Phonera rapportkommentar Q3

Med anledning av dagens rapport för Phonera tänkte jag att det kan vara brukligt att lämna ett par kommentarer om den med tanke på att jag för en vecka sedan publicerade en längre artikel om Phonera. Det kommer dock inte bli en längre kommentar utan bara rakt upp och ned vad jag tycker om rapporten.

Lönsamhet, tillväxt, stabilitet och kassaflöde

Q3 är normalt Phoneras lönsamhetsmässigt starkaste kvartal eftersom semestern ingår där och därav utgår ingen provision till säljare och lönekostnaderna är generellt mindre. Av samma anledning är det inget kvartal där tillväxt av kunder normalt sker heller av samma anledning.

Rörelsemarginalen på 13,89% är som VD Henric Wiklund befäster redan i första stycket i sitt VD ord rekordstark och den byggs givetvis upp av att Managed Services nu är lönsamt på rörelse (EBIT)-nivå vilket pådrivits starkt av förvärvet Fast Host. Det är i detta området jag såg mest potential i min analys och när jag först köpte aktien i våras, men sett i backspegeln så kan jag konstatera att affärsområdet Telefoni har varit minst lika viktigt och ett område som Phonera uppenbarligen satsar lika mycket på. Det känns betryggande.

Phonera redovisar en nästan ständigt stigande bruttomarginal i telefonidelen vilken drivs av bland annat IP telefoni (som har högre marginaler) och större del fast debitering. Att man breddar portföljen, nu senast med mobiltelefonierbjudande, bådar gott för framtiden. Och även om tillväxt i Telefonidelen inte var något jag räknade med i våras så tror jag det är rätt så sannolikt att Phonera kommer växa här en bra bit in i 2011.

Kundnöjdhetsindex placerar Phonera i topp ännu en gång, vilket tyder på att Phonera värderar nöjda kunder, vilket är ett måste för långsiktig framgång.

Jag konstaterar att EBITDA resultatet fått en rejäl uppskjuts och att EBIT är positivt för första gången i Manages Services gör att jag räknar med ett helt år med svarta siffror 2011. Avskrivningarna stiger i takt med investeringar och årets förvärv varför EBITDA resultatmässigt uppvisar en ett större lyft än EBIT.

Men vad jag är allra mest imponerad av i denna rapport är Phoneras kassaflöde. Kassaflödet från själva rörelsen uppgår i år hittills till 38 mkr varav 15 mkr i q3. Jag räknar med att det i år kommer summera någonstans över 50 mkr innan förändringar i RöK vilket efter investeringar om cirka 10-15 mkr årligen ger ett kassaflöde genererat från rörelsen på 35-40 mkr.

Phoneras aktiekurs kring 38 kr * 7,98 m aktier + nettoskulden (här har Phonera en avsättning för resterande betalning av Fast Host) om 38 mkr ett enterprise value på  338 mkr. Det ger en cash flow yield i dagsläget på cirka 10-11,8%. Det är en starkt siffra men vad som är viktigast är att den har potential att förbättras.

Det går att läsa svart på vitt att Phoneras affärsrörelse är en väldigt kassaflödesgenererande rörelse. Räkna in RöK förändringar och kassaflödet för i år blir ännu ett par miljoner bättre.

Vinsten för i år summerar hittills 3,3 kr. Utan att ta i kan man räkna med ännu en krona från q4 och summera en vinst som minst bör bli minst 4,3 kronor. Det i sig ger en utdelning om (minst) 2,15 vilket ger en direktavkastning om 5.6%. Men det är ju givetvis 2011 som är det intressanta.

Q3 rapporten konfirmerar även att Phonera verkar ha en skuldkostnad om cirka 5-6% (för den som läst min lite längre artikel om Phonera där räntekostnaden var ett frågetecken).

Jag reviderar upp min tidigare prognos och räknar med att Phonera från 2009 till 2011 nu växer mer än 15%. Jag räknar med en 12% -ig EBIT marginal i "gamla" Phonera och väljer att inte göra några antaganden för Fast Host förbättringsmässigt (vi har ingen specifik info att grunda det på). Då får jag en total tillväxt på strax under 20% (alltså inkluderat Fat Host) vilket mynnar ut i en VPA på 5 kr. Förlusavdrag existerar fortfarande.

Detta är en väldigt restriktiv prognos givet att Phoneras Telefonidel samt MS del har väldigt många kvartal med succesivt förbättrad EBITDA-lönsamhet. Men det är dock en prognos som hintar lite hur stabilt Phonera just nu går. Det finns prognoser ute som indikerar en VPA på 6 kr och över som jag håller fullt rimliga även om jag själv räknar lite lägre.

Summerat med ett par kvoter givet kurs 38 kr
38/5 = 7,6Xvpa
1/7,6 = 13,2 % avkastning
CF/EV yield >10-12% enligt ovan
direktavkastning >5-6%.

Som jag nämnt började jag köpa Phonera i våras till min portfölj. Jag har tyst för mig själv börjat fundera en hel del på allokering av portföljen inför 2011. Som det ser ut nu känns Phonera som en given spelare i min portfölj. Aktien värderas med årets vinstförbättring nästan lägre än när jag först köpte den i våras (minns att jag exempelvis räknade p/e kring 6-8 vid olika tillfällen då). Och eftersom bolaget verkar tuffa på bra på samtliga områden så tycker jag det ser fortsatt intressant ut.

Vill även framföra min egna outtalade teori om att direktavkastning är väldigt viktigt i dåligt omsatta bolag. Om vissa bolag inte har röjt ett speciellt stort intresse bland analytiker/investerare/småsparare och om likviditet såväl som spread är lite sämre hjälper det väldigt mycket att få en viss del av sin avkastning "garanterad" genom utdelning.

Här är en länk till Redeyes q3 kommentar som är lite längre och mer ingående än denna. Redeye låg väldigt nära i sin prognos och de verkar ha bra koll på Phonera.