraktivaste möjligheterna med högst uppsida och lägst nedsida på ett sätt, och det är att inte investera i de möjligheter som inte är det.

"A lot of success in life comes from knowing what to avoid"

-Charlie Munger.

Om man tittar på historiska beslut och investeringar av framgångsrika värdeinvesterare så ter sig samma sak väldigt självklart: ett av de främsta attributen är att tacka nej till och avstå saker.

Vid eftertanke är det självklart: eftersom att investera handlar om att undvika de dåliga investeringarna och att välja bort de mediokra investeringarna så definieras varje investerare lika mycket av det de inte gör som det de faktiskt gör. Den som studerar en framgångsrik investerare borde studera lika mycket vad personen inte gjort som vad personen faktiskt gjort/har agerat på.  Det är en viktig övning att titta vad extremt duktiga investerare gjort över tid, men det är en lika viktig lärdom att lära från vad de inte gjort.

"Our ideas are so simple that people keep asking us for mysteries when all we have are the most elementary ideas".

"Part of the reason that we have a decent record is that we pick things that are easy. Other people believe they´re so smart they can take on things that are really difficult. That proves to be more dangerous. We have ducked a lot of problmes other people have willingly taken on".

-Charlie Munger

Av någon anledning som är allt utom logiskt och rationell verkar det som att många tror att en investerare måste veta väldigt mycket och helst kunna ha en åsikt om nästan allt. Men inget kunde vara mer fel. Som Warren Buffett flera gånger har sagt, en investerare behöver inte förstå alla i en grupp av 2000 eller 5000 bolag. En investerare behöver bara förstå och kunna bedöma ett 10-tal under sitt investerarliv, och det är fullt tillräckligt. En investerare som inte har den insikten kommer löpa stor risk att inte skilja på attraktiva och mediokra möjligheter, kommer lägga energi på att försöka bedöma saker och företag som inte går att bedöma och kommer vara, både i tänk och i investeringar, väldigt diversifierad istället för väldigt fokuserad och koncentrerad. En person som försöker "veta allt" kommer tänka och agera helt annorlunda än en person som försöker "veta ett fåtal saker", och jag är är övertygad om att en investerare måste göra det senare för att bli framgångsrik.

“Investors should remember that their scorecard is not computed using Olympic-diving methods: Degree-of-difficulty doesn't count. If you are right about a business whose value is largely dependent on a single key factor that is both easy to understand and enduring, the payoff is the same as if you had correctly analyzed an investment alternative characterized by many constantly shifting and complex variables”

“Many investors try to answer hard questions, we try to answer easy ones”

–Warren Buffett

När en investerare under lång tid varit selektiv och diskriminerande och en attraktiv möjlighet har uppstått så är det, för att investeraren skall kunna ta ett enkelt beslut, ofta bara ett fåtal,  litet antal faktorer som behöver bedömas, ett fåtal antaganden som behöver göras och ett fåtal frågor som behöver besvaras, men inte mer. Att kunna ta ett enkelt, rationellt och lönsamt beslut handlar lika mycket om att veta vad i en investeringsbedömning som är viktigt och vad som inte är det, och hur bra investeringsbeslut en investerare över tid tar kommer vara ett bevis på hur bra/mindre bra investeraren är på att göra den bedömningen. Därför är det självklart att en investerare måste kunna bedöma vad som är "brus", och verkligen se till att inte förblindas av det, och samtidigt kunna identifiera vilka de verkligt viktiga faktorerna är.

Det säger sig självt att en investerare som blir överväldigad av mängden datapunkter som kan finnas för en enskild investering, eller förväxlar en "ej viktig" datapunkt med en essentiell, inte kommer kunna göra en rationell bedömning. Hos alla duktiga investerare jag har iakttagit  så är det en självklar gemensam nämnare: förmågan att kunna definiera vad som är viktigt i en investeringsbedömning och förenkla något ”komplext”  till en enkel fråga och därefter besvara den, och framförallt att se förbi det som inte är viktigt i en bedömning.

Även om jag inte vet hur mina nuvarande investeringsbeslut kommer att utvecklas så vet jag att jag i varje enskilt beslut i rörande mina befintliga innehav gjort 3-5 viktiga antaganden och besvarat 3-5 viktiga frågor. Oavsett om jag gjort det på ett bra sätt eller mindre bra sätt, rationellt eller irrationellt så är det vad jag har gjort. Och per definition har jag sett förbi väldigt många datapunkter som jag inte tagit med i beslutet och bortsett från.

Ett investeringsbeslut är inte mer än något man förstår och ungefärligt kan bedöma värdet på, och som säljer väsentligt under vad det är värt. Det är aldrig något mer.

När Warren Buffett beskrev den väldigt lönsamma investeringen i PetroChina så beskrev han den enligt nedan:

"PetroChina is not opaque. It’s very similar to big oil companies elsewhere in the world. It’s the 4th most profitable oil company in the world – it produces as much crude as Exxon. It’s not complicated – it’s a big integrated oil company, so it’s fairly easy to get your mind around the economics of the business.

You don’t need any blinding insights to invest in PetroChina. They’re producing 2.5% of the world’s oil, it’s priced in US dollars, they control a significant part of the refining in China, and they pay out 45% of their earnings in dividends. If you’re buying something like that at 1/3 the valuation of comparable companies, it’s not hard. You just have to do the work.

 

We bought it a few years ago, investing $400 million. It was my first investment in a Chinese stock.

I read the annual report. They produce 3% of the world’s oil, about 80% as much as Exxon Mobil. Last year, it earned $12 billion in profit – only maybe five US companies earned as much last year.

I simply read the annual report. I had no contact with management nor did I attend any management presentations. I just sat in my office and invested $400 million, which is worth $1.2 billion today.

I read it in the spring of 2002, and I never asked anyone else their opinion. I thought it was worth $100 billion after reading the report. I then checked the price, and it was selling for $35 billion. What is the sense of talking to management? It doesn’t make any difference. If the market value was $40 billion, you would need to refine the analysis. We don’t like things you have to carry out to 3 decimal places. If someone weighed somewhere between 300-350 pounds, I wouldn’t need precision — I would know they were fat. If you can’t make a decision on PetroChina off the figures, you go on to the next one. You weren’t going to learn more if you thought their big [oil] field was going to decline out slightly faster, etc."

Jag tror en av de första sakerna varje investerare måste göra är att verkligen inse att investera handlar om att besvara enkla frågor och inte att besvara svåra frågor. Och bli en person som besvarar enkla frågor och inte försöker besvara svåra frågor, och försöker vara en "know a few things"- och inte en "know a lot of things" person.

Att investera skall vara att göra ett fåtal väldigt enkla, väldigt rationella och väldigt självklara saker över en lång tidsperiod, och inget mer.

iii) Portföljkoncentration.

Jag har skrivit mycket om portföljkoncentration och dess motsats (diversifiering) tidigare. Jag tror att en av de vanligaste missuppfattningarna är att en koncentrerad portfölj per automatik innebär hög risk och att en diversifierad portfölj med automatik innebär låg risk. Och jag tror att få saker kan vara mer fel.

Verkligheten ser inte ut på det sättet att investeringsalternativ A är lika attraktivt som investeringsalternativ B, som är lika attraktivt som investeringsalternativ C vid varje given tidpunkt. Olika investeringar är olika attraktiva på samma sätt som att olika företag är olika lönsamma (och därför olika attraktiva). En affärsmodell kan vara väldigt stark och en annan väldigt svag, och det är en självklarhet.

De allra bästa företagen, affärsmodellerna och investeringslägena är få och därför vill en investerare utnyttja de i så hög grad som möjligt. Och risk är inte som teoretiska böcker lär ut (hög risk/hög reward och låg risk/låg reward), utan risk kan komma i många former. I de bästa investeringslägena är risken låg och uppsidan hög (även om det ibland anses som en "teoretisk omöjlighet"). Ju lägre ett bolag säljer från sitt intrinsic value, ju lägre är risken och ju större är uppsidan. Och om en investerare kan hitta en investering med i det närmaste obefintlig nedsida så måste det som kvarstår vara uppsida. Då måste risken vara låg trots att uppsidan kan vara väldigt hög.

Varför skulle en investering i en aktie, som är en del i ett företag, vara annorlunda än att köpa ett helt företag? Varför skulle det vara bättre att köpa alla 500 företag i en stad än att köpa de 3-5 bästa/mest attraktiva företagen med de starkaste affärsmodellerna och de mest kompetenta och motiverade ledningarna?

Många småföretagare och många större entreprenörer har ofta majoriteten av sin förmögenhet i ett enda bolag. Varför skulle det vara en väsentlig skillnad att ha hela sin förmögenhet i bara ett fåtal väl valda aktier?

Alla kvalitativa faktorer som skiljer en koncentrerad investerare mot en brett diversifierad är också viktiga att poängtera. En rationell investerare kommer om en investering görs för, säg, 20-30% av portföljen, ställa väsentligt högre krav på investeringen i frågas attraktivitet än en investerare som adderar en 25:e investering till sin portfölj med en vikt på 4%. Det är självklart att en investerare tänker med en helt annan noggrannhet och intensitet på en investering som motsvarar 20-30% av portföljen än om den motsvarar, säg 2-4%. Och för att inte tala om hur mycket högre krav på att begränsa nedsidan och fokus på risk som investeraren som köper för 20-30% av sin portfölj måste ha jämfört med den som köper för 2-4%.

Därför är det fel att tro att en väldigt fokuserad portfölj, med noga övervägda, attraktiva investeringsideer, kommer att ha högre risk än en diversifierad portfölj med, kanske, 25 investeringar där många mediokra, oattraktiva och ogenomtänkta investeringar får lika stor vikt som de allra attraktivaste.

En investerare som koncentrerar sin portfölj på rätt sätt –som bara överväger investeringar som han/hon verkligen förstår och kan bedöma (och som därför diskriminerar stort och tackar nej till den stora majoriteten som är allt annat) och som alltid har som första prioritering att minimera risken för förlust av kapital –den investeraren kommer minska nedsidan och öka uppsidan genom att koncentrera sin investeringar i det fåtal som är de allra attraktivaste möjligheterna.

Det som skiljer en bra investerare mot en mindre bra investerare är att den bättre investeraren, förutom att ha gjort det som är det viktigaste av allt: nämligen att undvika stora misstag, förutom det maximerat de attraktivaste möjligheterna.  Om en investerare har en portfölj med 3-5 attraktiva idéer, vad vinner den investeraren på att addera en  6:e och en 7:e (och en 11:e och en 12:e) istället för att köpa mer i den första och den mest attraktiva idén? 

Jag tror att portföljkoncentration ofta missförstås av de flesta. De flesta kanske har iakttagit någon som agerat arrogant, irrationellt och överkonfident (eller har kanske som de flesta själv agerat på det sättet vid något läge) och tror att det är ett exempel på vad portföljkoncentation innebär. Men inget kunde vara mer fel.

Det är inte det faktum att en investerare har en koncentrerad portfölj som indikerar om risken är hög eller låg, utan hur en investerare gått till väga för att koncentrera portföljen.

Jag tror att en portföljkoncentration som sker på rätt sätt börjar långt, långt innan de flesta tror. Jag skrev förra året mina tankar om begreppet "circle of competence" och att diskriminera bland (tacka nej till, välja bort) den absoluta majoriteten av alla investeringsmöjligheter. Och det är där förutsättningarna för portföljkoncentration börjar: allt som du som investerare inte förstår, allt du inte kan bedöma, allt som har för stor nedsida - till allt sådan skall du som investerare svara ett solklart "nej, tack" och gå vidare till nästa. Det är där en extrem portföljkoncentration börjar, det är där allt riskfyllt och allt mediokert väljs bort, och det börjar med att varje investerare verkligen tar begreppet "circle of competence" på allvar. Den investeraren som verkligen gör det skulle aldrig komma på tanken att investera i något som han/hon inte förstår fullt ut, eller som är för riskfyllt eller svårbedömt eller något som av någon annan anledning är det minsta tveksamt. Den investeraren som verkligen gör det kan vara inaktiv i flera år utan att agera (men ständigt lärande och ständigt nyfiket letande). När en möjlighet väl uppstår, som klarar investerarens konsekventa krav, då kommer investeraren veta det direkt. Då kommer attraktiviteten i investeringsmöjligheten att visa sig självklar för investeraren och därför vore det ett misstag att inte allokera en stor del av portföljen till möjligheten. Det vet den rationella investeraren. Det är riktigt portföljkoncentration som innebär att en portfölj med 3-5 väl valda investeringar mycket väl kan (och bör) innebära lägre risk och högre uppsida än en portfölj med ett dussintal aktier (eller fler). 

Och förutsättningarna för en koncentrerad portfölj börjar långt (långt) innan investeringsbeslutet tas.Det börjar med insikten att en investerare måste avstå den absoluta majoriteten av investeringslägen. En investerare måste ha insikten att "tacka nej" till en investering är investerarens egna val. Varje person kan välja att göra det 99,99% av alla andra inte gör. Varje person kan välja att tacka nej till investeringar som han/hon inte förstår. Varje person kan välja att inte göra de investeringar han/hon inte kan bedöma hur de är sannolika att se ut om 5-10år. Det är ett val som väsentligt kommer påverka varje investerares investeringsresultat över tid.

______________________________

Risk, osäkerhet och känslors påverkan i investeringsbeslut.

Jag har skrivit om mina tankar om investeringsrisk tidigare. Oavsett om en investerare är medveten om risken i ett investeringsbeslut eller inte så finns risken alltid där, oavsett om risktagandet är rationellt eller irrationellt, om risken är väl bedömd eller totalt ignorerad. Att investera är att ta en risk, att acceptera en risk på samma sätt som en väldigt viktig del av att investera är att välja bort risk, att undvika risk. Risk, vad det är, och hur man som investerare skall ta sig an det, är något som varje investerare aldrig kan sluta fundera på.

Ju fler saker jag sett och ju fler personer jag interagerat med, ju tydligare har det blivit för mig att ett risktänk, att alltid fokusera på risk först och främst i investeringar, är ett "state of mind" snarare än något annat. Vissa personer börjar alltid med att tänka på risken -vad nedsidan är - i en investering, medans vissa personer istället verkar ge det väldigt lite omtanke och ibland inte tänker på det alls. Hur man tar sig an risk och vilken inställning man har till risk är något som kommer ge avtryck i allt man gör som investerare.

En person som alltid börjar med att tänka på risken och fokuserar på nedsidan i varje investering kommer vara väldigt noga med varje antagande som görs. Den personen kommer fundera väldigt mycket på vad som går att veta och vad som inte går att veta och sträva efter att vara 100% ärlig med sig själv om vad man vet respektive vad man inte vet. Den personen är ödmjuk för att  framtiden består av flera tusentals olika scenarion med olika sannolikheter kopplade till sig, men där bara ett scenario kommer spela ut (och övriga kommer förbli ovissa).  Den personen kommer alltid tänka på och vara medveten om att historien är präglad av plötsliga händelser som ingen förutspådde och som snabbt ändrade händelseutvecklingen, att saker som ingen anar plötsligt blir faktum och att utfallsscenarion med väldigt låg sannolikhet ibland blir verklighet. Den personen vet att man aldrig kan veta allt och att man ibland inte ens kan veta vad det är man inte vet. För den personen är det en självklarhet att varje investeringsbedömning måste börja med att fokusera på risk och att begränsa nedsidan. För den personen är margin of safety av enorm vikt. 

En av de viktigaste skillnaderna mellan en investerare som alltid fokuserar på risk först och främst i varje investering och en som inte gör det är att den första har insikten att det allra viktigaste för att ett investeringsresultat skall kunna bli bra över tid är att undvika de stora misstagen. Jag tror att den insikten, eller avsaknaden av den, är skillnaden mellan en investerare som fokuserar på risk först och främst och en som inte gör det (eller aldrig gör det).

Det räcker med ett stort misstag för att förstöra flera år av bra investeringsresultat. Därför är det självklart att en investerare med 20-, 30-, 50- års tidshorisont måste ha risk som utgångspunkt.

Och om man studerar många framgångsrika investerare så blir det ofta tydligt att den insikten, att undvika misstag är det enskilt viktigaste för att nå ett bra investeringsresultat över tid, är grunden i deras investeringsfilosofi. Och när Warren Buffett definierade vilka egenskaper han letade efter i en efterträdare så var det "förmåga att identifiera risker, även de som aldrig inträffat tidigare".

Men att missta riskfokus med passivitet eller ovilja att "ta risk" och ovilja att agera är fel. För investeraren som har ett utvecklat risktänk vet att sambandet mellan "risk" och "reward" inte är på det sätt som teorin lär och som de flesta verkar tro: att mer "risk" alltid innebär mer "reward" och att mindre "risk" på samma sätt alltid innebär mindre "reward". Den riskmedvetna investeraren vet att så länge pris är väsentligt över värdet för en tillgång så är risken alltid hög och den sannolikhetsvägda uppsidan alltid obefintlig. Och när priset på en tillgång är långt under värdet är nedsidan alltid skyddad av det enda som kan begränsa nedsidan över tid: margin  of safety till intrinsic value, samtidigt som uppsidan är stor. Vid det läget, när priset är väsentligt under värdet, erbjuder en investering det som alla värdeinvesterare letar efter: en kombination av låg risk och hög uppsida.

När en sådan situation, när värdet är väsentligt över priset, uppenbarar sig vet den riskmedvetna investeraren att risken (nedsidan, risk för förlust av kapital) är låg och att uppsidan är väsentligt mer sannolik. Vid en sådan situation kan den riskmedvetna investeraren investera en stor del av sin portfölj i ett fåtal investeringar så länge de är tillräckligt attraktiva. Den investeraren är sannolik att vara passiv och fokusera på riskerna när alla andra är aktiva och fokuserar på möjligheterna. Och den investeraren är sannolik att agera aggressivt och se på möjligheterna när alla andra är passiva och bara ser på riskerna. Men risken är alltid det investeraren tänker på först. 

Att ha rätt inställning till och fokus på risk hjälper också en investerare att ha rätt inställning till något som alltid kommer finnas i investeringar: osäkerhet. Med rätt sorts fokus på risk så vet en investerare att osäkerhet alltid kommer att vara närvarande i investeringar just för att det är något helt naturligt. Framtiden är oviss och kan spela ut sig på många olika sätt och därför är osäkerhet alltid närvarande. Det är ett faktum som varje investerare dels måste vara medveten om och dels förhålla sig till på något sätt (vissa investerare gör det genom att bli helt avskräckta vid första tanke på osäkerhet och andra genom att vara helt ignoranta inför faktumet att osäkerhet finns).

Men osäkerhet är något positivt för en investerare som har rätt förhållningssätt till den. Osäkerhet skapar hela tiden (men långt i från varje gång) investeringslägen när en viss händelse, eller ett visst frågetecken eller orosmoln, hamnar i centrum för marknadens fokus och blir en emotionell faktor som påverkar en tillgångs prissättning kraftigt. Där och då, kan den investerare som har rätt förhållningssätt till osäkerheten kanske göra ett par antaganden som med grund i försiktighet och ett fåtal enkla insikter göra en bedömning som, givet prissättningen, indikerar att investeraren har oddsen på sin sida. Där och då, när majoriteten av alla agerar emotionellt istället för rationellt och låter oroskänslorna öka proportionellt med den upplevda osäkerheten, där och då är det just osäkerheten som skapar ett investeringsläge för den rationella investeraren. Osäkerheten, som blir avskräckande och förknippat med risk för den stora massan kan bli en möjlighet, där den verkliga risken ironiskt nog kan vara låg för den rationella intrinsic value fokuserade investeraren.

Osäkerheten kommer alltid vara närvarande eftersom att framtiden alltid är oviss och för att det är väldigt få antagande som går att göra med 100% säkerhet. Däremot varierar marknadens fokus på osäkerheten över tid och från situation till situation. Den positiva och optimistiska investeraren kanske glömmer att osäkerheten finns och agerar som att den inte existerar över huvud taget -då är osäkerheten som mest farlig ur en investeringssynpunkt.  När osäkerheten tvärt om står i centrum för allas uppmärksamhet kan det istället innebära att risken är låg och kanske (men bara kanske) därmed har skapat en investeringsmöjlighet, eftersom den kan vara inprisad. På olika sätt vid olika tillfällen måste den rationella investeraren förhålla sig till osäkerheten: ibland vara medveten om den när ingen annan är det, och ibland se förbi den när alla andra är lamslagna av den.

"I don't believe all this nonsense about market timing. Just buy good value and when the market is ready that value will be recognized. It's good to buy a large company with fine businesses when the price is beaten down over worry about one problem."

-Henry Singleton

En viktig del i, eller snarare en förutsättning för, att hantera osäkerhet i investeringar är att inte bli emotionellt påverkad vid investeringsbeslut och vid investeringsbedömningar.

De flesta investerare kan relatera till att bli emotionellt påverkade vid en investeringsbedömning, men jag tror att långt ifrån alla investerare verkligen tänkt igenom och har insikten att den emotionella påverkan kan se helt olika ut och komma vid helt olika tillfällen och ibland helt utan att investeraren själv är medveten om det.

En person som panikslaget säljer utan att tänka kanske känner en känsla som grundar sig i rädsla för att något oförutsett har skett eller för att marknaden i stort verkar vara av en annan uppfattning än personen i fråga: en investerare som säljer i "panik" är ett exempel på det. Samma person kan i en annan situation kanske köpa entusiastiskt med en stark känsla av konfidens, en känsla som kanske grundar sig i att någon positiv händelseutveckling just har skett eller tron på att stigande kurser är ett bevis på att marknaden i stort håller med och att många andra gör samma sak och att agerandet därför verkar "rätt". Bägge sätten att agera på blir en flykt från obekväma känslor till bekväma känslor, helt oberoende av en investeringsbedömning och helt utan ett försök till ett resonemang och den raka motsatsen till att agera från en egen övertygelse. Bägge agerandena är lika emotionella och irrationella och bägge agerandena löper stor (nästan garanterad) risk att vara väldigt kostsamma för investeraren. Investeraren som inte är medveten om det och som agerar emotionellt riskerar att lura sig själv dubbelt: både i köp- och säljbeslut.

Jag tror att den investerare som agerar emotionellt och säljer för att alla andra gör det ofta är den som också är sannolik att göra precis samma sak i andra änden av skalan: att köpa bara för att alla andra gör det. Bägge typen av känslor är förmodligen lika riskfyllda över tid för den investeraren som kapitulerar till dem, och i grunden är det precis samma sak att sälja av rädsla som att köpa av "falsk konfidens" som kommer från att andra personer verkar göra det samma: en emotionell reaktion som får övertaget istället för kritiskt tänk och en egen bedömning. Som Warren Buffett säger: "You pay a heavy price for a cheery consensus".

Det är framförallt två koncept som investeraren Joel Tillinghast skriver om i sin bok "Big Money Thinks Small" på ämnet som alla investerare borde ta till sig. Det första konceptet är att marknaden tar betalt för och betalar för vissa typer av känslor av varje investerare. "Panic" och "Comfort" är två känslor som marknaden tar betalt för: investeraren som panikartat säljer något gör sannolikt en dålig affär, och investeraren som skyr osäkerhet på grund av  de negativa känslorna "osäkerhet" för med sig gör sannolikt också en dålig affär. Att acceptera en viss osäkerhet kan vara exempel på något marknaden betalar en investerare för (eftersom nästan ingen annan är beredd att göra det). Det andra konceptet är att en av de starkaste psykologiska krafterna som är sannolika att påverka en investerare är "Social Acceptance": det är alltid bekvämare att göra som alla andra gör och obekvämt att göra det ingen annan gör.

Jag tror att Social Acceptance är en av de kraftfullaste psykologiska faktorer som kan påverka en person. Att göra som alla andra är alltid bekvämare än att inte göra det, och att göra tvärt emot alla andra är alltid direkt obekvämt. Därför kan ett beteende som är totalt irrationellt investeringsmässigt kännas rationellt eftersom så många andra gör samma sak och omvänt. Social Acceptance kan vara ett bra exempel för att illustrera hur investeringsbeslut som blir emotionella ofta blir irrationella.

Man kan tänka kring dynamiken i en vanlig auktion av t.ex. en antik tavla. 200 personer är i ett rum och en budgivning börjar. Om objektet är populärt så kommer flertalet bud konkurrera och buden successivt höjas tills bara en person är kvar. Den högstbjudande personen har sannolikt påverkats av stämningen i rummet, övriga budgivares aktivitet och har förmodligen också fått sin grundinställning (att det är rätt att ”vilja köpa”) konfirmerad flera gången om av alla andras intresse att göra det samma. Men den personen kan knappast förvänta sig att ha gjort ett ”kap”, då den felaktiga benämningen att ”vinna” en auktion i realiteten inte innebär något annat än att personen som bjöd högst var beredd att betala ett pris där ingen annan ville köpa.

Ur ett investeringsperspektiv är förfarandet och dynamiken kring en auktion väldigt lärorikt att tänka kring: ”vinnaren” betalar det höga pris ingen innan vill betala, den emotionella aspekten som garanteras att skapas av stämningen påverkar sannolikt alla, et cetera. Men de psykologiska effekterna kanske är de allra viktigaste att lära från: inte någonstans indikerar känslorna ”risk” eller ”osäkerhet” i en populär auktion, utan snarare tvärt om: alla känslor är sannolikt positiva och uppmuntrande. Och resultatet blir en "investeringsmässig" katastrof för den högstbjudande.

Ur ett emotionellt perspektiv får budgivaren ingen indikation på att transaktionen är potentiellt väldigt riskfylld, om inte nästan garanterad att sluta i förlust. Det är förmodligen inte en enda negativ känsla som budgivaren blir exponerad inför utan snarare tvärt om: en känsla av spänning som sannolikt inte alls indikerar att det finns risker att betänka,  en känsla av att alla andra budgivare gör samma sak vilket väldigt säkert kommer stärka budgivarens tro på att objektet är köpvärt och att riskerna bör vara få, påhejande och applåderande av åskådare som ger samma effekt et cetera.

Avsaknaden av negativa och obekväma känslor och närvaron av flertalet positiva känslor (där den starkaste sannolikt är att "alla" andra verkar göra samma sak) leder inte till något annat än att budgivaren som köper tillgången gör det genom att betala ett pris som är så högt att ingen annan vill köpa den. Att följa känslorna leder till att budgivaren betalar ett pris som är över marknadspris, och ironiskt nog därmed till att budgivaren gör det mest riskfyllda som en köpare/investerare kan göra.

Auktionsexemplet visar hur farligt det är att som investerare ledas av de bekväma känslorna och fly från de obekväma och hur farligt det är i investeringar att alltid göra som alla andra och aldrig våga göra något som ingen annan gör. Och auktionsexemplet visar att känslorna inte på något sätt leder en investerare att agera på det sätt som är rationellt. Exemplet visar att "Social acceptance" är något varje investerare skall vara vaksam mot.

Det är därför Warren Buffett säger om auktioner: ”don´t go”.

Att tro på sin egna noga genomtänkta bedömning, som skall ta utgångspunkt i att göra allt för att minimera nedsidan i en investering, är som svårast men samtidigt som allra viktigast och potentiellt mest lönsamt i den punkt när alla andra tycker annorlunda. Där och då är det av 100% vikt att kunna se bort från alla känslor i ett beslut, och komma ihåg att som Warren Buffett sagt, det skall inte finnas någon förutbestämd förhållning till att vara vare sig med eller emot det breda konsensuset. ”Your facts and your reasoning” är det enda som skall avgöra hur varje enskild investerare agerar, och aldrig, aldrig känslorna.

I många av de lägena när marknaden är som mest emotionell och enskilda aktier kan ha tappat över 50% av sitt marknadsvärde behöver en investerare egentligen bara göra två saker. Det första är att inte bli påverkad emotionellt och dras med i det som händer i marknaden. Det andra är att låta sig guidas till ett beslut av sunt förnuft. Jag tror att många investerare med ett par års erfarenhet har varit med om ett par tillfällen där det viktigaste för att agera rationellt var att hålla känslorna i styr, oavsett om rörde sig om att se igenom ett visst orosmoln, att se förbi avsaknaden av en positiv katalysator eller att inse att marknaden just då var alldeles för negativ och bara prisade in negativa scenarion. I de lägen tror jag att koppla bort känslorna är 90% av att göra en bra affär, att det är 90% av att ta ett bra och väldigt lönsamt beslut. Att bedöma ett konservativt värde på en tillgång som investeraren förstår är den enkla delen för en investerare, helt enkelt för att det inte är något komplicerat.

Det är komplett galenskap att i ett investeringsbeslut fokusera på något annat än vad man får i pris i förhållande till värde. Det spelar ingen roll vad alla andra tycker, det spelar ingen roll hur alla andra agerar, det spelar ingen roll hur bra eller dålig senaste rapporten var, det spelar ingen roll vilka konjunktursignaler som pekar åt vilket håll, det spelar ingen roll om osäkerheten är stor. Det enda som spelar roll för en investerare är vad man får i termer av intrinsic value i förhållande till det pris man betalar. Det är vansinne att låta något annat påverka ett investeringsbeslut.

“In my opinion, investment success will not be produced by arcane formula, computer programs or signals flashed by the price behaviour of stocks and markets. Rather, an investor will succeed by coupling good business judgement with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super contagious emotions that swirl about the marketplace. In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben´s Mr Market concept firmly in mind.”

–Warren Buffett

Sammanfattningsvis så tror jag att investeraren med det bästa av risktänk alltid är medveten om att det inte går att veta allt och att det hela tiden finns osäkerhetsmoment som varje investerare över tid måste parera och på något sätt ta i beakt, och att just därför är riskfokuset (fokuset på att göra allt för att begränsa nedsidan i varje investering) alltid det enda stället där en investeringsbedömning kan börja. För att över tid kunna göra investeringsbedömningar, bedöma om risken är hög eller låg eller om en viss osäkerhet är inprisad eller inte, behöver investeraren verkligen förstå hur känslor riskerar att påverka investeraren i ett beslut och vara medveten om att i många extrema lägen är känslorna närmast en kontraindikator till ett rationellt agerande. En investerare skall bara investera när en investeringsmöjlighet, som är enkel att bedöma, erbjuder väsentligt mer i termer av värde än vad den kostar i termer av pris och annars inte göra något. När känslorna bortses från och när en investerare på riktigt tänker själv så är att investera något som är snarare enkelt än komplext.