Kabe Del 1: Inledande av bevakning

Detta inlägg kommer att handla om Kabe och till skillnad från tidigare inlägg är detta ett bolag som jag inte tidigare ”följt” i samma bemärkelse. Däremot har jag tagit in en mindre post i min portfölj och kommer använda denna artikel som ett led i att lära mig så mycket som möjligt om bolaget. Därför kommer detta inlägg vara Del 1 och kompletteras efterhand med förhoppningsvis nya infallsvinklar.

Som bilden ovan visar köpte jag även en mindre post i Kabe i samband med rapporten (efter), kring 100 kr, då jag främst gillade värderingen och utsikterna för husvagns- husbilsmarknaden framöver samt bolagets historik. Jag skulle aldrig köpa en större post, %-uellt av portföljen, utan att läsa på först under längre tid, men jag finner att då man äger en liten del så ger det ofta större incitament att lära sig mer om bolaget i fråga. Och det hoppas jag att Kabe blir ett exempel på för min del.

Kabe genom finanskrisen….aktien

Precis som så många andra konjunkturkänsliga bolag så fick sig Kabe en rejäl törn under finanskrisen, främst kursmässigt men även en del intjäningsmässigt. Kursutvecklingen under en väsentliga delen av finanskrisen åskådliggörs nedan där även toppnoteringen kring 160 kronor per aktie syns.

Värderingsmässigt har Kabe handlats kring i olika spann men trenden är rätt så tydlig, dvs att multipelvärderingen är högre längre in i en period med högkonjunktur och som lägst när konjunkturen och det ekonomiska läget är på en lågpunkt.

Toppnoteringen värderingsmässigt mätt som p/e tal var alltså 2005 på 17 gånger årsvinsten och som lägst 2008 på cirak 5 gånger årsvinsten (då marknaden tydligen förväntade sig en dyster utveckling in i 2009).

…och siffrorna

Historiskt har Kabe visat enorm stabilitet såväl intjänings som lönsamhetsmässigt. Bruttomarginalen (intäkter reducerat med KSV) ligger stabilt kring 13-14% de senaste 5 åren och röresemarginalen har toppat kring över 8% sett över samma period. Kabe exporterar en del av sin produktion och har även investeringar utomlands, vilket gör att bolaget är känsligt för valutakursförändringar. Inverkan för dessa visas under posten ”Övriga intäkter/kostnader” och påverkar alltså rörelseresultatet. Räntenettot varierar rätt så mycket från år till år och därav är även nettomarginalen varierande, historiskt mellan 4-7% cirka.

Genom siffrorna ovan kan man konstatera hur lönsamt Kabe är historiskt och vilken lönsamhet man bekvämt kan räkna med i framtiden. Så vad är då denna? Sett till den senaste 5-års perioden ligger årets ackumulerade tre månader på toppnoteringen om 8,56% EBIT. Trots att bruttomarginalen var 1 % högre 2007 (vilket gör rätt så mycket på sista raden eftersom omsättningen är väl över 1 mdr SEK) så slår man alltså rörelsemarginalen hittills sett i år, vilket är ett bevis på att Kabe som så många andra industribolag tvingats jobba effektivt med kostnaderna de senaste åren. Samtliga kostnadsposter, såväl försäljnings- som administrationsomkostnader har minskat som procent av omsättningen vilket i detta fall gjort att Kabe med lägre bruttomarginal ändå kan nå en högre rörelsemarginal. Detta ”fenomen” kan man förmodligen även konstateras i fler industribolag då finanskrisen gjorde att många bolag tappade hela sin produktion under mycket kort tid.

Dock tycker jag att valutakursvinster samt valutakursförluster (som ju ovan nämn redovisas under ”Övriga intäkter/kostnader”) ställer till jämförelsena. Visst, jag köper argumentet att dessa lär ta ut sig över tid, men det är lätt att överskatta/underskatta lönsamheten och jag är ute efter att få ett så bra investeringsunderlag som möjligt. Därför har jag rensat för valutakursförändringarna och jämför hur marginalen historiskt under en 5-års period sett ut.

Detta visas av tabellen nedan:

Som tabellen visar så är den ”rensade” rörelsemarginalen för i år 7,62% att jämföra med den 5-åriga toppnoteringen 2007 på 7,71%. Som sagt ovan så är samtliga kostnadsposter bättre i år bättre än 2007, men bruttomarginalen 2007 är högre, varav skillnaden.

När jag senare ska försöka sammanställa en prognos kommer jag utgå från den justerade rörelsemarginalen istället för att anta valutakursvinster / förluster för nästa år vilka jag inte vet något om.

Husvagns och husbilsmarknaden

Kabe har nått produktionstaket i sin fabrik vad gäller husbilsproduktion och det är för tillfället husbilsmarknaden som går bättre än husvagnsmarknaden. Det verkar efter vad som skrivits i media vara en förändring av strukturell art som driver. Båtköpare som går över till vad som bränslemässsigt är ett billigare alternativ på resande nämns exempelvis som en av anledningarna. Just strukturella förändringar av denna art är intressanta för det kan ofta innebära tillväxt som kan bära lite längre (förutsatt att förändringarna fortsätter) än exempelvis tagna marknadsandelar, effekten av vilka ofta kan tendera att ta ut varandra på lite sikt.

Här har jag verkligen som intention att lära mig mer den kommande tiden. Mitt grundscenario i några av mina övriga investeringar som ingår i min portfölj är att konjunkturen på 1-1½ års sikt kommer vara lite bättre än i dagsläget. Även om jag inte gör några investeringar på ren makronivå så är den bilden jag har just nu att många branscher (speciellt de som riktar sig mot konsumenter) präglas av viss återhållsamhet på en hel del ställen. Mitt största innehav exempelvis, Royal Unibrew, visar på den bilden såväl i västeuropa som i östeuropa. Om detta nu är fallet, dvs att exempelvis arbetslösheten kommer vara i lägre nivåer mot om 10-12 månader så kommer det förmodligen kunna gynna husvagnsförsäljningen; mer personer som med disponibel inkomst betyder ökad efterfrågan. Det ska nämnas att jag inte tror det endast handlar om disponibel inkomst utan främst att konsumenter efter krisen 2008 är just rädda och därför återhållssamma, men det är en diskussion för sig. Och om det nu är så att husbilsförsäljningen drivs av strukturella förändringar så är det ett intressant bevis på hur tillväxt kan komma från olika källor, speciellt eftersom husvagnsförsäljningen är krympande.

Citat från Dagens Industri:

"Även börsnoterade Kabe, som dels

tillverkar egna husbilar och dels är
generalagent för det marknadsledande
slovenska märket Adria, ser
ett kraftigt uppsving.
”Vår egen produktionskapacitet
har slagit i taket, så vi arbetar med att
bygga ut den”, säger vd Alf Ekström.
”Marknaden ökar tack vare att en
ny kundkategori har upptäckt husbilarna.
Det är inte så att många
byter från husvagn till husbil, utan vi
ser att många av de nya kunderna
kommer från båtsidan.”
”De har upptäckt att man kommer
runt halva Europa på 200 liter bensin.
Med båt kommer man inte så
långt”.

Husbilsmarknaden:

http://www.nwt.se/ekonomi/article698337.ece

Trendigt med husbil, SVT play

http://svtplay.se/v/2073760/trendigt_med_husbil

Husbilsmässan:

http://www.jnytt.se/nyhet/34896/lyx-och-flard-i-fokus-pa-husvagnsmassan

Summa summarum så tror jag det finns en rimlig möjlighet till växande husbils- och husvagnsmarknad på lite sikt, säg 1-1½ år, vilket förmodligen behövs för att kunna räkna hem investeringen.

Balansräkning och kassaflöde:

Kabes balansräkning är ruggigt stabil och har även varit så historiskt. Kabes historiska utdelningar et cetera åskådliggörs på länken Borsdata.com. 

Utdelningsandelen uppgår ibland till över 40% och utdelningen i absolut form har haft en stigande trend sånär som på 2008.

Tittar vi på balansräkningen i dagens läge så ser den ut enligt nedan:

Varulager 251 800

Korta fordringar 197 908

Kassa och Bank 182 956

S:a Omsättningstillgångar 632 664

Långfristiga skulder ej räntebärande (Avsättningar) 42 909

Långfristiga skulder räntebärande 1 387

Kortfristiga skulder ej räntebärande 255 259

Kortfristiga skulder räntebärande 518

S:a skulder 300 073

Som synes av utdraget ovan så har Kabe även om varulagret exkluderas "netto" cirka 80 mkr över i balansräkningen, vilket givetvis får anses ruggigt stabilt. Lägg därtill en soliditet som de senaste åren varit som lägst cirka 50% och de flesta förutsättningar för en stabil utdelare finns. Dessutom är en stabil balansräkning den bästa "kudden" för att backa upp ett bolags kurs i en tid där osäkerhet råder, det är min erfarenhet av att ha ägt aktier i roliga såväl som mindre roliga tider på börsen.

Vad gäller kassaflödet kan man börja att studera vad som genereras av själva rörelsen genom ITM (Internt tillförda medel). Detta är före förändringar i rörelsekapital och ser ut enligt nedan:

Rörelsen genererar i genomsnitt stabilt kassaflöde vilket också nästan alltid är grunden till en stabil balansräkning. Nästa nivå i kassaflödesanalysen är förändringar i rörelsekapitalet vilka jag inte vet speciellt mycket om i dagsläget och vilka är svåra för mig att prognosticera. 

Eftersom kassaflödet påverkades till väldigt stor del 2009 av minskade lagernivåer (lager som byggts upp under 2008 kunde med bättre efterfrågan minskas) och givet leveransproblemen som Kabe har haft i år (problem med leveranser till karossinputs från underleverantör) så är det lätt att en prognos över rörelsekapitalet (främst lagernivåer) blir haltande. Därför kommer jag lägga mindre vikt vid just denna vilket i Kabes fall inte bör spela alltför stor roll då balansräkningen skulle tillåta en normal utdelning även med ett förlustår (vilket dock Kabe inte är i närheten av).

Investeringarna i materiella anläggningstillgångar har varit enligt nedan historiskt

(mkr) 2009: 11,9 2008:  9,9 2007:  19 2006:  9.

Här är det även svårt att prognostisera eftersom Kabe har nått produktionstaket i Husbilstillverkningen och har kommunicerat intentioner om att bygga ut fabriken i Jönköping. Därför är rätt så troligt att investeringarna kommer överstiga de historiska när detta inträffar. Även här så anser jag att detta inte är det mest essentiella att "räkna rätt" på eftersom utdelningspotentialen inte lär beröras.

Jag kommer även vad gäller dessa att avvakta och prognostisera vid ett senare tillfälle.

Estimat 2010 och framåt


Vad gäller prognosen för innevarande år så har resultatet såhär långt påverkats av en rörelsefrämmande realisationsvinst av dotterbolag om 9,3 mkr. Denna är givetvis inte återkommande och bör "rensas" från prognoser framöver. Jag kommer även som jag ovan nämnt att utgå från en EBIT prognos enligt en rörelsemarginal som är justerad för valutapåverkan precis enligt en tabell som ovan presenterats. Vidare har vi kunnat konstatera att Kabe på rörelsenivå förbättrad samtliga kostnadsposter, förmodat som resultat av starkt kostnadsfokus under och efter finanskrisens uppenbarelse. Därför kan det säkert på sikt finnas ytterliggare potential vid ökad produktion. Det skall även nämnas att ytterliggare produktionsutbyggnad givetvis bör höja kostnaderna såväl fasta som rörliga, men detta i okänt omfång. Huruvida dessa tas ut av ökad produktion nästa år vet vi inte. Jag väljer iallfall att utgå från den "rensade" rörelsemarginalen som Kabe presterat hittills i år.

Prognosen landar då på:

Som synes har jag antagit 15% omsättningstillväxt för nästa år, oförändrad bruttomarginal, och poängterat igen, inga valutakursvinster (som i år hittills har uppgått till över 13 mkr). Genom att göra detta är jag konservativ och får en större säkerhetsmarginal. Finansnettot är jag osäker på och antar 4000 totalt för såväl i år som 2011.

När balansräkningen diskuterades ovan konstaterades att en nettofordran existerade. Hur en sådan beräknas skiljer sig, men jag vill även här vara konservativ och har räknat precis som ovan: Korta fordringar + Kassa Bank - Samtliga skulder (väldigt låga långa skulder i Kabe då man amorterat över 90 mkr 2009).

Då återstår strax över 80 mkr. Detta justerar jag P/E tal med och det är även underlag när jag beräknar Enterprise Value. Utdelningsandel som % av nettovinst antar jag 45% och får då en direktavkastning om cirka  4,5 % för i år och marginellt högre nästa år. EV / EBIT under 7 såväl i år som i nästa år och slutligen VPA i år på dryga 10 kronan och 10,35 nästa år. Jag poängterar igen att detta är något av ett minimivärde för mig då jag inte antog några valutakurseffekter nästa år. Därför finns det säkert potential för en VPA om 11 kronor.

Osäkerheter och risker

Riskerna är många. Jag är som sagt ny på Kabe och det är mycket om bolaget som jag inte kan. Jag vet att Kabe har valutaexponeringar både genom import och export och även genom ägande av utländska dotterbolag. En potentiell produktionsutbyggnad är också en osäkerhetsfaktor även om det förmodligen bara är av godo och tecken på ökad efterfrågan. Kortsiktigt så är givetvis även husvagnsmarknaden ett stort frågetecken, eftersom den haft negativ tillväxt i år. Husbilsmarknaden verkar ha strukturella förutsättningar för en roligare framtid, i allfall kortsiktigt och det är främst en av anledningarna till att jag fann Kabe intressant. Man kan ju även konstatera att Kabe börjar närma sig miljarden i börsvärde och har en multipelvärdering som är lägre än den varit historiskt (om man bortser från de allra första åren). Det är upp till var och en vad man anser för multipel som kan motiveras.

Insynsköp

Följande rubrik gick att läsa i pressmeddelanden i augusti:

Kabes ordförande storköper aktier

2010-08-30 16:19

Nils-Erik Danielsson köpte 3.000 aktier i Kabe, där han är styrelseordförande, 25 augusti.

Det framgår av Finansinspektionens insynslista.
Efter transaktionen äger han 15.000 aktier i Kabe.

De 10 största ägarna ser enligt hemsidan ut enligt:

Och det existerar inga utstående incitamentsprogram enligt densamma, vilket betyder att ingen förestående utspädning av antalet aktier heller existerar.

Övriga analyser av Kabe:

Analys placera.nu / Börsveckan

https://www.avanza.se/aza/press/press_article.jsp?article=159383

Affärsvärlden analys sammanfattad:

http://www.privataaffarer.se/nyheter/direkt/2010/10/13/affarsvarlden_kop_lindab_rezidor_och_kabe_r_4515458/index.xml

Länkar och websidor
Kabe.se

Phonera -inför q3 och inför 2011

Phonera släpper sin rapport för q3, som vanligt bland eftersläntrarna, den 11e november. Aktien har stigit rätt så kraftigt sedan i våras då den kunde handlas för cirka 27-27 kronor under en längre tid, och den nuvarande nivån ligger cirka 35-40% högre än så kring 37-38 kr.

Bilden ovan anger kursutveckligen YTD och mina ungefärliga köp (som vanligt brukar jag ofta inte våga köpa för allt jag vill direkt utan ökar ofta efterhand som en aktie stiger (i det fall man får rätt dvs)).

Rapporten den 11e november blir intressant, inte minst för att det var i just q3 2009 som bolaget verkligen ”vände”. Efter den något spridda affärsideén med mer och mindre roliga delar blev främst q1 2009 offer för omstrukteringskostnader med allt vad det innebar då verksamheten skulle renodlas. Efter ett q2 2009 som inte var något att hurra för blev q3 däremot en plötslig förbättring; rörelsemarginalen som tidigare toppat kring 8,6% q3 2008 noterade nu plötsligt hela 11,8%, dvs långt bättre än tidigare nivåer även på kvartalsnivå (q3 har två år i rad varit det kvartal med högst lönsamhet, förmodligen beroende på lägre personalkostnader till följd av semestrar). Årets sista kvartal avslutades med 9,1% och hittills i år har Phonera presterat över 10% rörelsemarginal såväl q1 som q2 (10,2 resp 10,3% för att vara exakt).

Det är förmodligen ingen dålig gissning att det främst är lönsamhetsförbättringarna som mottagits väl av marknaden. Phoneras tillväxt är inte i den högre percentilen även om bolaget har affärsområden, eller rättare sagt, delar inom affärsområden som växer bra och egentligen är själva anledningen till att Phoneras framtid kan innehålla möjligheter. Dessa är främst IP-telefoni och som bekant Hosting-tjänsterna.

Phoneras två affärsområden ser ut så så här omsättnings- och lönsamhetsmässigt:

Affärsområdet Managed Services

Affärsområdet Telefoni

Som framgår av graferna är Phoneras utgångsläge (och vad jag tycker gör det intressant) att ett område levererar stabil lönsamhet,Telefoni, medan ett annat har har lönsamhetsproblem, Managed Services, även om utvecklingen som synes är positiv för Managed Services. Givet att utvecklingen går åt rätt håll så kan sådana här lägen ofta ge attraktiva investeringsmöjligheter (potential till lönsamhetsförbättringar) och det var även kanske därför jag först fastnade för Phonera.

Nedan syns rörelsemarginalen (EBIT) för de bägge affärsområdena som en graf:

Nämnas bör att t o m våren redovisades IP-telefoni inom Managed Services, men numer inom Telefoni varför utvecklingen inom MS lönsamhetsmässigt förmodligen är bättre än vad graferna anger.

Utveckligen för Phonera har följt ungefär följande mönster: Telefonidelen har alltid tickat på bra, med nöjda kunder enligt SKI-mätningarna som de flesta läst om och växt sakta men säkert, samtidigt som lönsamheten hela stabilt ligger kring 20% EBIT. IP-telefoni är den delen som växer mest och i takt med att kunder väljer till IP tjänster växer lönsamheten för Phonera eftersom IP delen har marginaler kring 25% EBIT (exempelvis kan detta bero på att man slipper nätavgifter et cetera).

Manages Services har kämpat med negativ lönsamhet och givet Telefonidelens stabilitet är det därför  mest intressant att rikta analysen mot Managed Services och försöka tyda vilka förbättringar som på sikt kanske är möjliga där.

Lönsamhetsutvecklingen inom Managed Services

Lyckligtvis så redovisar Phonera varje kvartal såväl intäkter som kostnader separat för varje affärsområde inom företaget. Kostnaderna redovisas i de tre kostnadsposterna Personalkostnader, Direkta kostnader samt Övriga kostnader. Utvecklingen för de senaste kvartalen ser ut enligt grafen nedan:

Kostnader Managed Services

Det går inte att utläsa genom rapporterna hur stor del av Managed Service-delen som består av Hostingtjänster. Jag har för mig att jag försökt tala med VD eller CFO om detta men det är ingen information som är allmän tydligen. Därför är det svårt att göra antaganden om tillväxt i området (det står ju sedan tidigare klart att Hosting inom Managed Services växer rätt så kraftigt med Sveriges modernaste datahallar, (cirka 60% årsvis i såväl q1 som q2)). Alla antganden man gör här blir därför rätt så vaga och givetvis vill man som investerare ha så mycket kött på benen som möjligt, och ju konservativare man gör antaganden desto större säkerhetsmarginal, ”margin of safety”, får man och desto lägre blir risken att förlora pengar (den verkliga risken med investeringar är inget beta-värde eller liknande utan det är sannolikheten att förlora pengar. Därför är det i allas intresse att inte göra överoptimistiska prognoser/antaganden).

Jag har börjat med att definiera de tre kostnadspostnaderna något grovt i *Fasta kostnader samt *Rörliga kostnader. Resonemanget är rätt så enkelt att argumentera för, även om vi inte vet hur stor del av Managed Services som består av Hostingtjänster så kan vi antaga med stor säkerhet att för varje extra server som ställs in i en av Phoneras datahallar så behöver knappast personalbehovet öka. De fasta kostnaderna inom området kan antas vara rätt så stora, vilket kan ge möjlighet (vid tillräcklig omsättningstillväxt) till bra lönsamhetsförbättringar / skalbarhet.

Personalkostnader och övriga kostnader antas därför vara fasta medan direkta kostnader antas vara rörliga.

Det skall tilläggas att Telefonidelen står för cirka 75% av omsättningen medan Managed Services står för resterande 25%. En lönsamhetsökning med 1% för MS delen kommer på totalen alltså ge 0,01 * 0,25 = 0,0025 = 0,25%. För en 1 % lönsamhetsökning på totalen krävs alltså att lönsamheten i MS-delen förbättras med 4% under rådande omsättningsfördelning.

Såhär har jag räknat och resonerat (dock hypotetiskt): Givet att vi antar att en del av kostnaderna är fasta i MS-delen, eller i alla fall halvfasta, och antar att endast de direkta kostnaderna ändras proportionellt med omsättningsökningen så skulle lönsamheten kunna utvecklas från 2009 års siffror enligt nedan. 

Från negativt rörelseresultat så skulle MS-delen vid 35% tillväxt från 2009 års helårssiffror göra över 10% i EBIT-marginal. Detta skulle ge på totalen 0,25*0,1 = 2,5% för helkoncernen och eftersom den ackumulerade marginalen nu ligger kring 10% för koncernen så skulle enligt kalkylen ovan totalmarginalen kunna ligga kring 12% (glöm inte att räkna med koncerngemensamma kostnader som ligger på cirka 13,6 mkr per år).

Då kvarstår att ställas sig frågan: Är detta rimligt? Först och främst, MS kommer inte växa 35% i år (tanken med mitt exempel ovan var att försöka utröna vad som på sikt kan tänkas vara möjligt). Hosting växer som nämnt ovan cirka 60% men detta är förmodligen fortfarande en mindre del av MS.

I våras tecknades avtal om

*8,2 mkr med Cryztone över 3 år

* 5,2 mkr med Iptor över 3 år

*Twingly och C3 Industries på ospecifierad summa.

Hur faktureringen ser ut är jag inte helt på det klara med, om den sker successivt eller inte, men tar vi hela ordervärdet på 13,4 / 3 år får vi per år 4,46 mkr. Dividerat med förra årets omsättning inom MS på 78 mkr skulle endast dessa ordrar i år ge en tillväxt på 4, 46 / 78 = 5,8% för hela MS-delen. Tillväxpotential bör alltså finnas, oavsett om man vill gräva ner sig i hur intäkterna redovisas.

På sikt bedömmer jag det därför som troligt / rimligt att även affärsområdet Manages Services kommer visa vinst på rörelsenivå.

Förvärv av Fast Host

Den första juni förvärvade Phonera Fast Host från Oslo, ett bolag som verkar inom Hostingtjänster och som kommer räknas in under Managed Services. När jag räknar på min prognos för helåret kommer jag dock räkna in förvärvet separat för att hålla siffrorna någolunda jämförbara. Länk till nyhet om förvärvet.

Förvärvspriset är  19mNOK  samt en tilläggsköpeskilling om 5,5 * EBIT 2013 *0,5. Hela förvärvssumman blir därför svår att värdera då det beror mycket på hur bolaget kommer utvecklas t o m 2013.

Inledningsvis så kan man se att bolaget 2009 tjänade 6,5 mNOK  med en omsättning på 20,6 mNOK. Det ger en marginal om 6,5/20,6 = 31,5%. Det är alltså en betydligt högre lönsamhet än Phonera presterar i dagsläget.

Under året har alltså Phonera såväl tagit upp banklån för att finansiera sitt förvärv såväl som gjort investeringar i den nya hallen i Stockholm som förväntas stå klar 2011 (även utbyggnad i Linköpingshallen).

Detta kan ses i balansräkning och kassaflödesanalys enligt nedan:

Vad att vänta inför av q3 och 2011?

Jag ska redovisa hur jag har försökt mig på att uppskatta ett rimligt resultat för bolaget innevarande år. Jag kommer inte utgå från någon förmodad stor lönsamhetsförändring inom Managed Services. Anledningen till det är att jag tror att det kan krävas några kvartal till och några fler stora orders för att skalbarheten som kan tänkas finnas inom området skall visa sig.

Hittills i år har Phonera växt 5% och med en rörelsemarginal över 10%. Detta kommer jag ha som utgånspunkt. Jag kommer räkna med Fast Host som "proforma" för de totalt 7 månader (juni till december) som bolaget kommer räknas till Phonera i år. Skattefordran upp går till 22 mkr enligt Phoneras balansräkning och även om ingen utbetalning av skatt görs så skrivs fordran ner förr eller senare. Hur detta görs årsvis vet jag inte men jag kan konstatera att skattefordran inte har förändrats mellan q1 och q2, och att i q2 har skatt om 115 000 kr betalats (cirka 1-2% av EBT, jämfört med 0 i q1). Därför kommer jag endast antaga 2-3 % skatt för helåret i min vinstprognos.

Sammanfattat ser den ut enligt nedan:

Skuldräntan är beräknad som räntekostnaderna 2009 dividerad med den genomsnittliga skulden för 2009:

Denna uppgick dock till 12% vilken jag tycker verkar märkligt hög. Eftersom Phonera sedan förvärvet i q2 har 90 mkr i låneskulder antar jag en skuldränta om 8% (det vore märkligt om man lånade 90 mkr till 12% ränta).

Ränteintäkterna är tagna som någon form av genomsnitt också och är inte på något sätt exakta. Detta mynnar ut till att en VPA om cirka 3,95 för helåret 2010 uppnås om prognosens antaganden stämmer.

Bolaget har som mål att dela ut 50% av nettovinsten vilket skulle ge en direktavkastning på kring 5%. Detta kan dock ändras om bolaget ser attraktiva investeringsmöjligheter (vilket Phonera just nu verkar göra givet de stora investeringar som man tagit).

På dagens kurs kring 38 kronor skulle prognosen ge en värdering enligt nedan.

2010:
P/E= 38 / 3,95 = 9,6

EV / EBIT = 11,48.

Antar vi 27% bolagsskatt får vi förmodligen en mer långsiktigt rättvisande bild på Phonera hamnar p/e talet kring 13. Dock ska det tilläggas att detta inte säkert är mer rättvisande i den meningen då skattefordran uppgår till över 22 mkr som bolaget alltså kommer kunna tillgodoräkna sig. 22/ 0,26 = 84 mkr i EBT (vinst före skatt)-pengar motsvaras skulden av, vilket alltså är ett par årsvinster i dagsläget.

Man kan leka lite mer med siffrorna och titta på hur det kommer se ut 2011, endast antaget att då kommer det norska förvärvet Fast Host att räknas med under hela året. I övrigt är antagandena samma som ovan, dvs;
0 % tillväxt och 0% lönsamhetsförbättring i Fast Host
Ingen lönsamhetsförbättring (eller försämring för den delen) i Managed Services eller Telefoni
Ingen tillväxt mellan 2010 och 2011 i "gamla" Phonera (dvs innan förvärvet)
Samma skattesats, samma räntekostnader och samma antal aktier.

Då får vi:

Dvs VPA om 4,34.

Även om jag tycker att Redeys prognos på bra över 5 kr i VPA för 2011 känns rätt hög (dock inte alls omöjlig antar jag) så tycker jag att det inte råder något tvivel om att vinsten per aktie kommer röra sig mot 5 kronor nästa år. Notera som sagt mina antaganden ovan och tänk själva efter vad ni tycker behöver uppjusteras och/eller nedsjuteras i antagandena. Prognosen ovan håller i alla fall jag som restriktiv, även om Telefonimarknaden i Sverige förmodligen är riktigt tuff och läget konkurrensmässigt säkert snabbt kan förändras och helt ändra förutsättningarna för kalkylen till det negativa på relativt kort sikt. Det är förmodligen den största risken i Phonera.

Värderingen med EV som mått blir hög för Phoneras del. Främst givetvis beroende på att bolaget har en rätt stor skuld efter årets upplåning.

Sammanfattningsvis

Nyckeltalen för Phonera ser inte lika attraktiva ut efter årets uppgång om man jämför med till exempel hur det såg ut i våras. Då kunde man med liknande kalkyler som ovan räkna hem P/E kring 7 exempelvis. Även om skuldsättningen ställer till värderingsmåtten så ser värderingen inte på något sätt dyr ut för Phonera kring 38 kronor. Telefonidelen verkar växa på bra och det område som denna analysen främst behandlat, MS, visar att borde det finnas lönsamhetspotential på sikt speciellt inom Managed Services. Vad Norgeförvärvet bidrar med i tillväxt vet vi inte, men kalkylen ovan känns restriktiv främst pga att ingen lönsamhet inom MS antas, och att ingen tillväxt inom Fast Host antas.

Sett något år framåt ser jag det som i alla fall troligt att Phonera ska kunna prestera rörelsemarginaler om 12%, vilket skulle sänka P/E talet ner till runt 8 igen. Och det skulle i så fall vara attraktivt.

Kassaflödet?

Phoneras kassaflöde har jag inte så mycket att säga om. Givet att de investerar mycket just nu i datahallar och även genom förvärvet i år så är det förmodligen inte det väsentligaste att titta på. Men sett till verksamheten så genererar den löpande verksamheten en cahs yield kring 7-8% ett normal år. Jag antar att Phonera förmodligen inte är den bästa kassaflödesgenererande rörelsen, men eftersom målet är att dela ut halva vinsten så har de förmodligen tillräckliga kassaflöden för att kunna bedriva just en generös utdelningspolitik vilket jag tror är vad många aktieägare just vill se.

Som vanligt, de "mjuka" faktorerna...

Avslutningsvis så kan man konstatera att som vanligt är de mjuka faktorerna viktiga att ta i beakt. Om Phonera skulle börja använda sig av tvivelaktiga försäljningsmetoder eller tappa förtroende i kundnöjdhetindex så kan det givetvis förstöra kalkylen ovan totalt. Som jag ser det har Phonera ingen direkt konkurrensfördel gentemot konkurrenter (antar att telefonikunder vill ha låga kostnader och bra service), och Phonera är inget företag jag har en aning om på längre sikt, >3-5 år exempelvis. Jag ser Phonera mer som ett intressant bolag som kan utvecklas bra det närmaste året, och med viss potential i affärsmodellen.

VD Henric Wiklund är även grundare och storägare genom sitt Investment AB Klöverön. Intressant i ägarbilden är att det skedde förändringar i slutet av 2009 då en ny huvudägare kom in.

Risker och osäkerhetsfaktorer

Riskerna är många då konkurrensen på främst Telefonimarknaden är hög. Förseningar i investeringar i hallar kan också förskjuta tidsplanen lönsamhetsmässigt. Spontant skulle jag sammanfatta Phonera som ett case där det inte behöver ske några jättestora förändringar för att de ska se attraktivt, men där uppsidan också förmodligen är lite mer begränsad.

Websidor och länkar

Phoneras hemsida

Redeyes analys av bolaget rekommenderas också

Royal Unibrew -utsikter för 2011

Årets uppgång till dags dato för Royal Unibrew uppgår till strax över 80%, en uppgång som tog fart i o m att bolaget för 4:e gången i rad uppjusterade sina förväntningar för intjäningen innevarande år 2010, och i q2 2010 även uppjusterade prognosen för vinsten före skatt med cirka 40% i bästa utfall från tidigare medelprognos. På senare tid har aktien handlats upp pga ökat intresse då flertalet storbanker efter senaste rapport uppjusterade sina riktkurser och spekulationer kring hur de nya finansiella målen att kommuniceras den 25e november kommer att se ut. Kursen nedan visar ett diagram från Reuters om hur aktiekursen rört sig YTD och där de röda markeringarna visar mina inköp som främst började i somras (iaf de väsentliga), ökning efter rapport och även ökning på den tillfälliga toppen kring 275 ytterliggare senare.

Jag ska försöka sammanfatta min tro på varför jag fortfarande anser att Royal Unibrew är en högintressant aktie och verkligen ett högintressant företag just nu.

Det finns många intressanta infallsvinklar att studera ett bolag av denna typen, bryggerier är relativt konjunkturokänsliga (de påverkas givetvis, men inte alls i samma omfång som exempelvis industrier). Och även om bryggerier är investerings och maintenancekrävande så kan de i många fall producera bra kassaflöden vilket kan leda till möjligheter för både aktieåterköp såväl som utdelningar.

Skuldsättningen kan även variera rätt så mycket vilket gör att man för att få en helhetsbild förmodligen gör bäst i att inte nöja sig med enstaka värderingsmått.

Historiskt sätt har värderingen varit hög bland bryggerier. Enligt Reuters ligger idag bransch (consumables) och segment (bryggerier)-snittet på 18- respektive 20xPE2010. Nedan visas hur Royal Unibrew och Carlsberg handlats historiskt mätt som xPE.

 Det skall erinras att 2008 var en krisperiod, speciellt för RU där en kedja av tråkiga händelser straffade bolaget under kort tid (lågkonjunktur, nedskrivningar, hög skuldsättning, mindre lyckade produktlanceringar et cetera). Men branschen har enligt historiken värderats alltjämnt högt vilket även diagrammet ovan visar.

Royal Unibrews fokus 2009-2010

Det fokus Royal Unibrew har haft under 2009 och innevarande är har varit att förutom att få bukt med sin finansiering (hög skuldsättning och dyra finansieringsavtal med banker, även kovenantkrav vilka hindrar utdelning/aktieåterköp),  att även väsentligt förbättra effektiviteten genom hela verksamheten och därmed lönsamheten. Det som jag personligen ser som det största frågetecknet är att bolaget aldrig varit lönsamt i det affärsområde som stått för cirka 20-30% av omsättningen; nämligen Östeuropa.

Hur har det då gått med effketiviseringsåtgärderna? Svaret på den frågan ges nog bäst av kursutvecklingsdiagrammet ovan som visar hur kursen gått sedan delårsapporten i mitten av augusti till dags dato, från 186 DKK till cirka 290 DKK, eller med andra ord: Mycket bra.

Effektiviseringen har skett på såväl tydliga som (för oss externa aktieägare) mindre tydliga sätt. Hela distributionsledet har förändrats enligt bolagets VD Henrik Brandt enligt de webcasts som sänts. Huvudkontor för Östeuropa har sammanslagits, management har bytts ut i många delar av företaget, lagernivåerna har drastiskt minskats, kreditgivningstider och fordringstider har omförhandlats. Dessutom har bryggeriet i Aarhus lagts ned och produktionen därifrån omfördelats. Många av dessa förändringar är svåra för en extern aktieägare att mäta effekten av, men givet den väldigt förbättrade lönsamheten kan man konstatera att ledningen  har lyckats i sitt fokus.

Den historiska lönsamheten ser ut som följer:

Diagrammet visar att lönsamheten historiskt toppat kring 17% på EBITDA nivå och på EBIT (rörelsenivå) toppat kring 10%, eller strax över. I bolagets nuvarande finansiella mål är att nå en långsiktig rörelsemarginal om 10% kan nämnas.

De uppjusterade målen för i år (uppdaterade per q2 2010) ger följande siffror:

Man kan alltså se att givet följande siffror kan EBIT marginalen hamna kring 10% (dock även under om exempelvis omsättningen hamnar i det övre intervallet men EBIT resultatet i det undre). Detta är dock rätt så anmärkningsvärt eftersom bolaget är cirka 10-15% i från tidigare toppvolymer och givet att det enligt bolaget fortfarande råder återhållsamhet i såväl Västeuropa som Östeuropa. Det är även ett kvitto på att man är på rätt väg med effeketiviseringsåtgärderna. Att det långsiktiga lönsamhetsmålet nås i ett läge av lågkonjunktur och ett läge där volymerna är 10-15% från tidigare toppvolymer är också anledningen till att bolaget kommunicerade att man i q3 kommer komma med nya finansiella mål att jobba efter.

Och det är detta som förmodligen huvudsakligen har dragit Royal Unibrew aktien.

Som angett ovan har affärsområdet Östeuropa aldrig tidigare varit lönsamt. Detta var en av de saker som jag tyckte var intressant när jag började titta på aktien eftersom det givetvis innebär en rätt stor förbättringspotential (speciellt eftersom problemen 2008 kom från Polen och det lär vara ett stort fokus på att vända just den delen).

Pilen i diagrammet ovan visar året då topplönsamheten nåddes totalt för koncernen om cirka 10% EBIT. Det understa strecket i grafen visar utvecklingen för Östeuropas rörelselönsamhet under samma år. Mitt resonemang går såhär: Om koncernen kan prestera 10% rörelsemarginal när 20-30% av omsättningskakan går med förlust, vad kan koncernen presetera när (om) den delen vänder?

Henrik Brandt uttalade målet om att göra Polen EBITDA neutralt i år, och det är ett mål man är påväg mot enligt q2 rapporten. Det redovisas inte vad jag kan se några individuella siffror för varje av de tre länderna i Östeuropa (Litauen, Lettland och Polen) men det är sannolikt att de flesta problemen kommer från Polen. Under H1 i år har Royal Unibrew trots negativ omsättningsutveckling (minus 5%) ökat vinsten i Östeuropa EBIT från -13,3 till 6,5 mDKK. Det verkar alltså som om man är på rätt väg!

Jag håller mina antaganden restriktiva, men givet informationen ovan och givet en antagen förbättrad konjunktur framöver och fortsatt kostnadsfokus så ser jag ingen anledning till att Royal Unibrew på sikt inte skall kunna prestera en rörelsemarginal EBIT om 12-15% över en konjunkturcykel. Resonemanget är helt plain-simple att om en dryg 1/3 av försäljningen vänder till vinst så borde alltjämnt den ackumulerade vinsten lyftas. Det behöver inte alltid vara svårare än så.

Värdering och effektivitet bryggerier emellan

Enligt  McKinsey & Co´s värderingsbok bestäms ett bolags värde av tillväxten och dess ROIC (Return on invested capital). Det är rätt bra att hålla koll på att hur effektivt kapitalet genererar avkastning och inte bara stirra sig blind på P/E tal et cetera. Ett företags avkastning på kapitalet avgör hur lönsamma deras framtida investeringar är och därför vad dess tillväxt är värd. Ett bolag med hög ROIC bör alltjämnt värderas högre än motsvarande bolag med lägre ROIC.

ROIC för Carlsberg och Royal Unibrew

Jag tittade även på Heineken vilken dock inte är med i diagrammet ovan och konstaterade att Royal Unibrew under sina glansår haft en ROIC som överstiger såväl Carlsbergs som Heinekens som bägge är världsaktörer och marknadsledare på de flesta marknader de operarar på.

På bloggen Valuehuntr.com finns ett par riktigt intressanta presentationer från "värde"investerare från olika delar av jorden och en av presentationerna var från Atlantic Investment Management. Deras typiska enternivå och exitnivå värderingsmässigt tyckte jag var rätt så intressant och den återfinns på bilden nedan:

 Länk till Valuehuntr.com

Jag tänkte utgå med denna modell för att värderingsmässigt placera Royal Unibrew med övriga bryggeribranschen (även om jag gärna ser Royal Unibrew som ett eget "absolut" företag i min analys).

I tabellen ovan är siffran FCF/EV den jag fokuserar mest på, dvs kassaflödet som tillfaller hela företaget i form av såväl skuldägare som ägare av det egna kapitalet. FCF yielden har alltså historiskt varit kring 6-8% men föregående år 9,81% och hittils i år ligger kvoten FCF/Net revenue på cirka 11,5% dvs en förbättring och den högsta siffran hittils (ställt mot övriga helårssiffror). Royal Unibrew har under q1 sålt dotterbryggerier i Karibien, men enligt vad jag kan se så verkar det inte ha påverkat kassaflödet (jag antar att de pengar som betalats in genom investeringsverksamheten (försäljning av anläggningstillgångar) direkt betalat av nettoskulden och därför betalats ut i finansieringsverksamheten (amortering av lån)). Förutsätter vi att ration kommer bestå under året, ett restriktivt antagande eftersom q1 alltid är ett kvartal med negativt kassaflöde historiskt, så landar årets kassaflöde på 11,5% * 3800 = 437 mDKK. Detta skulle i dagsläget ge en FCF/EV ratio på 437/4100 = 10,6%.

Det som driver kassaflödet är givetvis lönsamheten på såväl brutto (produktionsnivå), rörelsenivå som effektiviteten av management över rörelsekapitalet. Nästa år kommer även Aarhus fastigheten som blev kvar efter att produktionsenheten flyttats att säljas. Den är upptagen till cirka 400 m DKK i balansräkningen:

Detta kommer reducera nettoskulden ytterliggare med cirka 300mDKK enligt bolaget och i så fall förmodligen ha 0 effekt på kassaflödet, precis som försäljniningen av de Karibiska bryggerierna. Beroende på vilken skuldsättningsnivå bolaget vill nöja sig med kanske pengarna kan vara aktuella för utdelning / aktieåterköp. Men det vet vi inget om i dagsläget.

Carlsbergs ratios ser ut enligt

Carlsbergs FCF / Net revenue ratio ligger för H1 på 8 % vilket för helåret bör ge ett kassaflöde om 8% * 60 000 = 5059 DKK. Detta ger en FCF / EV yield på 5059 / 137 291  = 3,6%.

Avslutningsvis

 Baserat på bolagens egna prognoser för i år så handlas Royal Unibrew i dagsläget på ett p/e tal på cirka 12-14. Carlsberg handlas till p/e 16-18 på innevarande års vinst.

Där slutar min jämförelse bryggerierna emellan och fokus hamnar istället på Royal Unibrews förutsättningar för resten av året och nästa år, 2011.

Om vi ska försöka att prognostisera försiktig inför nästa år så kan vi börja med förutsättningarna.

*Vi vet att genom de nya låneavtalen kommer RU spara 30mDKK i räntekostnader jmf med 2010. Detta kommer motsvara cirka 1,94 DKK per aktie

* Vi vet att Aarhus fastigheten kommer säljas vilket ytterliggare kommer förbättra ROIC-värdena eftersom en mindre balansomslutning kommer prestera samma kassaflöden

*Vi vet att fortsatt fokus kommer ligga på Östeuropa och att nå lönsamhet där.

Vid bättre konjunkturläge nästa år prognosticerar jag en 7%-ig tillväxt i omsättningen. Det ger en omsättning om cirka 

4066 m DKK.

EBIT-marginalen prognosticerar jag till 12%, givet att man kommer klara 9-11% i år och varje förbättring i Östeuropas EBIT-marginal kommer att hjälpa till att lyfta totalresultatet.

Räntenetto (som tidigare annonserat) på negativa 35 m DKK (jag är osäker på räntenettot här, det skulle kunna bli ett par 10-tals miljoner högre beroende på att jag inte vet vad det landar på iår, så det får ses som en osäkerhet) och 27% i skatt utmynnar i den här värderingen:

Kurs: 290 DKK

P/E= 9,73

EV / EBIT = 7,82

EV/EBITDA = 6,1 (antaget 17% EBITDA marginal)

och i dagsläget på årets kassaflöde har vi redan enligt beräkning ovan

FCF/EV på 10,6 %

Jämför vi igen med Atlantic Investment Managements krav på enternivå så ser det ut enligt följande:

Summa summarum

*Ett bolag i starkt affärsmomentum

*Ledning, befattningshavare och styrelse har visat ohygglig kompetens

*Marknaden för bryggeriprodukter är fortsatt svag efter den finansiella krisen 2008

*Ledning och styrelse är de flesta stora aktieägare i bolaget

*VD och CFO köpte aktier kring 200 DKK för miljonbelopp i våras, CFO köpte ytterliggare dagen efter q2-rapport på kurser om 220 DKK

*Skagen Fonder äger sedan 2008-2009 5% av kapitalet

*Det finns anledning att tro att årets förbättringar kan fortsätta in i 2011, om än i betydligt långsammare takt.

*Lönsamhetsförbättringar är möjliga på såväl produktionsnivå, rörelse(administrations)nivå samt räntenivå (redan kommunicerade).

*Bolaget handlas attraktivt såväl absolut som mot sektorskollegor, även om det mestadels är Carlsberg som behandlats ovan.

*Det är fortsatt "mjuka" faktorer som är avgörande, menande att ovan kalkyler förutsätter fortsatta lyckosamma produktlanseringar och tagna marknadsandelar vilket vi exemelvis sett i Polen i år. (Det är alltid cider- ölflaskor som måste säljas).

*De nya finansiella målen som ska presenteras i november i samband med q3 kommer göra bilden mycket klarare. Förmodligen kommer storbankerna att uppdatera sina analyser i o m detta.

*Nya lönsamhetsmål såväl som finansieringsmål kommer sättas. Det bör finnas möjlighet för ganska så rejält uppjusterade lönsamhetsmål. Det bör finnas utrymme för att börja dela ut pengar / göra återköp f o m nästa år, beroende på vilken skuldsättning ledning och styrelse bestämmer sig för.

* Endast medräknat de sänkta räntekostnaderna om 30mDKK som annaonserades av CFO i q2 (antaget 0 tillväxt och 0 lönsamhetsförbättring i övrigt) handlas aktien till p/e 12 på nästa års vinst. Väsentligt under historiska värderingar.

Riskfaktorer

Givetvis existerar flertalet riskfaktorer. Bara det faktum att aktien gått upp en hel del gör nedsidan större i den mening att det är mer "luft" under kursen. Men mer bolags / intjäningsspecifikt så råder det stor konkurrens på marknaderna för bryggeriprodukter. Det är viktigt att nischa sig rätt för att inte behöva sänka priserna för att ta marknadsandelar. De huvudsakliga riskerna ser jag som fortsatt rädda konsumenter på Royal Unibrews marknader, att bolaget misslyckas med nya framgångsrika produktlanseringar, att råvarupriserna stiger (även om RU i webcasten för q2 sa att de redan har hedgat en hel del), politiska risker (devalvering i Östeuropa hade väldigt hårt straffat bolaget). Detta är vad jag ser som de huvudsakliga orosmomenten, även om det givetvis existerar många många fler.

Websidor och länkar

Royal Unibrew

On demand webcast q2

On demand webcast q1

On demand webcast annual results 2009