Prissatta och ej prissatta risker

2012-04-21

Några personliga tankar som härrör främst från en  rapport jag läste på internet, men även kanske dagens börsläge generellt. 

Rapporten beskriver hur en enskild engelsk pensionsförvaltares övergång från obligationer till aktier på 70-talet inledde starten på en global trend där obligationer skulle underviktas i portföljer. Händelserna i världsekonomin på senare tid har återställt det sambandet, och efter uppgångarna i obligationspriser existerar nu ett läge där obligationer avkastar väldigt lite, samtidigt som värderingen på världsbörserna (vet egentligen inte generellt, men många enskilda bolagsvärderingar nu kontra 2007 i bolag som jag känner till är på en helt annan, väsentligt lägre, nivå) kommit ned men, viktigt, ackompanjerat med osäkerhet (återstramning, Kina, BNP-prognoser, EURO-kris et cetera).

Och det förmodligen en rätt så bra beskrivning på hur gemene mans tänk kring risk fungerar generellt: man är mest risk-avert när man inte skall vara det och mest risk-tagande när man inte skall vara det.

Det föreligger inget samband mellan börsutveckling och BNP-utveckling. Och det enkla svaret på den oundvikliga frågan ”Varför det?”, är värdering. Värdering, värdering och värdering. En sämre värld BNP-mässigt kan prisas in två år, 1 månad, en vecka eller en dag innan den de facto börjar.

Därför måste man nog försöka känna igen, eller snarare kanske få perspektiv på var man ligger i aktie/vs/obligations-cykeln. Vad har hänt de senaste åren? Hur agerar gemene man? Hur agerar de stora instututionerna? Hur ser världsekonomin ut? Är uppfattningen att det just nu är riskfyllt att investera i ”riskfyllda” tillgångar?

För är det inte precis i lägen som vi har just nu (jämför 2008/9 [eg. samma period], 2002-3 osv – är det inte i princip alltid så att när det föreligger stora orosmoment, men där själva överraskningsmomentet redan är borta, att detsamma oftast redan är inprisat. Det avspeglas i värderingen.

Att få flera kvalitetsbolag till en värdering kring 10 gånger vinsten med bra direktavkastning i en låginflationsmiljö gör att nedsidan i återbetalningstid ter sig så liten att det är svårt att på sikt se hur investeringen inte skall skapa värden. Jämför med mitt egna ”återbetalningstid kontra medelivslängd”-exempel: Om en människas medellivslängd är kring 80 år skulle en investering på en värdering kring PE 35 innebära att det skulle krävas 43,75% av livslängden för att återbetala investeringen – för att den skall återbetala sig. Dvs ett köp på de nivåerna innebär att det enda sättet investeraren kan tjäna pengar är att någon ”greater fool” är beredd att betala mer. Värderas värdepappret ned med 28% så är återbetalningstiden fortfarande 25 år (PE 25). Om utgångsvärderingen från början däremot är kring PE 10 – alltså en 10-årig återbetalningstid – så är helt plötsligt premisserna helt annorlunda. 10 år motsvarar helt plötsligt ”endast” 12,5% av en människas medellivslängd. En nedvärdering av motsvarande 28% skulle helt plötsligt återbetalningstiden (PE) bli 7,2 år eller 9% av en människas medellivslängd. Vi det läget är förutsättningarna förmodligen vad som skulle rankas som extremt gynnsamma när det gäller såväl att bevara kapital/köpkraft över tid som att skapa avkastning – förutsatt att vi pratar ett brett börsindex eller kvalitetsbolag. Vid det läget är återbetalningstiden/den årligaavkastningen så låg/hög att gemene man torde ha tid att ”vänta ut” återbetalningen – det måste i min värld (även om exemplet är väldigt enkelt) innebära någon form av begränsad nedsiderisk. Som ofta fås i tider av extremt risk-averta förhållanden (exempelvis efter en börskrasch et cetera).

Det är nog över tid extremt viktigt att kunna skapa sig en uppfattning om när fokuseringen på antingen risk/eller möjligheter är så extrem i förhållande till de risker och möjligheter som faktiskt föreligger, att det ena eller det andra förefaller vara väldigt mycket inprisat. Det skulle kunna vara en börs på PE 10 med obligationsräntor på under 1% (igen: förmodligen ackompanjerat av stora orosmoment makromässigt globalt).

För i ett sådant läge är det inte risken, eller rättare sagt den upplevda risken, som är avgörande. Det blir värderingen som blir den faktor som man måste fokusera på, och inget annat. Värderingen i förhållande till de risker som föreligger – vad är inprisat? Det är den eviga frågan, som om besvarad rätt, gör allt prat om risker/osäkherhetsfaktorer/farhågor et cetera irrelevanta.

Warren Buffet sa det nog rätt bra när han ställde sig frågan om vad alternativen till att investera på börsen är hösten 2011 i den lågräntemiljö som skapats. Man skall dock försöka att förhålla sig till att detta är tankar till hur förutsättningarna verkar se ut över tid från det läget vi befinner oss nu. På ett kvartal, ett halvår, ett år kan vad som helst hända och läget kan verkligen vara ett helt annat. Ovan beskriver hur mina tankegångar varit väldigt mycket på senaste tiden, men det är ingen allmän/personlig börsprognos. Dessutom kan alltid förutsättningarna förändras, så att tro att man kan agera efter en statisk bild är förmodligen förhastat.